De governance van banken

beleid

De governance van banken
Recent pleitte minister Bos van Financiën voor kleine,
gespecialiseerde banken in plaats van gediversifieerde
bankreuzen. Dergelijke banken zouden kleinere risico’s met
zich meebrengen en kosten de belastingbetaler niet meteen
de enorme bedragen die nu nodig zijn om de grotere in
leven te houden. Deze wensen kunnen alleen vervuld
worden als bestaande beschermingsconstructies worden
gehandhaafd of opnieuw worden geïntroduceerd.

U

it Amerikaans en Europees onderzoek
komt naar voren dat er een negatieve
relatie bestaat tussen enerzijds de schaal
en anderzijds zowel de winstgevendheid
als de efficiëntie per klant (Schenk, 2006; Tichy,
1990). Vooral zeer grote banken presteren slechter
dan de rest. Waarschijnlijk hangt efficiëntie, en de
daarmee samenhangende productiviteit, positief
samen met stabiliteit en overlevingskans, en dus
negatief met het deconfiturerisico. Tot aan een
omvang van ongeveer honderd miljard aan activa zijn
er schaalvoordelen; daarboven nauwelijks meer. Voor
de crisis waren ING, ABN Amro en Rabobank groter
dan deze drempelwaarde.
Uit het genoemde onderzoek blijkt tevens dat gediversifieerde ondernemingen het qua efficiëntie slechter doen dan hun gespecialiseerde concurrenten. Dat
pleit voor gespecialiseerde banken en tegen banken
die zowel actief zijn op eenvoudige spaarmarkten
als op ingewikkelde kredietverzekeringsmarkten.
Ofschoon ook hier uitzonderingen de regel ­ evestigen,
b
pleit dit eveneens tegen het ­ amenbrengen van
s
b
­ ankiers en verzekeraars (bancassurance).
Aangezien banken vooral zijn gegroeid door over­
names, zal minister Bos daarom kleinere banken
in staat moeten stellen zich teweer te stellen tegen
grotere concurrenten die op overnamepad zijn, of
grotere banken moeten ontmoedigen, wellicht zelfs
verbieden, om andere banken over te nemen zodra
het zicht op efficiëntievoordelen zeer klein is.
De minister mag dat niet doen door, samen met
DNB, een verklaring van geen bezwaar tegen
een overname te weigeren, behalve wanneer het
pruden­iële toezicht dit zou vergen. Door de nog
t
te implementeren Antonveneta-richtlijn, zullen de
beperkingen in dit opzicht alleen maar strakker
worden. Daarom zal er omgezien moeten worden
naar alternatieven.

Wilco Oostwouder
en Hans Schenk
Hoogleraren aan de Universiteit Utrecht

394

ESB

Realistischer kijk
Veelal wordt nog aangenomen dat overnames primair
tot stand komen op basis van rationeel-economisch

94(4563) 26 juni 2009

keuzegedrag. Dit geloof is gecodificeerd in de
theorie van de efficiënte markt voor bestuurstitels,
vaker beter bekend onder zijn Engelstalige aanduiding the theory of the market for corporate control
(Marris, 1964).
Deze theorie behoort tot hetzelfde gedachtegoed als
de principaal-agenttheorie die mede heeft geleid tot
de wildgroei aan bonussen van de afgelopen twee
decennia (Otten, 2007). In een vrije markt voor
bestuurstitels zullen bestuurders van goed geleide
beursgenoteerde ondernemingen steeds trachten
slecht geleide beursgenoteerde ondernemingen
over te nemen, in het veronderstelde streven van
vrije markten naar maximale efficiëntie. Het risico
om overgenomen te worden werkt in deze theorie
disciplinerend in die zin dat bestuurders weten dat
kapers hun slag zullen slaan als ze zich niet optimaal
inzetten voor hun onderneming. Het doet er hierbij
niet toe of er sprake is van een overname die al dan
niet in gang is gezet door zogenaamde activistische
aandeelhouders. Deze gedachtegang heeft gedurende de afgelopen jaren geleid tot een afbraak van
allerlei beschermingsconstructies. Omdat het concentratietoezicht al eerder was uitgehold, was een
exuberante overnamemarkt het gevolg. Uit het grote
aantal mislukkingen, zowel qua aandeelhouderswaarde als qua reële indicatoren zoals efficiëntie en
productiviteit, en uit de hoge recidive, valt te concluderen dat vele van deze overnames geheel contrair
zijn aan de genoemde theorie. Wanneer overnames
zich manifesteren in golven, wat voor ongeveer
tachtig procent van alle overnames het geval is, leidt
dit tot grote economische problemen, zoals de afloop
van de overnamegolven in de geschiedenis laat
zien: ze eindigden allemaal in een recessie (Schenk,
2005).
Een realistische kijk op overnames impliceert
daarom dat het beleid tenminste zou moeten aansturen op ontmoediging van contraire overnames en
van activistisch aandeelhoudersgedrag dat dergelijke
overnames door derden uitlokt.

Loyale aandeelhouders
Door sommigen wordt daarom gesteld dat aandeelhouders, in het bijzonder institutionele aandeelhouders, zich veel prudenter zouden moeten opstellen.
In dit verband gaf minister Bos aan dat hij graag zou
zien dat de pensioenfondsen een grotere rol als aandeelhouder in de Nederlandse banken gaan spelen.
Zou dat ervoor kunnen zorgen dat banken klein
blijven respectievelijk worden, dat ze niet of minder
snel op overnamepad gaan, dat ze niet eenvoudig-

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

tiging van overnames, nota bene vooral van overnames met
weg door buitenlandse banken
Het behouden van
een hoge faalkans (Lazonick en O’Sullivan, 2000; Rappaport
worden overgenomen? Dat valt
te betwijfelen. Pensioenfondsen
een prioriteitsaandeel en Sirower, 1999). Omzetting van een nv in een coöperatie
is echter geen sinecure. Toch is het niet onmogelijk. Indien
zijn immers geen weldoeners, en
in ABN Amro door de de Nederlandse Staat bereid zou zijn concessies te doen
volgens de Pensioenwet mogen zij
aangaande het rendement op de investering in ABN Amro,
dat ook niet zijn. Zij dienen rendeStaat na privatisering
dan zou aan iedere rekeninghouder een lidmaatschapsrecht
ment te maken ten behoeve van
kan echter niet worden kunnen worden toegekend en niet-stemgerechtigde participade pensioengerechtigden. Zeker
­
ties kunnen worden uitgegeven waarvan de opbrengst wordt
nu vele pensioenfondsen binnen
aangeraden
aangewend ten gunste van de Nederlandse Staat.
vijf jaar de dekkingsgraad van de
pensioenen structureel moeten
Beschermingsconstructies
verhogen, betekent dit dat de kans groot is dat ook
Realistischer lijkt het echter om de (her-)introductie van beschermingsconstruczij de winst zullen pakken indien er een aantrekketies te overwegen. Bij een beschermingsconstructie wordt de zeggenschap van
lijk bod komt, of dit bod nu conform de genoemde
kapitaalverschaffers tijdelijk beperkt wanneer een overname dreigt of wanneer
theorie is of niet.
een meerderheid van de kapitaalverschaffers een strategieverandering wenst die
Of de introductie van loyaliteitsvoordelen het
strijdig is met het belang van de vennootschap.
gewenste effect zal hebben valt ook te betwijfelen.
Bekende beschermingsconstructies zijn onder meer de uitgifte van prioriteitsDSM heeft in 2007 geprobeerd de aandeelhouders­
aandelen, de plaatsing van (een optie op) preferente aandelen bij een speciaal
loyaliteit te stimuleren door deze te belonen met
daartoe opgerichte stichting, high-low voting stock, de duo- of piramideconstrucextra dividendrecht. Na een onafgebroken registratie, en ten slotte de certificering van aandelen (Van Olffen, 2008).
tie van drie jaar zou de betrokken aandeelhouder
recht hebben op een premie van dertig procent
Prioriteitsaandelen
van het gemiddelde dividend dat over dezelfde drie
Bij de uitgifte van prioriteitsaandelen worden aan een bevriende relatie of stichjaar aan een gewone aandeelhouder zou zijn uitting aandelen uitgegeven waaraan bijzondere zeggenschapsrechten verbonden
gekeerd. Op verzoek van aandeelhouders verbood
worden. Zo kan aan de vergadering van prioriteitsaandeelhouders het recht (de
de Ondernemingskamer het bestuur van DSM de
prioriteit) toegekend worden om een bindende voordracht te maken voor de
benodigde statutenwijziging in stemming te brengen.
benoeming van bestuurders of commissarissen. Ook de bevoegdheid om nieuwe
De regeling zou in strijd zijn met het wettelijk beginaandelen uit te geven kan voor een periode van vijf jaar worden gedelegeerd aan
sel dat aan ieder aandeel van dezelfde soort gelijke
prioriteitsaandeelhouders. Bevoegdheden die dwingendrechtelijk toekomen aan
rechten dienen te zijn verbonden, ongeacht in wiens
de algemene vergadering van aandeelhouders of andere organen van de vennoot­
handen dat aandeel zich bevindt.
schap, zoals wijziging van de statuten en ontbinding van de vennootschap,
De Hoge Raad oordeelde echter (JOR 2008, 11)
kunnen niet worden overgedragen aan de vergadering van prioriteitsaandeelhoudat dit niet correct is omdat de wet juist de mogeders (Van Schilfgaarde/Winter, 2006). Wel kan voor bepaalde besluiten worden
lijkheid biedt om in de statuten van deze regel af
bepaald dat hiervoor de voorafgaande goedkeuring van de prioriteitsaandeelhoute wijken. Volgens dit college is het daartoe niet
ders vereist is of dat deze slechts op voorstel van de prioriteitsaandeelhouders
nodig om in de statuten aandelen van een aparte
genomen kunnen worden.
soort te creëren. Omdat het hier een cassatie door
Het zogenoemde gouden aandeel dat de Nederlandse Staat zowel in KPN als in
de Hoge Raad in het belang van de wet betrof had
TPG bezat was in wezen een prioriteitsaandeel. Aan dit aandeel was het voorafdeze uitspraak niet tot effect dat de beslissing
gaand goedkeuringsrecht verbonden ten aanzien van een aantal zeer belangrijke
van de Ondernemingskamer werd teruggedraaid.
besluiten zowel betreffende de activiteiten van deze vennootschappen als hun
Maar de uitspraak biedt wel perspectief voor toestructuur, zoals met betrekking tot fusie, splitsing, en ontbinding.
komstige statutenwijzigingen van beursgenoteerde
Het behouden van een prioriteitsaandeel in ABN Amro door de Staat na privennootschappen.
vatisering kan echter niet worden aangeraden. Het Europese Hof van Justitie
Of dit de oplossing voor de banken is, valt te betwijheeft drie jaar geleden (JOR 2006, 287) immers bepaald dat Nederland door
felen omdat een extra dividendrecht niet opweegt
de gouden aandelen in KPN en TPG te handhaven de vrijheid van kapitaalvertegen de concrete en onmiddellijke voordelen die
keer schond die in art. 56 EG-verdrag is vastgelegd. Het Hof oordeelde dat de
aandeelhouders kunnen behalen bij een overname.
rechten van de Nederlandse Staat verder gingen dan nodig was om het algemeen
Omzetting in een coöperatie
belang, zoals de instandhouding van een universele postdienst, veilig te stellen.
In beginsel zijn er daarom slechts twee wegen die
Het is daarmee onwaarschijnlijk dat het behouden van een gouden aandeel in
minister Bos zou kunnen bewandelen: omzetting
ABN Amro, om daarmee een overname door een andere bank tegen te gaan, de
van de vennootschappelijke vorm van de banken in
toets der kritiek van het Europese Hof zou doorstaan.
een coöperatieve, en gebruikmaking van bescherBeschermingspreferente aandelen
mingsconstructies. Eerder zei de minister over het
In plaats van prioriteitsaandelen kunnen preferente aandelen worden uitgeeerste alternatief dat hij bang was het kind met het
geven. Bij uitgifte van deze preferente aandelen geldt niet het voorkeursrecht
badwater weg te gooien (Eumedion/ICGN-congres,
dat houders van gewone aandelen hebben bij een uitgifte van nieuwe gewone
4 maart 2009). Doelt hij hier op soepele toegang
aandelen. Omdat aan preferente aandelen in tegenstelling tot gewone aandelen
tot de beurs? Dat lijkt op papier inderdaad een groot
slechts een beperkt winstrecht is verbonden, kunnen zij uitgegeven worden
voordeel voor een beursgenoteerde onderneming.
tegen nominale waarde en niet tegen de veelal veel hogere uitgifteprijs die voor
Helaas wordt die toegang in de praktijk voornamelijk
gewone aandelen moet worden gevraagd. Tevens delen preferente aandelen niet
gebruikt voor het verwerven van middelen ter bekosDe auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders

te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4563) 26 juni 2009

395

High-low voting
mee in de reserves. Indien deze preferente aandelen op naam
Dit betekent
Van high-low voting stock spreekt
luiden hoeft van dit nominale bedrag slechts 25 procent te
men wanneer aandelen worden
worden gestort. Aan een preferent aandeel is wel hetzelfde
dat de houder van
uitgegeven met een verschilstemrecht verbonden als aan een gewoon aandeel met dezelfde
preferente aandelen
lende nominale waarde doch
nominale waarde. Dit betekent dat de houder van preferente
met gelijke financiële rechten.
aandelen voor een relatief gering bedrag veel stemrechten kan
voor een relatief
Normaal gesproken is de nominale
uitoefenen die als tegenwicht kunnen dienen tegen de aandegering bedrag veel
waarde ook de basis voor de aan
len die een overnemer heeft verworven of tegen de aandelen
het aandeel verbonden financiële
van zittende aandeelhouders die een strategiewijziging willen
stemrechten kan
rechten op dividend, reserves en
doordrukken die strijdig wordt geacht met het belang van de
uitoefenen
het liquidatieoverschot. In de stabetrokken vennootschap.
tuten kan echter worden bepaald
Het is natuurlijk niet nodig en efficiënt om deze aandelen uit
dat bijvoorbeeld aan een aandeel
te geven en uit te laten staan indien er geen dreiging voor de
A met een nominale waarde van tien euro dezelfde
vennootschap bestaat. Daarom wordt aan een speciaal daartoe opgerichte stichfinanciële rechten worden toegekend als aan een
ting een optie toegekend om de preferente aandelen te nemen zodra de dreiging
aandeel B met een nominale waarde van een euro.
ontstaat. Voorts wordt er dan een bepaling in de statuten van de vennootschap
Om nu te bereiken dat op de aandelen B toch
opgenomen op grond waarvan de aandelen, zodra de dreiging geweken is,
hetzelfde bedrag moet worden gestort, wordt tevens
kunnen worden ingetrokken tegen terugbetaling van het daarop gestorte bedrag.
bepaald dat op deze aandelen naast een nominaal
Zo kan bereikt worden dat deze beschermingspreferente aandelen een tijdelijk
bedrag van een euro een agio van negen euro moet
karakter hebben. Dit is in lijn met het arrest van de Hoge Raad in de RNA-zaak
worden gestort. Het stemrecht is gekoppeld aan
(NJ 2003, 256). Maeijer merkt in zijn noot onder dit arrest overigens op dat dit
de nominale waarde zodat op een aandeel A tien
slechts in het algemeen geldt. Onder bijzondere omstandigheden, zoals in het
stemrechten (high voting stock) kunnen worden uitgeval van asset-strippers of corporate raiders, zou er wellicht van kunnen worden
geoefend en op een aandeel B slechts één stemrecht
afgeweken.
(low voting stock). De aandelen B worden vervolgens
Deze beschermingsconstructie is in 2007 gebruikt door Stork om de hedgebij een beursgang publiekelijk geplaatst terwijl de
fondsen Centaurus en Paulson, die het concern wensten op te splitsen, buiten
aandelen A bij de oorspronkelijke aandeelhouders
de deur te houden. Deze hedgefondsen verzochten het bestuur van Stork een
blijven. Zo kunnen deze aandeelhouders met een
buitengewone vergadering van aandeelhouders te houden waarbij als agendapunt
relatief gering economisch belang toch de zeggenzou moeten worden behandeld het opzeggen van het vertrouwen in de raad van
schap blijven houden.
commissarissen. Als reactie hierop oefende de stichting haar optie op de prefeDeze constructie is destijds gebruikt bij KPN-Qwest
rente aandelen uit zodat Centaurus en Paulson geen meerderheid konden verkrij(Parson, 2000). Het is de vraag of ze ook geschikt
gen in de aandeelhoudersvergadering. De te hulp geroepen Ondernemingskamer
is voor bijvoorbeeld ABN Amro. Als de Nederlandse
bepaalde (JOR 2007, 42) vervolgens dat de preferente aandelen moesten
worden ingetrokken, onder meer omdat de optie tot uitgifte in 1990 was gegeven Staat high voting stock zou houden, en low voting
stock bij het publiek zou plaatsen, is de kans groot
ter voorkoming van een malafide overval, en daar was hier geen sprake van.
dat het Europese Hof dit als een verboden belemVoorts overwoog de Ondernemingskamer dat er niet aan kon worden voorbijgemering zou zien van de vrijheid van kapitaalverkeer.
gaan dat beschermingsconstructies als de onderhavige in beginsel een slechts
Evenals bij het gouden aandeel wordt dan immers
beperkte strekking hebben. Zij geven bestuurders en commissarissen wel de
door een staatsmaatregel met een betrekkelijk gering
tijd zich te vergewissen van de opvattingen en voornemens van een ­ ctivistische
a
kapitaalbelang een onevenredig grote zeggenschap
aandeelhouder, maar dat kan niet eindeloos duren. Het liep overigens voor Stork
behouden waardoor het voor andere investeerders
toch nog goed af omdat de hedgefondsen hun voorgestane beleid niet goed
minder aantrekkelijk wordt om te investeren.
gemotiveerd hadden. Kan hieruit geconcludeerd worden dat de uitgifte van
preferente aandelen in de toekomst geen deugdelijk middel is om genoteerde
Duoconstructie
banken tijdelijk te beschermen? Niet zonder meer. Wel moet de optie tot uitgifte
Bij de duoconstructie worden twee vennootschapdaarvan niet alleen verleend zijn om een overname tegen te gaan maar ook om
pen aan de beurs genoteerd. Het gaat dan om een
een strategiewijziging tegen te houden die schadelijk kan zijn voor de vennootholding en een subholding. Van de aandelen van de
schap. Bovendien mag de bescherming slechts tijdelijk zijn.
holding wordt minder dan de helft aan het publiek
Inmiddels is er echter nog een veel grotere bedreiging voor de effectiviteit van
uitgegeven. De meerderheid van de aandelen blijft in
deze beschermingsconstructie opgedoken. Met de invoering van de 13e Richtlijn
handen van degenen die aandeelhouder waren voor
met betrekking tot het overnamebod, is in de wetgeving namelijk de ­ erplichting
v
de beursgang. De holding houdt weer iets meer dan
opgenomen om een openbaar bod uit te brengen bij verkrijging van dertig
vijftig procent van de aandelen in de subholding.
procent of meer van de stemrechten in de algemene vergadering. Voor onafhanDe overige aandelen van de subholding worden dan
kelijke stichtingen die preferente aandelen hebben verkregen in een beursvenook bij het publiek geplaatst. Zo kunnen degenen
nootschap en daarmee dertig procent of meer van de stemrechten hebben verdie aandeelhouder waren voor de beursgang bijna
worven, bestaat alleen een uitzondering op deze biedplicht indien de preferente
75 procent van de waarde van hun aandelen verzilaandelen zijn uitgegeven nadat op de doelvennootschap een openbaar bod is
veren en toch de controle over de subholding en de
uitgebracht (art. 5:71 lid 1 onder c Wft). Dit maakt deze beschermingsconstrucdaaraan verbonden groepsmaatschappijen behoutie in Stork-achtige situaties, waarbij Centaurus en Paulson konden rekenen op
den. Deze constructie zou momenteel alleen bij ABN
veel meer dan dertig procent van de stemrechten en er geen openbaar bod werd
Amro gebruikt kunnen worden; bij deze bank bezit
uitgebracht, weinig effectief. De hierna beschreven certificering van aandelen
de Staat immers de aandelen waardoor er bij een
zou in een dergelijk geval veel beter werken (Dortmond, 2008).
396

ESB

94(4563) 26 juni 2009

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

beursgang een duoconstructie zou kunnen worden
opgezet.
Hoewel deze constructie door de familie Heineken
bij het gelijknamige beursfonds wordt toegepast,
betekent dit niet dat het introduceren ervan door de
Nederlandse Staat bij de privatisering van ABN Amro
geoorloofd is. Ook hier bestaat er een gerede kans
dat dit zou worden gezien als een staatsmaatregel
die een belemmering vormt voor de vrijheid van
kapitaalverkeer.

Certificering
Bij certificering worden de aandelen niet bij de
kapitaalverschaffers geplaatst maar bij een speciaal
daartoe opgerichte onafhankelijke stichting. Deze
stichting geeft aan de kapitaalverschaffers certificaten van aandelen uit. Op grond van een in 2004
ingevoerde wettelijke bepaling (art. 2:118a BW)
moet het bestuur van de stichting een volmacht
verstrekken waarmee de houders van certificaten
het stemrecht op de onderliggende aandelen kunnen
uitoefenen. Alleen bij uitzondering mag het bestuur
van de stichting de volmacht beperken of uitsluiten
dan wel een gegeven volmacht herroepen. Het vorige
kabinet wilde deze mogelijkheid nog afschaffen,
maar met het oog op het optreden van activistische
aandeelhouders heeft de Tweede Kamer daartegen
geprotesteerd, en met succes (Zaman, 2008).
ING beschikt al over deze beschermingsconstructie.
Het geeft te denken dat tijdens de laatste vergadering van aandeelhouders van ING juist ook de
institutionele beleggers hebben aangedrongen op
afschaffing ervan. Eumedion, de vereniging van institutionele beleggers waartoe ook de pensioenfondsen
behoren, heeft in een reactie op het rapport van de
commissie-Maas onlangs kenbaar gemaakt tegen het
gebruik van deze constructie bij banken te zijn.
De meest betrouwbare langetermijnaandeelhouder
is een Stichting Administratiekantoor waarvan het
bestuur onafhankelijk is en zich op grond van zijn
statuten moet richten op het belang van de onderliggende vennootschap. Deze constructie wordt niet
alleen gehanteerd bij ING maar ook bij Van Lanschot
en Kas Bank. Eumedion heeft er recent ook op
gewezen dat certificering deze ondernemingen niet
heeft kunnen beschermen tegen de financiële crisis.
Dat is juist, maar in tegenstelling tot ABN Amro zijn
deze banken niet ten prooi gevallen aan activistische
aandeelhouders en niet opgekocht door concurrenten die de bedoeling hadden hen te splitsen. Deze
banken doen er verstandig aan de certificering niet
op te heffen.
Het verdient dan ook zeker overweging om deze
constructie bij een nieuwe beursgang van ABN Amro
in te voeren. Het is niet waarschijnlijk dat dit door
het Europese Hof zal worden aangemerkt als een
staatsmaatregel die een belemmering vormt voor
de vrijheid van kapitaalverkeer. Anders dan bij het
gouden aandeel heeft immers niet de Nederlandse
Staat een beslissende invloed op belangrijke besluitvorming van de geprivatiseerde vennootschap, maar

een onafhankelijke stichting. Daarnaast is er nog wel de overweging van de
Ondernemingskamer dat beschermingsconstructies in beginsel een beperkte
strekking dienen te hebben. Geldt dat ook voor certificering? Het mag natuurlijk
niet de bedoeling zijn om de volmacht structureel aan de certificaathouder te
ontzeggen. De constructie is weliswaar net als de Oosterscheldedam permanent,
maar de schuiven mogen alleen dicht blijven zolang het stormt.

Conclusie
De vrije overnamemarkt maakt het periodiek mogelijk dat de economie wordt
overstroomd door economisch inefficiënte overnames en door opportunistische
activistische aandeelhouders die niet zelden dergelijke overnames aanjagen. De
consequenties hiervan kunnen ingrijpend zijn. Zij kunnen leiden tot deconfitures
en via allerlei kettingreacties tot erger. Dit geldt in het bijzonder in de bancaire
sector. Overnames van banken die de efficiëntie, en daarmee de overlevingskans
van die banken aantasten, en overnames van pakketten bancaire aandelen die
bedoeld zijn om onrust te stoken en uiteindelijk tot hetzelfde kunnen leiden,
dienen in het algemeen economisch belang te worden bestreden.
Certificering van aandelen biedt het meeste perspectief. Door certificering
wordt als het ware een buffer in het leven geroepen die onwenselijk geachte
overnames van de bank, dan wel delen ervan, tenminste tijdelijk kan tegenhouden. Het belangrijkste argument tégen certificering, en bescherming in
het algemeen, berust op een theorie die in de praktijk gelogenstraft wordt. De
meeste overnames, ook in de bancaire sector, mislukken immers. Zij scheppen
noch aandeelhouderswaarde, noch efficiëntieverbetering binnen de gefuseerde
eenheid. Daardoor moet worden afgeraden het beleid nog langer te stoelen op de
gedachte dat de overnamemarkt economisch efficiënt is.

Literatuur
Dortmond, P. (2008) Beschermingsprefs. In: Nieuwe Weme, M.,
G. van Solinge, R. ten Have en L. Hijmans van den Bergh (red.)
Handboek openbaar bod. Deventer: Kluwer.
Lazonick, W. en M. O’Sullivan (2000) Maximizing shareholder
value: a new ideology for corporate governance. Economy and
society, 29(1), 13–35.
Marris, R. (1964) The economic theory of ‘managerial’ capitalism.
New York: Free Press.
Olffen, M. van (2008) Beschermingsmaatregelen in de 21e eeuw.
Oratie, Radboud Universiteit Nijmegen.
Otten, J. (2007) Agency theory and executive compensation: essays in
corporate governance. Dissertatie, Universiteit Utrecht.
Parson, H. (2000) High/low voting stock bij beursvennootschappen, Vennootschap & onderneming, 10(1), 29–32.
Rappaport, A. en M. Sirower (1999) Stock or cash? The
trade-offs for buyers and sellers in mergers and acquisitions.
Harvard business review, 77(6), 147–158.
Schenk, H. (2005) Organisational economics in an age of
restructuring, or: How corporate strategies can harm your
economy. In: De Gijsel, P. en H. Schenk (red.) Multidisciplinary
economics. Dordrecht: Springer.
Schenk, H. (2006) Mergers and concentration policy. In:
Bianchi, P. en S. Labory (red.) International handbook on industrial policy. Cheltenham: Edward Elgar.
Schilfgaarde, P. van (2006) Van de BV en de NV. Deventer:
Kluwer.
Tichy, G. (1990) Bankengrösse und Effizienz. Kredit und kapital,
33(3), 358–388.
Zaman, D. (2008) De nieuwe rol van de stichting administratiekantoor. In: Nieuwe Weme, M.P., G. van Solinge, R. ten Have
en L. Hijmans van den Bergh (red.) Handboek openbaar bod.
Deventer: Kluwer.
Jurisprudentie
Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, JOR 2007, 42 m.nt. J.M.
Blanco Fernandez (Stork).
HR 18 oktober 2002, NJ 2003, 612 m.nt. J.M.M. Maeijer (RNA).
HR 14 december 2007, JOR 2008, 11, m.nt. A Doorman (DSM).

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4563) 26 juni 2009

397