Agency-theorie

AgencyIn de economische theorie wordt doorgaans verondersteld dat alle marktpartijen over
dezelfde informatie beschikken. In de praktijk is echter vaak sprake van
informatie-asymmetrie: opdrachtgevers kunnen de waarde van de inspanning van hun
tegenpartij op de markt moeilijk beoordelen. Voorbeelden hiervan zijn de patient die niet
weet of een arts zich wel optimaal voor zijn gezondheid inzet en de aandeelhouder die
onzeker is of de bedrijfsleiding de waarde van zijn belegging maximaliseert. Het
analyseren van dit soort situaties is het onderwerp van de agency-theorie.

DRS. R.C. SPIERINGS*

Inleiding

Agentrelaties

Het hoeft geen betoog dat individuen, elk met hun eigen
voorkeuren en waarden, verschillende doeleinden kunnen
nastreven. Individuen die uitsluitend of overwegend hun eigenbelang nastreven, kunnen gemakkelijk in conflict komen met anderen. Het bestaan van mogelijke belangentegenstellingen hoeft individuen of partijen er echter niet van
te weerhouden betrekkingen met elkaar aan te knopen. In
de praktijk zijn immers ondanks belangentegenstellingen
langdurige economische relaties te constateren.
Een voorbeeld hiervan dat veelvuldig in de literatuur gebruikt wordt, is dat van de moderne onderneming met een
scheiding tussen leiding en eigendom1. Verondersteld
wordt dat de manager in een dergelijke onderneming bedrijfsmiddelen ten eigen bate zal willen gebruiken. Maar
omdat dit geen positieve bijdrage aan het bedrijfresultaat
levert, is het niet in overeenstemming met de belangen van
de aandeelhouders, die immers een zo hoog mogelijke dividenduitkering of aandelenwaarde wensen.
Ondanks de belangentegenstelling tussen leiding en eigendom hoeft het klaarblijkelijk niet zo te zijn dat die relatie dusdanige vormen aanneemt dat het voortbestaan van
de onderneming gevaar loopt. Er zijn immers tal van bedrijven met een scheiding tussen leiding en eigendom die al
lange tijd bestaan. Kennelijk zijn er mogelijkheden om de
belangentegenstellingen te verzoenen. Andere voorbeelden van economische relaties met potentiele belangenconflicten zijn die tussen werknemer en werkgever, overheid
en belastingbetaler(s), verzekeraar en verzekerde en die
tussen kredietgever en kredietnemer, dat wil zeggen relaties binnen het raamwerk van de financiele intermediatie.
Veel van dergelijke relaties kunnen in algemene termen
beschreven worden. Dit vormt het studieobject van de
agency-theorie. De agency-theorie, zoals die door Shavell,
Jensen en Meckling, Ross en anderen2 is ontwikkeld dient
ter verklaring van de in de praktijk waargenomen relaties,
waarvan er hiervoor enkele werden genoemd. In dit artikel
zullen enige aspecten van de agency-theorie worden besproken.

In de agency-theorie worden belangentegenstellingen
tussen individuen in agentrelaties expliciet gemaakt. Een
agentrelatie wordt gedef inieerd als een relatie tussen twee
partijen waarbij de ene partij, de agent genoemd, een activiteit onderneemt ten behoeve van de andere partij. De
laatste partij wordt de opdrachtgever of de principaal genoemd. De agent wordt gemotiveerd om activiteiten ten behoeve van de principaal te ondernemen door het vooruitzicht op een beloning. De inkomsten die uit de activiteiten
van de agent voortvloeien komen ten gunste van de principaal. De agentrelatie wordt in een contract bezegeld
waarin de beloningsstructuur wordt vastgelegd. Agent en
principaal worden beiden gedreven dooreigenbelang; beiden willen hun verwachte nut maximaliseren3.
Twee elementen roepen het belangenconflict tussen
beide partijen op. Ten eerste kent de agent aan zijn inspanningen een negatief nut toe. Dit is als volgt voor te stellen:
de activiteiten van de agent kunnen in een geldbedrag uitgedrukt worden door ze te relateren4 aan gemaakte kos-

716

* Toegevoegd assistent onderzoeker geld- en bankwezen aan de
Universiteit van Amsterdam. De schrijfster dankt prof. dr. M.M.G.
Fase en andere leden van de vakgroep macro-economie voor
commentaar op een eerdere versie.
1. Zie onder andere E.F. Fama, Agency problems and the theory
of the firm, Journal of Political Economy, jg. 2, 1980, nr. 88, biz.
288-307; en M.C. Jensen en W.H. Meckling, Theory of the firm:
managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, 1976, nr. 3, biz. 305-360.
2. S. Shavell, Risk sharing and incentives in the principal and agent
relationship, The Bell Journal of Economics, jg. 10, 1979, nr. 1,
biz. 55-73; Jensen en Meckling, op. cit.; S.A. Ross, The economic
theory of agency: the principal’s problem, American Economic Review, jg. 63, 1973, nr. 2, biz. 134-139.
3. In speltheoretische termen is er sprake van een zogeheten noncooperative game.
4.’Zie DP. Baron, The incentive problem and the design of investment banking contracts, Journal of Banking and Finance, 1979,
nr. 3, biz. 157-175; en Shavell, op. cit.

ten voor opleiding en training, reclame-activiteiten, verkooppromotie van de diensten en dergelijke. De hiervoor
gemaakte kosten komen ten laste van de agent zelf. Dit
wordt in de nutsfunctie van de agent tot uitdrukking gebracht door zijn beloning minus zijn kosten van dienstverlening als argumenten op te nemen. Ten tweede wordt ervan uitgegaan dat er een positief verband is tussen de inspanningen van de agent en de behaalde resultaten.
Door deze twee kenmerken hebben de inspanningen
van de agent een andere invloed op de nutsfunctie van de
principaal dan op die van hemzelf. Namelijk hoe meer de
agent zich inzet, hoe groter het (eind)resultaat zal zijn. Zoals reeds vermeld, komt dit resultaat ten goede aan de principaal (het is als positief argument in diens nutsfunctie opgenomen). Blijkens het eerste kenmerk zijn de verrichte inspanningen echter een negatief argument in de nutsfunctie van de agent.

Het ‘first best’-contract
Voor de principaal komt het er op aan de beloning van
de agent zodanig vast te stellen dat de agent die activiteiten onderneemt die in beider belang zijn. Door middel van
het contract wordt er naar een Pareto-optimale beloningsstructuur gezocht, waarbij in het contract in feite de verdeling van het resultaat tussen de agent en de principaal centraal staat. Het contract is een oplossing van een optimaliseringsprobleem waarbij het verwachte nut van de principaal wordt gemaximaliseerd onder de restrictie van een
nutsniveau dat de agent ten minste uit zijn dienstbetoon
moet ontvangen5.
Bij een Pareto-optimaal contract, of een ‘first best’-contract , is het dan niet mogelijk het nut van de ene partij te
vergroten zonder het nut van de andere partij te verkleinen.
Tussen verscheidene auteurs bestaat overeenstemming
over de condities waaraan voldaan moet zijn wil zo’n contract een Pareto-optimale verdeling van het resultaat geven7. Zo dient bij voorbeeld bekend te zijn wat de ondernomen activiteiten van de agent zijn of wat de feitelijke ‘state of nature’ is8. Als deze variabelen bekend zijn kan een
contract opgesteld worden waarbij de beloning conditioneel afhangt van het uiteindelijke resultaat9.
Als er een onderscheid wordt gemaakt naar verschillende risicohoudingen van beide actoren kunnen er eveneens
Pareto-optimale contracten afgesloten worden10.
Bij risico-neutraliteit van de agent is een ‘first best’-contract mogelijk. Er rest dan een beloningsstructuur waarbij
de principaal een vast bedrag ontvangt en de agent het uiteindelijke resultaat minus de vaste vergoeding van de principaal. Wegens de samenhang van de beloning van de
agent met het uiteindelijke resultaat zal de agent ook in
deze situatie optimale inspanningen verrichten.
Als de principaal daarentegen risico-neutraal is dan ontvangt de agent een vast bedrag ongeacht de uitkomst van
zijn activiteiten. De principaal draagt het gehele risico waar
hij echter indifferent voor is.
Wordt de agent risico-afkerig verondersteld dan zal hij
tot Pareto-optimale activiteiten worden aangezet als zijn
beloning bestaat uit een vast bedrag en een deel dat afhankelijk is van het uiteindelijke resultaat. Agent en principaal dragen in dat geval een deel van het risico dat de activiteiten tot een ander dan het verwachte resultaat leiden.
Zijn beide partijen risico-mijders dan kunnen er ‘first
best’-contracten afgesloten worden als het probleem van
de beloningsstructuur wordt vereenvoudigd door restricties
op de nutsfuncties van beide partijen te leggen. Een voorbeeld hiervan is de veronderstelling van een constante risico-aversie, waardoor de verdeling van het resultaat niet
afhankelijk is van het uiteindelijke resultaat, maar waarbij

ESB 3-8-1988

agent en principaal een bepaald constant aandeel in het
resultaat overeenkomen.

Het ‘second best’-contract
Het contract is niet langer optimaal als de agent risicoavers is en als bovendien zijn activiteiten niet door de principaal waargenomen kunnen worden. In deze situatie is
sprake van asymmetrische informatie. Gegeven een bepaalde beloningsstructuur wordt de neiging van de agent
om niet de optimale activiteiten te ondernemen niet onderdrukt. Het eerder genoemde optimaliseringsprobleem
wordt met een restrictie uitgebreid, namelijk met de functie
die weergeeft dat de agent zijn verwachte nut maximaliseert11. IntuTtief mag duidelijk zijn dat op grond van dit verdelingscontract de inkomsten voor de principaal verminderen en hij op grond hiervan een lager nut zal verwachten.
Dit contract zal inferieur zijn ten opzichte van het eerder
besproken ‘first best’-contract, vandaar de naam ‘second
best’.
Twee verschijnselen die bij de bestudering van de ‘second best’-contracten aan de orde komen zijn ‘adverse selection’ en ‘moral hazard’. Als gevolg van onvolledige informatie (‘hidden action’ of ‘adverse selection’) kan de principaal van te voren geen onderscheid maken tussen de verschillende factoren die invloed op het resultaat uitoefenen.
De agent wenst zijn werkelijke activiteiten niet kenbaar te
maken waarvoor hij, wellicht ten onrechte, een bepaalde
beloning ontvangt. Een bekend voorbeeld van ‘adverse selection’ is het handelen met voorwetenschap op de beurs.
‘Moral hazard’ treedt op als de principaal slechts het gerealiseerde resultaat kan waarnemen. Als gevolg van een
onvolledig onderscheidingsvermogen kan hij een teleurstellend resultaat niet terugvoeren op de activiteiten van de
agent of op andere factoren die op het resultaat van invloed
zijn geweest, maar die buiten de beheersing van de agent
vallen. Omdat de beloning van de agent al is afgesproken
heeft deze de mogelijkheid eenzijdig, dat wil zeggen straffeloos, zijn eigenbelang voorop te stellen, hetgeen betekent dat hij feitelijk minder activiteiten zal ondernemen.

5. J.A. Mirrlees, The optimal structure of incentives and authority
within an organization, The BellJournal of Economics, jg. 7,1976,
nr. 2, biz. 105-131.

6. Grotendeels gebaseerd op B. Holmstrom, Moral hazard and observability, The BellJournal of Economics, jg. 10,1979, nr. 10, biz.
74-91, en Shavell, op. cit. Evenzogoed had het artikel van bij voorbeeld F. Gjesdal, Information and incentives: the agency problem,
The Review of Economic Studies, jg. 49,1982, biz. 373-390, hiervoor kunnen dienen vanwege de analoge methode.
7. Zie onder andere Baron, op. cit.; Shavell, op. cit.; Ross, op. cit.
8. Er wordt namelijk verondersteld dat het resultaat q een functie
is van twee stochastische variabelen a, de activiteiten c.q. inspanningen van de agent, en s, die de ‘state of nature’ weergeeft: q =
f(a,s). Afhankelijk van de waarneembaarheid van de factoren die
het resultaal bepalen of de houding van beide partijen ten opzichte van risico zal de vprm van het contract zijn.
9. Stel dat de activiteiten waargenomen kunnen worden, dan geldt
W(q,a) = W(q) als a = a en W(q,a) = M als a * a . Als de ‘straf bij
een ander niveau dan het optimale activiteitenniveau groot genoeg is, kan een dergelijk contract de agent tot optimale activiteiten aanzetten.
10. Zie Baron, pp. cit. en Shavell, op. cit.
11. Voor de principaal resteert onder de gegeven omstandigheden het volgende optimaliseringsprobleem:

max Es G(Q,a) = J G[Q(q,a)]f(s)ds
onder de randvoorwaarden Es U (Q,a) > H
max Es U(Q,a) = J U[Q(q),a]f(s)ds

G en U zijn de nutsfuncties van de principaal respectievelijk de
agent.

717

Dit verschijnsel kan in zeer veel relaties opduiken. Denk
aan de relatie tussen een dokter (agent) en een patient
(principaal). Op grand van de superieure kennis van de
dokter heeft elk consult een vaste prijs terwijl de patient niet
kan bepalen of de dokter zich daadwerkelijk optimaal voor
de behandeling inzet12.
Het ‘second best’-contract kan worden verbeterd als er
additionele informatie over de activiteiten in de contractopmaak betrokken wordt. Als deze ‘signaling’ volledig en
kosteloos is dan is een verbetering tot een ‘first best’-contract mogelijk13. Als het signaal weliswaar informatief maar
onvolledig is, dan is, bij verondersteld risicomijdend gedrag
van de agent, een (Pareto)verbetering van het contract mogelijk. De beloning wordt dan bepaald door het feiteliike resultaat en gedeeltelijk door het informatieve signaal .

Enkele toepassingen
Volgens Baron kunnen er behalve de toevoeging van
additionele informatie nog andere factoren zijn die invloed
kunnen hebben op een (Pareto-)verbetering van een ‘second best’-contract15. Zo kunnen volgens hem reputatieoverwegingen of de concurrerende omgeving waarin de
agent zich beweegt, hem er toe brengen dat de daadwerkelijk afgesloten contracten tussen het ‘second’ en ‘first
best’-contract liggen.
Baron illustreert deze opvatting met een voorbeeld van
een ‘investment bank’ (agent) en een client (principaal). De
client wenst zijn vermogenspositie te versterken door middel van uitgifte van aandelen of obligaties en de bank
neemt de verzorging van de emissie op zich. Het probleem
van de belangentegenstelling tussen beide partijen zit hem
in de distributie-inspanning en de koersbepaling van de
stukken door de bank. De client is gebaat bij een zo groot
mogelijke distributie-inspanning alsmede een zo hoog mogelijke koers. Een lagere emissiekoers echter zal van de
bank minder distributie-inspanningen vergen omdat de

718

stukken gemakkelijker afgezet kunnen worden. Dit zal tevens de kosten beperken die met de distributie gepaard
gaan. De client kan de distributie-inspanning van de bank
niet waarnemen. De emissiekoers is hem wel bekend. De
emissiekoers kan als een controlemiddel dienen op de distributie-inspanning van de bank.
Als de bank een niet al te beste reputatie opbouwt als
begeleider van emissies, dan zal zij dat in haar (toekomstige) orderportefeuille merken. De door Baron benadrukte
factoren (reputatie-overwegingen en concurrerende omgeving) behoren dus in de doelstellingsfunctie van de agent
betrokken te worden omdat het gedrag van de agent ook
door dergelijke factoren wordt bei’nvloed.
Verwant aan de toevoeging van additionele informatie is
de zogeheten ‘monitoring’16. De principaal is er zich van
bewust dat de agent zijn eigenbelang dient en kan, om die
neiging te onderdrukken, middelen aan toezicht en controle op de activiteiten van de agent besteden17. De monitoractiviteiten zullen waarschijnlijk met kosten gepaard gaan.
Toch zal de principaal deze monitoractiviteiten ondernemen als de (marginale) verbetering van het afgesloten contract grater is dan de gemaakte (marginale) kosten die uit
de monitoractiviteiten voortvoeien of als de principaal de
gemaakte kosten op de vergoeding van de agent kan verhalen of de informatie die de monitoring oplevert in een volgende periode kan gebruiken.
In een enkel geval kan het voor de agent lonend zijn om
de principaal duidelijkheid omtrent zijn activiteiten te verschaffen. De agent kan dit bij voorbeeld doen door middel
van tussentijdse rapportages of jaarverslagen over zijn activiteiten. De informatie die de agent over zijn activiteiten
verstrekt worden ‘bonding’-activiteiten genoemd. Alle kosten die met die informatieverschaffing van de agent gepaard gaan worden de bondingkosten genoemd. Als, ondanks de monitor- en bondingactiviteiten, de handelingen
van de agent toch niet in overeenstemming met nutsmaximalisatie van de principaal blijken te zijn, wordt het geldequivalent van het optimale nutsniveau ten opzichte van het
feitelijke nutsniveau het residuele verlies genoemd.
Agency-kosten bestaan nu uitde monitorkosten, de bondingkosten en de residuele verliezen te zamen. Jensen en
Meckling zien de agency-kosten als even relevante kosten
als andere produktiekosten18. In hun visie gaan agentrelaties altijd met agency-kosten gepaard en zijn in de praktijk
afgesloten contracten ‘second best’ van aard.
Fama daarentegen ziet wel mogelijkheden om in de
praktijk ‘first best’-contracten af te sluiten omdat de prikkel
van de agent om zijn eigenbelang te dienen teniet kan worden gedaan. Hij concludeert dit aan de hand van zijn analyses over de eigendomsstructuur van de moderne onderneming (met scheiding tussen leiding en eigendom)19. In
12. S. Lippman en J.J. McCall, The economics of uncertainty, in:
K.J. Arrow en M.D. lntrilligator(red.), Handbook of mathematical

economics, deel 1, Amsterdam, 1981, hfst. 6. Arrow maakt een
onderscheid in beide verschijnselen door te stellen dat adverse
selection ex-ante asymmetrische informatie betreft (vooraf is on-

duidelijk welke risico’s met het gedrag van de agent gepaard gaan)
en moral hazard ex-post a-symmetrische informatie (achteraf is
onduidelijk welke gebeurtenissen een nadelige invloed op het resultaat hebben gehad). Zie K.J. Arrow, Agency and the market, in:
Arrow en Intrilligatpr, op. cit., hfst. 23.

13. Zie Boss, op. cit.; Holmstrom, op. cit.; Shavell, op. cit.
14. Holmstrom, op. cit.
15. Baron, op. cit.
16. D.W. Diamond, Financial intermediaries and delegated monitoring, Review of Economic Studies, 1984, biz. 393-414.
17. De meeste onderzoekers veronderstellen echter passiviteit
aan de kant van de principaal. S.A. Boss, On the economic theory of agency and the principle of simularity, in: M.S. Balch, D.L.

Mcfadden en S.Y. Wu (red.), Essays on economic behavior and
uncertainty, Amsterdam, 1974, hfst. 8.
18. Jensen en Meckling, op. cit.

19. Fama, op. cit.

dergelijke organisaties fungeert het management c.q. de
manager als agent voor degenen die de onderneming bezitten, de aandeelhouders, die als principalen worden opgevat. In Fama’s gedachtengang zijn contractensets kenmerkend voor ondernemingen (organisaties) omdat de inbreng van de verschillende inputfactoren in verschillende
contracten geregeld is. Door managementfuncties als inputs van de onderneming op te vatten, kunnen deze ook in
afzonderlijke contracten betrokken worden.
Door een viertal factoren wordt nu de in de agency-theorie benadrukte neiging van de manager (agent) om zijn eigenbelang te dienen, teniet gedaan. Ten eerste door de
concurrerende werking op de arbeidsmarkt voor managers
(agenten). Ten tweede door interne controle op het functioneren van managers (agenten) door hoger en lager geplaatsten in de organisatiehierarchie (i.e. monitoring door
agenten). De controle door lager geplaatsten gebeurt door
managers (agenten) die bij een matig functioneren van de
manager (agent) aan eigen promotiekansen denken. De
controle door hoger geplaatsten houdt in dat zij ‘de hete
adem in de nek voelen’ van lager geplaatsten die de plek
van de hoger geplaatste manager (agent) willen overnemen. Ten derde door de waardering van de onderneming
in de vermogensmarkt. Die waardering kan als een blijk
van het functioneren en de capaciteiten van de manager
(agent) worden opgevat. En ten slotte door de concurrerende werking van de (produkt)markt waarin de onderneming zich begeeft. Door deze verschillende vormen van
concurrentie kan volgens Fama het functioneren van de
manager (agent) in overeenstemming worden gebracht
met de belangen van de aandeelhouders van de onderneming (principalen).
Ten slotte kan de agency-theorie ook worden toegepast
op het terrein van de financiering. De agency-theorie wordt
met name aangevoerd ter verklaring voor het verschijnsel
van financiele intermediairs en de grote verscheidenheid
daarvan. Financi-ele intermediairs treden op als agenten
voor kredietgevers en kredietnemers, de principalen, en zij
kunnen dit blijkbaar tegen lagere (transactie)kosten doen
dan bij een direct contact tussen overschot- en tekorthuishoudingen20.
Jensen – een van de aanzetters tot verdieping en toepassing van de agency-theorie – stelt dat de huidige litera-

tuur uiteenvalt in de normatieve en de positieve theorie. De
normatieve theorie bestudeert hoe contracten zouden
moeten worden opgesteld opdat de belangen van beide
partijen het meest gediend zijn. In de positieve theorie staat
de relatie tussen de agent en de principaal centraal. Het
uitgangspunt is hier dat de contracten de gedragingen van
de betrokkenen bepalen. De agenten maken een voortdurende afruil tussen maximalisatie van het eigenbelang en

20. H.E. Leland en D.H. Pyle, Informational assymmetries, financial structure and financial intermediation, The Journal of Finance, 1977, biz. 371-387.

minimalisatie van de agency-kosten. Zowel in de normatieve als in de positieve theorie wordt aandacht besteed aan
aspecten van de opmaak van contracten. Derhalve kan gesteld worden dat beide theorieen enkel verschillen in de nadruk die wordt gelegd op verschillende aspecten van
agentrelaties. Het raamwerk voor beide invalshoeken is
gelijk.

Tot besluit
De agency-theorie doet vrij schematisch aan door het
scala van gebezigde definities. Desondanks kan de agency-theorie als een belangrijke verrijking voor het economische inzicht worden beschouwd vanwege de brede toepasbaarheid ervan op vele terreinen. Alle denkbare relaties die im- of expliciet gecontracteerd kunnen worden,
kunnen onder de agency-theorie gevat worden, waarbij de
verkregen verklaringen een aanvullend karakter voor vele
verschijnselen kunnen hebben. Een andere verdienste van
de agency-theorie is dat zij een kader biedt voor verdieping
van de economische theorie, bij voorbeeld op het gebied
van besluitvorming onder onzekerheid en asymmetrische
informatiestructuren.

R.C. Spierings