Beschermingsconstructies – een evrhitte discussie

Beschermingsconstructies – een
verhitte discussie
Nooit wordt beter zichtbaar dat emoties een rol spelen in het beleid van
ondememingsbestuurders dan wanneer de zeggenschap over dat beleid in het geding is.
Dat bleek onlangs bij Vendex. Het bleek al eerder in de discussie over
beschermingsconstructies. In wat inmiddels bijna een brede maatschappelijke discussie
is geworden, is de richting en de toon van de argumentatie steeds weer veranderd.
Daarvan wordt in dit artikel een overzicht gegeven.

DRS. P. FRENTROP*

Beschermingsconstructies
staan weer ter discussie
sinds de Vereniging voor de Effectenhandel in haar in mei
1986 gepubliceerde jaarverslag over 1985 het onderwerp
aansneed en in november 1986 de Commissie Beschermingsconstructies samenstelde, naar haar voorzitter Commissie-Van der Grinten genaamd.
De gedachtenvorming rond het onderwerp en – naar het
schijnt – de werksfeer binnen de Commissie-Van der Grinten raakten in het emotionele vlak nadat Elsevier op 3 juni
1987 aankondigde een bod op Kluwer uit te willen brengen.
Voorzitter mr. J.J.C. Alberdingk Thijm van de hoofddirectie
van Kluwer liet meteen de dag daarop weten tegen een
overneming te zijn tegen welke prijs dan ook. De hoogte
van het bod bleek geen factor te zijn die zijn opstelling kon
beïnvloeden.
Het verschil in bedrijfscultuur
achtte hij
zwaarwegender: “Ik moet om meer belangen denken dan
alleen die van aandeelhouders”.
Kluwers president-commissaris
mr. drs. H. Langman zei
eveneens op 4 juni tegen het Deventer Dagblad het persoonlijk erg vervelend te vinden “als hele grote bedrijven
en rijke ondernemingen denken dat ze zich alles maar kunnen permitteren. Dit hebben we in Nederland nog niet veel
gezien, en ik hoop niet dat dergelijke manieren ingang zuIlen gaan vinden”. En prof. mr. W.C.L. van der Grinten zei
op 13 juni tegen NRC Handelsblad : “Wat Elsevier doet
past niet in de Nederlandse bedrijfscultuur, het is eigenlijk
onbehoorlijk gedrag”.
Door dergelijke uitspraken werd de toon gezet van het
denken over beschermingsconstructies.
Impliciet werd er
door velen van uitgegaan dat beschermingsconstructies
dienen om een vijandige overneming van een beursgenoteerde vennootschap tegen te gaan. Dit aspect werd nog
eens benadrukt door degenen die erop wezen dat de in
verhouding kleine Nederlandse beursfondsen zonder beschermingsconstructies
weerloos ten prooi zouden vallen
aan buitenlandse kopers. Maar er werden meer argumenten pro en contra beschermingsconstructies
gehanteerd.
Daarvan nu eerst een overzicht.

836

De argumenten
Als argumenten voor beschermingsconstructies
kunnen
worden genoemd:
1. de invloed van aandeelhouders op het beleid van de
onderneming mag niet doorslaggevend zijn;
2. zonder beschermingsconstructies
worden Nederlandse beursfondsen overgenomen door grotere buitenlandse ondernemingen (Ãœberfremdung);
3. het management hoeft zich dank zij beschermingsconstructies niet te richten op de kwartaal- of halfjaarcijfers waar de beurs in is geïnteresseerd, maar kan investeren met het oog op de langere termijn;
4. zonder beschermingsmaatregelen
ontstaat een zodanige vloed van overnemingen dat de overheid zich geroepen zal voelen in te grijpen en alle fusies en overnemingen te controleren;
5. bij een vijandige overneming staan de belangen van
werknemers op de tocht. Er is niet genoeg tijd voor
verantwoord overleg. Beschermingsconstructies
zijn
daarom uit het oogpunt van werknemers nuttig omdat
ze overnemingen tegenhouden;
6. zonder beschermingsmaatregelen
krijgen ‘raiders’ in
Nederland een kans. Die splitsen bedrijven op en vernietigen mooie ondernemingen;
7. beschermingsconstructies
bieden het management
van het doelwit de ruimte, tijd en een betere onderhandelingspositie om met een potentiële gegadigde te
overleggen. Zij voorkomen het gevaar van overrompeling;
8. beschermingsconstructies
kunnen slechts tot stand
komen met medewerking van de aandeelhoudersvergadering. Aandeelhouders
hebben die constructies
zelf gewild, anders bestonden ze niet;

* De auteur is redacteur bij NRC Handelsblad.

Tegen beschermingsconstructies
pleiten de volgende
argumenten:
9. door beschermingsconstructies
wordt de invloed van
aandeelhouders te gering. Het management toont
veelal een minachting voor de houders van aandelen,
die in praktijk niet veel anders zijn dan achtergestelde
obligaties met een variabele rente;
10. het management wordt dank zij beschermingsconstructies laks omdat de kapitaalverschaffers weinig te zeggen hebben (de ‘market for corporate control’- visie);
11. beschermingsconstructies
drukken de koers/winstverhoudingen op de Amsterdamse effectenbeurs. Dat
vermindert de aantrekkelijkheid van het aandeel als
beleggingsinstrument en verhoogt de ‘cost of capital’
voor ondernemers. Bovendien verliest de Amsterdamse beurs internationaal aantrekkingskracht;
12. verminderde zeggenschap voor aandeelhouders vermindert hun betrokkenheid bij de onderneming. Aandeelhouders worden pure beleggers. Als gevolg daarvan neemt de afstand tussen de koersvorming op de
effectenbeurs en de gang van zaken in het bedrijfsleven toe;
13. met behulp van beschermingsconstructies
kunnen
economisch gewenste vormen van samenwerking
tussen ondernemingen worden tegengehouden worden door een beperkte groep mensen, die te veel aan
hun eigen positie hechten;
14. het bestaan van beschermingsconstructies
weerhoudt
gegadigden van het uitbrengen van een bod. Aandeelhouders missen de koerswinst die ze zouden kunnen
realiseren wanneer een openbaar bod wel zou worden
uitgebracht.

De discussie
Vereniging voor de Effectenhandel
De discussie over beschermingsconstructies
werd in
ons land aangezwengeld door de Vereniging voor de Effectenhandel (VEH) in haar jaarverslag over 1985. Daarin
verscheen een beschouwing onder de titel “De aandeelhouder, beschermingsconstructies
en de effectenbeurs”.
De VEH noemt in die beschouwing de argumenten 9, 10
en 14: “De heersende opvatting in Nederland is dat een vennootschap niet tegen de wil van het zittende bestuur in andere handen mag vallen. Op grond hiervan voelen hun besturen zich gelegitimeerd om de eerder aangeduide afweer”
middelen kwistig in stelling te brengen. Daarbij verzwakken
zij de positie van de aandeelhouder. Enerzijds verliest de
aandeelhoudersvergadering
bevoegdheden die overgeheveld worden naar het bestuur (argument 9). Anderzijds ontgaat de individuele aandeelhouder de kans op het behalen
van een vermogensvoordeel dat hij zou hebben behaald indien een openbaar bod op de aandelen tegen de wil van het
bestuur wel kans van slagen zou hebben” (argument 14). En
even verder: “Bestuurders hebben een rentmeestersfunctie
ter zake van het aan de ondememing door kapitaalverschaffers verstrekte vermogen. Als zij die functie slecht of matig
vervullen, is er geen aanleiding om hen toe te staan hun vervanging onmogelijk te maken. Ook voor goed functionerende bestuurders kan het besef dat hun zetels ter discussie
kunnen worden gesteld een gezonde prikkel zijn om hun
prestaties te continueren” (argument 10).
Opvallend is dat de VEH het onderwerp zeggenschap
van de aandeelhouder direct koppelde aan het verschijnsel van de vijandige overneming. Zelfs nog specifieker: aan
een vijandige overneming door middel van een openbaar
bod. Die koppeling tussen beschermingsconstructies
en
overnemingen lag gezien de actualiteit voor de hand, maar
heeft de helderheid van de discussie niet gediend, zeker
niet toen de slag om Kluwer het in Nederland tot dusverre

ESB 14-9-1988

vrijwel alleen in theorie bekende verschijnsel van de vijandige overneming door middel van een openbaar bod een
zeer tastbare en emotioneel beladen gestalte gaf.
Eind 1986 ging de door de VEH ingestelde CommissieVan der Grinten nog in alle rust aan het werk, in een samenstelling die borg leek te staan voor een weloverwogen
oordeel. De grootste beursfondsen, de grootste beleggers
in aandelen, de grootste vakbond en de banken waren alle
vertegenwoordigd.
De positie van de leden van de Commissie zou borg moeten staan voor een advies over fundamentele vraagstukken dat het algemeen belang van de Nederlandse financiële markten zou dienen. Nadat Elsevier
op 3 juni 1987 aankondigde een bod op Kluwer uit te willen brengen bleek echter dat vennootschappelijk
Nederland verdeeld was en kon de Commissie-Van der Grinten
niet met een unaniem advies komen.

Commissie-Van der Grinten
In haar Rapport van de Commissie beschermingsconstructies aan het bestuur van de VEHzet de Commissie-Van
der Grinten de voor- en nadelen op een rijlje. De Commissie
spreekt echter geen expliciet oordeel uit over de validiteit van
de opgesomde argumenten maar oordeelt per gehanteerde
beschermingsconstructie over de wenselijkheid daarvan. Bij
die oordelen komt slechts zelden een rechtstreekse verwijzing naar de genoemde argumenten pro en contra voor.
Wel is duidelijk dat argument 8 een belangrijke rol speelt
in de oordeelsvorming van de Commissie: “Het gebruik
van … beschermingsconstructies
is op zichzelf niet maatschappelijk onaanvaardbaar, mede omdat voor de invoering van die beschermingsconstructies
de medewerking
van aandeelhouders altijd noodzakelijk is”.
De Commissie acht de onafhankelijkheid van de aandeelhoudersvergadering
hoog. Zij ziet voor die vergadering
een heel eigen taak weggelegd, waar het bestuur geen
doorslaggevende invloed op mag kunnen uitoefenen. Toch
ziet de Commissie geen noodzaak via regelgeving die onafhankelijkheid
van de aandeelhoudersvergadering
te
waarborgen. Daarmee sluit zij zich aan bij de bestaande
praktijk en laat daarbij een unieke gelegenheid voorbijgaan
te adviseren een en ander te formaliseren.
Een minderheid van de Commissie wenst echter nadere
waarborgen dat gewone aandeelhouders niet te zeer in hun
zeggenschapsrecht worden beknot. “In een open vennootschap dient er een samenspel tussen de verschillende organen te zijn; aan de gewone aandeelhouders behoren niet alle
zeggenschapsrechten te worden ontnomen. Een dergelijke
gang van zaken biedt kansen op betere koersvorming en is
bevorderlijk voor de ontwikkeling van de kapitaalmarkt”.
Samenvattend mag worden gezegd dat de CommissieVan der Grinten haar positieve oordeel over bestaande beschermingsconstructies
vooral baseert op argument 8, en
in andere argumenten geen reden ziet daarvan af te wijken. De meerderheid en de minderheid verschillen van mening over de vraag waar in de huidige situatie het midden
tussen argument 1 en argument 9 moet worden gevonden.
De minderheid bepleit daarbij een verschuiving in de richting 9 op grond van argument 11 of 12.

Opnieuw: VEH
Met een rapport dat cru samengevat zegt: “Aandeelhouders hebben beschermingsconstructies
zelf toegestaan
(argument 8); er zijn geen bredere maatschappelijke redenen om van buitenaf veranderingen door te voeren, integendeel, beschermingsconstructies
bevorderen een goed
overleg in geval van overneming (argument 7)”, kreeg de
VEH een antwoord dat niet aansloot bij haar vraagstelling
van ruim een jaar daarvoor.
De officiële reactie van de VEH op 4 maart was dan ook:
“Het Bestuur heeft met belangstelling kennis genomen van
de inhoud van het rapport. Het deelt als een eerste, voor-

837

lopige reactie mede, dat het rapport waardevolle vooral juridisch geaarde beschouwingen bevat over de in Nederland gehanteerde beschermingsconstructies”.
De VEH had vervolgens 3 maanden nodig om een eigen
standpunt te formuleren. Maanden waarin de perikelen rond
Nedlloyd en Audet de belangstelling voor het onderwerp alleen maar deden groeien. Op 4 maart kwam de VEH met
haar eigen rapport. Waar de Commissie-Van der Grinten
zich richtte op argument 8 benadrukt de VEH argument 11 :
“De recente sterke internationalisering van de kapitaal stromen en de daarmee samenhangende sterke internationale
concurrentie van de markten en partijen maken het te meer
noodzakelijk dat onze relatief open nationale kapitaalmarkt
concurrerende voorwaarden kan bieden”. Verder bepaalde
ook de VEH haar positie tussen de argumenten 1 en 9 en
schoof richting 9. “Aan het bestuur komt primair de taak toe
de bij de vennootschap en de met haar verbonden ondernemingen betrokken belangen af te wegen, ook in geval een
poging tot onvriendelijke overneming wordt gedaan”. Zo omschreef zij de bevoegdheden van het bestuur, maar zij toonde ook haar zorg omtrent de bevoegdheden van de aandeelhouder: “De Vereniging is van mening dat de aandeelhoudersvergadering deze, onder het structuurregime weliswaar
beperkte, bevoegdheden niet steeds ten volle benut. Ten
einde inhoud te geven aan haar wettelijk toegekende bevoegdheid roept zij aandeelhouders op om van de bestaande rechten een weloverwogen actief gebruik te maken”. Verder betrok zij de argumenten 11 en 13 nog in haar betoog,
met als resuttaat een voorlopig standpunt dat als belangrijkste onderdeel had dat certificering een minder dichte beschermingsmogelijkheid zou worden. Zij had oog voor argument 7: “Beschermingsconstructies
kunnen wenselijk zijn
ten einde voor het bestuur van de vennootschap de mogelijkheid te scheppen een evenwichtige belangenafweging te
maken in het geval van een poging tot overneming”. Maar zij
vond dat argument 7 in de praktijk wel wat te veel ten koste
ging van argument 9 en noemde dat als reden om cumulatie van beschermingsmaatregelen te beperken. Dit in tegenstelling tot de Commissie- Van der Grinten die in meerderheid
niet wilde weten van argument 9.
Met het bekend maken van haar voorlopige standpunt
op 4 maart van dit jaar had de VEH uit het oogpunt van publiciteit geen slechter moment kunnen kiezen. Meteen
daarna begon het seizoen van de persconferenties over de
jaarcijfers. Ondernemingen en ondernemingsbestuurders
hadden zo een podium om hun reactie op de standpunten
van de VEH te geven. Bestuurders vielen het beursbestuur
inhoudelijk vooral aan op basis van argument 6. Zelden is
in Nederland zoveel over ‘raiders’ gesproken.

Posities
In een discussie waarbij de deelnemers in plaats van in
te gaan op elkaars argumenten zich grotendeels beperken
tot het aandragen van andere argumenten, is het zinvol de
positie en motivatie van die deelnemers vast te stellen om
het gewicht van hun argumenten te kunnen beoordelen.
Zonder te pretenderen een volledige ananlyse van het
krachtenveld te maken, geef ik een schets van de posities.
Overheid
Aangezien de discussie in de kern gaat over de mate van
zeggenschap van aandeelhouders zou mogen worden verwacht dat aandeelhouders de initiator van het gesprek zijn,
ondernemingsbesturen hun tegenpool en de overheid de instantie die waakt over het maatschappelijk effect van de uitkomst van de discussie en waar nodig bijstuurt (argumenten
1 en 9). Zo is het in de praktijk niet gegaan. De betrokkenheid van de overheid is in de openbaarheid beperkt gebleven tot een schot voor de boeg door minister Ruding, die kort

838

voordat de Commissie-Van der Grinten haar rapport publiceerde op 11 november 1987 liet weten: “Ik heb het gevoel,
en dat wil ik hier niet verhullen, dat er goede argumenten zijn
voor wat minder beschermingsconstructies in Nederland, en
zeker geen intensivering van deze constructies,,1.
In dit verband mag worden gememoreerd dat de overheid zich in Nederland traditioneel zo veel mo~elijk afzijdig
houdt van wat er op de effectenbeurs gebeurt . De Tweede Kamer heeft tot dusverre slechts beperkte interesse
voor het onderwerp getoond. De regeringspartijen al helemaal niet en de oppositie is blijkens kamervragen van de
leden Kombrink en Vermeend (PvdA) enkel nieuwsgierig
naar het standpunt van de regering.

VEH
De positie van de VEH is een heel bijzondere. De VEH is
een privaatrechtelijke rechtspersoon met ruime statutaire
doelstellingen, namelijk: “Het bevorderen van de belangen
van de effectenhandel in de ruimste zin en het scheppen van
de voorwaarden ter instandhouding en verdere ontwikkeling
van een centrale effectenmarkt ten bate van de nationale
economie in het algemeen en de Nederlandse kapitaalmarkt
in het bijzonder.” Die twee taken kunnen wel eens met elkaar
in strijd zijn. De belangen van de effectenhandel zijn niet altijd gelijk aan die van aandeelhouders. Toegespitst op de
praktijk is een belangrijk verschil dat de effectenhandel hecht
aan veel omzet ter beurze aangezien omzet een inkomstenbron is. De aandeelhouder is in theorie niet gebaat bij veel
omzet in zijn portefeuille, daar de verbonden provisies voor
hem een kostenpost zijn, al staat daar tegenover dat de aandeelhouder hoge waarde hecht aan een liquide markt, waar
omzet zo weinig mogelijk invloed uitoefent op het koersniveau. Voeg daarbij dat de VEH ook nog terdege rekening
heeft te houden met de belangen van beursgenoteerde ondernemingen, die in theorie vooral zullen hechten aan een
hoog koersniveau. In het licht van deze tegenstrijdige belangen wordt het des te opmerkelijker dat de VEH het heeft aangedurfd beschermingsconstructies ter discussie te stellen,
zeker in een periode dat ook het toezicht op de financiële
markten van overheidswege aan verandering onderhevig is.
Vanuit die positie is ook te begrijpen waarom de VEH de
discussie aanvankelijk heeft beperkt tot overnemingen. De
gang van zaken rond overnemingen bracht immers grote
opschudding teweeg op de Amerikaanse beurzen. De VEH
moet opereren in een ingewikkeld krachtenveld en na publikatie van haar rapport van 4 maart (opmerkelijk genoeg
niet bij de installatie van de Commissie-Van der Grinten)
kwamen dan ook reacties los die de autoriteit van de VEH
om ter zake maatregelen te nemen betwisten3.
Aandeelhouders
De aandeelhouders hebben tot op heden weinig van
zich laten horen. Slechts de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) heeft zich in april achter het standpunt van de
VEH geschaard. Enkele grote aandeelhouders in Nederland, de verzekeraars, zijn zelf soms beursgenoteerde ondernemingen en staan gezien de internationale ontwikkelingen in de verzekeringssector hoogstwaarschijnlijk bloot
aan potentiële overname-interesse.
Daarnaast hebben zij
tal van belangrijke commerciële bindingen met andere
beursfondsen. Hun standpunt kan dus niet uitsluitend gezien worden als dat van aandeelhouders. Andere grote
aandeelhouders, als bedrijfspensioenfondsen,
zijn soms
1. Rede voor het Nederlands Centrum van Directeuren en Commissarissen, 11 november 1987.
2. In de Tweede Kamer werd op 7 maart 1911 door Van Nispen
tot Sevenaer getuigd: “De effecten schijnen heilig te zijn in ons
land; men komt er niet aan. Alle Ministers van Financiën hebben
er groot ontzag voor. Zij dragen het juk der beurs.” In: Joh. de
Wies, Een eeuw vol effecten.
3. J.M.M. Maeijer, Beursoverval op beschermingsconstructies,
NJB, jg. 1988, nr. 16, blz. 517 e.v.

nauw gelieerd aan beursgenoteerde ondernemingen. Voor
hun positie geldt hetzelfde argument.
Aandeelhouders van individuele ondernemingen hebben
zelden een zodanig groot belang dat pogingen om gezamenlijk met collega-aandeelhouders beschermingsconstructies
aan te vechten de moeite waard zijn. Wanneer zij twijfels hebben over het gevoerde beleid is het eenvoudiger de aandelen te verkopen dan proberen het beleid te wijzigen.
Bestuurders
Bestuurders van vennootschappen hebben per definitie
belang bij het bestaan van beschermingsmaatregelen,
die
er immers op gericht zijn hun positie binnen de onderneming te verstevigen. Tegelijkertijd hebben zij belang bij
goede relaties met hun aandeelhouders, daar zij in theorie
de toegang tot de effectenmarkt als bron van risicodragend
vermogen hoog zullen achten, hoewel in de praktijk het bedrag aan nieuwe emissies gering is in verhouding tot de
omvang van de secundaire markt. Als groep hoeven zij zich
aan de verhouding tot aandeelhouders echter minder gelegen te laten liggen. Beschermingsconstructies
die gelden
voor alle beursfondsen zullen geen directe negatieve invloed hebben op de toegang tot de markt voor individuele
ondernemingen.
In dit licht gezien verbaast het niet dat de beursgenoteerde fondsen zich pogen te verenigen in een vereniging
(VEUO) die hun belangen behartigt. Wel is het opmerkelijk
dat deze VEUO lid is geworden van het Verbond van Nederlandse Ondernemingen, een organisatie van werkgevers,
daar ondernemingen zich bij hun argumentatie voor bescherming vooral beroepen op het vennootschappelijk belang, het
belang van alle betrokkenen, inclusief de werknemers. Het
in augustus gepresenteerde standpunt van het VNO, waarin
veel wordt gesproken van de ‘wind van de markt’, ten aanzien van beschermingsmaatregelen is voor liefhebbers van
tekstanalyse dan ook spekje voor het bekje.
Werknemers
De positie van de werknemers loopt bij dit onderwerp nog
vooruit op die van de werkgevers. FNV-medewerker en lid
van de Commissie-Van der Grinten, mr. J.C.M.G. Bloemarts.
stelde: “ik zou menen dat de weg van het onvriendelijke bod
afgesloten zou moeten worden,r4. Het CNV schreef op 28
april aan de VEH: ‘Wanneer bedrijfsreserves worden gebruikt voor overname van ondernemingen via de beurs, hebben vakbonden weinig reden meer om loon ‘te laten zitten ….Het is de vraag of marktpartijen op de beurs moeten
uitmaken of een bedrijfsoverneming gewenst is”. Wanneer
werkgevers en werknemers het zo eens lijken is het des te
opmerkelijker dat de beursfondsen zich naar aanleiding van
de discussie rond beschermingsmaatregelen bundelen binnen het VNO, in plaats van de discussie te verleggen naar
de SER-fusiecommissie. waar zij reeds samen met de werknemers de procedurele gang van zaken rond overnemingen
beoordelen. Dit te meer daar ondememingsraden zich in geval van een vijandige overneming meestal loyaal ten opzichte van de eigen directie opstellen en het in theorie de verkrijger van alle aandelen van de onderneming nog heel moeilijk kunnen maken daadwerkelijk zeggenschap over het beleid te verwerven5. .

Positie en argument
Waar zoveel argumenten in een discussie zijn te
scheiden, is de verleiding groot enige opmerkingen
ken over de validiteit van de verschillende punten.
dat echter aan andere schrijvers in dit nummer over
sta hier de gebruikte argumentatie te koppelen aan

ESB 14-9-1988

onderte maIk laat
en volde po-

sitie van de verschillende actoren. (Zie voor een globaal
overzicht bijgaand schema.)
Invloed aandeelhouders
De argumenten genummerd 1 en 9 betreffende de invloed van de aandeelhouder zijn elkaars spiegelbeeld en
vormen de kern van een fundamentele vraag ten aanzien
van de economische orde. Hoeveel invloed moeten aandeelhouders kunnen hebben op het beleid van een onderneming, nog los van hun zeggenschap ingeval zich een
mogelijke overneming voordoet? Daarbij mag niet vergeten worden dat de discussie zich beperkt tot beursgenoteerde ondernemingen. Die fundamentele discussie is aangezwengeld door de VEH. Zij stelde in haar beschouwing
van 1986: “De VEH meent dat er aanleiding is de vraag te
stellen of de thans in Nederland geldende praktijk nog wel
evenwichtig is. Is de versterking van de positie van het bestuur niet te ver doorgeschoten?”
Deze vraag raakt de kern van onze economische orde
van ondernemingsgewijze
produktie. Hiertoe mag worden
verwezen naar de beschouwingen van Berle en Means6 en
de literatuur die in het kielzog van dit standaardwerk is verschenen. Zowel de beurs als de Commissie-Van der Grinten echter lijken de aandeelhouder uitsluitend te zien als
een belegger gericht op koerswinst. De VEH werpt zich niet
zozeer op als behartiger van de algemene belangen van
aandeelhouders, maar heeft vooral de te behalen koerswinst in het achterhoofd. Zij vraagt slechts dat de wettelijk
aan aandeelhouders toegestane bevoegdheden niet al te
zeer worden beknot.
Ãœberfremdung
Ten aanzien van argument 2, de vrees voor Ãœberfremdung, zij opgemerkt dat hoewel de Commissie-Van der
Grinten dit aspect als eerste noemt in de inleiding van haar
rapport, de ondernemingsbestuurders
bij monde van het
VNO deze kant van de zaak niet aanroeren. Wanneer
wordt bedacht dat steeds meer bestuurders van beursfondsen via ‘road shows’ of regelmatige bezoeken aan buitenlandse financiële centra aldaar pogen buitenlandse beleggers te overreden aandelen in hun bedrijf te kopen, is deze
omissie vanuit hun positie te begrijpen.
Korte termijn
Argument 3, de vrees dat te veel zorg om de beurskoers
leidt tot een korte-termijnvisie van ondernemingsbestuurders, wordt weer nadrukkelijk buiten beschouwing gelaten
door de VEH, die immers de belangen van de beurshandel behartigt en al jaren een beleid voert gericht op tijdige
en reguliere berichtgeving. De Commissie-Van der Grinten
noemt het argument terloops, maar het VNO gaat er uitgebreid op in, waarbij de ‘waan van de dag’ wordt afgezet tegen de ‘frisse wind van de markt’. Het VNO oordeelt dat de
bestaande beschermingsconstructies
precies de juiste
middenweg bieden tussen beide globaal gedefinieerde
grootheden, een standpunt dat, gezien de positie van het
Verbond, niemand zal verbazen.
Overheidsingrijpen
Argument 4, het gevaar van ingrijpen door de overheid,
wordt in geen van de rapporten genoemd en is alleen door
de ABN in verklaringen jegens de pers naar buiten gebracht. Daarnaast heeft mr. J.R. Glasz geponeerd dat aan
4. J.e.M.G. Bloemarts. Onvriendelijke overneminigen; de positie
van vakbeweging en ondernemingsraad,
De Naamloze Vennootschap, jg. 66, nr. 2, maart/april 1988. blz. 5460.
5. Zie bij voorbeeld: F. Koning, Fusies en (centrale) ondernemingsraden. inaugurale rede Erasmus Universiteit Rotterdam, 2 juni
1988.
6. AA Berle jr. en e.G. Means, The modern corporation and private property. New Vork, 1932.

839

_mmmmmmmmlmHmmmmmmmmrml!l!lfl!l!lm’mmmmmmmmmm __ mmmmm_mm_11
Schema. Overzicht van gebruikte argumenten
Argumenten/
trefwoord
Pro beschermingsconstructies
Weg met de aandeelhouder
Ãœberfremdung
Korte termijn
Overheidsingrijpen
Werknemers
Raiders
Onderhandelingspositie
Eigen schuld
Contra beschermingsconstructies
Leve de aandeelhouder
Laks bestuur
Beurskoersen
Vervreemding
Samenwerking strategie
Koerswinst

naar deelnemer aan de discussie
VEH-’86a

Cie.-v.d. Grintenb .

VEH-’88c

nummer

1
2
3
4

X
X

5
X
X
X

6

7
8
9
10
11
12
13
14

X

X

X
X
X
X
X

X
X

e

Geselecteerde
openbare reactiesd

ABN
ABN, Nat. Ned.
ABN, VNO
ABN
FNV
ABN, Wessanen, NPM, IM
Nat. Ned., VNO
VNO
Pierson, Ruding
Ruding
Ruding
Pierson, Ruding
Pierson, Ruding

a. ‘De aandeelhouder,
beschermingsconstructies
en de effectenbeurs’,
in VEH, Jaarverslag 1985, Amsterdam, 1986.
b. Rapport van de Commissie Beschermingsconstructies,
26 november 1987.
c. Rapport van de Vereniging voor de Effectenhandel inzake de toepassing van beschermingsconstrucies,
4 maart 1988.
d. Geselecteerde
uitspraken tegen de pers van Algemene Bank Nederland (ABN), Nationale Nederlanden (Nat. Ned.), Wessanen, Internatio- Müller (IM), Nederlandse Participatiemaatschappij
(NPM), Bank Pierson, Heldring & Pierson (Pierson), alsmede de publikatie Beschermingsconstructieen
Ondernemingen van
het Verbond van Nederlandse Ondernemingen
(VNO) en de toespraak van minister Ruding van Financiën voor het Nederlands Centrum voor Directeuren en
Commissarissen,
11 november 1987 (Ruding).
e. Argument verworpen.

beschermingsconstructies
minder behoefte zou bestaan
wanneer een instrumentarium ter beschikking komt dat
marginale toetsing van een onvriendelijk openbaar bod
mogelijk maakt7. Dat geen van de rapporten het onderwerp
aansnijdt, wil niet zeggen dat die zorg niet bestaat. Vanuit
hun eigen positie zijn zowel de VEH als de bestuurders van
ondernemingen wars van overheidsingrijpen.
Tot dusverre heeft de overheid echter geen neigingen vertoont zich met al dan niet vijandige-fusietoetsing bezig te
houden. Een SER-advies van die strekking uit 1977 is door
de regering niet overgenomen. Ook de argumenten van Ruding (zie schema) wijzen er niet op dat in die richting wordt
gedacht. Het stilzwijgen op dit punt in de overigens luidruchtige discussie geeft nog eens extra aan dat geen van de deelnemers zich richt op de fundamentele vraag in hoeverre
beschermingsconstructies
de zeggenschapsverhoudingen
binnen de ondememing verschuiven. Alle argumenten die
impliceren dat beschermingsconstructies
dienen ter bescherming tegen een vijandige overneming worden immers
ten iet gedaan als de overheid zou beslissen over de wenselijkheid van (vijandige) overnemingen. Dezeggenschapsverhoudingen binnen ondernemingen kunnen dan van deze last
ontheven worden. Blijkbaar is daar in de Nederlandse verhoudingen geen behoefte aan. Niemand heeft ook gememoreerd aan de goed werkende Britse praktijk in dezen, zelfs
niet de VEH, die op andere punten toch met enige afgunst
naar de positie van Londen als financieel centrum kijkt.
Positie werknemers
Ten aanzien van de positie van de werknemers, mag in
dit zelfde licht misschien het eerder gesignaleerde gebrek
aan samenwerking tussen de op het punt van vijandige
overnemingen zo eensgezinde werkgevers en werknemers worden beschouwd. Hoewel werknemers aandringen
op nadere regelgeving in het kader van de SER-fusiecode4 zitten werkgevers daar blijkbaar niet om te springen. In
dit verband mag worden gememoreerd dat de fusiecommissie destijds geen wettelijke basis heeft gekregen en dat
ook vooraanstaande ondernemingen bij het aangaan van
samenwerkingsverbanden
de fusieregels betreffende de
positie van werknemers regelmatig aan de laars lappen.
Dat komt deze ondernemingen in de regel hooguit op een
openbare berisping te staan.

840

Vrees voor raiders
De vrees voor raiders, wordt in de officiële rapporten
nauwelijks verwoord (zelfs het VNO rept er niet van), maar
komt vaak aan de orde bij minder formele gelegenheden.
Dan behoeft minder precies geformuleerd te worden wat
zo’n raider dan wel voor iemand is. Na jaren waarin tal van
beursfondsen door het afstoten van dochters en het aankopen van andere zich richten op één of meer kernactiviteiten, kan een raider niet zonder meer omschreven worden als iemand die een bedrijf overneemt en onderdelen
daarvan verkoopt. Dan zou bij voorbeeld Unilever na de
aankoop van Cheseborough-Pond’s
onder de definitie vallen. Wanneer de raider in het financiële vlak wordt gedefinieerd als iemand die bedrijven koopt met geleend geld en
zijn investering terugbetaalt uit de kasstroom van de overgenomen onderneming, dan zouden alle zo in de mode
zijnde ‘Ieveraged’ of ‘management buy outs’ onder de definitie vallen. Ook zou bij voorbeeld de manier waarop Philips-dochter NKF is verzelfstandigd, op harde kritiek moeten stuiten. Officiële stilte op dit punt is dus vanuit de positie van de deelnemers aan de discussie te verklaren.
Onderhandelingspositie
Dat beschermingsconstructies de onderhandelingspositie
van het zittende management tegenover potentiële kopers
versterken, staat buiten kijf. Zoals uit het schema blijkt, zijn
alle participanten in de discussie het na het bod van Elsevier
op Kluwer daarover eens. Of het management zonder beschermingsconstructies dermate zwak staat dat die onderhandelingspositie daarom versterking behoeft ten koste van
de invloed van aandeelhouders op het beleid, is in zijn algemeenheid niet te zeggen. Bepalend voor iemands opinie
hierover is de keuze tussen argument 1 en argument 9.
Eigen schuld
Dat aandeelhouders
of oprichters zelf hebben ingestemd met de invoering van beschermingsconstructies
en
er daarom geen reden is deze constructies te beperken, is
een zeer vergaande interpretatie van de overeenkomst die
7. J.R. Glasz, Halen beschermingsconstructies
6, 1988, blz. 168.

1992?, TVVS, nr.

er tussen een onderneming en haar aandeelhouders zou
kunnen bestaan. Deze analyse gaat ervan uit dat wanneer
iemand aandelen van een bepaalde onderneming op de
beurs koopt, hij impliciet akkoord gaat met alle bepalingen
die in de statuten zijn opgenomen. De reactie van de VEH
dat het standpunt van de Commissie-Van der Grinten vooral juridisch geaarde beschouwingen bevat, is te zien in het
licht van de nadruk die de Commissie op dit argument legt.

Laks bestuur
Het beschouwen van overnemingen als een middel om
de “market for corporate control” te laten werken, heeft voor
de buitenstaander zijn charme en wordt in de angelsaksische praktijk graag aangegrepen door wie tegen de zin van
het management een onderneming wil overnemen. Het
zich verzettende management zal door de potentiële koper
immers als zwak worden afgeschilderd, wat zelden gebeurt
wanneer geen overname in het geding is. Opvallend is dat
de VEH niet meer rept van dit argument, na het aanvankelijk wel te hebben aangeroerd. Minder opvallend is dat het
VNO dit argument niet onderbouwd noemt.

Koersen
Dat beschermingsconstructies
de koers/winstverhoudingen in belangrijke mate zouden drukken, is in Nederland niet aangetoond. Door de Amerikaanse Security and
Exchange Commission zijn vorig jaar echter wel onderzoeken gepresenteerd naar aanleiding van de vraag of invoeren van aandelen met minder of juist veel meer stemrecht
dan de gewone aandelen de koersen van de betrokken
fondsen negatief beïnvloedde. Het antwoord was bevestigend8. De VEH brengt dit argument in de tweede ronde ter
tafel. Het VNO bestrijdt de juistheid hiervan met een beroep op een onderzoek uitgevoerd door de ABN.

Vervreemding
De eerlijkheid gebied te zeggen dat dit argument in de
discussie in Nederland tot dusverre niet is gehanteerd. Hieronder zal ik echter ingaan op Amerikaanse beschouwingen over dit onderwerp.

Strategie
Dat gewenste overnemingen geen doorgang vinden omdat het bestuur met behulp van beschermingsconstructies
halsstarrig weigert daaraan mee te werken, is in de praktijk niet afdoende aan te tonen. De theoretische mogelijkheid mag volgens mensen die met die praktijk te maken
hebben, echter niet worden onderschat. Ook dit argument
introduceert de VEH in de tweede ronde.

Koerswinst
Dat beschermingsconstructies
potentiële kopers zullen
afschrikken wordt door de Commissie-Van der Grinten erkend, maar zij acht de niet gerealiseerde koerswinst van
ondergeschikt belang. De VEH die met zoveel nadruk op
dit argument de discussie aanging, oordeelde het in tweede instantie blijkbaar verstandiger dit achterwege te laten.
Samenvattend: er valt een duidelijke relatie te leggen
tussen de positie van de betrokken partijen en de door hen
gehanteerde argumenten. Om de discussie in een zuiver
oordeel te doen uitmonden, zou het aan te raden zijn eerst
eens te bepalen hoeveel zeggenschap van aandeelhouders op het ondernemingsbeleid
wenselijk wordt geacht.
Wordt dan geconcludeerd dat bestaande beschermingsconstructies te weinig zeggenschap overlaten, dan kunnen
andere manieren worden gezocht dan de bestaande beschermingsconstructies
om de gevreesde maatschappelijk ongewenste verwikkelingen
rond overnemingen
te
voorkomen.
Dat de feitelijke discussie tot op heden deze weg niet
heeft gevolgd zou te verklaren zijn doordat de participan-

ESB 14-9-1988

ten uit hoofde van hun posities niet gemotiveerd zijn eerst
de kernvraag te beantwoorden. Al moet hierbij worden aangetekend dat de VEH nadat de kritiek op haar rapport van
maart tot ongekende hoogte was opgelaaid in juli de SMO
opdracht heeft gegeven een onderzoek te doen naar de
maatschappelijke gevolgen die de uitkomst van de discussie zou kunnen hebben.

Beurs en onderneming
Los van de waan van de dag die nu vijandige overnemingen heet, is er een fundamentele verschuiving te constateren in de verhouding tussen ondernemingen en de
beurs. In theorie weerspiegelen de koersen van aandelen
op de effectenbeurs de (verwachte) gang van zaken bij de
beursgenoteerde
fondsen. In praktijk blijken de koersschommelingen op de beurs aanmerkelijk groter dan de
ups en downs die ondernemingen doormaken. Aansluitend
op het als 12 gerubriceerde argument, zou die discrepantie een bron van zorg moeten zijn voor de VEH, die als eerste taak immers heeft het verzorgen van een goed functionerende kapitaalmarkt. Het zou zelfs een bron van zorg
moeten zijn voor de beursgenoteerde ondernemingen, die
hun beurswaarde en dus de kosten van aan te trekken eigen vermogen zo sterk zien fluctueren.
Er zijn tal van lijnen te schetsen die aangeven waarom
de waardering van het aandeel zoveel meer schommelt
dan de resultaten van de onderliggende onderneming.
Door het toenemend belang van collectieve besparingen
zijn de vermogens van de institutionele beleggers gegroeid. Alleen door hun omvang zijn deze fondsen nauwelijks meer geïnteresseerd in de individuele ondernemingen.
Zij houden een portefeuille aan, met daarin gewichten per
land of bedrijfstak. Voor deze beleggers zijn aandelen
waardepapieren, net als obligaties. Moderne beleggingstheoriën stellen zelfs dat tot 90 procent van de beleggingswinsten wordt bepaald door de aard van de zaak waarin
wordt belegd. De keuze is tussen aandelen, obligaties, kas
of onroerend goed. Voor deze beleggers is de gang van
zaken bij een onderneming niet relevant. Zij kunnen niet
beschouwd worden als betrokkenen bij de onderneming.
Naarmate aandeelhouders minder betrokken zijn bij de onderneming verliezen ze moreel hun recht invloed op het beleid uit te oefenen. Wanneer de trend inderdaad gaat in de
richting van meer afstand tus~en aandeelhouder en onderneming, is het de vraag of die trend niet moet worden omgebogen9.
Beschermingsconstructies
kunnen in dit verband niet
onbesproken blijven. Ook zij verminderen de betrokkenheid van de aandeelhouder bij de onderneming. Het lijkt
van belang de discussie over beschermingsconstructies
in
deze bredere context te plaatsen en niet langer in de nauwe, emotionele context van overnemingen. Zo’n breder
verband moet ook kunnen aanzetten tot creatief denken
over oplossingen die het goede van het beproefde systeem
om beursgenoteerde ondernemingen zo’n groot deel van
de welvaart te laten produceren, behouden zonder de na
verloop van tijd onvermijdelijk opduikende pogingen tot
consolidatie of uitbreiding van ongewenste machtsposities
een kans te geven. Dit zeker nu (vriendelijke) fusies en
schaalvergroting aan de orde van de dag zijn.

P. Frentrop
8. Office of the chief economist Securities and Exchange Commission, Update the effects of dua/-c/ass recapita/izations on shareho/der wea/th.
9. Louis Lowenstein, What’s wrong with Wall Street, short term
gain and the absentee shareho/der, Reading (Mass.), 1988.

841