De afwijkende performance van
de Nederlandse vastgoedfondsen
Vastgoedfondsen maken geen deel uit van de CBS-koersindex algemeen. Reden hiervoor
is de afwijkende koersontwikkeling tussen de vastgoedfondsen en de overige
beursfondsen. In dit artikel analyseert de auteur de factoren die ten grondslag liggen aan
de koersontwikkeling van de vastgoedfondsen. De afwijking moet vooral worden
toegeschreven aan de risicomijdende bedrijfsvoering van de vastgoedfondsen. Voor een
juiste performance-meting van beleggers kan men de koersontwikkeling van de
vastgoedfondsen niet buiten beschouwing laten.
DRS. D.P.M. DE WIT*
Vastgoed wordt als beleggingsvorm in het algemeen
onderscheiden van aandelen, obligaties en liquiditeiten. In
Nederlandse publikaties is meermalen gewezen op de
bijzondere eigenschappen van vastgoedbeleggingen , zoals de stabiliteit en inflatiebestendigheid van de opbrengsten. Bij rechtstreekse beleggingen in vastgoed kan de
grote omvang van vastgoedbeleggingen en het vereiste
beheer ervan voor beleggers een bezwaar zijn. Deze beleggers kunnen evenwel kiezen voor (indirecte) beleggingen in de aandelen van vastgoedfondsen. De belangstelling voor vastgoedfondsen, met name voor de fondsen die
zijn genoteerd aan de Amsterdamse effectenbeurs, is sterk
toegenomen. Van ultimo 1983 tot ultimo 1989 nam de
beurswaarde van de officieel genoteerde vastgoedfondsen
volgens eigen berekeningen toe van / 2.880 mln. tot
/16.149mln.
Het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) publiceert
vanaf januari 1989 dagelijks de CBS-koersindex voor fondsen die officieel zijn genoteerd aan de Amsterdamse effectenbeurs. De vastgoedfondsen worden echter niet in de
berekening van de CBS-koersindex opgenomen. Het buiten
beschouwing laten van de vastgoedfondsen wordt door het
CBS nauwelijks toegelicht. De verklaring luidt: “De koersontwikkeling van vastgoedfondsen wordt in veel gevallen bepaald door andere factoren dan die welke bepalend zijn voor
de koersontwikkeling van de overige beursfondsen2.” Dit is
een opmerkelijk standpunt daar bij vergelijkbare buitenlandse indices, zoalsde bekende Standard & Poor’s indices voor
de New Yorkse effectenbeurs en de Financial Times-Actuaries indices voor de Londense effectenbeurs, vastgoedfondsen wel in aanmerking worden genomen.
De Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde (SBV)
berekent een aan de CBS-koersindex algemeen complementaire index voor vastgoedfondsen die officieel zijn genoteerd aan de Amsterdamse effectenbeurs3. De CBSkoersindex algemeen en de SBV-koersindex voor vastgoedfondsen worden op dezelfde wijze berekend, waardoor de uitkomsten vergelijkbaar zijn. Aan de hand van de
uitkomsten van beide indices wordt de afwijking tussen de
koersontwikkeling van de vastgoedfondsen en de koersontwikkeling van de overige beursfondsen bepaald. Vervol-
744
gens wordt ingegaan op de factoren die hieraan mogelijk
ten grondslag liggen.
Beursindices
Beursindices geven de gemiddelde koersontwikkeling
op de aandelenmarkt weer. De nauwkeurigheid van de
index houdt verband met de mate waarin de koersontwikkeling van afzonderlijke aandelen overeenstemt met de
geTndiceerde koersontwikkeling. De beoordeling van de
nauwkeurigheid van de index kan verschillend uitpakken,
afhankelijk van de doeleinden die de gebruiker nastreeft.
Deze kan gebruik maken van een beursindex bij het meten
van de performance van een aandelenportefeuille. De
performance bestaat uit het rendement en het risico (c.q.
de variatie in de periodieke rendementen) van de portefeuille. Daarnaast kan gebruik worden gemaakt van een
beursindex bij onderzoek naar de relatie tussen macroeconomische ontwikkelingen en het rendement van hetter
beurze genoteerde bedrijfsleven. De ontwikkelingen in
werknemerslonen, arbeidsproduktiviteit en prijsinflatie
kunnen van invloed zijn op het rendement van het (nationale) bedrijfsleven. De eisen die bij macro-economisch
onderzoek aan de samenstelling van een beursindex zijn
te stellen kunnen verschillen van de vereisten voor een
nauwkeurige meting van de performance van individuele
aandelenportefeuilles.
* De auteur is verbonden aan het Tinbergen Instituut en de
Universiteit van Amsterdam. Hij dankt prof. dr. L.A. Ankum en prof,
dr. B. Kruijt voor nun commentaar op een eerdere versie van dit
artikel.
1. Zie onder meer C.A. van Lammeren, Beleggen in commercieel
onroerend goed, ESB, 25 maart 1987, biz. 284-286; F.D.K. Bosch,
Nederlandse onroerend-goedfondsen in perspectief, ESB, 12 april
1989, biz. 356-359.
2. CBS, Herziening van de beursstatistieken, Maandstatistiek
Financiewezen, maart 1989, nr. 3, biz. 7.
3. Zie D.P.M. de Wit, Stichting Beleggings- en Vastgoedkunde
introduceert nieuwe index voor vastgoedfondsen, Vastgoedmarkt,
13 april 1990, biz. 47-49.
Samenstelling van de koersindex
De CBS-koersindex geeft het rendement weer van een
aandelenportefeuille waarin de fondsen worden opgenomen naar rato van de beurswaarde van de uitstaande
aandelen4. Deze marktconforme aandelenportefeuille
staat bekend als de marktportefeuille. Omdat de prijs- of
koersveranderingen worden gewogen met de relatieve
beurswaarde van de uitstaande aandelen van de fondsen
in de basisperiode komt de index in beginsel overeen met
het bekende prijsindexcijfer van Laspeyres.
Bij de CBS-koersindex vinden correcties plaats voor
onder meer aandelenintrodukties en -emissies, splitsingen
van aandelen en bedrijfsfusies en -overnames. De koersindex wordt, zoals de eerder genoemde buitenlandse indices, echter niet gecorrigeerd voor uitkeringen van contant
dividend en geeft daarmee slechts het koersrendement
weer van de marktportefeuille. De in berekeningswijze en
samenstelling gelijke CBS-herbeleggingsindex kent een
aanvullende correctie voor uitkeringen van contant dividend, waardoor deze index het totaalrendement weergeeft.
Een naar de koerswaarde van de uitstaande aandelen
gewogen index van fondsrendementen heeft als voordeel
‘macro-consistent’5 te zijn: de index geeft de koersontwikkeling weer van alle aandelen en alle individuele beleggers
kunnen portefeuilles samenstellen waarin alle fondsen
worden opgenomen naar rato van de relatieve marktwaarde van de uitstaande aandelen. De index kan daarom
dienen als een maatstaf voor zowel de rendementsontwikkeling van het bedrijfsleven als de performance van een
gemiddelde aandelenportefeuille.
De CBS-koersindex is het resultaat van een gelaagde
steekproef onder alle officieel genoteerde fondsen. Beleggings- en houdstermaatschappijen blijven buiten beschouwing, omdat deze voornamelijk aandelen van andere
beursgenoteerde fondsen aanhouden. De koersontwikkeling van beleggings- en houdstermaatschappijen is parallel
aan de koersontwikkeling van de achterliggende fondsen.
De vastgoedfondsen worden daarentegen buiten beschouwing gelaten op grand van nun (veronderstelde) afwijkende
koersontwikkeling. Wanneer beursindices worden gebruikt
als een maatstaf voor de performance van aandelen dienen fondsen met een afwijkende koersontwikkeling juist in
aanmerking te worden genomen.
Bij de genoemde buitenlandse indices worden vastgoedfondsen met onder meer banken en verzekeringsinstellingen gerangschikt onder financiele instellingen, waarvoor ook door het CBS een afzonderlijke groep-index (exclusief vastgoedfondsen) wordt berekend. Deze groep
wordt onderscheiden van de ‘industrials’ of, in de termen
van het CBS, de niet-financiele instellingen. Zoals voor
Figuur. Vergelijking CBS-koersindex algemeen en SBVkoersindex, ultimo 1983 – ultimo 1989.
1983
1984
ESB 15-8-1990
1985
1986
1987
1988
1989
andere financiele instellingen is het beleggen van vermogen voor vastgoedfondsen een hoofdtaak. De populatie
van de SBV-koersindex voor vastgoedfondsen is echter, in
aansluiting op de regels voor opneming van fondsen in de
CBS-bedrijfstakindices, gedefinieerd als fondsen waarvan
de belangrijkste activiteit gelegen is in handel en/of exploitatie van vastgoedobjecten. De fondsen die beleggen in de
aandelen van andere ter beurze genoteerde vastgoedfondsen blijven daarmee buiten beschouwing, hetgeen overeenkomt met de behandeling door het CBS van beleggingsmaatschappijen in het algemeen. De vastgoedfondsen worden gezien als een afzonderlijke bedrijfstak en
kunnen daarmee worden beschouwd als een deel van het
nationale bedrijfsleven.
Afwijkende koersontwikkeling
De stand van de SBV-koersindex voor vastgoedfondsen
(1983 = 100) is per ultimo 1989 gelijk aan 125,6. Dit komt
overeen met een (meetkundig) gemiddeld koersrendement
van 3,9% per jaar. Volgens de CBS-koersindex algemeen
(stand per ultimo 1989: 202,8) realiseerden de ‘overige’
fondsen een koersrendement van 12,5% per jaar. Het
rendement van de vastgoedfondsen blijkt in de periode van
1983 tot en met 1989 aanmerkelijk lager te zijn geweest
dan het rendement van de overige fondsen.
Voor een beoordeling van de performance van beleggingen is naast het rendement tevens het risico van belang.
Het risico van een beleggingsportefeuille kan worden bepaald aan de hand van de standaardafwijking van de
gerealiseerde maandrendementen ten opzichte van het
(rekenkundig) gemiddelde maandrendement. Ten einde
net risico te kunnen vergelijken met het rendement zijn de
gegevens op jaarbasis herleid. Voor de periode 1983-1989
is de standaardafwijking voor de vastgoedfondsen 4,6% en
voor de overige fondsen 19,0%. Behalve door een relatief
laag rendement worden de beleggingen in de vastgoedfondsen gekenmerkt door een relatief laag risico. De afwijkende koersontwikkeling van de vastgoedfondsen blijkt
ook uit de in bijgaande figuur weergegeven ontwikkeling
van de CBS-koersindex algemeen en de SBV-koersindex
voor vastgoedfondsen.
Door de vastgoedfondsen niet in de berekening van de
CBS-koersindex te betrekken geeft deze index een onnauwkeurig beeld van de koersontwikkeling van de marktportefeuille. Een indicatie voor de koersontwikkeling van
een aandelenportefeuille die marktconform is samengesteld uit de vastgoedfondsen en de overige fondsen kan
worden verkregen door de uitkomsten van de CBS-koersindex en de SBV-koersindex voor vastgoedfondsen te
middelen. Hierbij dienen de totale beurswaarden van de in
beide indices opgenomen fondsen als wegingsfactor. Het
gewicht van de vastgoedfondsen in de gecombineerde
aandelenportefeuille neemt toe van 3,2% per ultimo 1983
tot 6,5% per ultimo 1989. De stand van de gecombineerde
index per ultimo 1989 is met 198,9 bijna vier punten lager
dan de CBS-koersindex. Het (meetkundig) gemiddelde
koersrendement van de gecombineerde index is 12,1 % per
jaar. Het verschil met het gemiddelde koersrendement
volgens de CBS-koersindex bedraagt 37 basispunten
(0,37 procentpunt) per jaar. De standaardafwijking van de
gecombineerde index is met 18,6% op jaarbasis 48 basispunten lager.
4. Zie CBS, CBS-beleggingsindices voor aandelen, SDU/Uitgeverij, 1988.
5. J.H. Lorie, P. Dodd en M. Hamilton Kimpton, The stock market,
R.D. Irwin, Homewood, III., 1985, biz. 43.
745
Oorzaken afwijkende performance_______
Met lage rendement en risico van de vastgoedfondsen
wordt mogelijk veroorzaakt doordat op de koersontwikkeling van de vastgoedfondsen andere factoren van invloed
zijn dan op de koersontwikkeling van de overige fondsen.
Inzicht in deze factoren is mede van belang voor de vraag
in hoeverre de afwijkende koersontwikkeling van de vastgoedfondsen zich zal uitstrekken tot in de toekomst. De
volgende factoren zijn hierbij relevant:
– de wettelijke bepalingen voor beleggingsmaatschappijen met een veranderlijk kapitaal, waardoor het bestuur
vrijelijk aandelen kan uitgeven of inkopen (open kapitalisatie)6;
– de fiscale status van beleggingsinstelling, waardoor
geen belasting is verschuldigd over de winst (nultarief)
mits deze binnen acht maanden na afloop van het boekjaar wordt uitgekeerd aan de aandeelhouders (uitdelingsverplichting)7;
– de prijsontwikkeling op de vastgoedmarkt.
De twee eerst genoemde, institutionele factoren zijn niet
of slechts ten dele van invloed op de koersontwikkeling van
buitenlandse vastgoedfondsen. De open kapitalisatie van
Nederlandse vastgoedfondsen, het betreft zes fondsen of ca.
89% van de totale beurswaarde van de vastgoedfondsen,
onderscheidt deze behalve van de overige Nederlandse
fondsen tevens van de buitenlandse vastgoedfondsen. Het
nultarief voor de uitgekeerde winst geldt echter behalve voor
het grootste deel van de Nederlandse vastgoedfondsen,
namelijk elf fondsen of ca. 98% van de totale beurswaarde
van de vastgoedfondsen, ook voor de Amerikaanse vastgoedfondsen, de z.g. Real Estate Investment Trusts (REITs).
De prijsontwikkeling op de vastgoedmarkt is uiteraard van
invloed op de koersontwikkeling van alle vastgoedfondsen.
Het is aannemelijk dat de prijsontwikkeling op verschillende
(nationale) vastgoedmarkten uiteenloopt. De Nederlandse
vastgoedfondsen zijn meer dan de Britse en Amerikaanse
vastgoedfondsen gespreid over verschillende nationale
markten, waaronder zowel de Britse als Amerikaanse markt.
Een internationale vergelijking van de performance van
vastgoedfondsen kan het belang aangeven van de genoemde factoren voor de koersontwikkeling van de Nederlandse
vastgoedfondsen. Zoals reeds is opgemerkt, is de CBSkoersindex vergelijkbaar met de Standard & Poor’s (S&P’s)
Composite 500 Index voor de New Yorkse effectenbeurs en
de Financial Times-Actuaries (FT-A) All Share Index voorde
Londense effectenbeurs. De SBV-koersindex voor vastgoedfondsen is daarbij vergelijkbaar met de S&P’s 500 en
FT-A All Share sub-indices voor vastgoedfondsen, respectievelijk de S&P’s REITs Index en de FT-A Property Index.
Hierna worden de factoren besproken die mogelijk ten grandslag liggen aan de uiteenlopende koersontwikkeling van de
vastgoedfondsen op de onderscheiden effectenbeurzen.
Open kapitalisatie I
_____
____
Vastgoedfondsen met een veranderlijk kapitaal zijn in
staat de koersontwikkeling van hun aandelen af te stemmen op de ontwikkeling van de marktwaarde van de vastgoedobjecten in portefeuille. Wanneer de vraag naar aandelen groter is dan het aanbod kunnen nieuwe aandelen
worden uitgegeven, terwijl omgekeerd aandelen kunnen
worden ingekocht. De interventiekoersen (bied- en laatkoersen) wijken gewoonlijk enkele procenten af van de
koers die overeenkomt met de intrinsieke waarde van de
activa per aandeel. Binnen de interventiekoersen beweegt
de aandelenkoers zich volgens het principe van vraag en
aanbod. Bij overschrijding van de interventiekoersen wordt
746
een verdere koersstijging of -daling voorkomen door uitgifte of inkoop van eigen aandelen.
Wanneer beleggers beschikken over dezelfde informatie
als het bestuur van het vastgoedfonds zal de aandelenkoers
niet stelselmatig afwijken van de intrinsieke waarde van de
activa. De uitgifte of inkoop van aandelen bij overschrijding
van de interventiekoers geschiedt weliswaar tegen een koers
die enkele procenten afwijkt van de intrinsieke waarde per
aandeel, doch het verschil kan voor het vastgoedfonds geheel bestaan uit kosten. De uitgifte of inkoop van aandelen
tegen de interventiekoers is derhalve geen bewijs voor het
bestaan van een informatiekloof tussen beleggers en bestuur van het vastgoedfonds. Voor beide partijen kan het
redelijk zijn bij de bepaling van de intrinsieke waarde per
aandeel rekening te houden met een kostenmarge.
Het is mogelijk dat een effectief gebruik van de open
kapitalisatie de koersbeweging afzwakt en aldus het waarneembare risico verlaagt. Om te alien tijde aandelen te
kunnen inkopen dienen de vastgoedfondsen echter voortdurend te beschikken over liquiditeiten. Het in ruime mate
aanhouden van liquiditeiten drukt zowel het rendement als
het risico van de bedrijfsopbrengsten. Daarenboven vindt
bij de in de SBV-koersindex opgenomen fondsen in geringe
mate financiering plaats met vreemd vermogen: het gewogen gemiddelde van de boekwaarde van de schulden en
de beurswaarde van de uitstaande aandelen plus de boekwaarde van de schulden is voor de beschouwde fondsen
ca. 20% (per ultimo boekjaar 1989). De ruime liquiditeitenvoorraden en de hoge solvabiliteitsverhoudingen van de
vastgoedfondsen duiden ontegenzeggelijk op een risicomijdende (financiele) bedrijfsvoering.
In tabel 1 zijn het gemiddelde rendement en de standaarddeviatie weergegeven voor de beschouwde Nederlandse, Britse en Amerikaanse beursindices. Het risico,
gemeten met behulp van de standaarddeviatie, blijkt voor
de Britse en Amerikaanse vastgoedfondsen respectievelijk
2,5 procentpunt hoger en 2,7 procentpunt lager te zijn dan
het risico van de overige fondsen op de desbetreffende
effectenbeurs. Daarentegen is het risico van de Nederlandse vastgoedfondsen maar liefst 14,4 procentpunt lager dan
het risico van de overige Nederlandse fondsen. Dit stemt
overeen met de geconstateerde risicomijdende financieringswijze van de Nederlandse vastgoedfondsen.
Nultarief en uitdelingsverplichting
Het koersrendement van de Nederlandse vastgoedfondsen is tevens verhoudingsgewijs laag. De verhouding tussen het rendement en het risico is, met uitzondering van
de Amerikaanse S&P’s REITs Index, voor alle indices circa
0,80. Het weergegeven rendement van de Nederlandse en
Amerikaanse vastgoedfondsen is echter exclusief in de
vorm van contant dividend uitgekeerde winst, die bij deze
fondsen onbelast blijft (nultarief).
De fiscale status van beleggingsinstelling die vastgoedfondsen bezitten leidt er toe dat deze fondsen hogere
contante dividenden uitkeren, waardoor het koersrendement verhoudingsgewijs laag is. Voor de Nederlandse
aandelenmarkt zijn indices beschikbaar die het totaalrendement weergeven, dat niet afhankelijk is van de uitkeringspolitiek van de opgenomen fondsen. De CBS-herbeleggingsindex algemeen en de SBV-herbeleggingsindex
voor vastgoedfondsen worden op dezelfde wijze berekend
en samengesteld als de overeenkomstige koersindices. In
tabel 2 zijn het gemiddelde rendement en de standaarddeviatie van de herbeleggingsindices weergegeven.
6. R.M. Weisz en R. van Wettum, Onroerend goed beleggingsmaatschappijen in Nederland, Stenfert Kroese, 1988, biz. 28-31.
7. Zie Weisz en Van Wettum, op.cit., biz. 26-27.
Tabel 1. Kerngegevens Nederlandse, Britse en Amerikaanse koersindices, 1983-1989
GRD.
STD.
GRD/STD
CBS-koersindex alg.
13,7%
SBV-koersindex vastg.fondsen 3,9
19,0%
4,6
0,72
0,86
FT-A all share index
FT-A property index
17,9
16,6
19,9
22,4
0,90
0,74
S&P’s composite 500 index
14,3
-3,5
17,0
14,3
0,84
-0,24
S&P’s REITs index
Toelichting: Weergegeven zijn respectievelijk het rekenkundig gemiddelde
rendement (GRD.), de standaarddeviatie (STD.), beide op jaarbasis, en de
rendement-risicoverhouding (GRD/STD). De FT-Aen S&P’s indexcijferszijn
betrokken van Datastream Int.
Het gemiddelde totaalrendement van de vastgoedfondsen is 7,9%, dat is 4,0 procentpunt hoger dan het eerder
gegeven koersrendement (3,9%). Het gemiddelde totaalrendement van de overige fondsen is 18,2%, ofwel 4,5 procentpunt hoger dan het koersrendement (13,7%). Het contant-dividendrendement is als component van het totaalrendement
derhalve belangrijker voor de vastgoedfondsen dan voor de
overige fondsen; ruim 50% van het totaal rendement van de
vastgoedfondsen bestaat uit contant-dividendrendement,
terwijl dit voor de overige fondsen 25% is.
De afwijkende koersontwikkeling van de vastgoedfondsen wordt derhalve deels verklaard door de uitdelingsverplichting die deze hebben op grand van hun fiscale status
van beleggingsinstelling. Bij de herbeleggingsindices
wordt het verschil in uitkeringspolitiek te niet gedaan, doordat alle dividenden worden herbelegd.
Open kapitalisatie II
__
___
Het marktconform herbeleggen van de contante dividenden laat het gemeten risico nagenoeg onveranderd. Zoals
blijkt uit tabel 2 staat het lage risico van de vastgoedfondsen in relatie tot een relatief hoog totaalrendement. De
rendement-risicoverhouding bij herbelegging van dividenden is voor de vastgoedfondsen aanmerkelijk hoger (1,78)
dan voor de overige fondsen (0,96). De hoge rendementrisicoverhouding voor de vastgoedfondsen kan het gevolg
zijn van een risicomijdende financieringswijze (hoge liquiditeit en solvabiliteit), waarbij weliswaar een relatief laag
totaalrendement wordt gerealiseerd maar waarbij eveneens sprake is van een bijzonder laag risico.
De vastgoedfondsen kunnen met behulp van de open
kapitalisatie het totaalrendement doen overeenkomen met
de ontwikkeling van de intrinsieke waarde peraandeel. De
door het CBS veronderstelde afwijkende koersontwikkeling van de vastgoedfondsen lijkt, voor zover veroorzaakt
door de open kapitalisatie, geen betrekking te hebben op
het gei’ndiceerde koersniveau. Het is waarschijnlijker dat
Tabel 2. Kerngegevens CBS- en SBV-Herbeleggingsindices, 1983-1989
GRD.
CBS-herbeleggingsindes alg.
STD.
GRD/STD
18,2%
18,9%
0,96
7,9
4,5
1,78
SBV-herbeleggingsindex vastg.f.
Toelichting: Weergegeven zijn respectievelijk het rekenkundig gemiddelde
rendement (GRD.), de standaarddeviatie (STD.), beide op jaarbasis, en de
rendement-risicoverhouding (GRD/STD).
ESB 15-8-1990
door een effectief gebruik van de open kapitalisatie de
koersbeweging wordt gedempt, waardoor het hieruit afgeleide risico (te) laag is.
Een vraag die van belang is voor de interpretatie van de
uitkomsten van de SBV-indices betreft eventuele autocorrelatie. Voor tal van statistische toepassingen is het noodzakelijk te veronderstellen dat de opeenvolgende indexrendementen willekeurig verdeeld zijn. Bij een regelmatige
verhoging of verlaging van de aandelenkoers treedt autocorrelatie op. Het is denkbaar dat de vastgoedfondsen door
middel van de open kapitalisatie de beurskoers niet onmiddelijk en volledig aanpassen aan een verandering van de
intrinsieke waarde per aandeel, maar de koersverandering
over een langere periode uitsmeren. Wanneer het gebruik
van de open kapitalisatie hiertoe leidt moet dat blijken uit
autocorrelatie in de index-rendementen. Een Durbin-Watson test op de maandrendementen van de SBV-Herbeleggingsindex voor vastgoedfondsen in de periode 1983-1989
heeft als uitkomst 2,06. Hieruit kan worden geconcludeerd
dat er geen sprake is van een significante autocorrelatie in
de index-rendementen.
Conclusie
De beschouwing van de nieuwe SBV-indices voor vastgoedfondsen leidt tot een bijstelling van het beeld dat de
CBS-beleggingsindices geven van de koersontwikkeling
op de Amsterdamse aandelenmarkt. Uit de ontwikkeling
van de SBV-koersindex voor vastgoedfondsen is op te
maken dat de performance van de vastgoedfondsen aanzienlijk afwijkt van de performance van de overige fondsen.
De Nederlandse vastgoedfondsen paren een relatief laag
rendement aan een bijzonder laag risico. Dit is eveneens
te concluderen uit een vergelijking van de performance van
de Nederlandse vastgoedfondsen met die van de Britse en
Amerikaanse vastgoedfondsen.
Een nadere beschouwing van de factoren die mogelijk
ten grondslag liggen aan de afwijkende koersontwikkeling
van de vastgoedfondsen leert dat institutionele factoren de
hoogte van het uit de indices af te leiden totaalrendement
niet of nauwelijks beTnvloeden. Ten eerste keren de vastgoedfondsen relatief hoge contante dividenden uit als gevolg van een voor deze fondsen gunstige fiscale behandeling van gerealiseerde winsten. De beschikbare herbeleggingsindices, waarin alle dividenduitkeringen worden verwerkt, maken het mogelijk te abstraheren van dergelijke
verschillen in uitkeringspolitiek. Ten tweede kunnen de
vastgoedfondsen volgens wettelijke bepalingen een open
kapitalisatie hebben, hetgeen mogelijk van invloed is op de
koersbeweging en het daaruit afgeleide risico. Er blijkt
echter geen significante autocorrelatie te bestaan tussen
de opeenvolgende maandrendementen. De koersvorming
van de vastgoedfondsen lijkt daarmee even willekeurig te
zijn als die van de overige fondsen.
Het lage risico van de vastgoedfondsen kan verklaard
worden uit de hoge liquiditeit en solvabiliteit van de fondsen. Kenmerkend voorde bedrijfsvoering van de vastgoedfondsen is voorts dat het in exploitatie zijnde vastgoed is
gelocaliseerd in verschillende markten, waaronderde Britse en Amerikaanse vastgoedmarkten. Een dergelijke diversificatie kan leiden tot een reductie van het beleggingsrisico. De koersontwikkeling van de vastgoedfondsen zal
niettemin worden beTnvloed door de ontwikkeling van huuren verkoopprijzen op de vastgoedmarkt(en). De slechte
performance van de Amerikaanse vastgoedfondsen volgens de Standard & Poor’s REITs Index (zie tabel 1) en de
recente prijsdalingen op de Amerikaanse vastgoedmarkt
geven in dit verband te denken.
D.P.M. de Wit
747