Bescherming en dynamiek
De Nederlandse overlegeconomie staat niet bekend
om haar hoge aanpassingssnelheid en dynamiek. De
markt mag haar werk doen, maar wel met mate en
niet te hard. Om de concurrentie in goede banen te
leiden, zorgen de direct betrokkenen vaak zelf voor
een zekere regulering van de markt die bescherming
en dynamiek met elkaar probeert te verzoenen.
Het jongste voorbeeld is het vorige week bereikte
compromis tussen de effectenbeurs en de beursgenoteerde ondernemingen over de vermindering van
beschermingsconstructies tegen onvrijwillige overnames. Volgens het bereikte akkoord blijven de beschermingsconstructies bestaan, maar kan een vijandige overnemer die 70% van de aandelen maar niet
de zeggenschap heeft, na anderhalf jaar de beschermingsconstructies laten toetsen door een panel van
deskundigen. Dit moet beoordelen of de aspirantkoper het goede voor heeft met de over te nemen
onderneming, waarna kan worden besloten de zeggenschapsbeperkingen op te heffen. Het is een akkoord naar de beste Nederlandse traditie. Er is langdurig over onderhandeld. Partijen zijn er zelf, onder
druk van het Ministerie van Financien, uitgekomen.
Ondernemingsbestuurders weten dat zij de belangen
van grootaandeelhouders serieus dienen te nemen.
Zij weten ook dat zij voorlopig geen vijandige overnames hoeven te vrezen. Kortom, er zal in de praktijk
weinig of niets veranderen.
De aanval op de beschermingsconstructies is zeven jaar geleden geopend, omdat aandeelhouders
meenden dat hun belangen erdoor werden geschaad.
Een vrije overnamemarkt kon de prijs van ondernemingen verhogen waardoor de aandelenkoersen op
de Amsterdamse beurs zouden stijgen. De dreiging
van een onvrijwillige overname zou Ondernemingsbestuurders er extra toe aanzetten om het maximale rendement uit het ter beschikking gestelde vermogen te
behalen. Goed presterende ondernemingen op hun
beurt zouden minder vermogen oppotten dat beter
naar de markt kon terugvloeien om er een efficientere aanwending voor te vinden. Beschermingsconstructies, kortom, beperkten de optimale werking
van de vermogensmarkt en zorgden ervoor dat beleggers in Nederlandse fondsen onvoldoende aan hun
trekken kwamen.
De kritiek op de beschermingsconstructies past in
de Angelsaksische ondernemingsfilosofie, waarin de
onderneming in hoge mate wordt gezien als het verlengstuk van de aandeelhouders. In die visie is het
primaire doel van de onderneming het vermeerderen
van de aandeelhouderswaarde. In de Europees-continentale traditie echter wordt de onderneming veel
meer gezien als een op continui’teit gerichte organisatie die de belangen van meerdere ‘stakeholders’ verenigt, zoals de ondernemingsleiding, het personeel,
de vermogensverschaffers, de leveranciers en de afnemers. In die visie dient de strategic van de onderneming niet uitsluitend gericht te zijn op het maxima-
ESB 17-5-1995
liseren van de aandeelhouderswaarde, maar moeten
meerdere belangen tegelijk worden gediend. Door
de toenemende liberalisatie en integratie van financiele markten heeft de Angelsaksische visie ook op het
Europese vasteland onmiskenbaar aan invloed gewonnen. Dwingt dat ons niet om onze instituties verder in de richting van de vrije marktwerking aan te
passen?
Het antwoord op die vraag hangt ervan af hoe
wij de relatieve prestaties van beide marktmodellen
beoordelen. In de Europese opvatting gaat het dan
niet uitsluitend om het rendement voor de aandeelhouder, maar om de opbrengst voor de samenleving
als geheel. De meest geeigende maatstaf om ondernemingsprestaties vanuit dit gezichtspunt te beoordelen, is de netto toegevoegde waarde per werknemer . Op dit punt doen Japanse en continentaalEuropese ondernemingen het substantieel beter dan
Engelse en Amerikaanse, terwijl de laatste qua winstgevendheid beter scoren . De oorzaak is dat de concentratie op aandeelhouderswaarde leidt tot een sterke gerichtheid op korte-termijnrendement, waardoor
investeringen in de kwaliteit van de produktie, de opbouw van menselijk kapitaal, goede arbeidsverhoudingen e.d. naar de achtergrond worden verdrongen.
Dat schaadt uiteindelijk de prestaties op lange termijn. Illustratief is dat het aandeel van Amerikaanse
ondernemingen in de top-500 van grootste ondernemingen in de wereld tussen 1967 en 1992 is gedaald
van 280 naar 142. Ook het aandeel van Engelse en
Canadese ondernemingen is gedaald. Daarentegen is
het aantal Europese en Japanse ondernemingen op
de lijst sterk gestegen. Dit onderscheid wordt niet verklaard door omvang of sector; het loopt dwars door
alle bedrijfstakken en grootteklassen heen.
Dit is geen pleidooi voor het onverkort handhaven van alle juridische beschermingsconstructies.
Maar het vormt wel een waarschuwing dat er economische redenen kunnen zijn om niet te snel het Angelsaksische regiem van vrije marktwerking op de
overnamemarkt te kopieren. Misschien is de Europese oplossing om bescherming en dynamiek met elkaar in overeenstemming te brengen, zo slecht nog
niet.
L. van der Geest
1. Zie H.W. de Jong, Prestaties van grote ondernemingen,
ESB, 22 maart 1995.
2. Zie H.W. de Jong, European capitalism: between free-
dom and social justice, Review of Industrial Organization,
te publiceren in augustus 1995.