De Amerikaanse externe vermogenspositie

financiële markten

De Amerikaanse externe
vermogenspositie
W.W. Boonstra
De auteur is hoofd economisch onderzoek van Rabobank
Nederland. Tevens is hij verbonden als docent Geld- en
bankwezen aan de Vrije Universiteit te Amsterdam.
w.w.boonstra@rn.rabobank.nl

Door de aanhoudende tekorten op de Amerikaanse lopende
rekening van de betalingsbalans is het land inmiddels veruit
het grootste schuldenland ter wereld geworden. Een duidelijke verdere waardedaling van de dollar kan de Amerikaanse
schuldpositie aanmerkelijk verlichten. Op dit moment wordt
de dollar enkel op peil gehouden door interventies van
Aziatische centrale banken. Dit is echter een zeer wankel
evenwicht. De wereld moet dan ook rekening houden met
een gestage verdere daling van de dollarkoers.

D

e Verenigde Staten (VS) boeken nu al vele jaren een
omvangrijk tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans. Sinds 1980 heeft het land slechts eenmalig, in 1991,
een miniem overschot geboekt, wat werd verklaard door de
betalingen vanuit het Midden-Oosten voor de Amerikaanse
inspanningen bij de eerste Golfoorlog. De laatste jaren is de
Amerikaanse lopende rekening in versneld tempo verslechterd,
waarbij het tekort is opgelopen tot meer dan $ 800 miljard  
in 2005.
De VS moeten hun lopende rekeningtekorten financieren
door de invoer van buitenlands kapitaal. Hierdoor heeft het
land zich in de afgelopen 25 jaar ontwikkeld tot het grootste
schuldenland in de wereld. In 1980 hadden de VS nog nettovorderingen op de wereld ter grootte van $ 361 miljard, maar
inmiddels is dit omgeslagen in een nettoschuldpositie van ruim
$ 2500 miljard in 2004.
Figuur 1. Lopende rekening en ontwikkeling vermogenspositie VS,
1980-2004

1000

US $ miljard

0
vermogenspositie

-1000
-2000

lopende rekening (cumulatief)

-3000
-4000
-5000
’82 ’84 ’86 ’88 ’90 ’92 ’94 ’96 ’98 ’00 ’02 ’04
Bron: IMF, BEA

28

ESB  27-1-2006

Dit heeft geleid tot een uitbundig debat in wetenschappelijke kringen over een mogelijke koersval van de dollar houdbaarheid van de Amerikaanse munt als ankervaluta van het
financieel bestel op langere termijn (Obstfeld & Rogoff, 2004;
Roubini & Setzer, 2004). Toch zijn er nog steeds economen die
beweren dat de externe positie van de VS veel minder slecht is
dan in het algemeen wordt aangenomen.

De benadering van de ‘zwarte materie’

In deze laatste categorie wordt het meest extreme standpunt tot dusver ingenomen door twee Amerikaanse economen,
Ricardo Hausmann en Frederico Sturzenegger. Zij stellen onomwonden dat de registratie van de betalingsbalans en die van de
internationale vermogenspositie niet deugt. Hierbij baseren zij
Figuur 2. Uitsplitsing van de inkomensrekening van de VS, 1980-2004

140
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100

US $ miljard

’82 ’84 ’86 ’88 ’90 ’92 ’94 ’96 ’98 ’00 ’02 ’04
inkomsten uit
netto kapitaaldirecte investeringen
opbrengsten (totaal)
overheid
overig privaat

Bron: BEA

financiële markten

zich niet alleen op het grote gat tussen het cumulatieve lopende
rekeningtekort en de geregistreerde verslechtering van de vermogenspositie (figuur 1), maar zij kijken ook naar de ontwikkeling
van de inkomensrekening van de betalingsbalans (figuur 2). De
inkomensrekening laat per saldo nog steeds een overschot zien,
ondanks de verslechterde vermogenspositie. Op zichzelf is dit
een opmerkelijk fenomeen, omdat men zou verwachten dat een
schuldenland per saldo betalingen aan het buitenland zou verrichten voor rente- en dividendbetalingen. Dergelijke betalingen
worden zichtbaar op de inkomensrekening, een onderdeel van
de lopende rekening. Bij de meeste schuldenlanden is inderdaad
sprake van een negatieve inkomensrekening, maar niet bij de VS.

Bij de meeste schuldenlanden
is inderdaad sprake van een
negatieve inkomensrekening,
maar niet bij de VS
Hausmann & Sturzenegger concluderen op grond van deze
cijfers dat de Verenigde Staten helemaal geen tekort op de
lopende rekening hebben. Zij redeneren dat als een land een
overschot op de inkomensrekening van de betalingsbalans
heeft, het ook een positief extern vermogen moet hebben. Hun
berekening gaat als volgt. De VS hadden in 2004 een overschot
op de inkomensrekening van circa $ 30 miljard. Uitgaand van
een gemiddeld rendement van vijf procent op het buitenlandse
vermogen zou dat betekenen dat het land een netto positief
buitenlands vermogen van $ 600 miljard heeft, in plaats van de
offi­cieel gerapporteerde schuldpositie. Hun conclusie luidt dat
de VS voor een bedrag van netto $ 4700 miljard aan onzichtbare
buitenlandse activa hebben (Hausmann & Sturzenegger, 2005a
en 2005b).
Zij duiden dit verschil aan als ‘zwarte materie’ (black matter). Zij noemen ‘superior returns on foreign direct investments’
als verklaring. Tevens duiden zij op zogenaamde ‘seigniorageinkomsten’ doordat de dollar liquiditeit verschaft aan de wereldeconomie. Hoewel in dit geval uiteraard geen sprake is van
s
­ eigniorage volgens de gangbare terminologie, zijn er inderdaad
wel duidelijke analogieën.

De ‘zwarte materie’ nader bekeken

De redenering van Hausmann & Sturzenegger lijkt nogal ver
gezocht. Toch is hun argumentatie minder vreemd dan deze op
het eerste gezicht lijkt. Hun verklaring raakt namelijk aan het
gegeven dat het saldo op de lopende rekening van de betalings­
balans steeds minder belangrijk is voor de ontwikkeling van de

nettovermogenspositie van een land. Daarnaast wijzen zij terecht
op het feit dat veel transacties niet geregistreerd worden op de
betalingsbalans, al zijn er wat dit betreft in de loop der jaren veel
verbeteringen doorgevoerd. Zeker origineel is hun benadering
om de internationale activa en passiva te waarderen tegen het
rendement dat deze opleveren, en de daaruit resulterende ver­
mogensmutaties toe te rekenen aan het lopende verkeer.
Daar staat tegenover dat het door het gehanteerde standaardrendement van vijf procent volstrekt willekeurig is gekozen. Verder
staat of valt hun analyse met de aanname dat een land met een
positief saldo op de inkomensrekening van de betalingsbalans per
definitie ook een crediteurland is. Met name deze laatste aanname
roept de nodige vragen op. Een deel van de door Hausmann &
Sturzenegger gesignaleerde ontwikkelingen kan namelijk heel goed
worden verklaard zonder dat daar ‘zwarte materie’ voor nodig is.
Het vertrekpunt van veel beschouwingen over de externe vermogenspositie van landen is nog steeds het saldo op de lopende
rekening. Een land dat hier een overschot op boekt, voegt toe
aan zijn externe vermogen, terwijl tekortlanden een buitenlandse
schuld opbouwen of interen op hun vermogen. Tegenwoordig
vormt de lopende rekening nog maar een deel van de verklaring
van de ontwikkeling van de externe vermogenspositie, en daarbij neemt het aandeel ervan trendmatig af. Dit komt doordat als
gevolg van de globalisering landen steeds meer met elkaar verbonden zijn door middel van grensoverschrijdende beleggingen
en directe buitenlandse investeringen. Vooral de industrielanden
hebben zeer grote wederzijdse grensoverschrijdende investeringsposities opgebouwd. Dit geldt ook voor de VS. In 1980 had
dit land buitenlandse activa ter waarde van $ 930 miljard (circa
30 procent van het bbp) en passiva ter waarde van $ 569 miljard
(circa 20 procent van het bbp). Eind 2004 waren deze bedragen opgelopen tot respectievelijk $ 9973 miljard voor de activa
(71 procent ) en $ 12.515 miljard voor de passiva (96 procent).
Als gevolg van deze grote brutostanden wordt de ontwikkeling van het netto buitenlands vermogen steeds meer afhankelijk
van het rendement dat men op het vermogen behaalt. Als daarbij de rendementen op grensoverschrijdende activa en passiva
uiteen gaan lopen, krijgt de internationale vermogenspositie
daarbij een geheel eigen dynamiek. De kans dat het rendement
op de grensoverschrijdende activa en passiva uiteen gaat lopen
neemt uiteraard toe naarmate de samenstelling hiervan uiteenloopt. Dit is zeker het geval voor wat betreft de VS. Zij hebben
tot op de dag van vandaag een netto actiefpositie bij de directe
Figuur 3. Samenstelling internationale activa en passiva VS, 2003

100

%

activa

passiva

90
80
70
60

Het bedrag van $ 4700 miljard is het verschil tussen het door hen berekende
nettovermogen van plus $ 600 miljard en het cumulatieve tekort van circa
$ 4100 miljard.
Seigniorage of geldscheppingswinst ontstaat bij het in omloop brengen van
onvolwaardig geld (waarde in het economisch verkeer als minder dan de
intrinsieke waarde). De monetaire autoriteit die als eerste het geld in omloop
brengt, behaalt bij uitgifte daarom eenmalig een winst. Bij papiergeld en
giraal geld is dit in verhouding groot. Er zijn meerdere benaderingen om het
verschijnsel seigniorage te kwantificeren. Een gangbare is de verandering
in de monetaire basis (M0). Voor een uitvoerige uiteenzetting, zie Inklaar,
Jong-A-Pin & De Haan (2005).

50
40
30
20
10
0
directe buitenlandse investeringen
aandelen

schuldpapier
overig

Bron: IMF

ESB  27-1-2006

29

financiële markten

investeringen en beleggingen in aandelen. Daarentegen wordt
hun passiefpositie gedomineerd door schuldpapier (figuur 3).
De VS hebben inderdaad vrijwel ieder jaar een positief netto
resultaat geboekt op hun extern vermogen. Een deel wordt
verklaard door de relatief grote Amerikaanse nadruk op meer
r
­ isicovolle, maar daardoor veelal ook hoger renderende buitenlandse activa. Daarbij is het tamelijk willekeurig welk deel daarvan zichtbaar wordt in de inkomensrekening van de betalingsbalans (zie kader).
Het verschil in rendement dat Amerikanen halen op hun
buitenlandse bezittingen en het rendement van buitenlanders in
de VS kan echter niet uitsluitend op grond van de samenstelling
van de respectievelijke activa en passiva worden verklaard. Het
verloop van de koers van de dollar speelt hierbij minstens een zo
belangrijke rol. De Amerikaanse bezittingen in het buitenland
luiden overwegend in de valuta van het gastland. Omgekeerd
houden buitenlanders in het algemeen hun Amerikaanse bezittingen in dollars aan. Dit betekent dat als de dollar in waarde
daalt, de dollarwaarde van de buitenlandse activa van de VS
in waarde toeneemt, terwijl de internationale passiva (gemeten in dollars) hierdoor niet worden geraakt. Een depreciatie
van de dollar leidt dus niet alleen tot een verbetering van de
Amerikaanse concurrentiepositie, maar draagt ook bij aan een
verbetering van de Amerikaanse netto vermogenspositie.
De precieze spreiding van de grensoverschrijdende activa
over de diverse valuta’s is echter niet bekend. Verder is het zo,
dat vooral beleggingsportefeuilles van dag tot dag kunnen worden aangepast, waarbij ook de valutaire samenstelling kan veranderen. Dat maakt het moeilijk om de exacte omvang van het
wisselkoerseffect te berekenen.
De data zoals weergegeven in figuur 4 zijn daarom niet meer
dan een ruwe benadering van het wisselkoerseffect. Hierbij heb
ik gerekend met de nominale effectieve wisselkoers, zoals gepubliceerd in de International Financial Statistics van het IMF. Ik ga
Figuur 4. Mutaties extern vermogen VS uitgesplitst in lopende
rekening, valuta en overig, 1981-2004

800
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800

’82 ’84 ’86 ’88 ’90 ’92 ’94 ’96 ’98 ’00 ’02 ’04

saldo lopende rekening

wisselkoerseffect

overig resultaat

Bron: IMF, BEA, eigen bewerking
Naast de hier gesignaleerde component van de samenstelling van de activa
en passiva is het natuurlijk ook van belang in hoeverre men succesvol is bij
het internationaal investeren of beleggen. Daarbij komen tal van factoren om
de hoek kijken, zoals de kwaliteit van de beleggers en grensoverschrijdend
investerende ondernemers en de relatieve prestaties van economieën en
aandelenbeurzen. Dit valt buiten het bestek van dit artikel, zie bijvoorbeeld
Lane & Milesi-Feretti, 2005 of Boonstra, 2003.
Overigens staan op de website van het Bureau of Economic Analysis
(www.bea.gov). meer gedetailleerde berekeningen van het wisselkoerseffect,
zij het voor een kortere periode.

30

ESB  27-1-2006

er impliciet vanuit dat de buitenlandse activa van de VS dezelfde
spreiding over landen kennen als de buitenlandse handelsstromen.
Voorts veronderstel ik dat de buitenlandse activa van de VS voor
70 procent in lokale valuta luiden en dat de passiva van de VS uitsluitend in dollars luiden. Daardoor kan ik abstraheren van invloeden van valutabewegingen op de passiva. Ook dit is een vereenvoudiging, al bestaat wel de indruk dat deze veronderstelling opgaat
voor het overgrote deel van de buitenlandse vorderingen op de VS.
Het blijkt dat het hier berekende wisselkoerseffect sterk
doorwerkt in de externe vermogenspositie van de VS en in de
meeste jaren groter is dan de post ‘overig’. In de laatstgenoemde
post komen zowel het samenstellingeffect als eventuele ‘superieure rendementen’ tot uiting. De absolute omvang van het
wisselkoerseffect is daarbij trendmatig groter geworden. Dit is
het gevolg van de grotere omvang van de bruto vermogens- en
schuldposities. Dat verklaart bijvoorbeeld dat de dollardepre­
ciatie in de jaren 2002-2004 een veel groter effect had op de
b
­ uitenlandse schuldpositie dan de qua omvang vergelijkbare
depreciatie in de tweede helft van de jaren tachtig.
De conclusie is dat het gat tussen het cumulatieve tekort op
de lopende rekening en de ontwikkeling van de VS heel goed kan
worden verklaard zonder een beroep te doen op ‘zwarte materie’.
Hetzelfde geldt voor het overschot op de inkomensrekening.  
En de ‘superior returns’ waar Hausmann & Sturzenegger over
spreken, zijn voor het grootste deel het rechtstreekse gevolg  
van een waardedaling van de dollar.

Gevolgen voor de dollar
Als een depreciatie van de dollar leidt tot buitenlandse vermogenswinsten van de VS, dan betekent dat tegelijkertijd dat
buitenlandse beleggers verlies lijden op dollarbezittingen. Gezien
de zwakke externe positie van de VS zijn de fundamentele vooruitzichten voor de dollar niet gunstig. De Amerikaanse invoer
is inmiddels ongeveer tweemaal zo groot als de uitvoer, zodat
een meer evenwichtige handelsbalans alleen met een forse neerwaartse correctie van de dollarkoers kan worden bereikt. Ook
een verbetering van de schuldpositie kan relatief snel worden
bereikt door middel van een waardedaling van de dollar. Een
dollardepreciatie in de orde van grootte van circa 40 procent zou
de externe vermogenspositie alweer verregaand in evenwicht
brengen. Daarom is het verrassend dat buitenlanders nog steeds
bereid zijn om de koers van de dollar op peil te houden.
Dit weerspiegelt de bijzondere positie van de dollar als spil van
het internationale monetaire stelsel. Immers, elk ander land in de
wereld was bij een vergelijkbare tekortontwikkeling al in een veel
eerder stadium geconfronteerd met een acute valutacrisis. Een
andere mogelijkheid is dat de buitenlandse crediteuren het land in
kwestie gedwongen hadden om te gaan lenen in vreemde valuta,
waardoor het land een sterke impuls had gekregen om de lopende
rekening in evenwicht te brengen, met als doel het hanteerbaar
houden van de buitenlandse schuld. De VS kunnen echter hun
tekorten blijven financieren in dollars, waarbij de buitenlandse
financiers het valutarisico geheel voor hun rekening nemen.
Daarbij spelen buitenlandse centrale banken, met name die in
Azië, een belangrijke rol. Zij blijven bereid om massaal dollars
(in de vorm van Amerikaans schatkistpapier) op te kopen, om te
voorkomen dat de dollar wegzakt tegenover hun eigen munt. Eén

Deze aanname is gebaseerd op Gourinchas & Rey (2005).

financiële markten

en ander vertaalt zich in een snelle stijging van hun deviezenvoorraden, die veelal het overschot in het lopende verkeer overtreft.
Op deze wijze proberen deze landen de concurrentiepositie
van hun exportindustrie te beschermen. Hoewel dit beleid vanuit hun perspectief zeker op korte termijn goed verdedigbaar is,
lopen de potentiële kosten van dit beleid gestaag op. De uitholling van de fundamenten onder de dollar gaat immers gewoon
door en ooit zal de Amerikaanse munt daardoor verder onderuit gaan. Hoe hoger de dollarreserves van de Aziatische landen
ondertussen zijn opgelopen, des te groter zal hun koersverlies
hierop uitvallen. De huidige situatie is daardoor uiterst labiel.

De betalingsbalans
Op de betalingsbalans worden de grensoverschrijdende transacties van een land geregistreerd. Deze kunnen worden opgedeeld in lopende transacties en financiële transacties. De lopende
rekening omvat onder meer de internationale goederenhandel,
de handel in diensten (zoals transport, financiële diensten), de
grensoverschrijdende inkomens (kapitaalinkomen, zoals rente en
dividenden, en inkomen op arbeid) en de transfers van en naar
het buitenland. Het saldo op de lopende rekening is per definitie
gelijk aan het nationaal spaaroverschot van een land. Dit saldo
geeft aan of een land per saldo verdient aan de transacties met
het buitenland, dan wel dat het daarop moet toeleggen.
Op de financiële rekening worden de grensoverschrijdende
kapitaalstromen geregistreerd. Deze rekening werd in het verleden veelal aangeduid als de kapitaalbalans. De grensoverschrijdende kapitaalstromen bestaan op hun beurt weer uit
directe investeringen, beleggingsstromen, bancaire stromen en
officiële transacties. De mutatie in de officiële reserves maken
dat de totale betalingsbalans altijd per definitie in evenwicht is.
Het is zeker zo dat het grensoverschrijdende kapitaalverkeer
het lopende verkeer kan compenseren, zoals in het geval van
de invoer van buitenlands kapitaal ter financiering van een
tekort in het lopende verkeer, maar dit is zeker niet de enige
functie van het kapitaalverkeer. Beleggingen en investeringen
in het buitenland (kapitaaluitvoer) worden verricht op grond
van risico- en rendementsafwegingen door marktpartijen en
kennen daardoor een eigen dynamiek. Voor zover zij niet uit
binnenlandse besparingen kunnen worden gefinancierd wordt
financiering in het buitenland aangetrokken (kapitaalinvoer).
Kapitaaluitvoer leidt tot opbouw van buitenlandse activa,
terwijl de financiering ervan (voorzover deze niet wordt verricht uit een overschot in het lopende verkeer) leidt tot buitenlandse passiva.
Niet alle mutaties in de buitenlandse bezittingen zijn zichtbaar op de betalingsbalans. Grensoverschrijdende betalingen
worden normaal gesproken wel geregistreerd en er wordt veel
werk verzet om de registratie van andere transacties te verbeteren. Hierbij kan bijvoorbeeld worden gedacht aan de in het
buitenland behaalde winsten die ter plekke weer worden geherinvesteerd. Behaalde vermogenswinsten of -verliezen, zoals koerswinsten op buitenlands aandelenbezit of mutaties in de boekwaarde van buitenlandse investeringen, worden naar hun aard
niet geregistreerd op de betalingsbalans. Mutaties in de inter­
nationale vermogenspositie van een land worden dan ook maar
deels verklaard uit de zichtbare stromen op de betalingsbalans.

Tot besluit

Gezien het voorgaande kan worden geconcludeerd dat
het fundament onder de dollar niet zozeer bestaat uit zwarte
materie, maar dat de resterende kracht van de Amerikaanse
munt wel degelijk op drijfzand is gebouwd. Daarbij hebben de
Amerikanen op korte termijn weinig acute aanleiding om hun
betalingsbalans op orde te brengen, zolang andere buitenlandse
centrale banken bereid blijven om het Amerikaanse tekort te
financieren.
Naar verwachting zullen de VS op de wat langere termijn
de dollar trendmatig verder laten dalen. Daarmee kunnen zij
hun externe vermogenspositie op orde brengen, ook als de
lagere dollar niet onmiddellijk zou bijdragen tot een omslag op
de lopende rekening van de betalingsbalans. Hierbij zullen zij
rekenen op de medewerking van buitenlandse centrale banken. Niemand zit immers te wachten op een acute dollarcrisis,
al mag de kans hierop zeker niet worden uitgesloten. Als de
Amerikaanse munt daarentegen geleidelijk aan waarde verliest,
valt een depreciatie van 40 procent in enkele jaren tijd voor de
wereldeconomie best op te vangen. De wereldeconomie heeft
dergelijke wisselkoersschokken wel eerder doorstaan, bijvoorbeeld in de tweede helft van de jaren tachtig van de vorige eeuw.
Voor de beleidsmakers in China, maar ook in Europa, betekent dit wel dat zij rekening moeten houden met een lagere
dollar, wat vanuit hun perspectief een verslechtering van de concurrentiepositie betekent. Dat is reden te meer om hard te werken aan vergroting van de interne dynamiek, opdat de afhankelijkheid van de exportsector als belangrijkste steunpilaar van de
economische groei kan worden teruggedrongen. â– 
Wim Boonstra

Literatuur
Boonstra, W.W. (2003) Nederlands externe vermogen. De rol van de Nederlandse
investeringen in het buitenland, Maandschrift Economie, 67(6), 75-91.
Gourinchas P-O & H. Rey (2005) From World Banker to World Venture
Capitalist: The US External Adjustment and The Exorbitant Privilege,
Paper for the NBER Conference on G7 current account imbalance:
Sustainability and Adjustment, mei.
Hausmann, R. & F. Sturzenegger (2005a) ‘Dark matter’ makes the US deficit
disappear, Financial Times, 8 december.
Hausmann, R. & F. Sturzenegger (2005b) U.S. and global imbalances: can dark
matter prevent a big bang? www.cid.harvard.edu.
Inklaar, R., R. Jong-A-Pin & J. de Haan (2005) Geldscheppingswinst als bron
van overheidsinkomsten. Een overzicht van theorie en praktijk, Financiële
en Monetaire Studies, 23(2).
Lane, P.R. & G.M. Milesi-Feretti (2005) A Global Perspective on External
Positions, NBER Working paper 11859, augustus.
Obstfeld, M. & K. Rogoff (2004), The Unsustainable US Current Account Deficit,
Paper for the NBER Preconference on G7 current account imbalance:
Sustainability and Adjustment, oktober.
Pugel, T.A. & P.H. Lindert (2000), International Economics, 11e editie,
McGraw-Hill.
Roubini, N. & B. Setser (2004) The US as a net debtor: The Sustainability
of the US External Imbalances, paper, November.

ESB  27-1-2006

31