Concentratie van aandelenbezit
en ondernemingsresultaat
GJ. Huisman*
H
et management in veel ondernemingen beschikt over een grote mate van
autonomie. Op grond van een empirische studie komen we tot de conclusie dat
concentratie van bet aandelenbezit in handen van enkele grootaandeelhouders
disciplinerend kan werken op bet management. Dit komt bet sterkst tot uiting in
langzaam groeiende, meer stabiele economische sectoren, waar bet aloude voordeel
van wijdverspreid aandelenbezit, namelijk kapitaalverschaffing, een minder belangrijke rol speelt en waar bovendien — vanwege de grotere financiele speelruimte – de
noodzaak om de autonomie van bet management te beperken groter is.
De economic gaat ervan uit dat mensen handelen op
basis van eigenbelang. In de praktijk echter worden
managers van grote bedrijven geacht te handelen “in
het belang van de vennootschap en alle bij haar betrokkenen”. De waarheid ligt waarschijnlijk ergens in
het midden.
Het staat vast, dat het management veel mogelijkheden heeft doelen na te streven die ten koste gaan
van die van de aandeelhouders en andere participanten. De door de manager ervaren nutshoeveelheid
zal in het algemeen sterk correleren met de omvang
van de onderneming. Hoe groter de onderneming,
hoe groter zijn macht, status en inkomen. Het is echter twijfelachtig of een steeds groter wordende onderneming – eventueel door middel van een diversificatiestrategie – wel in het belang is van aandeelhouders
en andere participanten. De gang van zaken rond de
conglomeraten uit de jaren zeventig geeft aan dat dit
vermoedelijk niet zo is. Machtspolitieke overwegingen lijken vaak belangrijker dan rendementsoverwegingen. Dit staat een efficiente allocatie van produktiemiddelen in de weg.
Ook het gedrag van vele managers bij overnemingen doet twijfel rijzen aan de premisse van de onbaatzuchtige toewijding van managers aan het belang van
hun onderneming. Bedreigde ondernemingsbesturen
plegen namelijk – zeker in de VS – bij een ongewenste overnamepoging nogal eens bedenkelijke strijdmiddelen in te zetten, die zelden in het belang van aandeelhouders of andere participanten zijn.
Het lijkt dus van belang grenzen te stellen aan de
autonomie van het management. De economische literatuur suggereert hier een belangrijke rol voor de
aandeelhouders. Gedreven door de wens naar een
toename in de waarde van hun vermogen bezitten zij
voldoende motivatie om de toezichthoudende taak
ter hand te nemen.
Een probleem daarbij is vaak het te grote aantal
kleine aandeelhouders, die hun aandelenbezit louter
als belegging beschouwen. Dit probleem werd al in
iiiiiitiii^^^Biiri
1932 voorzien door Berle en Means1 en later door Alchian en Demsetz2. In de laatste jaren is het probleem versterkt onder de aandacht gekomen, mede
door de opkomst van de agency-theorie3. Toezicht
houden op het management bij afwezigheid van een
grootaandeelhouder blijkt een collectief goed te zijn.
Bij geconcentreerd aandelenbezit is het waarnemen
van managementactiviteiten, het meten van prestaties
en het belonen voor een enkele grootaandeelhouder
een veel eenvoudiger zaak dan bij gespreid aandelenbezit . De disciplinering in het laatste geval is vaak
voorspelbaar, regelmatig en gericht op criteria die
door het management beinvloedbaar zijn. Daardoor
is zij minder effectief.
In dit artikel wordt verslag gedaan van een onderzoek naar de invloed van de structuur van het aandelenbezit op het ondernemingsresultaat. Onze conclusie is dat concentratie van het aandeelhouderschap
disciplinerend kan werken op het management.
* De auteur studeerde op het hier beschreven onderzoek
cum laude af aan de Erasmus Universiteit te Rotterdam en
is momenteel werkzaam bij de Commerzbank in de Bondsrepubliek Duitsland.
1. A. Berle en G. Means, The modern corporation and private property, New York, 1932.
2. A. Alchian en H. Demsetz, Production, information costs
and economic organization, American Economic Review,
1972, biz. 777-795.
3. Zie o.a. A.S. Shleifer en R.W. Vishny, Large shareholders
and corporate control, Journal of Political Economy, 1986,
biz. 461-488 en O.D. Hart, Capital structure as a control mechanism, Canadian Journal of Economics, 1988, biz. 467476.
4. Dat er naar grote aandeelhouders geluisterd wordt, blijkt
uit het conflict tussen Nedlloyd en de Noorse aandeelhouder Hagen. Na heftig en langdurig verzet koos het management van Nedlloyd eieren voor zijn geld en volgde de ene
strategische wending na de andere. Bij een bedrijf als Philips heeft de afwezigheid van een grotere aandeelhouder er
zeker toe bijgedragen, dat er van de kant van de aandeelhouders nooit substantiele invloed op het beleid is uitgegaan.
Disciplinering van het management
sluitvorming, een nieuw type onderneming met een
zwakste partij. Officieel berust ze in handen van de
Raad van Commissarissen, maar deze disciplinering is
zwak, mede doordat de commissarissen geen inkomenseffecten dragen van hun beslissingen. De aangepaste open onderneming brengt de decision control
weer terug bij degenen die recht hebben op het restinkomen.
Zoals gezegd gebeurt dit door een verandering in
de structuur van het aandelenbezit, namelijk concentratie van een aanzienlijk deel van de aandelen bij enkele grootaandeelhouders. Dit zijn andere aandeelhouders dan degenen in de open onderneming. Deze
zogenaamde ‘active investors’ houden actief toezicht,
scheiding tussen eigendom en leiding. Vanaf het be-
zijn betrokken bij strategische keuzes en stellen zich
Het ontstaan van de huidige mate van autonomie van
het management kan verklaard worden uit de ontwikkelingsgeschiedenis van de onderneming, waarbij we
drie verschillende ondernemingsvormen aantreffen.
Het begon in de vorige eeuw met een organisatie
waarbij eigendom en leiding in een persoon – de ‘ondernemer’ – samenvielen: de ‘gesloten’ onderneming.
Begin deze eeuw ontstond, met het groeien van de
optimale omvang van de onderneming en de wens
tot een groter vermogen bij blijvende decentrale be-
gin gingen de voordelen van deze ‘open’ onderneming gepaard met kosten, namelijk de kosten die
voortvloeien uit de belangenstrijd tussen management en eigenaren. De vele honderden aandeelhouders hebben ieder afzonderlijk zo weinig in te brengen dat het hun niet zal lukken het management te
disciplineren. De individuele aandeelhouder is hiertoe ook niet bereid, omdat hij de kosten van disciplinering geheel alleen draagt, terwijl hij de baten met
de overige aandeelhouders moet delen. De aandeelhouders beschouwen het bedrijf slechts als tijdelijke
belegging.
Doordat veel ondernemingen tegenwoordig eer-
der een overschot aan middelen hebben en doordat
de moderne financiele markten een aantal geavanceerde instrumenten voor risicospreiding kennen,
zijn de voordelen van de open onderneming kleiner
geworden. Aandelenemissies vinden zelden meer
plaats, integendeel, per saldo verdwijnt er aandelen-
vermogen van de kapitaalmarkt. De nadelen, de agency-kosten tussen eigendom en leiding, zijn groter geworden doordat veel managers over aanzienlijke
financiele speelruimte, en daarmee beleidsvrijheid,
beschikken.
Daarom zal in veel situaties een aangepast type
open onderneming de beste overlevingskansen bieden. De ‘aangepaste open’ onderneming wordt gekenmerkt door een aanzienlijke concentratie van het
aandelenbezit bij enkele grootaandeelhouders. Vanwege de concentratie in de structuur van het aandelenbezit zijn de aandeelhouders sterker geneigd tot
disciplinering van het management dan bij de open
ondernemingsvorm. Daardoor zijn de agency-kosten
in de relatie tussen management en aandeelhouders
beperkt. De aangepaste open onderneming behoudt
het voordeel van de decentrale besluitvorming, maar
beperkt de vrijheid van het management aan de top.
In de terminologie van Fama en Jensen kunnen
we het ajs volgt uitdrukken. Een onderneming kent
met betrekking tot besluitvorming en disciplinering
drie elementen: het decision management (initiatie
en implementatie), de decision control (ratificatie en
monitoring) en de invloed van de rechthebbenden
op het restinkomen (met andere woorden de dragers
van de inkomenseffecten van de beslissingen). Ten
aanzien van de besluitvorming op het hoogste niveau
mogen we stellen dat in de gesloten onderneming de
drie elementen in dezelfde handen liggen. Bij de
open onderneming liggen ze in verschillende handen. De decision control is in die ondernemingen de
ESB 7-7-1993
kritisch op ten opzichte van het management. Ze ontwikkelen mechanismen waardoor het management
wordt gestimuleerd waardemaximaliserend te handelen. In de praktijk zullen dergelijke investeerders niet
altijd zo actief zijn, maar op zijn minst wordt bij een
concentratie in het aandelenbezit het ‘collectieve
goed’-probleem van disciplinering bestreden.
In sommige sectoren, met name in de minder snel
groeiende sectoren met stabiele cash flows, zouden
volledig open ondernemingen wel eens een zeldzaam economisch verschijnsel kunnen worden. Door
concentratie in de bezitsstructuur kan waarde worden gecreeerd. Er is empirisch materiaal – bij voor-
beeld ten aanzien van buy-outs en de ontwikkelingen in de Amerikaanse olie-industrie7 – dat deze
conclusie ondersteunt.
Moeten het per se de aandeelhouders zijn die de
disciplinering van het management op zich nemen?
Zijn er geen andere bronnen van disciplinering?
We kunnen de disciplineringsmechanismen indelen in interne en externe. Tot de interne disciplineringsmechanismen behoren toezichthoudende organen, interne control-systemen en beloningspakketten. Tot de externe behoren de produktmarkt, de arbeidsmarkt voor managers, regelgeving, de publieke
opinie en de vermogensmarkt. De interne mechanismen zijn van groot belang bij de disciplinering van lager en midden-management, op hoger niveau schieten ze echter te kort. Het ontbreekt bij voorbeeld de
Raad van Commissarissen in veel gevallen aan de
macht en de motivatie om het management te corrigeren. Ten aanzien van de externe mechanismen
geldt dat op veel markten de mededinging verre van
volledig is, onder andere door hoge transactiekosten
en moeilijk overbrugbare informatieverschillen. Wat
disciplinering via regelgeving betreft, geldt dat de
overheid terugtreedt en daarmee huiverig is op de
stoel van de ondernemer te gaan zitten.
Aangezien de directe inkomenseffecten op de vermogensmarkt optreden, kunnen we van disciplinering via de vermogensmarkt het meest verwachten.
5. E.F. Fama en M.C. Jensen, Separation of ownership and
control, Journal of Law and Economics, 1983, biz. 301-349.
6. J.M Karpoff en E.M. Rice, Organizational form, share
transferability, and firm performance, Journal of Financial
Economics, 1989, biz. 69-105.
7. M.C. Jensen, Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review, 1986,
biz. 323-329.
Dit geldt te meer gezien de in gang gezette emancipatie van de aandeelhouder. Naast monitoring door aandeelhouders zijn ook de dreiging van een overneming en de exit-werking van de aandelenmarkt
(dalende koersen door verkoop van aandelen) van
belang. Om die reden is het te prefereren, dat de aangepaste open onderneming toch een zeker publiek
karakter behoudt.
De emancipatie van de aandeelhouder zal vanwege het verschil in ondernemingsconcept wat gemakkelijker doorzetten in de Angelsaksische dan in
de continentaal-Europese landen. De oligarchische
structuur van de Europese ondernemingen is zodanig
verankerd in regelgeving en gewoonte, dat de aandeelhouders het in gevallen waar het werkelijk tot
een confrontatie kwam, veelal moesten afleggen tegen de oppermachtige ondernemingsbestuurders.
EmpMsch onderzoek
Uit eerder empirisch onderzoek blijkt dat geconcen-
treerd aandelenbezit een veel voorkomend economisch verschijnsel is. Het wordt relatief vaak bij klei-
nere ondernemingen aangetroffen8. Verder komt naar
voren dat bij geconcentreerd aandelenbezit het management op verschillende fronten aan macht inboet en
dat managers inderdaad niet waardemaximaliserend
handelen wanneer hun daartoe de kans wordt gelaten. Het blijkt dat concentratie in het aandelenbezit
leidt tot stijgingen in winstgevendheid, produktiviteit
en marktwaarde9. De meer precieze aangrijpingspunten van de sterkere disciplinering zijn nog relatief onbekend.
Met het eigen onderzoek hebben we ons daarom
niet zozeer gericht op het toetsen van algemene prestatiemaatstaven, maar veel meer op ondernemingskenmerken op een ‘lager’ niveau. Met andere woorden: hoe oefenen de aandeelhouders hun invloed uit?
Bij de theoretische fundering van hypotheses is
veelvuldig gebruik gemaakt van de ‘free cash flow’theorie van Jensen1 . ‘Free cash flow’ is cash flow die
overblijft nadat alle investeringen met een positieve
netto contante waarde zijn gedaan. Zij biedt managers de gelegenheid uit eigenbelang projecten te on-
dernemen met een negatief waarde-effect voor de
aandeelhouders. Voorbeelden zijn te dure overnemingen, technologisch onnodig geavanceerde produktiemiddelen en andere statusverhogende uitgaven.
De vrijheid en de macht van het management kan
worden beperkt wanneer zij zich zouden Verplichten’ tot hogere dividenduitkeringen of wanneer zij
meer vreemd vermogen inschakelen bij de financiering.
Het empirische onderzoek is – vooral vanwege de
betere beschikbaarheid van gegevens over het bezit
van aandelen – uitgevoerd in Duitsland, maar de conclusies zijn vanwege de relatief geringe verschillen
op dit gebied eveneens geldig voor Nederland. Ook
uit Duits onderzoek blijkt dat de ‘Aufsichtsrat’ zelden
een vuist kan of wil maken11. Het is bekend dat er in
Duitsland meer bedrijven in familiebezit zijn dan in
Nederland, maar omdat de onderzochte bedrijven tot
de grootste Duitse bedrijven behoren, zal dit gegeven
ons onderzoek niet wezenlijk bei’nvloeden.
We maken voor ons onderzoek gebruik van de databank van de Commerzbank, die hoofdzakelijk ten
behoeve van effecten- en bedrijfstakanalyse onderhouden wordt. Alle 800 ondernemingen uit de databank worden volgens strenge criteria in 66n van de
volgende drie categorieen ingedeeld:
• ondernemingen met een duidelijk diffuse bezitsstructuur (open ondernemingen);
• ondernemingen met een duidelijk geconcentreerde bezitsstructuur (aangepaste open ondernemingen);
• overige ondernemingen.
Om tot de eerstgenoemde categoric te behoren, moet
een onderneming aandelenkapitaal hebben dat voor
minstens 80% verspreid gehouden wordt en vrij verhandelbaar is. Verder mag geen enkele individuele
aandeelhouder een belang hebben van meer dan
10%. De tweede categoric wordt gevormd door ondernemingen met minder dan 20% verspreid aandelenbezit. Indien 66n partij beschikt over meer dan
80% van de aandelen moet er nog een tweede onafhankelijke aandeelhouder met minstens 10% aanwe-
zig zijn, om te voorkomen dat een absoluut dominante partij wellicht de nadruk legt op het behalen van
‘private benefits’. Door deze voorwaarden vinden we
in deze categoric geen pure ‘gesloten’ ondernemingen. Vanwege het publieke karakter van de meeste
ondernemingen in de databank was de kans hierop
overigens toch al gering. De laatste categoric, bestaand uit 433 ondernemingen, heeft in het onderzoek verder geen rol meer gespeeld.
Uiteindelijk telt categoric 1 nog 48 en categoric 2
nog 119 ondernemingen. Vanwege de ruime beschikbaarheid van datamateriaal is het mogelijk veel verschillende toetsen uit te voeren, namelijk betreffende:
• return on investment (ROI);
• marktwaarde per DM omzet;
• het aantal bedrijfstakken waarin de onderneming
opereert;
• dividend-pay-out ratio;
• lange rentedragende schuld als percentage van het
totale vermogen;
• netto werkkapitaal als percentage van het balanstotaal;
• current ratio;
• gemiddelde jaarlijkse omzetgroei in de bedrijfstak
over de laatste 10 jaar.
8. H. Demsetz en K. Lehn, The structure of corporate ownership: causes and consequences, Journal of Political Economy, 1985, biz. 1155-1177.
9. M. Hirschey en J.K. Zaima, Insider trading, ownership
structure, and the market assesment of corporate sell-offs,
Journal of Finance, sept. 1989, biz. 971-980 en M. Stano,
Monopoly power, ownership control and corporate perfor-
mance, The Bell Journal of Economics, 1976, biz. 672-679.
10. M.C. Jensen, Agency costs of free cash flow, corporate fi-
nance and takeovers, American Economic Review, 1986,
biz. 323-329.
11. E. Dulfer, Dualismus versus Afonismus in derLeitung europaischer Aktiengesellschaften, Paper Phillips Universitat
Marburg, 1986.
Uiteindelijk wordt bepaald of de gemiddelden en de
medianen van de twee groepen ondernemingen wezenlijk van elkaar verschillen. Dit gebeurt in ieder ge-
val twee keer, namelijk eenmaal op de originele populatie en eenmaal op de populatie na correctie voor
ondernemingsomvang, en soms drie keer wanneer
we nog een correctie op free cash flow toepassen.
Ondernemingen waarvan we vermoeden dat ze over
relatief veel free cash flow beschikken, blijven dan
over.
Resultaten
De belangrijkste resultaten zijn opgenomen in de tabel en kunnen als volgt worden gei’nterpreteerd.
Tussen ondernemingen met een geconcentreerde
en met een diffuse bezitsstructuur is geen verschil in
winstgevendheid, echter wel in marktwaarde (voor
zover gegevens beschikbaar). De geconcentreerd gehouden bedrijven hebben een duidelijk hogere marktwaarde per gulden omzet, Verder zijn ze relatief vaak
werkzaam in minder snel groeiende bedrijfstakken.
Dit lijkt een bevestiging van de theoretische notie dat
vooral in die sectoren de voordelen van de open onderneming zijn verdwenen of verminderd.
Dit laatste resultaat betekent dat, gemiddeld genomen, geconcentreerd gehouden bedrijven stabielere
en dus minder risicovolle beleggingen zijn, waarmee
dan een verklaring is gegeven voor de gelijke winstgevendheid en de tegelijkertijd hogere marktwaarde
ten opzichte van ondernemingen met wijdverspreid
aandelenbezit. In dat geval mogen we stellen dat geconcentreerd gehouden bedrijven, vanuit het oogpunt van de aandeelhouder, beter presteren.
Verder blijkt dat de aangepaste open ondernemingen minder diversificeren dan open ondernemingen.
In onze ‘back to core business’-tijd kan dit zeker een
gevolg zijn van de sterkere disciplinering door aandeelhouders. Ze zijn in staat een rem te zetten op de
drang van het management om de onderneming te
vergroten en zorgen ervoor dat deze bedrijven zich
concentreren op de meer stabiele sectoren van de
economic.
Ten aanzien van liquiditeit en free cash flow zijn
de resultaten interessant. Het blijkt dat ondernemingen met een geconcentreerde bezitsstructuur meer
dividend uitkeren. Er is enige aanleiding – hoewel
de resultaten niet statistisch significant zijn – voor
de conclusie dat ze ook meer lange rentedragende
schuld gebruiken in de ondernemingsfinanciering.
Wanneer we de populatie beperken tot ondernemingen met veel free cash flow kunnen we deze conclusie ook op basis van statistische significantie trekken.
Op grond van de resultaten rond dividenduitkering en lange rentedragende schuld is het niet meer
verwonderlijk dat duidelijk geconstateerd kan worden, dat geconcentreerd gehouden ondernemingen
minder liquide zijn dan ondernemingen met verspreid aandelenbezit: Aandeelhouders in een geconcentreerde bezitsstructuur zorgen voor een beperking
van de financiele speelruimte en daarmee van de autonomie van het management. Dit is des te opvallender wanneer we beseffen dat deze ondernemingen
relatief vaker in minder snel groeiende sectoren werk-
ESB 7-7-1993
Verscbillen in prestaties tussen open en ‘aangepaste open’ ondernemingen
Criterium
Gemiddelde uitkomst
t-statistiek
open
ondern.
aangepaste
open
ondern.
Return on investment (ROD (%)
7,37
Marktwaarde per DM omzet
0,48
7,07
1,11
0,24
2,37*
2,88
46,2
1,95
69,4
2,54*
2,97*
14,1
17,6
1,55
22,0
1,68
10,4
1,33
3,55*
3,12*
8,94
6,61
2,70*
Aantal bedrijfstakken waarin
de onderneming opereert
Dividend-pay-out ratio (%)
Lange rentedragende schuld als
percentage van het totale vermogen
Netto werkkapitaal als percentage
van het balanstotaal
Current ratio
Gemiddelde jaarlijkse omzetgroei in de
bedrijfstak over de laatste 10 jaren
* • Statistisch significant op 5%-niveau.
zaam zijn, waardoor we juist grotere financiele reserves mogen verwachten.
Slot
Op grond van onze theoretische en empirische studie
komen we tot de conclusie dat aandeelhoudersgedrag disciplinerend kan werken op het management.
Vooral in ondernemingen met een geconcentreerde
bezitsstructuur wordt de autonomie van het management beperkt. Het sterkst komt dit tot uiting in langzaam groeiende, meer stabiele economische secto-
ren, waar het aloude voordeel van de onderneming
met wijdverspreid aandelenbezit, namelijk kapitaalverschaffing, een minder belangrijke rol speelt en
waar bovendien de noodzaak de autonomie van het
management te beperken groter is.
Deze conclusies kunnen aanleiding zijn de Nederlandse wetgeving met betrekking tot overnames en
fusies te overdenken. De dreiging van een overname
als ultiem machtinstrument ontbreekt in de meeste gevallen. Ten einde te komen tot een meer evenwichtige rolverdeling in een onderneming is de conclusie
van Rietkerk, om de structuurregeling en in het bijzonder het cooptatierecht van de Raad van Commissarissen in te trekken, eveneens het overdenken
waard1 .
Wellicht ten overvloede moet nog opgemerkt worden dat een belangrijker rol voor de aandeelhouders
niet automatisch betekent dat dit ten koste gaat van
de invloed van de werknemers. Integendeel, wanneer de autonomie van het management beperkt
wordt, zouden zij in het krachtenspel van de participanten weleens terrein kunnen winnen.
GJ. Huisman
12. G. Rietkerk, Structuurregeling aan heroverweging toe,
ESB, 5 februari 1992, biz. 124-127.