De ruimte voor rentedaling

De ruimte voor rentedaling
Geldmarktrente, wisselkoers en EMS

De rentedaling van de afgelopen jaren is in de tweede helft van 1986 onderbroken. Dat is
teleurstellend. Internationaal verlicht rentedaling het schuldenprobleem. Bij een uitstaande
schuld van de vijftien grootste debiteuren van $430 mrd. betekent 1% rentedaling al bijna
de helft van het streefbedrag van het z.g. Baker-initiatief ($ 30 mrd. aan nieuw geld in drie
jaar). Nationaal is de verlichting van de rentelasten voor het bedrijfsleven, voortvloeiend uit
1% rentedaling, berekend op f. 1,5 a 2,5 mrd. De achtergronden van de stagnerende
rentedaling worden in dit artikel belicht, evenals de randvoorwaarden en
beleidsmogelijkheden voor voortgezette rentedaling.

DRS. A. SZASZ*
Het Duitse beleid
In Nederland wordt beseft dat de rente-ontwikkeling hier
sterk afhangt van die in het buitenland, in het bijzonder in
de Bondsrepubliek Duitsland. Regelmatig hebben politici
en oud-politici de Duitse autoriteiten dan ook via de media
gemaand de rente te verlagen. Die kregen dat advies van
meer kanten. Zij wezen dat in de in 1986 geldende omstandigheden echter om een aantal redenen af:
– de Duitse geldgroei bedroeg in 1986 rond 8%, tegen
een doelstelling van 31/2 tot 51/2°/o. Hoewel ook de Duitse monetaire autoriteiten het gevaar van een oplevende inflatie op korte termijn gering achten, maken zij
zich zorgen over de gevolgen van de aldus opgebouwde liquiditeit van bedrijven en huishoudingen op langere termijn 1). Een verdere monetaire verruiming achten
zij dan ook ongewenst;
– ook zetten zij een vraagteken bij de mogelijkheid door
verdere verruiming de rente tedrukken. Voor zover verruiming in de huidige situatie, d.w.z. bij een excessieve
geldgroei, de geloofwaardigheid van het monetaire beleid zou aantasten zou het effect op de rente naar hun
oordeel wel eens averechts kunnen zijn;
– ten slotte betwijfelen zij vooralsnog de conjuncture^
noodzaak van stimulerende maatregelen op welk terrein dan ook. De groei van het reele bruto nationale produkt (bnp) wordt zowel voor 1986 als 1987 geraamd in
de orde van 21/2 tot 3%, die van de binnenlandse vraag
zelfs op ruim 4% 2).
Een veel gebruikt argument voor Duitse renteverlaging
is de hoge reele rente. Van Duitse kant wordt daarop
geantwoord dat reele rente een te vaag begrip is om het
beleid op te baseren. Immers, moet men de rente defleren
met de prijzen van het verleden of met de verwachte prijsontwikkeling? En welke prijsindex is relevant? Neemt men
niet de consumptieprijzen (die in 1986 met %% zijn gedaald), maar de impliciete prijsdeflator van het bnp, die
met 3% is gestegen (doordat deze niet de sterke verbetering van de ruilvoet weerspiegelt), dan komt men helemaal
niet tot zo een hoge reele rente.
De Duitsers zijn in het verleden gewend geraakt aan
aandrang tot expansieve maatregelen van de kant van lan92

den die een lagere prioriteit geven aan beheersing van
overheidsfinancien en geldgroei dan zij. Dat verzwakt de
argumentatie van diegenen die wel begrip voor de Duitse
prioriteiten hebben, maar menen dat die op andere wijze
wellicht beter en met meer internationale consistentie kunnen worden verwezenlijkt. Immers, ziet men naar de oorzaken van de Duitse geldgroei, dan vindt men er maar een:
liquiditeitstoevoer uit het buitenland (met name uit hoofde
van lopend verkeer, niet gecompenseerd door kapitaaluitvoer).
Het zou een gerechtvaardigd punt van discusie kunnen
zijn, ook in Duitse ogen, of een lagere rente niet had kunnen leiden tot een geringere netto liquiditeitstoevoer uit
het buitenland, zodat ondanks een sterkere binnenlandse
liquiditeitscreatie de verruiming per saldo niet groter had
hoeven te zijn. Het monetaire resultaat van een lagere rente was voor Duitsland niet ongunstiger geweest dan nu (tegen het conjuncturele effect van een lagere rente was het
bezwaar niet zozeer gericht; zo groot was de economische
groei ook weer niet).
Voor het EMS zou het resultaat veel gunstiger zijn geweest, en er is een goede kans dat de valutaire spanningen niet zo zouden zijn opgelopen dat een wisselkoersaanpassing in januari 1987onvermijdelijk werd. Dat veronderstelt wel dat de andere EMS-landen die rentedaling niet
prompt volledig hadden nagevolgd. Het gesprek had derhalve niet alleen moeten gaan over de Duitse rente, maar
ook over de renteverschillen die nodig zijn om het EMS
goed te doen functioneren. Maar daar ging het de andere
EMS-landen niet om. Het ging hun niet om een gecoordineerd rentebeleid maar om een ‘gecoordineerde renteverlaging’: de Duitse rente moest omlaag om overal renteverlaging mogelijk te maken.
Na de recente wisselkoersaanpassing werden de Duitse
rentetarieven ten slotte alsnog verlaagd. Blijkens de toe-

* De auteur is directeur van De Nederlandsche Bank NV.
1) Monatsberichte der Deutschen Bundesbank fur Dezember 1986.
2) OECD, Economic Outlook, nr. 40, december 1986. De Sachverstandigenrat verwacht in zijn Jahresgutachten 1986/87 geringere
jaargemiddelden, die een vertraging in de tweede helft van 1986
weerspiegelen maar een versnelling in de loop van 1987.

lichting van Bundesbank-president Pohl had dit tot doel de
renteverschillen in het EMS en met de VS te vergroten 3).

Figuur 1. Rente-ecart tussen Nederland en Duitsland,
3-maands Eurorente

Geldmarktrente en wisselkoers
in Nederland
De afhankelijkheid van de Duitse rente neemt niet weg
dat het verschil tussen de Nederlandse en de Duitse geldmarktrente in de loop van de tijd vrij sterk heeft gefluctueerd. Figuur 1 geeft het ecart weer in de driemaands Eurorentes in de jaren 1981 -1986, in welke periode Nederland
– naenkele jaren met tekorten – weergroteoverschotten
had op de lopende rekening van de betalingsbalans. In de
jaren 1981 en 1982 was het ecart gemiddeld negatief,
d.w.z. de Nederlandse rente lag gemiddeld iets onder de
Duitse; in 1982 lag de Nederlandse rente soms bijna een
punt lager. In de daarop volgende periode liep het ecart op
en werd positief; in 1985 en 1986 was het gemiddeld zelfs
meer dan een punt. Ook bij hen die aanvaarden dat de
Nederlandse rente niet te sterk van de Duitse kan afwijken,
kan deze ontwikkeling een ‘bandbreedte’ suggereren in
de orde van wellicht 2% waarin de Nederlandsche Bank
tot op zekere hoogte ‘autonoom’ de rente kan vaststellen.
Waarom houdt zij die dan niet aan de onderkant? Het huidige kleine rente-ecart op de kapitaalmarkt, kleiner dan
gedurende de afgelopen tien jaar het geval was, wordt
soms wel gezien als aanwijzing dat het huidige grote ecart
bij de geldmarktrente evenmin nodig is. Dat dit toch niet
leidt tot een stijging van de wisselkoers wordt dan toegeschreven aan psychologische factoren als gewenning
door de markt of als reactie op wat de markt zou zien als teken van zwakte.
Er is dan ook aanleiding nader in te gaan op de wisselende factoren die de verhouding tussen het rente-ecart met
Duitsland op de geldmarkt en de wisselkoers gulden-mark
bepalen. Ziet men naar de f iguren 1 en 2, dan valt op dat de
Bank in de loop van 1982 de rente herhaaldelijk kon verlagen tot onder het Duitse peil terwijl de gulden met name in
de tweede helft van het jaar toch steeds boven de middenkoers met de mark bleef. Zowel politieke als economische
factoren droegen bij tot deze sterke positie van de gulden.
Tot de eerste behoorde onzekerheid en zorg over de uitslag van de naderende Duitse verkiezingen (begin 1983).
Tot de laatste omvangrijke overschotten op de lopende rekening van de Nederlandse betalingsbalans, in tegenstelling tot Duitsland.
De Bank heeft deze situatie maximaal benut door een
actief beleid dat op renteverlaging was gericht en soms op
renteverlaging door de Bundesbank vooruit liep. Van wezenlijk belang was dat daarbij niet de indruk in de markt
ontstond dat de Bank aan renteverlaging voorrang gaf boven handhaving van de wisselkoers. De prioriteit voor de
wisselkoers in het beleid werd niet in twijfel getrokken.
Na de herstructurering van wisselkoersen in het EMS in
maart 1983, waarbij de gulden ten opzichte van de mark
werd gedevalueerd, ontstond een nieuwe situatie. Deze
werd eerst geleidelijk zichtbaar. Aanvankelijk moest de
Bank de geldmarktrente vrij sterk laten oplopen. Het deviezenverlies dat zoals gebruikelijk volgde op de spilkoersaanpassing, werd daarmee gestopt. Gedurende de rest
van het jaar lag de gulden weer boven de middenkoers met
de mark, ook toen beide valuta’s in de zomer weer in de bovenste helft van de EMS-band terechtkwamen. Het renteecart liep daarop terug en werd gedurende korte tijd zelfs
negatief. Maar anders dan een jaar eerder kwam dit tot uitdrukking in een verzwakking van de guldenskoers, die nu
onder de middenkoers met de mark kwam te liggen. Deze
periode werd gekenmerkt door een sterke stijging van de
dollarkoers ten opzichte van de Europese valuta’s. Onder
invloed daarvan en van de relatief lage rente in Duitsland
en Nederland zakten mark en gulden beide naar de onderkant van de EMS-band.
De gevolgen van het minimale rente-ecart bleken toen
de mark-koers begin 1985 een krachtig herstel vertoonde
in de EMS-band, terwijl de gulden verder wegzakte en
T-lOTi

OO

1

-2,5

Figuur 2. Ontwikkeling van de DM/guldenkoers,
guldens

in

gesteund moest worden. Dit maakte een scherpe rentestijging noodzakelijk, waarop de wisselkoers echter slechts
met aanzienlijke vertraging reageerde. Het duurde tot de
maand juni voordat de koers van de gulden op de valutamarkt tot een meer bevredigend niveau was gekomen. Het
rente-ecart was inmiddels opgelopen tot boven 1% en
schommelde gedurende de rest van het jaar tussen 1 en
11/2%. Daardoor kwam de gulden weer boven de middenkoers met de mark, een situatie die de Bank in staat stelde
om in het derde kwartaal de eerdere deviezenafgifte en
geldmarktverkrapping ongedaan te maken en de rente geleidelijk te verlagen, parallel aan de Duitse.
Het rente-ecart fluctueerde in 1986 rond 1 %. Toen na de
wisselkoersaanpassing waartoe werd besloten in Ootmarsum een vermindering werd toegelaten, trad – daar beide
valuta’s zich toen laag in de EMS-band bevonden – reeds
spoedig omvangrijke deviezenafgifte op, die eerst door
rentestijging kon worden gestopt.

Het rente-ecart op de geldmarkt______
Na de eerste maanden van 1983 heeft een negatief
rente-ecart met Duitsland zich nauwelijks meer voorgedaan, en een vermindering van het ecart kwam steeds tot
uitdrukking in een verzwakking van de koers. Politieke en
economische factoren vestigden in de markt de indruk dat
bij toekomstige spilkoerswijzigingen de gulden op zijn best
met de mark zou meegaan en daar wellicht weer bij zou
achterblijven. De Duitse rente werd daardoor een vloer
waar onze rente wel boven kon liggen maar niet onder.
3) Niet met Nederland, dat de tariefsverlaging volledig volgde zij het
om technische redenen niet met het disconto maar met de tarieven die
onder de huidige omstandigheden de geldmarktrente het meest
rechtstreeks bei’nvloeden.

93

De gulden lag in deze jaren nu eens boven de middenkoers met de mark, dan weer daaronder. Met renteverschil, nodig om de koers op de middenkoers te houden,
Hep op en lag duidelijk hoger dan in het begin van de jaren
tachtig. Verschillende redenen kunnen daarvoor worden
aangevoerd:
– het overschot op lopende rekening van de Duitse betalingsbalans liep op van 0,6% van het bnp in de jaren
1982/1983 naar 3,5% in 1986. Weliswaar had ook Nederland gedurende deze jaren een omvangrijk en relatief zelfs groter overschot op lopende rekening. Maar
terwijl in Duitsland wordt aanvaard als dit tot opwaardering leidt en de nadelen daarvan op korte termijn worden afgewogen tegen de voordelen van de resulterende ruilvoetverbetering, werd in Nederland van politieke
kant herhaaldelijk gesteld dat het overschot niet moest
leiden tot opwaardering maar tot renteverlaging. Ironisch genoeg wordt rentedaling daardoor juist tegengegaan;
– sinds maart 1985 daalt de dollar ten opzichte van de
Europese valuta’s. Dat gaat veelal gepaard met een
sterke mark, ook ten opzichte van de Europese partnervaluta’s;
– ten slotte moet worden gewezen op de omslag in de totale rekening van de Nederlandse betalingsbalans, die
blijkt uit de volgende cijfers (in mrd. gld.):
1985

lopende rekening
(transactiebasis)
niet-monetair kapitaalverkeer

1986 4)

18

18

-15

-28

totaal der niet-monetaire sectoren

-10

Een tekort op de totale rekening van de betalingsbalans
moet uiteraard worden gefinancierd. Hetzij in de vorm van
een afneming van het netto buitenlands actief van het
Het is soms lang wachten op een rentedaling

94

bankwezen: dat vereist een geldmarktrente die hoog genoeg is om de clienten van de banken ertoe te brengen guldensposities in te nemen c.q. te laten toenemen. Hetzij, indien dat niet of onvoldoende gebeurt, in de vorm van officiele interventies: dat impliceert dat de geldmarktrente alsnog oploopt, aannemend dat de centrale bank het geldmarktverkrappende effect van haar interventies niet zonder meer compenseert.

Groter gebruik EMS-band___ _____
Gegeven het tekort op de totale rekening van de betalingsbalans zijn de mogelijkheden van de centrale bank
om de geldmarktrente te drukken – anders dan zeer
kortstondig – beperkt. De vraag is wel aan de orde gesteld
of een geringer rente-ecart met Duitsland mogelijk zou zijn
indien maar genoegen werd genomen met een zwakkere
positie van de gulden in de EMS-band. Het is verre van zeker dat dit op wat langere termijn bezien inderdaad een lagere rente zou opleveren. Er zijn voorbeelden te noemen
in het EMS waar de autoriteiten iedere neiging tot
koersstijging in de band onmiddellijk gebruiken voor renteverlaging. De markt heeft daar de ervaring opgedaan dat
de koers vrijwel nooit omhoog gaat in de band, maar soms
wel omlaag in het kader van een spilkoerswijziging. Dit
eenzijdige koersrisico komt tot uitdrukking in een hogere
rente.
Ook ik geloof dat de EMS-band optimaal moet worden
benut. Maar daarmee is niet bedoeld dat men de koers
steeds zover mogelijk moet laten doorzakken. Nog afgezien van het zojuist genoemde effect is geenszins denkbeeldig dat een dergelijk beleid zou leiden tot onzekerheid
over de houding van de monetaire autoriteiten bij toe-

4) 12-maands periods tot eind September 1986.

(foto ANP)

komstige spilkoersaanpassingen, en dat zou eerst recht
een opwaartse druk uitoefenen op de rente.
Wel is er veel voor te zeggen om bij een speculatiegolf
tegen een EMS-valuta deze te laten zakken tot het onderste punt om hem daar krachtig te steunen met interventies en rentestijging. Speculate wordt dan ontmoedigd
door een combinatie van rentekosten en het risico dat de
koers in de band weer stijgt als de speculatie voorbij is. De
ervaring, ook bij ons, leert dat dit een effectief, ja onmisbaar instrument is, wil men in een wereld van fluctuerende
koersen en sterk toegenomen kapitaalmobiliteit stabiele
koersen handhaven met zijn belangrijkste handelspartners. Maar dit is het tegengestelde van de koers te laten
zakken om de rente niet te hoeven verhogen. Ter zijde kan
er nog aan worden herinnerd dat toen wij voor 1983 geldmarktrentes hadden die onder de Duitse lagen dat gepaard ging met een sterke, en niet met een zwakke gulden
in de EMS-band.

Rentestructuur
Zoals gezegd wordt de ruimte die de centrale bank heeft
om de geldmarktrente te verlagen beperkt door het omvangrijke betalingsbalanstekort van de niet-monetaire
sectoren. Terwijl hierdoor het rente-ecart met Duitsland op
de geldmarkt hoger is dan de afgelopen jaren, ligt dat bij
de kapitaalmarktrente omgekeerd: het verschil is hier
historisch bezien juist laag. Er is een verband tussen deze
twee. Het tekort op de totale rekening van de betalingsbalans wordt veroorzaakt door de in 1986 sterk opgelopen
uitvoer van lang kapitaal. Het betreft hier niet alleen, en
zelfs niet in de eerste plaats, rentegevoelig kapitaal. Maar
wel is opmerkelijk dat een zo omvangrijke kapitaal uitvoer
kon plaatsvinden zonder dat de rente op de kapitaalmarkt
steeg. Dat komt door de sterke stijging van de binnenlandse liquiditeitscreatie, die opliep tot meer dan 8%, zodat ondanks de omvangrijke liquiditeitsafvloeiing naar het buitenland de liquiditeitsquote opnieuw steeg. De Nederlandsche Bank stelde in haar perscommunique van 23 december 1986 over de geldschepping door het bankwezen dan
ook dat de afvloeiing, die mede in stand wordt gehouden
door de omvangrijke binnenlandse geldschepping, via de
druk op de wisselkoers een opwaartse invloed uitoefent op
de Nederlandse geldmarktrente. De noodzaak van de aft spraak om de netto geldschepping door het bankwezen te
beperken wordt hierdoor nog eens onderstreept. Naleving
• van deze afspraak betekent niet dat de bruto kredietverle•, ning moet worden beperkt, maar wel dat de banken daartegenover meer lange middelen moeten aantrekken. Dit
kan een opwaartse druk uitoefenen op de lange rente 5).
• De wenselijkheid van een steilere rentestructuur wordt
veelal ingezien. Dat men die liever ziet verwezenlijken
door dating van de korte rente dan door stijging van de lange ligt voor de hand. Minder voor de hand ligt het om te
denken dat het monetaire beleid het geringe rente-ecart
met Duitsland dat wij het afgelopen jaar op de kapitaalmarkt hadden, voordegehele rentestructuur tot stand kan
brengen en houden. De prioriteit die de Bondsrepubliek
traditioneel geeft aan inflatiebestrijding en de bereidheid
de implicaties te aanvaarden voor de beheersing van overheidsfinancien en geldhoeveelheid alsmede voor de wisselkoers, maken het welhaast onvermijdelijk dat de Duitse
rente op langere termijn bezien lager is dan die in landen
waarin dit in mindere mate geldt. Zonder dat renteverschil
zouden weinig beleggers die de keus hebben in andere valuta beleggen dan marken.

voort dat flexibiliteit moet worden aanvaard in het rentebeleid. Dat houdt in dat de rente niet alleen kan dalen maar
soms moet stijgen.
2. Een groot spaaroverschot en een lage inflatie zijn
noodzakelijke voorwaarden voor een relatief lage rente.
Maar het zijn niet voldoende voorwaarden. Bij een vrij internationaal betalingsverkeer en een grote mobiliteit van
kapitaal spelen marktverwachtingen onvermijdelijk een
grote rol. De markt weegt rendementsverschillen en wisselkoersverwachtingen tegen elkaar af.
3. Gegeven de rente in het buitenland kan Nederland
een lagere guldensrente verwachten naarmate het vertrouwen in de gulden in binnen- en buitenland groter is in
vergelijking tot dat in andere munten. Dat vertrouwen is
een kwestie van lange adem en een lang geheugen. Het
wordt niet alleen bepaald door de omvang van het overschot op lopende rekening (zeker als dat wordt geflatteerd
door een lage investeringsquote) maar ook door de politieke bereidheid, overheidsfinancien en geldgroei te beheersen en de wisselkoers zo nodig prioriteit te geven boven de
rente.
4. Binnen nauwe grenzen kan Nederland proberen de
rente in het buitenland te bemvloeden. Door zijn eigen rentebeslissingen kan het dat, gegeven zijn omvang, alleen
maar marginaal: een voorbeeld is 1982 toen het, door
voorop te lopen vanuit een positie van kracht, het tempo
van Europese renteverlaging enigszins kon bemvloeden.
lets groter kunnen de mogelijkheden zijn via het vertrouwelijke internationale overleg. Natuurlijk begrenst ook hier
onze omvang onze invloed. Maar daarvan uitgaande is de
kans op begrip bij onze partners voor onze argumenten
groter naarmate die argumenten.meer op begrip voor hun
prioriteitskeus zijn gebaseerd.
5. Het EMS kan een belangrijk instrument zijn voor internationale stabiliteit en een duurzaam lagere internationale rente. Maar dat geldt alleen voor een goed functionerend EMS, met een toereikende beleidscoordinatie en effectieve spelregels.
6. Een goed functionerend EMS stelt vier met elkaar samenhangende eisen:
– een voortgezette economische convergentie: op het
punt van de inflatieverschillen is grote voortgang geboekt, ten aanzien van de overheidsfinancien moet dat
nog gebeuren;
– een gecoordineerde rentepolitiek, waarbij de renteverschillen worden aanvaard die nodig zijn om de sterk
toegenomen kapitaalstromen te beheersen;
– een juiste benutting van de wisselkoersmarges in nauw
verband met het rentebeleid;
– als zich fundamentele onevenwichtigheden voordoen
is een combinatie nodig van binnenlandse maatregelen en spilkoersaanpassing. De omvang van de laatste
moet daarbij beperkt genoeg zijn om in de marges te
worden opgevangen, zodat weliswaar de band verschuift maar de marktkoersen niet meteen hoeven te
veranderen en speculatie niet loont. De verminderde
inflatieverschillen rechtvaardigen dit, en op den duur
zal de markt hier in zijn verwachtingen van uitgaan.

A. Szasz

5) Het is niet ondenkbaar dat de verwachting van verdere rentedaling
die tot in de herfst van 1986 bestond heeft bijgedragen tot enige terug-

houdendheid bij de banken om meer lange middelen aan te trekken.

Conclusies
1. Het is niet mogelijk zowel de wisselkoers te fixeren
als de rente. Nederland heeft met zijn zeer open economie
goede redenen om een stabiele wisselkoers met zijn belangrijkste handelspartner na te streven. Daaruit vloeit

95