Geld- en kapitaalmarkt
&O
De brief van dr. Zijlstra
DRS. R. A. R. VAN DEN BOSCH*
Inleiding
Vorige maand maakte De Nederlandsche Bank (DNB) bekend dat de kredietrestrictie in 1981 wordt voortgezet.
Medio januari werd de briefwisseling
vrijgegeven die in december had plaatsgevonden tussen de president van DNB
en de minister van Financien over de financiele en monetaire ontwikkelingen in
ons land. In het onderstaande zal op
deze gebeurtenissen nader worden ingegaan.
Monetair beleid
Het monetaire beleid van DNB is gericht op de taak die haar in de Bankwet is
opgedragen. Volgens artikel 9 lid 1 dient
DNB ,,de waarde van de Nederlandse
geldeenheid te reguleren op zodanige
wijze als voor ‘s lands welvaart het meest
dienstig is, en daarbij die waarde zoveel
mogelijk te stabiliseren”.
Zoals bekend is het monetaire beleid
van DNB sterk gericht op de bei’nvloeding van de liquiditeitsgraad van de
Nederlandse economic. De liquiditeitsgraad kan worden afgemeten aan de
hoogte van de liquiditeitsquote: de liquiditeitenmassa uitgedrukt als percentage
van het Rationale inkomen. De liquiditeitenmassa kan toenemen door binnenlandse liquiditeitscreatie (van overheid
en bankwezen) en kan toe- of afnemen
met het saldo in het betalingsverkeer van
de niet-monetaire sectoren van de Nederlandse economie met het buitenland.
Een te hoge liquiditeitsgraad brengt
gevaar van inflatie met zich, waardoor
de ,,interne” waarde van de gulden afneemt. Het is echter ook mogelijk dat
een overmatige binnenlandse liquiditeitscreatie niet in ons land blijft, maar
wegvloeit naar het buitenland. Door
overmatige binnenlandse creatie zijn de
niet-monetaire sectoren in staat meer in
het buitenland te besteden dan er aan het
buitenland verdiend is, zodat een tekort
op de betalingsbalans ontstaat. Een dergelijk negatief saldo in het betalingsverkeer van de niet-monetaire sectoren met
het buitenland heeft tot gevolg dat de reserves van de monetaire sectoren afne118
men. Deze bestaan uit de officiele gouden deviezenreserves van DNB en het z.g.
netto buitenlands actief van de banken
(d.w.z. het saldo van de vorderingen (actief) en de verplichtingen (passief) van de
banken op, resp. aan het buitenland).
Indien een betalingsbalanstekort zou
leiden tot een afname van de officiele reserves kan de ,,externe” waarde van de
gulden op de valutamarkten gemakkelijk onder druk komen.
Gezien de taak van DNB de in- en externe waarde van de gulden veilig te stellen, is het monetaire beleid van DNB er
dan ook op gericht de binnenlandse liquiditeitencreatie in de pas te laten lopen met de stijging van het nationale
inkomen. Bij een tekort op de betalingsbalans leidt zo’n beleid tot een vermindering van de liquiditeitsgraad van de economie, waardoor het voortduren van het
betalingsbalanstekort wordt tegengegaan.
Kredietrestrictie
In het kader van haar beleid t.a.v. de
binnenlandse liquiditeitscreatie onderwerpt DNB het bankwezen ook in 1981
aan een directe kredietrestrictie ter beperking van de liquiditeitscreatie door
het bankwezen. DNB heeft geen zeggenschap over de creatie door de overheid.
Uitgaande van de geraamde groei van
het nationale inkomen wordt de toelaatbare binnenlandse liquiditeitscreatie
vastgesteld. Nadat de vermoedelijke liquiditeitscreatie van de overheid hierop
in mindering is gebracht, resteert de toelaatbare creatie van het bankwezen. De
restrictie houdt in dat dit jaar de kredietverlening van de banken met niet meer
dan 6% mag toenemen. Onder kredietverlening wordt in de restrictie verstaan
de korte en (middel-)lange binnenlandse
kredietverlening, verminderd met binnenlandse lange passiva. Korte kredietverlening aan de overheid valt niet onder
de restrictie; lange kredietverlening aan
de overheid (aankoop obligaties, onderhandse leningen) wel.
De groeinorm van 6% lijkt een aanzienlijke verscherping t.o.v. 1980, toen
de kredietnorm 8% bedroeg. In de prak-
tijk zal dit echter wel meevallen, daar de
banken eind 1980 niet hun volledige expansieruimten benut hadden. Deze nietgebruikte ruimte mag naar 1981 worden
overgeheveld, zodat de werkelijke groeicijfers van 1980 en 1981 wel eens omgekeerd zouden kunnen liggen. Bovendien
is in 1980 de groei van de bruto kredietverlening sterk teruggelopen en voor dit
jaar lijkt een herstel onwaarschijnlijk.
Het is daarom niet te verwachten dat de
,,verscherping” van de kredietrestrictie
leidt tot een groter kapitaalmarktberoep
van de banken (lange passiva) dan in
1980. Een teruglopend kapitaalmarktberoep ligt meer in de lijn der verwachtingen.
Men kan zich afvragen waarom de restrictie niet is afgeschaft, nu de groei van
de bruto kredietverlening zo is afgezwakt, en er een ruimte onder de norm
van de kredietrestrictie blijkt te bestaan.
Afschaffing zou tot enige rentedaling op
de kapitaalmarkt kunnen leiden, hetgeen
het bedrijfsleven zeer welkom zou zijn.
In de eerder genoemde brief van de president van DNB aan de minister van Financie’n wordt echter duidelijk gesteld
dat de binnenlandse liquiditeitscreatie de
laatste jaren te groot is geweest. Weliswaar door toedoen van de overheid,
maar het lijkt in die situatie minder
waarschijnlijk dat de president door het
afschaffen van de restrictie, risico’s zou
willen nemen met de liquiditeitscreatie
van het bankwezen. Bovendien kan men
zich afvragen of DNB wel een renteverlaging in de vorm van het verdwijnen
van het rente-ecart met het buitenland
voor wenselijk houdt. In de brief zegt
dr. Zijlstra: ,,Het behoort tot de verantwoordelijkheid van de monetaire autoriteiten de realiteit van. het besparingstekort in de economische verhoudingen tot
uitdrukking te doen komen”. Dit betekent dat in verband met het hoge overheidstekort, dat gedeeltelijk via aankopen uit het buitenland van staatsobligaties moet worden gefinancierd, de Nederlandse rente aantrekkelijk moet zijn
voor het buitenland. Met andere woorden, het renteniveau ten opzichte van het
relevante buitenland kan pas echt omlaag als het financieringstekort van de
overheid teruggedrongen wordt.
Overheidsfinancien
En hier is juist sprake van een ,,uiterst
zorgwekkende” ontwikkeling, die voor
de president de aanleiding vormde voor
zijn briefwisseling met de minister.
Zijlstra constateert dat het financieringstekort van de overheid, in tegenstelling
tot alle beleidsvoornemens, stijgt tot een
niveau ,,dat de voor 1980 verwachte om-
*De auteur is medewerker van het Econo-
misch Bureau van de Amro Bank te Amsterdam. Het artikel is geschreven a litre personnel.
vang verre overtreft en waarvan verdere
tot uitdrukking laten komen. Daarom
doorwerking in 1981 moet worden ge-
werd begin 1980 de regeling inzake het
kapitaalmarktberoep moeten vergroten
vreesd”. In de brief worden geen concrete cijfers genoemd, maar uit hetderde
Kwartaalbericht van DNB blijkt waarde
netto buitenlands actief (nba) afgeschaft:
ten einde haar monetaire financiering tot
de banken mochten in het vervolg per
ca. f. 2,5 mrd. te beperken.
De korte-kredietverlening aan de
saldo verplichtingen aan het buitenland
haar tekort moeten terugdringen en haar
president op doelt. Het tekort van de totale overheid bereikte in de 12-maandsperiode, eindigend per September 1980,
een recordomvang van 7,3% van het na-
to passiefpositie t.o.v. het buitenland
opbouwen.
tionale inkomen. Deze tekorten over-
betalingsbalanstekort liquiditeitsaf-
verdwijnt. M.a.w., anders zal ook deze
troffen daarmee sterk de ramingen in de
Miljoenennota 1981, vvaarin voor geheel
1980 een tekort van 6,1 % werd voorzien.
vloeiing in. Indien er geen overmatige
binnenlandse liquiditeitscreatie zou be-
kredietverlening van de banken onder de
kredietrestrictie worden gebracht, het-
staan, dan zou onder invloed van een
geen inhoudt dat de banken dan vol-
Het netto kapitaalmarktberoep was in
die
12-maandsperiode omvangrijk
dergelijke liquiditeitsafvloeiing de liquiditeitsgraad van de economic teruglopen,
doende (additionele) kapitaalmarktmid-
(4,3%), maar dit kon niet verhinderen
waardoor de bestedingen in het buitenland zouden worden teruggedrongen.
trekken ten einde de overheid kort kre-
dat het niet op de kapitaalmarkt gedekte
deel van het tekort opliep tot de recordhoogte van f. 8,5 mrd.
Inmiddels heeft de Agent van het Ministerie van Financien, drs. Severs, in
een toespraak op 16 januari recentere
ramingen voor 1980 gegeven, die wat
gunstiger uitvallen. Hij schat weliswaar
het financieringstekort ook op ca. 7%,
maar gaat uit van een aanmerkelijk groter netto kapitaalmarktberoep, waardoor de liquiditeitscreatie wat geringer
kan zijn dan de f. 5,1 mrd. van 1979.
Severs gaf aan dat het netto kapitaalmarktberoep van het rijk alleen al niet
minder dan 4,75% van het nationale inkomen bedroeg, een historisch record.
Hoogstwaarschijnlijk is met name het
beroep op de onderhandse markt in het
vierde kwartaal van 1980 zeer sterk toe-
genomen. Deze cijfers doen echter niets
af aan de zorg van DNB. Immers, het tekort van ca. 7% gaat ver uit boven het tot
nu toe structureel verantwoord geachte
niveau van 4%, en een monetaire financiering van ca. f. 5 mrd. is veel te hoog.
Monetaire gevolgen
De president van DNB stelt in zijn
hebben. De banken konden dus een net-
Zoals eerder is aangegeven houdt een
Er treedt in dat geval een ontwikkeling
naar evenwichtsherstel op de betalingsbalans op. Dit proces heeft zich in 1980
echter niet voorgedaan volgens dr. Zijlstra. De oorzaak daarvan is de overmatige monetaire financiering door de overheid waardoor, ondanks het betalingstekort, de feitelijke liquiditeitsgraad niet is
teruggedrongen. Door de overmatige
overheid is niet onderworpen aan de
huidige kredietrestrictie. De president
dreigt echter dat dit alleen zo kan blijven
als de overmatige monetaire financiering
delen (lang passief) zullen moeten aan-
diet te kunnen verstrekken. Op deze
wijze zou de overmatige liquiditeitscreatie van de overheid gecompenseerd worden door een nog verder afgedwongen
teruggang in de liquiditeitscreatie van
het bankwezen. De stijging van de lange
rente, en de verdere ,,crowding out” van
het bedrijfsleven die dit weer met zich
kan brengen, zijn allerminst aantrekkelijk. Zou de regering ter omzeiling van
monetaire financiering door de overheid
komt geen eind aan de monetaire financiering van het betalingsbalanstekort.
een dergelijke kredietrestrictie recht-
Als spiegelbeeld hiervan heeft het betalingsbalanstekort, te zamen met de
hetgeen niet zou sporen met het valutabeleid van DNB. Daarnaast dreigt dr.
opheffing van de nba-regeling, geleid tot
Zijlstra dat de vrijheid van de banken om
een buitenlands passief op te bouwen
de opbouw van een netto buitenlands
passief van de banken. Deze passiefpositie heeft volgens dr. Zijlstra de banken in
staat gesteld om de middelen te verschaffen voor de overmatige monetaire financiering van de overheid (korte-kredietverlening aan de overheid door b.v. aankoop van schatkistpapier). Daarom
wordt gesteld dat ,,aan deze vicieuze wis-
selwerking tussen monetaire financiering van de overheid en monetaire financiering van het betalingsbalanstekort een
streeks gaan lenen in het buitenland, dan
is koersdruk op de gulden te verwachten,
ook alleen maar kan blijven voortbestaan indien de overmatige monetaire financiering verdwijnt. Opheffing van
deze vrijheid zou bij voortdurende betalingsbalanstekorten tot een vermindering van de officiele reserves leiden. De
hieruit volgende koersdruk op de gulden
zou dan weer tegengegaan moeten wor-
den door een verhoging van het relatieve
einde zal moeten komen”.
renteniveau t.o.v. het buitenland, hetgeen eveneens bijzonder onaangenaam
zou zijn.
Maatregelen
Conclusie
brief dat de liquiditeitscreatie van de
overheid ,,vrijwel gelijk is aan de toelaat-
Dr. Zijlstra dringt er daarom bij de
bare omvang van de totale binnenlandse
liquiditeitscreatie”. Te zamen met de gereguleerde liquiditeitscreatie van de ban-
minister van Financien op aan de monetaire financiering door de overheid in
overmatige
1981 te beperken tot niet meer dan
moeten volgens dr. Zijlstra in 1981 wor-
ken leidt dit tot ,,een hoogst ernstige
overmaat” aan binnenlandse liquiditeits-
f. 3 mrd. Daarom heeft DNB immiddels
den teruggebracht. Mocht dit niet luk-
een plafondregeling afgekondigd voor
schepping.
de monetaire (= korte) kredietverlening
van de banken aan de lagere overheid. In
ken, dan heeft DNB corrigerende maatregelen in beraad ten einde de vicieuze
Dr. Zijlstra oordeelt zo zwaar hier-
over omdat door deze feitelijke ontwikkeling zijn monetair beleid dreigt te worden doorkruist. Zoals eerder is aangegeven kan een te omvangrijke liquiditeitscreatie leiden tot tekorten op de totale
rekening van de betalingsbalans, en dit is
ook in feite geschied. Gezien de taak van
DNB de waarde van de gulden te beschermen, wilde DNB deze betalingsbalanstekorten niet in de officiele reserves
samenhang met door de centrale overheid te nemen maatregelen (b.v. verla-
ging van de kasgeldnorm) zal dit er toe
kunnen bijdragen dat de lagere overheid
haar financieringstekort verlaagt. Als
zij daarnaast haar kapitaalmarktberoep
vergroot, kan haar monetaire financiering tot aanvaardbaardere proporties
(ca. f. 0,5 mrd.) worden teruggedrongen,
aldus DNB. Ook de centrale overheid zal
Het financieringstekort van de overheid, en de daarmee gepaard gaande
monetaire
financiering,
cirkel tussen monetaire financiering van
de overheid en monetaire financiering
van het betalingsbalanstekort toch te
doorbreken. Deze maatregelen zouden
echter voor DNB, voor de overheid en
eveneens voor het bankwezen en de particuliere sector bijzonder onaangenaam
zijn. Het is hoopgevend dat de president
van DNB en de minister van Financien
blijkens zijn antwoord niet van mening
verschillen dat een ,,uiterste inspanning
moet worden verricht om aan de huidige
uitermate ongunstige ontwikkeling een
halt toe te roepen”.
R. A. R. van den Bosch
ESB 4-2-1981
119