Bush en de conjunctuur
De Internationale
conjunctuur in 1989
Een half jaar geleden was het al duidelijk dat de economische groei in de industrielanden in 1988 veel hoger zou
zijn dan onmiddellijk na de beurskrach
van oktober 1987 werd verondersteld.
In de tweede helft van vorig jaar werden
de groeiramingen vervolgens nog verder opwaarts bijgesteld. Mede in verband met de forse economische expansie in de industrielanden lag het inflatiespook bij voortduring op de loer. In
siechts een enkel land (vooral het Verenigd Koninkrijk) was echter sprake van
een wezenlijke versnelling van het inflatietempo. Op het gebied van de international betalingsbalansonevenwichtigheden was de forse reductie van het tekort op de Amerikaanse lopende rekening een zeer positief resultaat, dat
vooral werd bereikt door de spectaculaire groei van het uitvoervolume van de
VS. Hoewel hier geen overeenkomstige daling van de handelsoverschotten
van Japan en West-Duitsland tegenoverstond,leiddedit niet tot een gebrek
aan vertrouwen in de dollar. Integendeel, nadat de leden van de G-7 de dollar in het eerste kwartaal nog met omvangrijke interventies hadden gesteund, bleken particuliere beleggers
buiten de VS vanaf het tweede kwartaal
weer bereid het Amerikaanse externe
tekort te financieren, waardoor de dollar aan kracht won en de stijging van de
kapitaalmarktrente in de VS beperkt
bleef. De beleidscoordinatie in G-7-verband werd onder deze omstandigheden vanzelfsprekend nauwelijks meer
op de proef gesteld.
Inflatiedreiging in de VS
De sterke groei van de Amerikaanse
economie kende in 1988 een brede basis. Zo droeg de consument zijn steentje bij door de spaarquote, die na de
beurskrach sterk was gestegen, per
saldo weer te reduceren. De particuliere investeringen en vooral de uitvoer
vormden echter de belangrijkste pijlers
van de groei. Het expansietempo van
de Amerikaanse economie werd negatief beVnvloed door droogte in een aantal belangrijke agrarische gebieden
waardoor oogsten verloren zijn gegaan.
Desondanks werd een economische
groei bereikt van ca 4%, hetgeen meer
is dan de potentiele mogelijkheden op
48
langere termijn1. Aldus leidde de expansie tot een duidelijke afname van de
werkloosheid en een stijging van de bezettingsgraad. Hierbij werden historische records in sommige sectoren gebroken waardoor werd gevreesd voor
het optreden van knelpunten en een
duidelijke toename van de inflatie.
Zover kwam het echter niet en het is
niet aannemelijk dat zich op korte termijn alsnog een inflatieversnelling zal
voordoen. Ten eerste tekent zich noch
bij de groothandelsprijzen noch bij de
loonontwikkeling een wezenlijke versnelling af. Ten tweede is het niet waarschijnlijk dat het economische-groeitempo van 1988 kan worden vastgehouden. Zowel de uitvoer- als de investeringsgroei zijn immers al over nun
hoogtepunt heen terwijl de kans op een
versnelling van de toename van de consumptie niet zeer groot is, gelet op de
tamelijk lage spaarquote, de gematigde
inkomensontwikkeling en de door de
Fed omhoog gestuwde rentetarieven.
Ten derde krijgen de vorig jaar gepleegde investeringen geleidelijk effect op de
produktiecapaciteit. Verder vormen de
aanhoudende voorraadopbouw en het
zeer acceptabele niveau van de verhouding tussen voorraden en verkopen
een buffer die een mogelijk te sterke
vraagstijging voorlopig zal kunnen opvangen.
Ook de inflatiedreiging van buitenaf
is gering. De grondstofprijzen zijn in de
loop van 1988 per saldo weliswaar fors
gestegen, maar het stijgingstempo is
aanmerkelijk afgezwakt. Het door de relatief hoge prijzen geindiceerde additionele aanbod zal een scherpe prijsstijging in 1989 voorkomen. Van de kant
van de olieprijs kan evenmin een inflatoire impuls worden verwacht. Het recent gesloten OPEC-akkoord is weliswaar een doorbraak aangezien het Irak
weer in het gareel heeft gebracht, maar
het (potentiele) overaanbod van ruwe
olie en de mogelijke produktie-uitbreiding buiten OPEC leiden tot de verwachting dat het kartel ook dit jaar weer
op de proef zal worden gesteld.
Ondanks deze overwegingen zal de
Fed de vinger aan de pols houden en Never op korte termijn een verdere rentestijging induceren dan de inflatieverwachtingen de vrije loop te laten. Tevens
is deze restrictieve opstelling te zien als
een waarschuwing vooraf aan de nieuwe beleidsmakers in het Witte Huis.
Wellicht meer dan ooit is een vooruitblik op de economie afhankelijk van veronderstellingen ten aanzien van het begrotingsbeleid. Van de nieuwe president
wordt daadkracht geeist wat betreft het
terugdringen van het begrotingstekort op
straffe van emstig vertrouwensverlies.
Bush heeft zichzelf echter in zijn verkiezingscampagne reeds in een moeilijk dilemma gemanoeuvreerd. De door hem
bepleite ‘flexible spending freeze’ is bij
voorbaat tot mislukken gedoemd. Volgens deze benadering zal het overheidstekort verminderen door een bevriezing
van de totale reele federale uitgaven, terwijl de overheidsinkomsten ook zonder
nieuwe belastingen toenemen als gevolg
van de groei van het nationale inkomen.
Berekeningen wijzen uit dat het moeilijk,
zo niet onmogelijk zal zijn op deze wijze
een tekortreductie te realiseren die voldoet aan de eisen van de Gramm-Rudman-Hollingswet. Daamaast gaat het
‘freeze’-denken voorbij aan het feit dat
het slagen ervan een economische groei
noodzakelijk maakt die boven het nietinflatoire potentieel ligt.
Velen gaan ervan uit dat de reeds bij
voorbaat tot een zwakke president bestempelde Bush ondanks deze overwegingen een dergelijk programmatot beleid zal maken. Die veronderstelling is
op zijn minst twijfelachtig. De financiele
markten hebben in de afgelopen maanden reeds duidelijk gemaakt geen enkele fiducie te hebben in de ‘freeze’strategie. Geconfronteerd met een inadequaat overheidsbeleid, als gevolg
daarvan een fors verlies aan vertrouwen in de beleidsmakers, een redelijke
economische groei en de dreiging van
geTmporteerde inflatie zou de Fed een
scherp oplopen van de Amerikaanse
rentetarieven afdwingen waardoor
Bush zijn budgettaire problemen door
een dan te verwachten forse economische-groeivertraging en hogere rentelasten opnieuw zal zien toenemen.
Het is veel waarschijnlijker dat Bush
met voorstellen zal komen die meer kans
van slagen hebben om het federale financieringstekort te verminderen en die
naast bezuinigingen op onder meer defensie een verhoging van bij voorbeeld
accijnzen op tabaken benzine inhouden.
Ofschoon Bush zeker geen handelsoorlog zal widen riskeren, -daar hebben de
Amerikanen gelet op de huidige wisselkoersverhoudingen immers meer bij te
verliezen dan te winnen – zijn enkele invoerheffingen ook geenszins uit te sluiten. Het weinig voorspoedige overleg in
GATT-verband biedt een aantrekkelijk
excuus, terwijl de invoer mogelijk ook
nog iets wordt afgeremd. Het zal niet mo1. Zie IMF, World economic outlook, Washington DC, oktober 1988, biz. 46.
Tabel 1. Bilaterale handelstekorten van
de VS met diverse landen, januari t/m
oktober 1987 en 1988, in $ mrd.
1987
Canada
West-Europa
1988 %mutatie
9,8
25,1
10,8
50,2
1,9
9,3
13,4
6,8
44,8
2,0
4,2
11,2
8,2
– 5
-47
-37
-11
+ 5
-25
-33
– 2
bij steiler worden zodat in feite wordt teruggekeerd naar meer normale verhoudingen.
1988a
Handelsbalans en wisselkoers
Vorig jaar werd een tamelijk omvangrijke reductie van de tekorten op de hanJapan
delsbalans en de lopende rekening van
Singapore
Hong Kong
5,6
de VS gerealiseerd. Deze werd vooral
Taiwan
16,7
bereikt door een uitvoergroei van ca.
Zuid-Korea
8,4
20%. De dollardepreciatie van de afgelopen jaren heeft duidelijk het gewenste
Bron: Reuters.
effect gehad op de concurrentiepositie
van het Amerikaanse bedrijfsleven. Zo
gelijk zijn een dergelijk pakket maatrege- werd de uitvoergroei bij nagenoeg alle
len snel door het Congres te loodsen produktgroepen en op nagenoeg alle afaangezien de Democratische meerder- zetmarkten gerealiseerd waardoor de biheid uitgebreid zal benadrukken dat laterale handelstekorten die de VS boesprake is van kiezersbedrog. Ofschoon ken met de diverse handelspartners zijn
de moeizame debatten de dollar tijdelijk gedaald (zie label 1). Deze ontwikkelinonder druk kunnen zetten, gaat het er gen vormden ongetwijfeld het fundament
vooral om dat Bush met goede voorstel- van de sterker wordende dollar vorig jaar.
De exportgroei is na de zomer van
len het vertrouwen van de financiele
markten en de overlegpartners in de G7 1988 geleidelijk afgenomen, hoewel het
zal weten te winnen.
tempo nog altijd hoog is. Doordat de toeDe te nemen maatregelen zullen ove- name van de invoer nog nauwelijks is gerigens slechts ten dele effectief zijn in ka- temperd in reactie op de dollardeprecialenderjaar 1989. Desondanks zal er al tie neemt het tempo waarin de handelseerder een groeidempend effect van uit- balans verbetert per saldo af. Dit zet in
gaan op de economic. De investeerders principe een neerwaartse druk op de dolzullen in anticipatie op de concrete plan- lar. De problemen die Bush zal ondervinnen namelijk een afwachtende houding den in zijn pogingen accijnsverhogingsaannemen. De verhoging van accijnzen voorstellen door het Congres te krijgen,
zal de koopkracht van de consument zullen deze druk nog vergroten. Een beaantasten. De Amerikaanse consument perkte dollardepreciatie is dan zeer
verkeert momenteel overigens toch al waarschijnlijk. Dit zou het aanpassingsniet in een positie om de economische proces van de handelsbalans bevordegroei een sterke impuls te geven. On- ren, zeker wanneer door een verhoging
danks de gedaalde werkloosheid is de van invoerprijzen de import zou afneloonontwikkeling immers gematigd, ter- men. Gecombineerd met een minder
wijl de lichte inflatieversnelling en de ho- sterke economische groei impliceert dit
gere rente de koopkracht geleidelijk lets overigens wel een duidelijke afzwakking
hebben uitgehold. Ten slotte is ook bij de van de toename van de wereldhandel.
buitenlandse handel een verzwakking De partners binnen de G-7 zullen bereid
van de groei-impuls te verwachten. Al zijn mee te werken aan een dergelijke
met al zal zich na het eerste kwartaal een dollarbeweging aangezien hun econogroeivertraging aftekenen die geleidelijk mische groei sterk genoeg is, de inflatie
geprononceerder zal worden.
bij hen positief zal worden bei’nvloed, en
De kans dat de Amerikaanse econo- zij een gecoordineerde dollardaling zien
mie in het laatstedeel van dit jaardan wel als aanmoedigingsprijs voor Bush. Doorvroeg in 1990 in een recessie zal raken, dat de autoriteiten de wisselkoersbeweis nietgroot, maarevenmin geheel afwe- gingen aldus onder controle houden, zal
zig. Veel scherper oplopende rente dan de Fed in staat zijn de reeds genoemde
door ons voorzien – hetzij als gevolg van monetaire versoepeling door te voeren
vertrouwensverlies door zwak optreden zodra de Amerikaanse economische
van Bush, hetzij als gevolg van een we- groei vertraagt.
zenlijke inflatieversnelling – zou tot een
Het aanpassingsproces van de betarecessie eind 1989 of begin 1990 kunnen lingsbalansonevenwichtighedenbestaat
leiden. Bij de door ons verwachte gema- echter uit meer dan alleen de vermindetigde inflatie-ontwikkeling, een afzwak- ring van het Amerikaanse tekort. Alle ankende economische groei en een relatief dere landen te zamen zullen per saldo
positief ontvangen bezuinigingspakket hun overschot zien af nemen wanneer de
van de nieuwe president zal de Fed haar VS hun tekort reduceren en het is van bebeleid in de loop van het tweede kwar- lang dat dit op evenwichtige wijze getaal kunnen versoepelen waardoor de schiedt. Dit nu is in 1988 volstrekt onvolrentetarieven weer kunnen dalen, een doende gebeurd. Uit tabel 2 blijkt dat binontwikkeling die tot in het derde kwartaal nen de G-7 de daling van het Amerikaankan voortduren. De ‘yield’-curve zal daar- se tekort voornamelijk is opgevangen
w.v. BRD
ESB 11-1-1989
Tabel 2. Mutaties in de lopende-rekeningpositie van G-7-landen, in $ mrd.
1989°
Italie
=17
– 2
– 1
– 1
+20
0
±14
+34
=1
1
+23
+ 2
0
Frankrijk
G-7
+_L
=_L
– 3
+24
VS
+19
Japan
– 7
West-Duitsland
G-3
VK
G-3 + VK
Canada
±_3
+15
a. Schatting.
b. Raming.
Bron: Amro Bank, Economised Bureau.
door het VK, een land dat zich in 1987
reeds in een tekortsituatie bevond. Als
percentage van het bnp is het Britse tekort het Amerikaanse zelfs ruim voorbijgestreefd. Derhalve is het niet geheel
juist te spreken van Vermindering’ van
de onevenwichtigheden, maar is Verschuiving’eentoepasselijkerterm.Delabiele positie van het pond is hiermee overigens verklaard.
In het lopende jaar zal deze ontwikkeling zich voortzetten, terwijl de G-7 als
geheel een substantiate verbetering van
het externe saldo zal registreren. Deze
verbetering van de externe positie van de
G-7 zal vooral door de Bondsrepubliek
worden veroorzaakt. Het Duitse overschot zal zelfs wanneer de groei van de
import die van de uitvoer in volume’iets
overtreft oplopen tot boven de DM 100
mrd. door ruilvoetverbeteringen en een
minder grote afdracht aan de EG. De
Duitse autoriteiten zullen tegen deze ontwikkeling niet veel ondernemen. Voorafgaand aan de belastinghervorming van
1990, die een wezenlijke belastingverlaging betekent, wensen zij geen vraagstimulerende maatregelen te nemen terwijl
ook een sterke monetaire verruiming onwaarschijnlijk is. Een forse revaluatie
binnen het EMS zou door J-curve-effecten pas op langere termijn enig soelaas
kunnen bieden en bovendien de bereikte stabilrteit van het EMS kunnen schaden. Het zal daarom bij een relatief beperkte spilkoersaanpassing blijven.
West-Europa
De Westeuropese economieen groeiden in 1988 boven verwachting sterk.
Opvallend was dat dit hoofdzakelijk te
danken viel aan interne dynamiek. Vooral de investeringsgroei was, evenals in
andere OESO-landen, buitengewoon
krachtig (tabel 3), een ontwikkeling waarvan met name West-Duitsland als belangrijke producent van kapitaalgoede-
49
Tabel 3. Groei van de bedrijfsinvesteringen in Europa, in %
1987
4
West-Duitsland
Nederland
1988
7
8
8
9
11
13
11
2
4
12
4
15
20
Frankrijk
Italie
VK
Spanje
Belgie
Bran: Amro Bank, Economisch Bureau.
ren wist te profiteren. Een aantal factoren
kan dienen als verklaring voor de onvoorziene investeringslust. Allereerst
dient gewezen te worden op de structurele economische verbeteringen die
sinds het begin van de jaren tachtig in
West-Europa zijn gerealiseerd. In lijn
hiermee is de winstgevendheid van de
bedrijven fors gestegen en heeft de vermogenspositie zich hersteld waardoor
ruimte was ontstaan voor nieuwe investeringen. Toch lijken dit slechts noodzakelijke en niet voldoende voorwaarden
voor de krachtige ontwikkeling van de investeringen in 1988. Daarom dient ook
te worden gewezen op fundamenteel
vertrouwensherstel dat is gei’nspireerd
door de langdurige, gestage economische groei bij afnemende inflatie alsmede door het optreden van de autorrteiten
na de beurskrach. Daarnaast zullen verbeteringen in het belastingklimaat, de
meer stabiele wisselkoersverhoudingen
alsmede het vooruitzicht op de vorming
van de Europese interne markt de investeringsmotor hebben aangewakkerd.
Gelet op de ontwikkeling van de orderpositie in vooral de Duitse kapitaalgoederenindustrie is de investeringsboom voorlopig nog niet ten einde. Toch
is het waarschijnlijk dat in de loop van
het jaar enige vertraging zal optreden.
Met name de Duitse economie blaast
wat stoom af doordat accijnsverhogingen en een in verband met overeengekomen arbeidstijdverkorting slechts be-
perkte loonstijging de reele koopkrachtverbetering aan de krappe kant houden. In het kielzog hiervan zullen de
meeste andere Europese landen eveneens een lichte groeivertraging doormaken. Toch zal het economisch expansietempo alleszins redelijk blijven.
De gepleegde investeringen hebben de
economieen immers structureel sterker
gemaakt en de ruimte geschapen voor
verdere groei zonder belangrijke versnelling van de inflatie. Daarnaast zal
de 1992-euforie wel aanwezig blijven.
De inflatie loopt in de meeste landen
slechts fractioneel op – wederom zal
Nederland de laagste inflatiegraad in
West-Europa realiseren – terwijl de
werkloosheid nauwelijks zal dalen. De
afhankelijkheid van de economische
groei in de VS is daarbij sterk verminderd, waardoor Europa maar weinig zal
worden be’invloed door de groeivertraging in de VS. Slechts in het VK zijn recessiekansen aanwezig, omdat hier
een volstrekt oververhitte economie
door de regering op krachtige wijze tot
de orde wordt geroepen.
Bij het Europese rentebeeld staat
vooral het monetaire beleid in de
Bondsrepubliek centraal. Voor het lopende jaar heeft de Bundesbank een
doelstelling voor de toename van M3
van ‘ongeveer 5%’ afgekondigd (1988
3 a 6%). Gelet op de te verwachten
stroom liquiditeiten uit het buitenland uit
hoofde van het toenemende lopenderekeningoverschot en de zich herstellende kapitaalinvoer zal het moeilijk zijn
om de doelstelling te realiseren. Per
saldo zal er een restrictief beleid worden gevoerd. -Dat de Duitse mark daarbij aan kracht zal winnen is. in de ogen
van de Bundesbank niet ongewenst, zij
het dat een val van de dollar dient te
worden voorkomen. In de tweede helft
van het jaar zal daarom vooral in de korte sfeer toch enige rentedaling kunnen
optreden, te meer daar de inflatie-ontwikkeling opnieuwzal meevallen. Doordat de rentedaling minder sterk zal zijn
dan in de VS neemt het ecart af.
Tabel 4. Conjunctuurprognose
Reeel bnp
(mutaties in %)
Consumptieprijspeil
(mutaties in %)
1988
1989
1988
1989
Belgie
3
West-Duitsland
3,75
3,5
3,5
6
3
2,25
2,75
2,5
3,25
5
2,75
2,5
2
4
1,1
1,2
2,25
2
3
5,5
2
1,5
6,5
4,5
4,5
Frankrijk
Italie
Japan
Nederland
VK
VS
Spanje
5
4
5
Bran: Amro Bank, Economisch Bureau.
50
2,75
5
1
0,8
5
4
5
Saldo lopende rekening
(bedragen in mrd.)
1988
BF
90
DM 85
FF -20
L-2000
$ 80
/
11
£ -15
$ 135
$ -0,5
1989
BF 120
DM 105
FF -30
L- 2600
80
$
9
/
£ -21
$ 115
$ -1
Japan
Getrokken door een forse toename
van de investeringen groeide de Japanse economie vorig jaar zeersterk. Dit jaar
zal een lets lager maar nog altijd hoog
expansietempo worden gerealiseerd.
Hierbij zal de belastinghervorming (invoering omzetbelasting, verlaging vennootschapsbelasting en inkomstenbelasting) een rol spelen. Ofschoon de fiscale wijzigingen de economische structuur op termijn zullen versterken, lijkt een
licht negatief effect op de conjunctuur
waarschijnlijk, gezien de afwachtende
houding die consumenten zullen aannemen. Voor de individuele consument is
het immers nog niet geheel duidelijk hoe
de koopkracht zal worden be’invloed
door de combinatie van verlaging van de
inkomstenbelasting en invoering van
een omzetbelasting. Het handelsoverschot van Japan is in 1988 teruggelopen.
Geleidelijk echter zwakt de groei van de
invoer af en neemt de groei van de uitvoer iets toe. Het tempo van de reductie
van het externe overschot vermindert
daardoor. In 1989 zal – althans in dollars
gemeten – niet of nauwelijks meer sprake zijn van een verdere afname. Ook Japan zal zich daarom niet verzetten tegen
een verdere depreciatie van de dollar.
Conclusie
Het ziet ernaar uit dat de in de industrielanden in 1988 opgetreden positieve
economische ontwikkelingen dit jaar in
bescheidener tempo zullen worden
voortgezet. De Amerikaanse economie
zal weliswaar vertragen, maar zal blijven
balanceren op het toch nog onverwacht
brede pad tussen oververhitting en recessie. Dat president Bush daarbij het
vertrouwen van de financiele markten zal
weten te winnen is eerder een veronderstelling dan het gevolg van de analyse.
Europa en Japan zien hun groeitempo
eveneens dalen, maar zullen een krachtiger conjunctuur kennen dan de VS. De
externe tekorten van de VS zullen verder
afnemen. Het is bedenkelijk dat de aanpassingslast hiervan ongunstig zal zijn
verdeeld, maar dit zal waarschijnlijk niet
tot grote onrust op de financiele markten
leiden. De dollar zal gemiddeld lager noteren dan vorig jaar terwijl vooral in het
tweede deel van het jaar mondiaal ruimte ontstaat voor rentedaling.
Han de Jong
De auteur is medewerker van het Economisch Bureau Buitenland van de Amro Bank.
Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.