De rente in 1984
DRS. CHR. BRANDSMA – DRS. TH. H. KAUFFMAN*
Terugblik
In de eerste maanden van 1983 vend op
de binnenlandse kapitaalmarkt nauwelijks
enige rentewijziging plaats. De lange tarieven, in casu die van de 3 nieuwste langlopende aflosbare staatsleningen, fluctueerden op een niveau van rond 8%. Vanaf
eind maart tot medio juni liepen de kapitaalmarkttarieven op tot circa 9 Vi %. In de
tweede helft van 1983 was de trend vervolgens grotendeels neerwaarts gericht. Eind
december bevonden de lange tarieven op
de openbare markt zich op een niveau van
even boven 8 !/2 %.
Op de binnenlandse geldmarkt was begin 1983 sprake van een dating van de tarieven. Na de pariteitswijziging binnen het
Europese Monetaire Stelsel eind maart liepen de korte tarieven vrij snel op van 4%
tot 7<7o wat betreft het tarief voor
3-maands kasgeldleningen aan de lagere
overheid. Na een kortstondige daling medio van het jaar bleven de korte geldmarkttarieven zich grotendeels voortbewegen
tussen 6% en 6!4 % (zie figuur 1).
begrotingstekort brachten de gulden verder in diskrediet. Slechts door een krachtig
hanteren van het rentewapen kon De Nederlandsche Bank de waardevermindering
een halt toeroepen. Ook het weer oplopen
van de Amerikaanse rentetarieven en de
waardestijging van de dollar droegen bij
tot een stijging van de binnenlandse kapitaalmarkttarieven.
Aan de opwaartse druk kwam een einde
na het eclatante succes van de 9 Vi % openbare staatsleningvanf. 8.500mln.,dieeen
kentering bracht in de benarde financieringsproblematiek van ‘s rijks financien
voor het jaar 1983. Eveneens van invloed
op de neerwaartse richting van de lange tarieven was de discontoverhoging begin September die de positie van de gulden op de
internationale valutamarkten sterk verbeterde. Ten slotte speelde in het rentegebeuren een belangrijke rol de aanzet tot een betere beheersing van de collectieve uitgaven
van het rijk voor de komende jaren zoals
gepresenteerd in de Miljoenennota 1984.
Vooruitzichten
Figuur 1. Geld- en kapitaalmarkt in Nederland in 1983 (midweekcijfers)
Het oplopen van de lange tarieven werd
in beginsel veroorzaakt door het gerezen
wantrouwen van niet-ingezetenen voor Nederlandse schuldtitels. Immers, tegen de
verwachtingen in werd de gulden tijdens de
herziening van de valuta’s binnen het
Europese Monetaire Stelsel op 21 maart
1983 in mindere mate opgewaardeerd dan
de Duitse mark. Uitspraken van het Centraal Planburau en van bewindslieden over
een afnemend betalingsbalanssurplus en
een niet monetair neutraal te financieren
ESB 11-1-1984
Voor 1984 lijkt het waarschijnlijk dat de
hieronder beschreven tendensen het meest
bepalend zullen zijn voor het rentegebeuren in ons land. Over de binnenlandse factoren die het verloop van de kapitaalmarktrente bei’nvloeden valt het volgende
te melden. Uit de Miljoenennota 1984
blijkt dat volgens de plannen het financieringstekort van de gehele overheid voor het
jaar 1984, inclusief debudgetteringen, met
0,3 procentpunt zal teruglopen ten opzichte van 1983 tot 12,1 % van het nationale inkomen, of wel ruim f. 41 mrd. (tegen
f. 41,4 mrd. in 1983). De ,,vermindering”
van het financieringstekort is in hoofdzaak
het gevolg van de beperking van de groei
van de collectieve uitgaven met een omvang van f. 10,6 mrd. In hoeverre dit kan
worden gerealiseerd is een kwestie van politieke aangelegenheid. Wel kan worden
gesteld dat de thans bekende tegenvallers
per saldo hebben geleid tot een negatief effect op het financieringstekort van f. 300 a
f. 400 mln. Niettegenstaande de beleidsintenties moet worden geconcludeerd dat het
tekort van de overheid omvangrijk blijft.
Dank zij de verder oplopende nationale
besparingen (van 12% naar 14% van het
nationale inkomen) lijkt volledige dekking
op de binnenlandse kapitaalmarkt een
haalbare zaak. Dit laatste overigens onder
de aanname van een voortgaande sterke
externe positie van de gulden.
Van de zijde van het bedrijfsleven zijn
voorlopig geen renteverhogende impulsen
te verwachten, hoewel het economische
herstel zich krachtiger zal ontwikkelen dan
men aanvankelijk had aangenomen. Weliswaar zullen de particuliere investeringen
mede als gevolg van de lastenverlichting
voor de bedrijven en de relatief forse toename van de export een stijging te zien geven, doch door de verwachte verbetering in
de inkomstenposities en in de liquiditeitsverhoudingen zal deze kredietvraag niet
gepaard behoeven te gaan met een omvangrijke vraag naar externe financieringsmiddelen.
Van positieve invloed op het renteniveau
op de binnenlandse kapitaalmarkt is de
ontwikkeling van de betalingsbalans. Door
de verdere daling van de binnenlandse bestedingen en de verbetering van de buitenlandse afzet zal het overschot op de lopende rekening in 1984 circa f. 17,5 mrd. bedragen tegen een verwacht surplus van
f. 12,0 mrd. in 1983. Als gevolg van deze
liquiditeitstoevoer uit het buitenland kunnen de tarieven op de binnenlandse geldmarkt zich in beginsel in neerwaartse richting bewegen.
Eveneens gunstig voor het rentegebeuren is de positie van de gulden op de internationale valutamarkten. Dank zij het grote overschot op de lopende rekening van de
betalingsbalans en het vrij lage inflatietempo in Nederland – in 1984 zal het gemiddeld geldontwaardingspercentage beperkt
blijventot2’/2 – zal de gulden zijn huidigc
sterke positie binnen het Europese Monetaire Stelsel weten te handhaven. Derhalve
mag een voortgaande buitenlandse belangstelling voor Nederlandse obligaties worden verwacht.
Op basis van de interne factoren wordt
geconcludeerd dat de ruimte voor een daling van de rente in Nederland aanwezig is.
In hoeverre hier sprake van zal zijn is echter in belangrijke mate een zaak van het
renteverloop in West-Duitsland en in de
Verenigde Staten. Alvorens de vraag te
beantwoorden hoe deze internationale lange tarieven zich in 1984 zullen gaan ontwikkelen, zal eerst in het kort worden stilgestaan bij een analyse met behulp van de
enkelvoudige lineaire regressie, uitgevoerd
voor de jaren 1975-1983 op basis van
maandcijfers.
Tabel. De invloed op de kapitaalmarktrente in Nederland
Regressiecoefficient
Lange rente in
Verenigde Staten
Lange rente in
West-Duitsland
Korte rente in
Nederland
Inflatie in
Nederland
Standaard- Correlatiedeviatie
coefficient
0,44
0,0315
0,80
0,79
0,0415
0,88
0,35
0,0275
0,77
0,09
0,0559
0,12
Uit bovenstaande label blijkt dat de buitenlandse rente een zeer belangrijke factor
* Hoofd afdeling Beleggingen resp. macroeconoom van die afdeling bij de Stichting Sociaal Fonds Bouwnijverheid te Amsterdam. Het
artikel is geschreven a litre personnel en naar de
stand van zaken ullimo 1983.
37
is voor het binnenlandse rentegebeuren.
tegen zwak ontwikkelen door de verhoging
Deze uitkomst is niet zo verwonderlijk.
van de belasting- en premiedruk.
loonstijging die boven de geldontwaarding
uitgaat en de forse en nog potentiele stij-
Immers, voor landen met een grote mate
Als gevolg van de verbeterde export-
ging van de vermogensbaten. Dit laatste
van economische en monetaire openheid
zoals Nederland zijn de mogelijkheden om
een eigen koers te varen gering te noemen.
Dit geldt te meer wanneer de nationale
munt participeert in een stelsel van min of
vooruitzichten zal de lopende rekening van
de betalingsbalans in 1984 een hoger surplus te zien geven dan het verwachte over-
ondanks de afgenomen particuliere besparingen.
Het inflatietempo zal in 1984 als gevolg
van de conjuncturele expansie gaan oplopen. Door het gedempte verloop van het
wereldolieprijspeil, de hoge dollarkoers en
meer vaste pariteiten zoals het Europese
schot van DM 9 a 10 mrd. voor 1983. Bij
het voorziene inflatietempo van 2’/2 a 3%,
dat in internationaal opzicht als laag moet
Monetaire Stelsel. Belangrijk voor de rente-analyse en -prognose is het feit dat de
worden beschouwd, betekent het hogere
betalingsbalansoverschot dat de Duitse
de laagblijvende arbeidskosten zal het gemiddelde percentage geldontwaarding op
renteverhouding tussen West-Duitsland en
mark binnen het Europese Monetaire Stel-
jaarbasis evenwel onder 6 blijven liggen. In
Nederland sterker is dan die tussen de Ver-
sel en ook daarbuiten een sterke valuta zal
enigde Staten en Nederland.
Een factor die eveneens in belangrijke
blijven.
1983 zal het gemiddelde inflatiepercentage
uitkomen op 3 a 4.
mate het niveau van de kapitaalmarktrente
bepaalt is het verloop van de binnenlandse
Het monetaire beleid van de Bundesbank zal in 1984 gericht blijven op het beheersen van de groei van de ,,Zentralbank-
geldmarkttarieven. De inflatie is daarente-
geldmenge” binnen de 4-6%-norm. Mo-
gen een component waaraan in dit verband
minder directe waarde moet worden
menteel beweegt de geldgroei zich boven de
officiele doelstelling van (nog) 4-7%. Redelijkerwijze mag worden aangenomen dat
toegekend.
De lopende rekening van de betalingsbalans zal onder invloed van de dollarappreciatie en de krachtige consumptieve vraag
verder in de rode cijfers belanden. Voor geheel 1984 moet rekening worden gehouden
met een betalingsbalansdeficit van $ 70 a
80 mrd. tegen een tekort van $ 30 a 40 mrd.
de groei van deze monetaire aggregaat in
voor 1983. Mede gelet op de verschillen in
koopkrachtpariteit moet worden geconcludeerd dat de dollar een overgewaardeerde valuta is. Of en in hoeverre deze situatie
zal leiden tot een belangrijke koerscorrectie is een zaak van de mate van aantrekkingskracht die de dollar blijft uitoefenen als beleggings- en vluchtvaluta.
Door de verbeterde economische vooruitzichten zal het begrotingstekort van de
Figuur 2. Kapitaalmarkt in de Verenigde
de eerste helft van 1984 zal afzwakken
Staten, West-Duitsland en Nederland in
door het uitgewerkt raken van de sterke
1983 (midweekcijfers van de rendementen
van langlopende aflosbare staatsleningen)
consumptieve bestedingsimpulsen. Als zodanig zal de Bundesbank een op den duur
accomoderend monetair beleid gaan voe-
ren.
Mede door de strikte bezuinigingspolitiek van de Duitse regering zal het financieringstekort van de overheid in 1984 naar
wordt aangenomen niet meer bedragen
dan DM 37 mrd. tegen de ruim DM 40
mrd. die voor 1983 wordt voorzien. Het
federale overheid voor het fiscale jaar 1984
kunnen dalen. De schatting voor het overheidstekort in het afgelopen begrotings-
lijdt geen twijfel dat het hiermee gepaard
jaar 1983 wordt becijferd op circa $ 195
gaande verminderde beroep van de overheid op de kapitaalmarkt een renteverla-
produkt. Ondanks de vermindering van
gende impuls zal hebben. Door de afnemende groei van de besparingen (voor
1984 wordt een nationale spaarquote geraamd van 11 !/2% tegen 12% in 1983) zal
dit effect echter vooralsnog niet groot zijn.
Op grond van voornoemde overwegingen is het waarschijnlijk dat de Westduitse
tarieven een bescheiden daling kunnen ver-
mrd., of wel op 6% van het bruto nationale
het begrotingstekort blijft voor Amerikaanse begrippen toch sprake van een on-
gewenst hoge kapitaalbehoefte van de
overheid bij een particuliere spaarquote
van slechts 4% van het bruto nationale
produkt.
Gelet op het voortgaande economische
herstel, het oplopen van de inflatie respec-
Omtrent de rente in West-Duitsland en
de positie van de Duitse mark op de inter-
tievelijk de inflatieverwachting en het
hankelijk zijn van het verloop van de Ame-
i….i….i,,,,i.,,, l ,M,i,,,i,,,,i,,.,i,,,,i,,.,L,.,i,,,,i,,,r
tonen. Gelet op de sterke valutaire verwevenheid tussen de Duitse mark en de USdollar zal deze ontwikkeling evenwel af-
Board over zal gaan tot een meer dan accomoderend monetair beleid gering te noemen.
rikaanse rente en de koersbeweging van de
dollar.
ger zal ontwikkelen dan aanvankelijk werd
Ten aanzien van de factoren die invloed
uitoefenen op het verloop van de Amerikaanse rentetarieven en de koersontwikkeling van de dollar kan het volgende worden
aangenomen. Thans wordt een groeivoet
opgemerkt. Het economische herstel in de
van het reele bruto nationale produkt
Verenigde Staten zal zich in 1984 krachtig
voorzienvancirca2’/2% tegen 1% in 1983.
voortzetten op een gemiddelde reele groeivoet van 4 a 5%. Deze ontwikkeling zal
niet alleen worden gedragen door de groei
van de consumptieve bestedingen, maar
ook door een duidelijke opleving van de
bedrijfsinvesteringen. Immers. door de
hoogblijvende consumptie zal de bezettingsgraad van het industriele bedrijfsleven zodanig stijgen dat nieuwe investeringen noodzakelijk worden. Alleen de uitvoer zal een geringere stimulans opleveren,
hetgeen voor een deel verband houdt met
de forse appreciatie van de Amerikaanse
munt in 1983.
Omtrent de voortgaande groei van de
consumptieve bestedingen moet worden
opgemerkt dat het reele beschikbare inkomen op peil zal blijven door een verwachte
nationale valutamarkten wordt het volgende verwacht. Het ziet er naar uit dat de
Westduitse economie zich in 1984 krachti-
De hogere groeiverwachtingen stoelen grotendeels op de verbeterde exportvooruit-
zichten. Het lijdt geen twijfel dat deze ontwikkeling in relatie staat met de door de
Verenigde Staten ingezette mondiale con-
juncturele opleving en de verbetering van
de ruilvoet door de dollarhausse in 1983.
Een belangrijke rol in de voortzetting van
het herstel spelen ook de investeringen.
Door de hogere economische bedrij vigheid
en in het verlengde daarvan een hogere bezettingsgraad zal de particuliere investeringsvraag toe’nemen, terwijl de investeringen in de bouw blijven gestimuleerd door
de speciale regeling van de regering-Kohl
voor deze sector. De binnenlandse consumptieve bestedingen zullen zich daaren38
vooralsnog hoogblijvende begrotingstekort is de kans dat de Federal Reserve
Al met al lijkt het aannemelijk dat de
rentetarieven in de Verenigde Staten in
1984 opwaarts gericht zullen zijn, geleidelijk naarmate het ,,crowding-out”-effect
zich zal manifesteren. Onder dit laatste
wordt verstaan de concurrerende en daarmee belemmerende werking die het hoge
overheidstekort uitoefent op de overige
vragers op de kapitaalmarkt, in het bijzonder het particuliere bedrijfsleven.
Slotconclusie
Het is onwaarschijnlijk dat zich in 1984
een rentedaling in Nederland zal voordoen. Analoog aan het renteverloop in de
Verenigde Staten zullen de tarieven grotendeels opwaarts gericht zijn, zij het dat belangrijke schommelingen niet moeten wor-
den uitgesloten.
Chr. Brandsma
Th. H. Kauffman