De opmars van de Japanse
yen
G.L.J. de Vrij*
D
e trendmatige appreciate van de yen ten opzichte van de dollar is in 1992
onderbroken door de conjuncturele neergang, deprijsdeflatie van aandelen en
grond en de zwakte van het financiele systeem. In 1993 Hjkt de yen zijn opmars
weer te zullen hervatten, gedragen door hetforse overschot op de handelsbalans en
de op appreciatie aandringende handelspolitiek van de VS.
In de afgelopen periode heeft de Japanse yen de
opmars van de Amerikaanse dollar ten opzichte van
het Europese valutablok vrij moeiteloos weten te
volgen. In de aanloop naar een onderhoud tussen
de ministers van Financien van de VS en Japan steeg
de yen/dollarkoers onlangs zelfs significant. Deze
kracht van de yen is opmerkelijk, aangezien via een
verlaging van het Japanse officiele disconto met 0,75
procentpunt tot 2,5%, het renteverschil met de VS
juist nadelig werd bei’nvloed. Bovendien bevindt de
Japanse conjunctuur zich nog op een vrijwel ongekend dieptepunt. En er mag worden verwacht dat er
ook in de komende periode problemen zullen verschijnen in het Japanse financiele bestel. Dit roept
vragen op over de houdbaarheid van de huidige
yen/dollarverhouding1.
In dit artikel worden de structurele determinanten van de wisselkoers van de yen getraceerd. Vervolgens zal de aandacht zich concentreren op de
korte-termijndeterminanten. Geconcludeerd wordt
dat de opmars van de yen gerechtvaardigd Hjkt en
zelfs in de loop van dit jaar zal doorzetten.
Figuur 1. Wisselkoers yen/dollar en cumulatieve inflatieverscbillen
Japan-VS, 1973 ” 10O
140
100
HP -A
60
Koers dollar in yen
20
75
77
79
81
83
85
Tijdens Bretton Woods noteerde de yen 360 per Amerikaanse dollar, zodat de dollarwaarde van de yen
sinds 1970 verdrievoudigd is. Dat de Japanse yen ten
opzichte van de dollar apprecieert is op zich niet
vreemd. Een van de drijvende krachten achter deze
wisselkoers beweging is te zien in figuur 1.
Inflatieverschillen
In figuur 1 is het cumulatieve inflatieverschil tussen
de VS en Japan afgezet tegen de wisselkoersontwikkeling. Het is opmerkelijk dat deze figuur suggereert
dat de huidige dollar/yenverhouding een redelijke afspiegeling is van de koopkrachtpariteitsverhouding
gemeten door middel van het consumptieprijspeil,
zij het dat er sprake lijkt van enige onderwaardering.
Na het definitieve opbreken van Bretton Woods
en het ‘Smithsonian Agreement’ deprecieerde de dollar ten opzichte van de Europese munten scherp.
Ten opzichte van Japan volgde deze koerscorrectie
pas later. Zo lijkt een aanvankelijk zwakke Japanse
yen om te slaan in een overwaardering ten opzichte
van de dollar (overshooting) in de periode 19771978. Deze wisselkoerscorrectie trad op ondanks forse inspanningen van de Bank van Japan om de beweging geleidelijk te laten verlopen via interventies
en scherpere kapitaalrestricties. Na 1977-1978 volgde een relatief lange periode van consolidatie van de
yen/dollarverhouding. Figuur 1 suggereert dat er begin 1985 wederom sprake was van een onderwaardering van de yen.
In figuur 1 is de nadruk gelegd op cumulatieve
inflatieverschillen als drijfveer achter de trendmatige
appreciatie van de yen. Deze relatief gunstige inflatieprestatie van Japan en de ondersteuning voor de
internationale concurrentiepositie die hieruit voort* De auteur is werkzaam bij het Economisch Bureau Buiten-
Cumulatie inflatieverschil Japan-VS
73
Appreciatietrend van de yen
87
89
91
93
land van ABN Amro.
1. De aandacht gaat voornamelijk uit naar de yen/dollar-
verhouding vanwege het feit dat de Japanse valutaire orientatie veel sterker is gericht op de dollar dan op het EMS.
vloeit kent belangrijke achterliggende oorzaken. Aan
Conjunctuur en sentiment
deze oorzaken kan dan ook eveneens de appreciatie-
De enorme prijsdeflatie van aandelen en grond heeft
de reele economic via het welvaartseffect niet onge-
druk op de yen worden toegeschreven.
Factorproduktiviteit versus loonkosten
Ten eerste geldt dat de groei van de totale factorproduktiviteit in Japan al sinds I960 veel hoger ligt dan
in de OESO gemiddeld, terwijl de Verenigde Staten
moeid gelaten. De oorspronkelijke groeidoelstelling
voor het bnp van 3,5% voor het begrotingsjaar
1992/1993 zal dan ook met ruim twee procentpunten worden gemist en een conjunctuurherstel is nog
niet in zicht. Het niveau van de industriele produktie
relatief slecht presteert2. Zo lag de groei van de factorproduktiviteit in het relatief kapitaalintensieve Japan in de periode 1979-1990 nog gemiddeld op 2,0%
ligt ruim 8% lager dan een jaar eerder, terwijl de aan-
terwijl de VS slechts 0,1% en Duitsland 0,9% behaal-
Het producenten- en consumentenvertrouwen gaat
den. Hiermee samenhangend kan een tweede argument voor een trendmatige appreciatie worden genoemd, namelijk de gunstige ontwikkeling van de
door een uiterst diep dal en de detailhandelsverko-
loonkosten per eenheid produkt in Japan. In de periode 1979-1989 namen deze toe met slechts 1,0%
(vergelijk: VS 4,7%, Duitsland 2,4%).
In 1992 en 1993 is er sprake van een trendbreuk
in de ontwikkeling van de factorproduktiviteit en de
loonkosten per eenheid produkt. De scherpe afkoeling van de Japanse conjunctuur in combinatie met
passing van de voorraadcyclus nog steeds niet is vol-
tooid en de groei van de orders zwaar negatief blijft.
pen waren eind vorig jaar ruim 7% lager dan een jaar
eerder. Een dergelijk conjunctuurbeeld zou normaal
gezien in meerdere opzichten schadelijk moeten zijn
voor de koers van de yen.
Monetair beleid
Van belang is eveneens dat de neergaande economic
geleid heeft tot een zestal verlagingen van het officiele disconto, waardoor de korte renteverschillen met
en de loonkosten per eenheid produkt opgejaagd.
Europa en de VS negatief zijn beinvloed. Ook de lange rente staat reeds gedurende lange tijd onder neerwaartse druk vanwege de afkoelende conjunctuur
Niettemin zal de inflatie hierdoor niet toenemen.
en de wegebbende inflatoire spanningen.
het systeem van ‘levenslange werkgelegenheid’ heb-
ben de arbeidsproduktiviteit scherp doen inzakken
Naar verwachting boekt Japan in 1993 een gemiddel-
de toename van de inflatie van iets meer dan 1%,
Financieel systeem
waardoor het inflatieverschil met het buitenland ver-
Aan deze conjuncturele malaise kan nog toegevoegd
der oploopt en de appreciatietrend wordt ondersteund.
worden dat het Japanse financiele systeem momenteel uiterst kwetsbaar is. Dit is vooral te wijten aan
Korte-termijndeterminanten van de yen
de slechte leningen die ten tijde van het ontstaan
van de speculatieve luchtbel zijn verstrekt, en waar-
De hierboven beschreven structurele determinanten
zijn vanzelfsprekend ook werkzaam op korte termijn, zij het dat het belang van deze factoren gemakkelijker overvleugeld kan worden door meer door
de conjunctuur gei’nspireerde factoren. Op kortere
termijn staat de koers van de yen onder invloed van
van de onderpanden (vooral grond) vervolgens
scherp in waarde zijn gedaald . De officiele omvang
van deze leningen bedroeg eind September 1992
Â¥ 12,3 biljoen en de algemene verwachting is dat bedrag nog aanmerkelijk hoger zal uitvallen.
Voorts speelt een rol dat de Japanse banken eind
maart aan de solvabiliteitseisen van de Bank voor
zowel ondermijnende als ondersteunende factoren.
De ondermijnende factoren liggen momenteel met
name op het vlak van de conjunctuur en het finan-
Internationale Betalingen (BIB) dienen te voldoen.
ciele systeem, terwijl de ondersteunende factoren
blijven dusdanig krap dat de banken kritisch afhankelijk blijven van de ontwikkelingen van de grondprijzen en de beurs van Tokio. Illustratief voor de
spanningen is de ‘dwingende aanbeveling’ van het
Japanse ministerie van Financien aan de banken om
op dit moment vrijwel uitsluitend zijn toe te schrijven aan de ontwikkelingen op de betalingsbalans en
de internationale handelspolitiek.
Wisselkoersondermijning
Deflatie van aandelen- en grondprijzen
De Nikkei-index sloot het jaar 1992 af met een jaarop-jaar verlies van 26,4% en de grondprijzen in de
Het lijkt er op dat het gros van de Japanse banken
inmiddels voldoet aan deze eisen, maar de marges
af te zien van verkoop van effecten ter opschoning
van de balansen eind maart. Dit ter voorkoming van
een massale verkoopgolf die de Nikkei-index (en
hiermee het bancaire eigen vermogen) onder kritie-
zes grote steden van Japan lagen in het derde kwar-
ke druk zou zetten.
Een parallelle poging om een crisis in het Japan-
taal van 1992 20% lager dan een jaar eerder. Deze
se bankwezen te keren is de recente oprichting van
grondprijsdaling en de aderlating van de beurs van
een clearing-instituut, dat de slechte leningen inclu-
Tokio zijn het gevolg van het sinds 1989 gevoerde
sief onderpand opkoopt met door de banken zelf in-
beleid van de Japanse overheid dat als doel had de
zogeheten speculatieve luchtbel uit de economic te
halen. Het beursklimaat is dusdanig onzeker dat
alleen buitenlandse beleggers die bereid zijn een
hoog risico voor lief te nemen, interesse voor
Japanse schuldtitels hebben. Ook beleggingen in de
onroerend-goedsector zijn zeer risicovol gebleken.
ESB 31-3-1993
2. De groei van de totale factorproduktiviteit is een gewo-
gen gemiddelde van de groei van de arbeids- en kapitaalproduktiviteit. Bron: OESO, Economic Outlook, december
1992, biz. 151.
3. Slechte leningen zijn leningen waarover minstens een
half jaar geen rentebetalingen zijn ontvangen.
gebrachte middelen. Met de verkoop (aan het instituut, dus zichzelf) boeken de banken een verlies
hetgeen de belastingverplichtingen drukt. Het instituut zal vervolgens, eventueel pas na jaren, de grond
van de hand doen zonder de prijzen op een ongunstig moment onder sterke neerwaartse druk te plaatsen.
Wisselkoersondersteuning
De betalingsbalans
De meest belangrijke ondersteuning voor de yen
vloeit voort uit de grote onevenwichtigheden op de
betalingsbalans van Japan (zie figuur 2). Hierdoor
overtreft de vraag naar de Japanse munt sterk het
aanbod. Het overschot op de betalingsbalans komt
voornamelijk tot stand door het surplus op de lopende rekening dat in 1992 $ 118 mrd bedroeg, ofte wel
3,2% van het bnp. Een dergelijke omvang is in het
verleden nog nooit geboekt. Dit overschot wordt
hoofdzakelijk gegenereerd in het handelsverkeer.
Het dienstenverkeer bleef in 1992 licht negatief.
Het tekort op de kapitaalrekening zorgt op zichzelf voor een neerwaartse druk op de koers van de
yen, maar de omvang van het tekort ($10 mrd voor
het korte resp. $ 28 mrd voor het lange kapitaalverkeer) steekt schril af tegen het overschot van $ 118
mrd op de lopende rekening.
de export valt juist terug te voeren op de terugval
van de relevante wereldhandel en de geleidelijke
verslechtering van de Japanse concurrentiepositie
door de appreciate van de effectieve yenkoers uit
het verleden.
Kapitaalrekening
Het lange-kapitaalverkeer liet in 1992 een zeer opmerkelijke omslag zien. In 1991 werd er nog een
overschot geboekt ter waarde van US$ 37 mrd,
terwijl in 1992 een terugval naar een netto kapitaaluitstroom van US$ 28 mrd optrad.
Sinds begin 1990 zwakt de interesse van Japan
voor het buitenland zeer sterk af. Hierbij spelen de
problemen in eigen land een grote rol. Dit leidde tot
repatriering van kapitaal om de financiele problemen in eigen land het hoofd te bieden. Ook de baisse in de Amerikaanse en Europese conjunctuur heeft
vanzelfsprekend een aandeel gehad in de afvlakkende interesse van Japan in het buitenland.
De ontwikkeling van de kapitaalinvoer in Japan
ontwikkelt zich zo mogelijk nog opzienbarender.
Gedurende 1991 blijkt het buitenland in het algemeen te hebben verwacht dat de grootste afwaardering van de Nikkei-index achter de rug was. Pas begin 1992 keerde het tij en daalde de kapitaalinvoer
in Japan spectaculair.
Evaluatie invloed betalingsbalans
Overschot handelsbalans
De hoofdoorzaak voor het overschot op de handelsbalans kan worden gezocht in de scherpe afkoeling
van de conjunctuur en niet zozeer in een reele onderwaardering van de Japanse yen. De toename
van het overschot in het handelsverkeer lijkt namelijk vooral veroorzaakt door een daling van het
importvolume, voortvloeiend uit de binnenlandse
bestedingsrecessie, hetgeen gepaard ging met een
daling van de importquote van 16,1% in het tweede
kwartaal van 1990 tot slechts 14,0% in het vierde
kwartaal van 1992.
De groei van de goederenexport is zeer gematigd en lijkt dus niet de hoofdoorzaak van het overschot op de handelsbalans. De trage expansie van
Figuur 2. Ontwikkeltng van de betalingsbalans van Japan, twaalfmaands voortscbrij4end gemiddelde, $ mrd.
200
Naar verwachting zullen de ontwikkelingen op de
Japanse betalingsbalans de yen ook in 1993 onder
opwaartse druk plaatsen. De conjunctuur zal in 1993
leiden tot een overschot op de lopende rekening
van een ongeveer gelijke omvang als in 1992 het
geval was. Daarbij komt dat de solvabiliteitseisen
van de BIB repatriering van Japans kapitaal op gang
houden. Ook door het jaar heen lijkt kapitaaluitvoer
voor Japan weinig opportuun. Daarentegen lijkt aan
de daling van de kapitaalinvoer onder invloed van
een voorzichtig herstel van de conjunctuur dit jaar
een einde te komen. Per saldo zal het lange kapitaalverkeer hierdoor wederom afbuigen in de richting
van een eventueel overschot. Zodoende zal in 1993
het overschot op de betalingsbalans, onder veronderstelling van een gelijkblijvend saldo van het kortekapitaalverkeer, de US$ 80 mrd overtreffen.
Handelspolitiek VS
Van groot belang voor de visie op de yenkoers is de
inschatting van de politieke reactie op het surplus
op de handelsbalans. De Japanse autoriteiten volgen
met argusogen de handelspolitiek van de nieuwe
president van de VS. Het is waarschijnlijk dat het geleidelijke ontsporen van de bilaterale handelsbalans
Saldo lopende rekening
Lang-kapitaalverkeer
Kort-kapitaalverkeer
100
tussen de beide naties (zie figuur 3) hoger dan voor-
heen op de Amerikaanse buitenlands-politieke agenda komt. Overigens is de bilaterale handelsbalans
van Japan met Europa vele malen sterker verslech-
-100
terd dan die met de VS. De slagvaardigheid van het
-200
85
86
87
88
89
90
91
92
Europese handelsbeleid is evenwel beperkter en de
yen heeft onlangs een forse appreciate ten opzichte
van het Europese valutablok te zien gegeven, waarmee enige wind uit de zeilen is genomen.
Figuur 3- Btlaterale handelsbalansen van Japan met
tie VS en West-Europa, drlemaands voortscbrijdend
gemiddelde, $ mrd.
betalingsbalans duidelijk toegenomen. Hiermee lijkt
de handelsbalans de belangrijkste determinant van
60
de yenkoers te zijn geworden. Dit gebeurt aan de
vooravond van de besprekingen van de Groep van
Zeven in juli van dit jaar. Ondanks het feit dat het
50
weinig waarschijnlijk is dat de Amerikaanse regering
onder leiding van Clinton aanstuurt op een handelsconflict, is de Amerikaans-Japanse handelsrelatie wel
40
——— VercnjgdeStaten
……… West-Europa
85
86
87
89
90
91
92
Per saldo lijkt er met de komst van president Clinton een verschuiving op te treden inzake de oplos-
sing van het handelsprobleem. Tijdens de periodeBush werd in Japan de oplossing nog gezocht in een
stimulering van de Japanse economic om de import
op deze wijze te voorzien van een nieuwe impuls.
Het naar voren halen van begrotingsuitgaven en de
hierop volgende aankondiging van een additionele
begroting van ¥ 10,7 biljoen warden in Amerikaanse
kringen dan ook enthousiast ontvangen. Zelfs een
verlaging van het officiele disconto werd geinterpreteerd als een maatregel ter bestrijding van het han-
delsoverschot. Het aanzwengelen van de Japanse
binnenlandse bestedingen werd een hogere waarde
toegekend dan het eventuele neerwaartse effect op
de koers van de Japanse yen.
Clinton lijkt zich juist meer te gaan richten op het
micro-economische niveau. De discussie over de toegankelijkheid van de Japanse markt voor buitenland-
se export en kapitaal wordt dan nieuw leven ingeblazen. Daaraan wordt toegevoegd dat een verdere
stijging van de waarde van de yen zeker niet onwenselijk zal worden geacht. De financiele markten heb-
ben hierop reeds ten dele geanticipeerd.
Evaluatie: de yen In 1993
Tot voor kort werd de appreciatietrend van de Japan-
se yen ten opzichte van de Amerikaanse dollar doorbroken door wisselkoersondermijnende factoren. De
koers van de yen stond onder druk van de conjunctuur en de kwetsbaarheid van het financiele bestel,
de nadelige renteverschillen en het negatieve sentiment. Dat de yen desondanks geen kracht heeft in
hoeven te boeten ten opzichte van de dollar, kan
mede verklaard worden uit de trendmatige apprecia-
tie die de yen/dollarverhouding te zien heeft gegeven de afgelopen jaren. Een stabiele koersverhou-
ding betekent in deze zin een onderbreking van de
lange-termijntrend.
Onlangs is er echter sprake geweest van een
accentverschuiving. In de determinantie van de yen-
koers is het gewicht van de ontwikkelingen op de
ESB 31-3-1993
aan wijziging onderhevig. Het zwaartepunt bij de bestrijding van de handelsonevenwichtigheden zal verschuiven van stimulering van de Japanse conjunctuur naar het verder openen van de Japanse markt
voor het buitenland. Europa zal zich in deze kwestie
gaarne scharen aan de zijde van de VS. De rol die de
koers van de Japanse yen hierbij speelt zal niet langer gemarginaliseerd worden, alhoewel dit bij de huidige slechte exportprestaties weinig Japans animo
op zal roepen.
De onevenwichtigheden op de Japanse betalingsbalans wijzen zonder twijfel op een potentiele opmars van de yen, zowel ten opzichte van de VS als
ten opzichte van Europa. Wanneer de Japanse conjunctuur later dit jaar via Keynesiaans stimuleringsbeleid door het dode punt wordt geduwd, wordt de
belangrijkste belemmering voor een verdere appreciatie van de yen ten opzichte van de Amerikaanse
dollar en de Europese valuta weggenomen.
GerlofdeVrij