Aandelensplitsing in Nederland

markten

Aandelensplitsingen in Nederland
R.J.M. Schrama en H.G. Eijgenhuijsen
Schrama is werkzaam als junior vermogensbeheerder
bij Wilgenhaege Vermogensbeheer. Eijgenhuijsen is
hoogleraar Financiering aan de Faculteit der Economische
Wetenschappen en Bedrijfskunde aan de Vrije Universiteit.
raymond@wilgenhaege.nl

Afgelopen decennia hebben diverse internationale studies
aangetoond dat een aandelensplitsing een koersstijging met
zich meebrengt. In Nederland is vrijwel niets gepubliceerd
over dit onderwerp, hoewel een aandelensplitsing ook hier
g
­ eregeld voorkomt.

H

et is wellicht nuttig eerst nader in te gaan op de techniek
van een aandelensplitsing. Bij een aandelensplitsing neemt
het aantal aandelen toe en vermindert tegelijk de nominale
waarde van een aandeel op een zodanige wijze dat het nominale
aandelenkapitaal gelijk blijft. Stel je hebt een aandeel met een
nominale waarde van twintig euro. Na een 2:1 split, heb je twee
aandelen met elk een nominale waarde van tien euro. Ook de
zeggenschap en eventuele andere rechten van de aandeelhouder
veranderen niet, noch de kasstromen van de onderneming.
In dit onderzoek naar aandelensplitsingen zijn twee tijdstippen van belang, de aankondigingsdag en de executiedag. De
aankondigingsdag is de dag wanneer het nieuws voor het eerst
de buitenwereld in wordt gebracht. De executiedag, ook wel
effectueringsdag genoemd, is de dag dat het aandeel daadwerkelijk splitst. In Nederland vindt de executie van een aandelensplitsing gemiddeld honderd dagen na de aankondiging plaats.

Koersstijging op buitenlandse markten

In theorie zou de aankondiging van een aandelensplitsing
geen significante koersverandering met zich mee moeten brengen. De waarde van het aandeel zou na de effectuering daarom
met dezelfde factor moeten dalen als de factor waarmee het
aantal aandelen stijgt.
Uit empirische onderzoeken in de Verenigde Staten (Fama
et al., 1969) blijkt echter dat de aankondiging van een aandelensplitsing gepaard gaat met een significante koersstijging van
gemiddeld twee tot vijf procent, waarbij is gecorrigeerd voor het
marktrendement. In de loop der tijd zijn deze onderzoeken ook
uitgevoerd in andere landen, waaronder Frankrijk, Duitsland,
Spanje en Singapore. Ook daar vindt men een significant extra
rendement als gevolg van een aandelensplitsing. Twee veel­
genoemde verklaringen hiervoor zijn de signaling hypothese  
en de liquiditeitshypothese.

Twee belangrijke hypothesen

Diverse onderzoekers (Fama et al., 1969) stellen dat de
markt altijd in onzekerheid is over de toekomstige winsten.
Er bestaat immers een informatieasymmetrie tussen de belegger en de manager. Dit wil zeggen dat de belegger in de ogen
van de manager niet volledig geïnformeerd is. Met name
wetenschappers denken dat het bestuur van de onderneming
met behulp van een splitsing informatie wil overdragen aan
de beleggers over de goede vooruitzichten van de onderneming, een toename van toekomstige dividenden of winsten
250

ESB  2-6-2006

(‘signaling’). De reden van het gebruik van een aandelensplitsing voor de informatieoverdracht is dat analisten er bij een
aandelensplitsing van uit gaan dat de manager verwacht dat
het aandeel nog verder zal stijgen. Een pessimistische manager zal geen splitsing doen, omdat na slechte resultaten een
gesplitst aandeel zelfs onder de acceptabele ondergrens kan
komen te liggen, wat vaak als gevolg heeft dat het aandeel nog
verder zal dalen. Bovendien wordt gesteld dat veel indirecte
kosten gemaakt zullen moeten worden als achteraf blijkt dat
een onderneming foutieve informatie heeft gegeven. In het
geval van ‘false signaling’ komt de reputatie van een onder­
neming namelijk in het geding.
Het tweede motief, de liquiditeitshypothese, wordt vooral
door de ondernemingen zelf naar voren gedragen als de belangrijkste reden voor een aandelensplitsing. Uit diverse enquêteonderzoeken (Baker & Powell, 1993) blijkt dat ondernemingen
met behulp van een aandelensplitsing de verhandelbaarheid
van het aandeel willen vergroten. De koers van het aandeel kan
binnen een optimaal koersinterval worden geplaatst, waarbij
kleine beleggers het aandeel gemakkelijk kunnen aanschaffen en
de transactiekosten voor de institutionele belegger niet te hoog
worden. De liquiditeit van het aandeel wordt dan vergroot. Voor
een betere verhandelbaarheid is de belegger bereid een premie
te betalen, hetgeen de koersstijging verklaart.
Met behulp van een ‘event studie’ kan worden bepaald wat de
invloed is van een aankondiging dan wel effectuering van een
aandelensplitsing op de koers van een aandeel dat genoteerd is
op de Nederlandse aandelenmarkt. Tevens kan daarmee worden
bepaald in hoeverre de belegger in staat is om te profiteren van
een aandelensplitsing.

De event studie

Een event studie is een onderzoeksmethode om de invloed te
onderzoeken van een bepaalde ondernemingsspecifieke gebeurtenis, het ‘event’, op de koers van het aandeel van de ondernemingen die de betreffende gebeurtenis hebben ondergaan
(Brown & Warner, 1980). Hierbij wordt verondersteld dat de
markt efficiënt is. Fama definieert een efficiënte markt als een
markt waarin handel op basis van beschikbare informatie niet
leidt tot een extra rendement (Fama, 1970).
In de event studie die hier wordt toegepast, wordt voor elk
fonds afzonderlijk het werkelijke rendement vergeleken met
het verwachte rendement, waarbij het verwachte rendement
wordt bepaald op basis van het marktmodel. Dit model legt een

artikel

lineaire relatie tussen het rendement van een fonds en het rendement van de marktportefeuille, waarbij in ons onderzoek de
CBS-­herbeleggingsindex (exclusief Royal Dutch Shell) de markt­
portefeuille voorstelt. Hierbij geldt de volgende vergelijking:
ERi,t = αi + βi RM,t
waarbij:
ERi,t = het verwachte rendement van fonds i op tijdstip t;
ERM,t = het rendement van marktportefeuille m op tijdstip t;
αi en βi zijn parameters behorende bij fonds i.
De parameters αi en βi worden geschat aan de hand van een
regressie analyse in de referentieperiode. Dit is een periode van
honderdzestig dagen voor de ‘event window’. De event window
is de periode van tien dagen voor tot en met tien dagen na het
event.
Er is sprake van een significant extra rendement als het
gemiddelde werkelijke rendement van alle ondernemingen in
de dataset op een willekeurige dag t (ten opzichte van de event
dag) met een kans van meer dan 95 procent, groter is dan het
gemiddelde verwachte rendement (berekend op basis van het
marktmodel) van alle ondernemingen in de dataset op een willekeurige dag t (ten opzichte van de event dag).

Criteria

De ondernemingen die voldoen aan de volgende criteria zijn
opgenomen in dit onderzoek:
• de ondernemingen moeten in de periode 1986-2004 op de
Amsterdamse effectenbeurs genoteerd staan;
• beleggingsinstellingen en houdstermaatschappijen zijn uitgesloten. Dit omdat de waardeontwikkeling van dergelijke fondsen een afgeleide waarde is en niet zelfstandig tot stand komt;
de splitsingsfactor is ten minste 1,25 (5:4 splitsing). De
•
splitsingsfactor wordt gedefinieerd als het aantal nieuwe aandelen, dat wordt verkregen met een oud aandeel. De GAAP
(Generally Accepted Accounting Principles) classificeert een
aandelensplitsing als zodanig als de splitsingsfactor ten minste 1,25 is. Een kleinere factor duidt op een stockdividend;
• om de invloed van niet-verhandelde aandelen te beperken
worden aandelen die in vijftig procent van de handelsdagen
in de referentieperiode geen handel hebben, geëlimineerd.
In totaal voldoen 141 ondernemingen aan de hierboven
gestelde criteria.

Significante koersstijging
op Nederlandse markt

De resultaten van de event studie met betrekking tot de
koersverandering op de aankondigingsdag en de effectueringsdag staan afgebeeld in tabel 1. Uit de tabel blijkt dat op

de aankondigingsdag (dag nul) een gemiddelde significant
extra koersstijging van 2,67 procent plaatsvindt. Van de
141 ondernemingen in de dataset behalen 115 fondsen een
positief extra rendement. Opvallend is ook de significante
extra koersstijging op dag één. De reden hiervan is zeer waarschijnlijk dat het moment van de aankondiging niet op hetzelfde tijdstip plaatsvindt. Sommige ondernemingen kondigen
het nieuws voorbeurs aan, anderen nabeurs en weer anderen
midden op de dag of net voor sluiting. De tijd die de koers
krijgt op een handelsdag om zich aan te passen aan nieuws is
dus niet gelijk. Een gedeelte van de koersverandering vindt
daarom op dag één plaats. Het cumulatief extra rendement
voor de gehele event window komt uit op 5,51 procent. Verder
is het opvallend dat de koers daags vóór de aankondiging al
gestegen is. Dit zou het gevolg kunnen zijn van enige specu­
laties in de markt.
De resultaten van de event studie met betrekking tot de
koersverandering op en rond de effectueringsdag staan ook
vermeld in tabel 1. De cijfers tonen aan dat in die periode geen
significant extra rendement kon worden behaald.
In figuur 1 is het cumulatief extra rendement weergegeven
van zowel de aankondigingsdag als van de effectueringsdag. In
de grafiek is goed te zien dat de koers enkele dagen voor de aankondiging al redelijk oploopt en dat de koers direct na de flinke
koersstijging op de aankondigingsdag en dag één structureel
op het nieuwe prijsniveau blijft, hetgeen bevestigt dat de markt
redelijk efficiënt is. De lichte stijging op de effectueringsdag
wordt daarentegen de dagen direct na de splitsing weer teniet
gedaan.
Figuur 1. De ontwikkeling van het extra rendement in de event window

extra rendement
0,06

verloop rond aankondigingsdag

0,05
0,04
0,03
0,02
verloop rond effectueringsdag

0,01
0
-0,01

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
dag t.o.v. event dag

Bron: eigen berekening.

Extra rendement voor de belegger

Zoals hierboven is gebleken kan een extra rendement worden behaald in een korte tijd als de aankondigingsdag van
een aandelensplitsing vooraf bekend zou zijn. Helaas voor
de belegger is deze datum over het algemeen onbekend. Ook
gebruiken ondernemingen geen vaste koers waarbij het aandeel
splitsingswaardig is. Het vooraf voorspellen van de datum van

Tabel 1. Verloop extra rendement in procentena

dag t.o.v. event dag
gemiddeld extra
rendement

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

A

0,019

0,120

0,062

0,243

2,670b

0,956b

-0,107

0,013

0,077

E

0,125

-0,034

0,207

0,323

0,252

-0,030

-0,063

-0,099

-0,171

a. eze tabel geeft het gemiddelde extra rendement weer in de periode vier dagen voor het event tot en met vier dagen na het event voor
D
zowel de periode rond de aankondigingsdag (A) als voor de effectueringsdag (E). Met behulp van de one-sample t-test is bepaald of het
extra rendement significant afwijkt van nul.
b. Significantieniveau van 1 procent.
Bron: eigen berekening.

ESB  2-6-2006

251

markten

aankondiging is dus onmogelijk. Het gevolg hiervan is dat ook
het behalen van extra rendement op de aankondigingsdag voor
de reguliere belegger onmogelijk is. Voor een belegger is het
daarom veel interessanter hoe de koers zich ontwikkelt vanaf
een dag na de aankondiging en wat de mogelijkheden zijn
op het behalen van een extra rendement in de periode na de
aankondiging.
Uit ons onderzoek is gebleken dat de relatie tussen het rendement op de aankondigingsdag en het rendement op de effectueringsdag significant positief is. Het kan daarom aantrekkelijk
zijn om een fonds aan te schaffen op de effectueringsdag, als het
betreffende fonds op de aankondigingsdag een extra rendement
heeft behaald. Tabel 2 toont aan dat bij een dergelijke strategie
(gemakshalve strategie één) op dag –1 en dag nul ten opzichte
van de effectueringsdag een significant extra rendement kan
worden behaald van bijna één procent. Als de aandelen worden
gehouden van dag –5 tot en met dag nul kan een extra rendement worden behaald van 1,6 procent. De kans dat het extra
rendement in deze periode groter is dan 0 procent, is meer dan
99 procent.
Tabel 2. Verschil in rendement bij strategie 1

t-waarde

significantieniveau

extra rendement (%)

dag -1

2,088

0,039

0,0045

dag 0

2,024

0,045

0,0051

cumulatief rendement
op dag -5 t/m dag 0

2,744

0,007

0,0160b

b. Significantieniveau van 1 procent.
Bron: eigen berekening.

Om vast te stellen of ook een extra rendement kon worden
behaald op langere termijn (gemakshalve strategie twee), is
van de 141 ondernemingen in de dataset het extra rendement
berekend van dag één tot en met dag 161 na de aankondiging.
Het hoogste cumulatief extra rendement werd behaald na
119 dagen, te weten ruim 2,6 procent. Dit cijfer is echter niet
significant.
Om na te gaan of het extra rendement van beide strategieën
afhankelijk is van de periode of van de marktomstandigheden
waarin de aandelensplitsing is toegepast, is de dataset nader
onderzocht. Tabel 3 geeft hierin meer inzicht. Het onderzoek
naar marktomstandigheden bevat twee verschillende definities
van het begrip bullmarkt (een stijgende trend op de aandelenmarkt) en bearmarkt (een dalende trend op de aandelenmarkt).
Tabel 3. Onderverdeling dataseta

onderverdeling
naar:

strategie
1 (%)

tot 1995

52

0,52

63

vanaf 1995

periode

N

60

2,54

77

-1,6

69

2,24

51

3,26
2,23

marktbull markt A
omstandigheden bear markt A

N

strategie
2 (%)
7,79

43

0,57

89

bull markt B

90

2,22

113

4,35

bull markt B

22

-0,95

27

-4,58

a. eze tabel geeft het extra rendement weer, waarbij een onderD
verdeling is gemaakt naar periode en naar marktomstandigheden
voor zowel strategie één als voor strategie twee. De onderver­
deling naar periode betreft het jaar waarop de effectuering heeft
plaatsgevonden.
Bron: eigen berekening.

252

ESB  2-6-2006

Bij methode A valt een beleggingsjaar onder een bullmarkt als
het marktrendement van een bepaald jaar tot de beste helft
behoort in de periode 1986-2004. Er is sprake van een bearmarkt
als het marktrendement tot de laagste helft behoort in de betreffende periode. Bij methode B valt een beleggingsjaar onder een
bullmarkt als het marktrendement positief is. Een bepaald jaar
valt onder een bearmarkt als het marktrendement van dat jaar
negatief is. In de tabel valt op dat het extra rendement in een
bullmarkt (aanmerkelijk) groter is dan in een bearmarkt.

Conclusie

In deze studie is het fenomeen aandelensplitsing met behulp
van een event studie nader onderzocht. Hoewel een aandelensplitsing in theorie geen koerseffect met zich mee zou moeten
brengen, blijkt uit diverse internationale studies dat een aandelensplitsing wel degelijk invloed heeft op de koers.
Ons onderzoek maakt duidelijk dat de aankondiging van een
aandelensplitsing ook op de Nederlandse aandelenmarkt een
significant positieve koersreactie veroorzaakt, waarbij gemiddeld 2,6 procent meer dan het verwachte rendement wordt
behaald. Dit resultaat komt overeen met de resultaten van de
internationale studies.
Hoewel het behalen van een extra rendement op de aankondigingsdag van een aandelensplitsing voor de reguliere belegger onmogelijk is, is het voor een belegger toch mogelijk om te
profiteren van een aandelensplitsing, zo blijkt uit de resultaten
van dit onderzoek. Het kopen van aandelen die op de aankondigingsdag beter presteren dan de markt, levert de belegger
gemiddeld een significant extra rendement op van 1,6 procent
ten opzichte van de markt. Hiervoor moet de belegger het fonds
vijf dagen vóór de effectuering kopen en op de effectueringsdag
verkopen. n
Raymond Schrama en Hans Eijgenhuijsen

Literatuur
Baker, H.K. & G.E. Powell (1993) Further evidence on managerial motives
for stock splits. Quarterly Journal of Business and Economics, 32, 20-31.
Brown, S. & J. Warner (1980) Measuring security price performance. Journal
of Financial Economics, 8, 205-258.
Fama, E. (1970) Efficient capital markets: A review of theory and empirical work.
Journal of Finance, 25, 383-417.
Fama, E., L. Fischer, M. Jensen & R. Roll (1969) The adjustment of stock prices
to new information. International Economic Review, 10, 1-21.