Beschermingsmaatregelen,
marktliquiditeit en de beurskoers
P.W. Moerland*
V
elen houden bet erop dat de cumulatie van beschermingsmaatregelen in
belangrijke mate debet is aan bet achterblijven van de beurskoersen in
Nederland. In deze bijdrage wordt betoogd dat ook de relatief beperkte mate van
marktliquiditeit van veel Nederlandse fondsen een rol kan spelen. Opvoering van
deze liquiditeitsgraad staat evenwel op gespannen voet met de uitoefening van
effectieve zeggenschap. Niettemin lijken in bet spanningsveld van zeggensmacht,
beschermingsconstructies en marktliquiditeit nog verbeteringen door te voeren waar
de koersvorming ter beurze wel bij kan varen. Een sleutelrol hierbij is weggelegd voor
de beheersing van informatieproblemen tussen ondernemingsbestuur en beleggers.
Drukken beschermingsmaatregelen de beurskoers
van een aandeel? Deze vraag is niet zo gemakkelijk
eenduidig te beantwoorden. Uit empirisch onderzoek
in de Verenigde Staten, maar ook in ons land, komt
in het algemeen naar voren dat de publieke aankondiging van het introduceren van beschermingsmaatregelen een negatief effect heeft op de beurskoers,
zeker in die gevallen waarin sprake is van een overnamedreiging. De markt interpreteert dergelijke aankondigingen, zo wordt dan gesteld, als slecht
nieuws, en daarom kunnen beschermingsmaatregelen beter achterwege blijven.
Deze redenering klinkt op zichzelf genomen plausibel maar laat zich naar mijn idee nader nuanceren.
Vergelijk de aankondiging van een aandelenemissie.
Uit overeenkomstig empirisch onderzoek komt naar
voren dat dit feit ook leidt tot significant negatieve
koersreacties. Moeten dergelijke emissies om die
reden dan maar achterwege blijven? Dat hangt ervan
af. Als de emissie-opbrengst zou worden gebruikt
voor de financiering van slechte investeringsprojecten dan is de afstraffing terecht. Als de emissie-opbrengst evenwel zou worden gebruikt voor de financiering van prima investeringsprojecten, die door de
ondernemingsleiding als zodanig worden onderkend
maar door de vermogensmarkt niet, dan berust de
korting in feite op het bestaan van informatie-asymmetrie tussen onderneming en markt. Zo ook bij beschermingsmaatregelen: de markt kan denken dat
deze worden ingevoerd ter verschansing van de
ondernemingsleiding, terwijl deze laatste er juist op
uit is om de onderhandelingspositie jegens eventuele
overname-bieders te versterken, mede in het belang
van de eigen aandeelhouders.
Informatie-asymmetrie
Informatie-asymmetrie is een belangrijk probleem in
het economisch leven. Dit probleem kan onder omstandigheden zodanig ernstig zijn, dat de markt als
coordinatiemechanisme gewoonweg zijn werk niet
meer kan doen. Dit heeft Akerlof in een intussen vermaard artikel aangetoond voor de markt van tweedehands auto’s: het ‘lemons’-probleem (zie kader) .
Ook in de verhouding tussen vermogensmarkt en onderneming loert het gevaar van een ‘market breakdown’. Indien de markt een korting toepast bij een
aandelenemissie – waarvan de opbrengst is benodigd
voor een goed maar in de markt onvoldoende bekend project – verhoogt dit de vermogenskosten,
waartegen de investeringsbeoordeling van het project wordt afgezet (‘cut-off rate’), mogelijkerwijze in
die mate dat entamering van het project niet langer
aantrekkelijk is. Hieruit vloeit dus voort dat het van
belang kan zijn om de informatie-asymmetrie zoveel
als mogelijk is te beperken. Dat is overigens gemakkelijker gezegd dan gedaan, en wel om een drietal redenen:
• volledige informatieverstrekking aan de vermogensmarkt kan uit concurrentie-overwegingen schadelijk zijn voor de onderneming en dus ook voor
managers en aandeelhouders. Specifieke informatie omtrent produkten, precedes en marktposities
kan zodanig concurrentie-gevoelig zijn dat publie* De auteur is hoogleraar Ondernemingsfinanciering aan de
Katholieke Universiteit Brabant te Tilburg.
1. G.A. Akerlof, The market for ‘lemons’; quality and the
market mechanism, Quarterly Journal of Economics, jg. 84,
biz. 488-500.
ke prijsgave ervan als snijden in eigen vices moet
worden beschouwd. Hier openbaart zich voor de
ondernemingsleiding dus een spanningsveld tus-
sen de financiele markten aan de ene kant en de
reele markten aan de andere kant voor wat betreft
de mate van openheid en van volledigheid waarmee specifieke informatie kan worden verschaft;
• de informatieverstrekking van de zijde van de ondernemingsleiding behoeft in de ogen van de vermogensmarkt niet steeds geloofwaardig te zijn.
Hoe kan de vermogensmarkt de schapen van de
bokken scheiden? De ondernemingsleiding kan bij
deze selectie behulpzaam zijn door signalen af te
geven die voor anderen moeilijk of niet imiteerbaar zijn of die de geloofwaardigheid bevorderen.
Kfeerbf dat IweedeVan de hand .
in de omstart- ‘:
bekertd is
, een
de verzameling
s«
t^ert-%ana%faardte een befesfe :
te yerkote lage biedprijs. Rationele aspirant- *
gaan
eidsverdeling neerwaarts bij te
Om een voorbeeld te geven: stel, de leiding van
een onderneming is van mening dat het aandeel
ter beurze wordt ondergewaardeerd en entameert
daarom een beschermingsmaatregel teneinde te
voorkomen dat de onderneming te goedkoop in
handen van een goed gei’nformeerde bieder zou
komen . De beschermingsmaatregel beoogt in dit
geval naar de markt het signaal af te geven dat de
onderneming in feite is ondergewaardeerd. Is dit
signaal geloofwaardig? Niet zonder meer. Als de
ondernemingsleiding evenwel tevens eigen aandelen zou inkopen of voor zichzelf call-opties zou
nemen worden reeds zodanige daden bij de woorden gevoegd dat het oorspronkelijke signaal meer
substantie verkrijgt. Hiermee belanden we overigens mogelijkerwijze op een ander spanningsveld,
namelijk dat van misbruik van informatie;
• er bestaat het gevaar dat sommige aandeelhouders
beter worden gei’nformeerd dan anderen, waardoor problemen van misbruik, handelen met voorkennis en ongewenste belangenverstrengeling kunnen ontstaan. Door de toegenomen populariteit
van aandelen- en optieplannen in het beloningspakket komt de ondernemingsleiding op dit gevoe-
lige punt steeds meer in een glazen huis te verkeren. Hier ligt een ethisch-economisch
spanningsveld: managers die actief handelen in
vermogenstitels van hun eigen onderneming op
grond van hun superieure informatie kunnen daarmee de mate van efficiency van de vermogensmarkt bevorderen, maar daarbij tevens profiteren
op een wijze die voor anderen niet is weggelegd.
Wet- en regelgeving zijn er sinds enige tijd ook in
ons land op gericht om aan misbruik van koersgevoelige informatie paal en perk te stellen.
Uit het voorgaande vloeit voort dat het informatievraagstuk niet eenvoudig oplosbaar is. De informatieve betekenis van beschermingsmaatregelen is in theoretisch opzicht ambivalent. Men kan beweren of
voorwenden dat ze fungeren als: verschansing van
het zittende management, als pressiemiddel in de
onderhandelingen met een eventuele bieder, als signaal naar de vermogensmarkt dat de onderneming is
ondergewaardeerd, enzovoorts. Het empirisch onderzoek lijkt overwegend de verschansingshypothese te
ondersteunen. De hierbij gehanteerde onderzoekstechniek (‘event study’-methodologie) berust op een
registratie van de wijze waarop de vermogensmarkt
ESB 13-9-1995
_. ,
als
^y^tod:fsi»S^Bati«riieenanisrne utteindemeer dan geswd… . —~^f – – – n
–, disHnetfeve
T,,„,,».-.,
bepaalde kwali-
©niJfrspheiden van anderal niet door
_ . indien
Aan deze ladt,voor tweede-
\
van een. ~* :’:,
g.aan met ;
onyprieming foert \ v
and, the market mecha*
het beschermingssignaal interpreteert. Die registratie
betreft gemiddelden over een steekproef van ondernemingen over een beperkt tijdsinterval. Men kan
zich afvragen of de in de markt toegepaste korting
niet van doen heeft met het hiervoor genoemde
‘lemons’-probleem van Akerlof. In dat geval zal de
ondernemingsleiding moeten zoeken naar mogelijkheden om meer geloofwaardige informatie-instrumenten in te zetten voor het overbrengen van goede
boodschappen naar de vermogensmarkt, zonder
daarbij wettelijke of ethische normen te overschrijden.
Marktliquiditeit
Behalve voor aspecten van zeggenschap (en beperking daarvan) is de beurskoers ook gevoelig voor
aspecten van marktliquiditeit. Naarmate de aandelen
van een beursvennootschap couranter zijn en een
grotere, vollere markt kennen, ondervindt de beurskoers daarvan de positieve effecten. Omgekeerd, illi2. Deze gedachte is afkomstig van H. Oosterhout, die in Tilburg bezig is met de afronding van een dissertatie over eco-
nomische theorievorming betreffende beschermingsmaatregelen.
quiditeit gaat gepaard met kortingen op de beurskoers, dus met hogere rendementseisen3. In een gezaghebbende studie inzake de Amerikaanse aandelenmarkt hebben Amihud en Mendelson door
analyse van bied-laat marges gevonden, dat de minst
liquide fondsen gemiddeld genomen een rendement
lieten zien dat ongeveer acht procentpunten per jaar
hoger lag dan voor de meest liquide fondsen (over
een periode van twintig jaar). Dit verschil komt ruwweg overeen met de historische gemiddelde risicopremie over de S&P 500 index .
De liquiditeit van een aandeel wordt bevorderd
door een grote spreiding over vele houders en door
soepel functionerende aandelenbeurzen. Welke is nu
de relatie tussen beschermingsmaatregelen en marktliquiditeit? Beschouw twee beursvennootschappen,
A en B. Voor beide ondernemingen geldt dat de oprichters/managers zich wensen te vrijwaren van de
invloed van eventuele vijandelijke bieders. De leiding van onderneming A streeft een gespreid aandelenbezit na en entameert beschermingsmaatregelen
ter verschansing. De leiding van onderneming B concentreert een deel van de aandelen in eigen bezit of
van bevriende partijen (‘controlling interest’) ter verschansing en verspreidt de rest van de aandelen onder externe houders. De marktliquiditeit van de aandelen van onderneming B is, ceteris paribus, geringer
dan die van de aandelen van onderneming A, hetgeen een korting op de beurskoers zal inhouden. De
effectieve zeggensmacht is in beide gevallen gelijk,
namelijk gering. Dit voorbeeld laat zien, dat het instrument van de beschermingsmaatregelen minder
schadelijk voor de beurskoers kan zijn dan het fenomeen van geconcentreerd aandelenbezit, als daardoor althans de marktliquiditeit in mindere mate
laat in een belangwekkende analyse van deze materie zien dat “US regulators have promoted liquidity at
the expense of the efficient governance of firms” .
Men zou ruwweg kunnen stellen dat voor de landen
van Continentaal Europa van een tegenovergestelde
situatie sprake is. Veel van de beursvennootschappen
in landen als Nederland, Duitsland, en Frankrijk kennen een relatief hoge mate van eigendomsconcentratie en bij gevolg een relatief beperkte ‘free float’. Families, houdstermaatschappijen, banken, bedrijven
treden veelvuldig als betrokken grootaandeelhouders
op en oefenen directe zeggenschap uit over de onderneming. De aandelenbeurzen kennen, in vergelijking met de grote Angelsaksische beurzen, een minder grote mate van marktliquiditeit voor het
merendeel van de genoteerde fondsen. De kleinere,
externe aandeelhouders hebben weinig invloed op
de onderneming, evenmin als in de Angelsaksische
landen.
Kennelijk is het niet eenvoudig om een hoge
mate van marktliquiditeit met een effectieve beheersing van het agency-probleem inzake de verhouding
tussen ondernemingsleiding en externe aandeelhouders te combineren. In dit verband is het interessant
om te constateren dat in ons land reeds geruime tijd
aandacht wordt geschonken aan het onderwerp van
de beschermingsmaatregelen, terwijl het vraagstuk
van de marktliquiditeit wellicht minstens zo belangrijk is. Dit laatste wordt nog eens versterkt door de
steeds stringenter wordende regelgeving inzake
aspecten van informatie-asymmetrie (misbruik
voorwetenschap e.d.), waardoor het voor grotere aandeelhouders, zoals institutionele beleggers, minder
aantrekkelijk is zich actief met de betreffende ondernemingen te bemoeien. Zij hebben belang bij een
wordt aangetast. Uit empirisch onderzoek in de Verenigde Staten, en ook in ons land, komt naar voren
dat de mate van concentratie voor het aandeelhou-
derschap en de aanwezigheid van beschermingsmaatregelen onderling negatief zijn gecorreleerd5. Met
andere woorden, er is een afruil tussen zeggenschapsbeperking via structurele barrieres (aandeelhoudersstructuur) en via technische barrieres
(beschermingsmaatregelen).
Marktliquiditeit en uitoefening van effectieve zeggensmacht staan op gespannen voet met elkaar, of zoals
de stichter van Deutsche Bank, Georg Siemens, het
cryptisch uitdrukte: “If one can’t sell, one most
care” . Men zou deze frase evengoed kunnen omkeren: “If one cannot care, one must be able to sell”.
Op dit vlak bestaan traditiegetrouw grote Internationale verschillen7.
Beursvennootschappen in de Angelsaksische landen beschikken in het algemeen over een brede aandeelhoudersbasis. De aandelen zijn wijd verspreid
over een groot aantal beleggers, met name particulieren en instituten. De stringente regelgeving in de VS
uit de jaren dertig inzake informatieverstrekking,
‘insider trading’ en prijsmanipulatie, bedoeld om de
kleine belegger bescherming te bieden, hebben de
marktliquiditeit sterk bevorderd en tevens grotere
aandeelhouders ontmoedigd om een actieve rol te
spelen bij het besturen van de onderneming. Bhide
3. Vergelijk het ecart tussen de beurskoersen van certificaten Unilever en Calve-Delft, een fonds dat uitsluitend uit
certificaten Unilever bestaat. Zo ook bij: Koninklijke Olie
en Dordtsche Petroleum, Heineken en Heineken Holding.
Het ecart loopt wel op tot meer dan 10 procent en moet in
overwegende mate worden toegeschreven aan verschillen
in marktliquiditeit.
4. Y. Amihud en H. Mendelson, Asset pricing and the bidask spread, Journal of Financial Economics, jg. 17, biz. 223249. Voorts zij verwezen naar: Z. Bodie, A. Kane en AJ.
Marcus, Investments, Irwin, Burr Ridge, Illinois, 1993, hoofdstuk 8.
5. Vergelijk P.H. Malatesta en R.A. Walkling, Poison pill securities: stockholder wealth, profitability, and ownership
structure, Journal of Financial Economics, jg. 20, biz. 347376, respectievelijk: A.L.R. Cantrijn, A.A. Jeunink en M.R.
Kabir, Beschermingsconstructies en de rol van de aandeelhouder, Nederlands Instituut voor het Bank- en Effectenbedrijf, Amsterdam.
6. Ontleend aan P.P. Drucker, Reckoning with the pension
fund revolution, Harvard Business Review, 1991, biz. 106114.
7. Vergelijk: P.W. Moerland, Corporate ownership and control structures: an international comparison, Review of Industrial Organization, jg. 10, alsook P.W. Moerland, Een
nieuw convergentietheorema voor markteconomieen?, ESB,
14 december 1994, biz. 1128-1133, en: P.W. Moerland, Beschermingsmaatregelen: quo vadis?, ESB, 5 juli 1995, biz.
624-628, 634.
8. A. Bhide, The hidden costs of stock market liquidity,
Journal of Financial Economics, jg. 34, biz. 31-51.
diepe markt, waarop zij vrijuit transacties kunnen
plegen zonder dat daardoor de prijsvorming al te
zeer wordt ontregeld.
Effecten op beurskoers
Algemeen kan worden gesteld dat zeggensmacht
economische waarde vertegenwoordigt. Empirisch
onderzoek heeft uitgewezen dat het stemrecht verbonden aan aandelen positief wordt gewaardeerd.
Inperking van zeggensmacht, bij voorbeeld door middel van beschermingsmaatregelen, drukt de beurskoers. Dat zelfde geldt voor een gebrek aan marktliquiditeit. Een grote mate van marktliquiditeit aan de
ene kant en actieve betrokkenheid van aandeelhouders aan de andere kant zijn evenwel moeilijk verenigbaar. Is het dan niet mogelijk om zowel de kool
als de geit te sparen door een aandeelhoudersstructuur te kiezen, bestaande uit enkele betrokken grootaandeelhouders ten behoeve van de control naast
zeer vele kleine beleggers ten behoeve van de marktliquiditeit? Een dergelijke hybride structuur kan stellig een optimum vertegenwoordigen, indien althans
voldaan is aan de voorwaarde dat de informatieasymmetrie tussen ondernemingsleiding, grootaandeelhouders en kleine beleggers zoveel als mogelijk
is wordt beperkt. Immers, het bestaan van informatieasymmetrie vergroot de marge tussen bied- en laatkoersen en reduceert daarmee de marktliquiditeit, en
daar was het nu juist niet om begonnen9. Voorts dienen de kleine beleggers ervan te worden overtuigd
dat de invloed vanwege de grootaandeelhouders
mede tot hun voordeel strekt.
Wat kunnen ondernemingen eraan doen om de
koersvorming van hun aandelen (of certificaten) ter
beurze te verbeteren, om aldus het niveau van hun
vermogenskosten omlaag te brengen en daarmee
hun concurrentiepositie te verbeteren? In de eerste
plaats uiteraard investeringsprojecten entameren met
een gunstig risico-rendementsprofiel. Daarenboven is
beperking van de informatie-asymmetrie van eminent belang, hetgeen kan worden bereikt door het
voeren van een passend investor relations-beleid,
waarbij de externe beleggers zo goed mogelijk worden gei’nformeerd over de toekomst van de onderneming. Zulks kan, gelet op het voorgaande, niet altijd
door verschaffing van informatie alleen, maar ook
door zich op creatieve wijze te bedienen van andere
signaal-instrumenten die als geloofwaardig overkomen. Zoals bijvoorbeeld door aan te kondigen een of
meer bestaande beschermingsmaatregelen buiten
werking te willen stellen en zich te beperken tot het
handhaven van die beschermingsmaatregelen die de
ondernemingsleiding en andere betrokkenen voldoende tijdsruimte bieden om tot een gefundeerde
afweging van belangen te kunnen komen ingeval
van een betwiste overnamepoging.
Voorts zij opgemerkt dat het fenomeen van
‘rating agencies’ — zoals Moody’s, Standard and
Poor’s – een belangrijke rol plegen te vervullen in
het overbruggen van de informatiekloof tussen onderneming en vermogensmarkt, en aldus bijdragen aan
de creatie van marktliquiditeit. Zij beoordelen de
kredietwaardigheid van een onderneming onder
ESB 13-9-1995
gebruikmaking van aan hen verstrekte vertrouwelijke
informatie en vertalen een en ander in een score, die
door de markt wordt begrepen en als geloofwaardig
wordt beschouwd (reputatie-effect). Op deze wijze
kan een signaal naar de vermogensmarkt worden afgegeven zonder dat de vertrouwelijke informatie als
zodanig publiek hoeft te worden gemaakt. De rol
van beleggingsanalisten kan tot op zekere hoogte
hiermee worden vergeleken.
Ten slotte mag van de effectenbeurzen worden
verwacht dat zij er alles aan doen om de marktliquiditeit van hun fondsen te bevorderen. De discussie omtrent beschermingsmaatregelen is door het beursbestuur in 1986 aangezwengeld en heeft sindsdien
relatief veel energie genomen, zonder overigens op
dit moment tot een afronding te zijn gekomen. Ik
heb het gevoel dat het vraagstuk van de eigendomsconfiguraties, ‘free float’, en marktliquiditeit van de
genoteerde fondsen evenzeer veel aandacht behoeft.
In het belang van de beurs zelve en uiteraard van de
aldaar genoteerde vennootschappen.
P.W. Moerland
9. Zie Y. Amihud en H. Mendelson, Liquidity, asset prices
and financial policy, Financial Analysts Journal, biz. 56-66.