De functies van aandeelhouders
Er was eens… een tijd waarin onze huidige opvattingen over ondernemingsvormen zijn ontstaan. Die tijd
werd gekenmerkt door relatief simpele verhoudingen
tussen de betrokkenen bij een onderneming. De onderneming werd geleid door de eigenaar. Deze verschafte het risicodragende vermogen vopr de onderneming. Het eigendomsrecht was gekoppeld aan het
dragen van het ondernemersrisico. Van het eigendomsrecht waren andere rechten afgeleid, zoals het
recht om contracten aan te gaan met de verschaffers
van de overige benodigde bedrijfsmiddelen. De aandeelhouder-directeur-eigenaar had dus twee functies:
de risico-functie en de leidinggevende fiinctie.
Een eerste complicatie ontstond toen de eigenaar niet
meer zelf alle leidinggevende taken kon volbrengen.
Het werd nodig om ‘managers’ aan te stellen, die sommige van deze taken namens de eigenaar uitvoerden.
De leidinggevende functie veranderde in een toezichthoudende functie. Een tweede complicatie diende
zich aan waar het aandelenbezit versnipperde over
vele ‘eigenaars’. Deze twee complicaties brachten Berle & Means er al in de jaren dertig toe om te wijzen
op de toenemende ‘separation of ownership and control’ bij grote ondernemingen. De toezichthoudende
functie bleek steeds lastiger te organiseren. Daarmee
kwam de onderneming terecht in een machtsvacuum
en in een legitimatiecrisis.
In de naoorlogse periode kwam daar nog een trend
bij, die door Peter Drucker is benoemd als ‘pension
fund socialism’. Drucker wees crop dat een steeds
groter deel van de ondernemingsfinanciering plaatsvond uit de collectieve geldstromen via pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. Zulke
institutionele beleggers verdrongen natuurlijke personen als voornaamste verschaffers van risicodragend vermogen. Er vond dus een zekere ‘collectivisering van de bedrijfsmiddelen’ plaats, zij het niet
ge’inspireerd door Marx, maar door de markt voor
collectieve besparingen. Het gevolg is dat de individuele aandeelhouder-spaarder nu niet een, maar
twee stappen is verwijderd van de feitelijke bedrijfsuitoefening in de onderneming waarin zijn geld belegd is. Professionele fondsenbeheerders besluiten
over de institutionele beleggingen ‘namens’ de uiteindelijke vermogensverschaffers. De meesten houden zich daarbij aan de ‘Wall Street rule’: wie het
niet (meer) met het management eens is, stemt niet
tegen de voorstellen aan de aandeelhouders, maar
stemt met de voeten.
Wie deze ontwikkelingen overziet, concludeert dat
de band tussen aandeelhouder en onderneming
steeds losser is geworden. Een leidinggevende functie veranderde in een toezichthoudende; die laatste
viel echter steeds moeilijker inhoud te geven door
een afnemende betrokkenheid van de aandeelhouder bij ‘zijn’ bedrijf. Ook de risicofunctie kwam in
een nieuw daglicht te staan: “To hold equity in a
company is to own part of it: that is a legal axiom
which has changed hardly at all in more than 100
years. Behind the legal front, however, the functional reality of equity has been transformed. To share-
ESB 17-7-1991
holders in a typical public company (…) a share is now little more
than a betting slip. It is bought at
what a shareholder thinks are good
odds, to provide winnings that he
hopes will be large”1.
De vraag of door deze ontwikkelingen onze opvattingen over ondernemingsvormen aanpassing behoeven, komt periodiek op. In
Nederland is daar voor het laatst
grondig over gediscussieerd in de
jaren zestig en zeventig. De consensus die belichaamd werd in nieuwe
wetgeving, zag de grote onderneming als een verzelfstandigde en
‘vermaatschappelijkte’ institutie,
waarin arbeid en kapitaal gelijkwaardig vertegenwoordigd dienden te zijn en waarin de toezichthoudende functie primair bij de Raad
van Commissarissen was neergelegd.
Recent lijkt deze discussie weer op te laaien. Centraal staat weer de vraag naar de betrokkenheid van
aandeelhouders bij de onderneming en de daaraan
te ontlenen rechten. Bij velen leeft de wens om de
betrokkenheid van aandeelhouders weer op te voeren, mede vanwege het verwachte heilzame effect
op het functioneren van de onderneming. Dominant
in deze discussie zijn Anglo-Amerikaanse inzichten.
Het Anglo-Amerikaanse denken is gebaseerd op
een groot vertrouwen in twee markten. De aandelenmarkt wordt vertrouwd voor wat betreft de waardering van individuele aandelen. Daarnaast wordt
‘the market for corporate control’ vertrouwd voor
de identificatie van ondernemingen die onvoldoende presteren en in aanmerking komen voor een
overgang in nieuwe handen. Gegeven dit vertrouwen in de werking van beide markten is de aanbeveling duidelijk: laat de markten hun reinigende werking uitoefenen. Het middel is de verwijdering van
alle belemmeringen voor aandeelhouders om te reageren op marktsignalen.
Alvorens deze inzichten (geheel) over te nemen, is
het goed de praktijk in grote delen van het Europese continent (en Azie) nader te bestuderen. Wij zien
dan dat grote ondernemingen vaak deel uitmaken
van industriele groepen of een soortgelijke netwerkstructuur. De voornaamste aandeelhouders zijn andere ondernemingen c.q. banken. Blokkerende pakketten aandelen zijn in de bevriende handen van
groepsgenoten, vaak in de vorm van kruisparticipaties. ‘The market for corporate control’ is bijgevolg
slecht ontwikkeld. Toch doen de Duitse, Franse en
Japanse economic het niet minder dan de Britse en
Amerikaanse. Zou het kunnen zijn dat zij een andere oplossing hebben gevonden voor het vraagstuk
van de betrokkenheid en de adequate functievervulling van aandeelhouders?
1. Punters or proprietors?, The Economist, 5 mei 1990, biz. 8.
H. Scbreuder