De tijdshorizon van beleggers
<
>
* De auteur is
als hoogleraar
verbonden aan
het Erasmus
Centre for Financial Research te
Rotterdam.
Sinds 1926 is het gemiddelde jaarlijkse rendement
op aandelenportefeuilles in Amerika 6% hoger dan
dat van obligaties. De fluctuate van jaar tot jaar in
rendementen is echter voor aandelen behoorlijk groter. Beleggingen in aandelen kennen dus meer risico. Over aaneengesloten perioden van meer dan
dertig jaar doen aandelenportefeuilles het echter altijd beter dan portefeuilles van obligaties. Toch beleggen veel institutionele investeerders slechts vijftig
tot zestig procent van hun vermogen in aandelen of
onroerend goed, en de rest in vastrentende waarden1. In Nederland (in de periode na de tweede
wereldoorlog) doen aandelen het zelfs beter voor iedere periode van vijfentwintig jaar, terwijl er verhoudingsgewijs nog minder in aandelen wordt belegd.
Volgens traditionele theorie maximaliseren beleggers het verwachte nut van hun toekomstige consumptie, die afhangt van het rendement op hun
beleggingen. Daarbij hangt de optimale portefeuillesamenstelling af van de risicoaversie van de belegger. Uit de gerealiseerde rendementen en varianties
sinds 1926 en het feit dat portefeuilles uit ongeveer
gelijke delen aandelen en obligaties bestaan, kan
een gemiddelde risicoaversie warden afgeleid. Een
belegging met een kans van 50% op een opbrengst
van 50.000 gulden en dezelfde kans op 100.000
gulden, zou volgens deze berekening gelijk zijn
aan een zekere opbrengst van / 51.209! Niemand
gelooft dat beleggers in een dergelijke mate risicoavers zijn. Het in het verleden gerealiseerde rendement op aandelen is dus volgens de traditionele
theorie veel te hoog voor het extra risico van het beleggen in aandelen. Dit verschijnsel staat in de literatuur bekend als de ‘equity premium puzzle’.
In een artikel dat in februari a.s. zal verschijnen
in de Quarterly Journal of Economics geven Benartzi en Thaler een mogelijke verklaring voor deze puzzel met de uit de psychologic afkomstige ‘prospect
theory . Bij de traditionele optimalisatie van het verwachte nut is de portefeuillessamenstelling onafhankelijk van de tijdshorizon van de belegger. Klopt
dat? Samuelson vroeg eens aan een collega of
deze aan een experiment zou meedoen met 50%
kans op een winst van $ 200 en een zelfde kans
op een verlies van $ 100. De collega weigerde,
maar wilde het spel wel tien keer achter elkaar spelen. Dit lijkt een voorstelbare reactie. Uitgaande van
de traditionele theorie is dit echter irrationeel .
In de prospect theorie speelt de tijdshorizon wel
een rol. De psychologen Kahneman en Tversky hebben laten zien, dat beslissers een zekere ‘verliesaversie’ hebben. Verliezen warden twee keer zo
zwaar ervaren als winsten van gelijke omvang voldoening geven . Benartzi en Thaler laten nu zien
dat naarmate verlies-averse portefeuillebeheerders
hun portefeuilles vaker evalueren, en dus ook vaker
met verliezen warden geconfronteerd, zij steeds
meer risico zullen vermijden. Zij noemen dit verschijnsel ‘myopic loss aversion’. Het gaat hierbij
niet om de tijdshorizon van de belegger, maar om
de periode tussen twee evaluaties van de portefeuille. Een pensioenfonds is een lange-termijnbelegger,
maar rapporteert toch ieder jaar over de resultaten
van de beleggingen en evalueert jaarlijks de resultaten van de portefeuillebeheerders. In de traditionele
theorie hebben deze tussentijdse evaluaties geen
invloed op de optimale samenstelling van de portefeuilles. In de prospect-theorie zullen zij tot meer beleggingen in obligaties leiden, en is ook de collega
van Samuelson, gelukkig, niet longer irrationeel.
Gegeven de rendementen uit het verleden en
bijbehorende varianties en de eerder beschreven
verlies-aversie, hebben Benartzi en Thaler via simulaties de lengte van de evaluatieperiode bepaald
waarbij beleggen in aandelen even aantrekkelijk
is als beleggen in obligaties, en waarbij dus de
50/50-samenstelling van de portefeuilles kan worden verklaard. Zij vinden een evaluatieperiode van
ongeveer een jaar. Dit komt in hoge mate overeen
met de verwachtingen omtrent het gedrag van investeerders. De jaarlijkse evaluatie zorgt er dus voor,
dat beleggers een extra verwacht rendement van
6% op aandelen wensen. Zouden portefeuilles eens
in de twintig jaar warden geevalueerd, dan zouden
beleggers met een extra rendement op aandelen
van slechts 1% genoegen nemen. Met andere woorden, lange-termijnbeleggers die niet te vaak naar
hun portefeuille kijken, kunnen een extra rendement
op jaarbasis van 5% realiseren door te beleggen in
aandelen in plaats van obligaties. Voor veel institutionele beleggers is dit echter niet mogelijk, omdat
zij geconfronteerd warden met solvabiliteitseisen en
daardoor hun portefeuilles wel jaarlijks moeten evalueren. Ook beleggingsfondsen voelen zich wellicht
lange-termijnbeleggers, maar kunnen de korte-termijnresultaten niet veronachtzamen vanwege het
belong dat (potentiele) deelnemers hechten aan
goede korte-termijnresultaten.
Juist die bezorgdheid over het rendement van beleggingen en de daaruit voortvloeiende regelmatige
evaluaties van de portefeuille, maken het resultaat
op de lange termijn slechter: het leidt tot minder beleggen in aandelen. De beleggers die dit doen,
scheppen daarmee de mogelijkheid voor hen met
sterkere zenuwen om, met een portefeuille die meer
aandelen bevat, een hoger lange-termijnrendement
te behalen. Slechts wanneer iedereen massaal in
aandelen gaat beleggen kan de premie verdwijnen.
A.C.F. Vorst*
1. Zie bij voorbeeld J.P. Williamson, Funds for the future, West
Port, The Common Fund, 1993.
2. Gebaseerd op S. Benartzi en R.H. Thaler, Myopic loss aversion
and the equity premium puzzle, Working paper 4369, National
Bureau of Economic Research, Cambridge, mei 1993.
3. P.A. Samuelson, Life-time portfolio selection by dynamic stochastic programming, Review of Economic Statistiscs, augustus 1969,
biz. 239-246.
4. D. Kahneman en A. Tversky, Prospect theory: an analysis of
decision under risk, Economefr/’ca, nr. 47, 1979, biz. 263-291.