het verloop van de koersindex van
aandelen:
– een niveauverschil; de kapitaalmarktrente (het Obligatierendement) ligt gemiddeld zo’n
2% hoger dan het dividendrendement;
– een afwijkende ontwikkeling in
bepaalde periodes, met name van
1977 tot en met 1981.
Aa ndelenkoersen,
dividendrendement en
kapitaalmarktrente
Op macro-economisch niveau kan een relatief eenvoudig model bet
dividendrendement van aandelen verklaren. Het rendement wordt
hoofdzakelijk bepaald door de kapitaalmarktrente en de solvabiliteit
van beurs-nv’s.
Na de zware economische inzinking
aan het begin van de jaren tachtig
hebben de aandelenkoersen zich
buitengewoon gunstig ontwikkeld
tot de crash van 19 oktober 1987. De
terugval in dat jaar hing samen met
de toenmalige onzekere situatie in
de financiele sfeer, en waarschijnlijk
ook met een overwaardering van de
aandelen in die periode. Na een sterke stijging in 1989 was er, ondanks
de aanhoudende hoogconjunctuur,
in de eerste helft van 1990 weer sprake van stagnerende koersen. Mede
ook tegen de achtergrond van de
huidige onzekere situatie door de
golfcrisis, wordt de vraag, welke factoren uit de financiele en/of reele
sfeer een fundamentele rol spelen in
die koersontwikkeling, steeds actueler.
Om daarop meer greep te krijgen is
een vergelijking voor het (macro) dividendrendement geconstrueerd.
Daaruit kunnen vervolgens de beurswaarde en de koersindex worden berekend, wanneer het dividend bekend is. Door uit te gaan van een
rendementsvergelijking wordt nauw
aangesloten op de beleggingsbeslis-
sing, die hier terwille van de eenvoud is teruggebracht tot een keuze
tussen aandelen en (staats)obligaties. De achterliggende gedachte is
dat de koersvorming zodanig zal zijn
dat een dividendrendement ontstaat,
dat is afgestemd op het obligatierendement.
Obligatie- versus
dividendrendement
Zowel op obligaties als op aandelen
wordt jaarlijks een vergoeding (rente
c.q. dividend) uitgekeerd. Op de
markt (effectenbeurs) komt een prijs
(koers) tot stand, waardoor een rendement (uitkering/koerswaarde) kan
worden berekend. Het ligt voor de
hand dat de koers, die bij de transacties tot stand komt, zodanig zal zijn,
dat de belegger het door hem verlangde rendement volgens verwachting kan realiseren. Mede door het
goed functioneren van de effectenmarkt is het dan ook niet verwonderlijk dat de rendementen op beide beleggingsvormen een hoge mate van
parallelliteit vertonen (zie figuur 1).
Er zijn echter ook verschillen, die essentieel zijn voor de verklaring van
Figuur 1. Obligatierendement, dividendrendement en aandelenkoersindex,
1970-1988*
—— dividendrendement
……. Obligatierendement
index
1 38
– – – koersindex
1983 – 100
125
1o
1 13
9
1OO
B
88
75
7
63
6
5O
5
1 97O
38
1972
1974
1976
1978
a. Exclusief financiele instellingen.
128
Beide kunnen worden teruggevoerd
tot verschillen in risico op deze beleggingsvormen. Voor obligaties is
waardevermindering door inflatie de
risicofactor. Omdat de waarde aan
het einde van de looptijd vast ligt,
zal bij emissie of tussentijdse verhandeling het verwachte inflatierisico
moeten worden verrekend in het rendement. Met andere woorden het
Obligatierendement bevat naast de
reele rente een vergoeding voor de
(verwachte) inflatie.
Voor aandelen is het risico gelegen in
een (relatieve) waardevermindering
van de onderneming. In het extreme
geval kan bij liquidatie de waarde van
de aandelen tot nul worden gereduceerd. Omdat de waarde van aandelen hooguit op indirecte wijze door inflatie kan worden aangetast is een
inflatiecorrectie in het dividendrendement niet nodig. Immers, teller en
noemer van het rendement (dividend/koerswaarde) luiden in lopende
prijzen, evenals de waarde van de onderneming. De geldontwaarding
heeft daarom in directe zin geen
greep op het dividendrendement. Wel
kan inflatie via winsterosie een van
de oorzaken vormen, waardoor de
waarde van een onderneming op termijn kan worden uitgehold.
Het bovenstaande maakt duidelijk
dat er een nauwe relatie zal bestaan
tussen het risico op waarde-aantasting van aandelen en het weerstandsvermogen van ondernemingen. Een
goede graadmeter daarvoor is de solvabiliteit (eigen vermogen/totaal vermogen). Het is in dat licht dan ook
niet toevallig dat juist de tweede
helft van de jaren zeventig, de periode waarin de aandelenkoersen op
een zeer laag niveau stonden, gekenmerkt wordt door een sterk verslechterde solvabiliteit (lees: verhoogd risico bij belegging in aandelen).
1 98O
1986
25
1988
Schatting van een model
Uitgaande van goed werkende effectenmarkten zullen de rendementsverschillen tussen beleggingsmogelijkheden vooral worden bepaald door
verschillen in risico. In algemene zin
kan daarom het verband tussen
dividendrendement en obligatierendement als volgt worden geformuleerd: het dividendrendement is
een functie van het obligatierendement en het risico op aandelen.
Op basis van het voorafgaande is
voor het totaal der Nederlandse beursnv’s (exclusief financiele instellingen)
de volgende vergelijking opgesteld
en geschat op basis van jaarcijfers .
Dividendrendement = a • (lange rente)
+ b • (solvabiliteit nv’s) + c
waarin b < 0. Een hoge solvabiliteit
(laag risico) zal samengaan met relatief hoge beurskoersen en dientengevolge een relatief laag rendement.
Voor de lange rente is het rendement
op staatsobligaties met een resterende looptijd van vijf tot acht jaar genomen. Verder bleek een uitbreiding
van de relatie met de verbetering (of
verslechtering) van de solvabiliteit
zinvol. Hiermee kan een tijdelijke
overwaardering ten gevolge van een
sterke solvabiliteitsverbetering worden verklaard. Een dummy-variabele
voor 1973 (oliecrisis) bleek onontbeerlijk (zie tabel).
De schattingsresultaten zijn statistisch gezien zeer aanvaardbaar. Het
dividendrendement blijkt voor 93,6%
verklaarbaar te zijn uit de vermelde
variabelen, die gezien de t-waarden
ieder voor zich ruimschoots significant zijn. Bij dit schattingsresultaat
kunnen nog drie kanttekeningen
worden gemaakt.
Rekening houdend met het feit dat
het dividendrendement geen inflatievergoeding nodig heeft, zoals de lange rente, zou de reele lange rente als
verklarende variabele meer voor de
hand liggen. Deze bleek echter niet
significant te zijn. Kennelijk is de beleggingsbeslissing gewoon gebaseerd op de nominale kapitaalmarkt-
rente. Daarmee sluipt nu wel enige
inflatievergoeding in het dividendrendement. Vermoedelijk wordt dit
gecompenseerd door een iets lagere
coefficient van de rente.
Ook voor de afzonderlijk te onderscheiden groepen ‘internationals’ en
‘locals’ blijkt deze specificatie op te
gaan. Opvallend is alleen dat voor
de ‘locals’ slechts een met enkele jaren vertraagde solvabiliteit significant blijkt te zijn. Waarschijnlijk
speelt de relatieve onbekendheid
van vele fondsen daarin een rol.
Tot slot volgt nog de interpretatie van
de omvangrijke constante term ter
grootte van 11,981. Deze dient te worden gezien in relatie tot de solvabiliteit. Bij een stabiele solvabiliteit van
bijna 50% vallen de constante en de
solvabiliteitsterm tegen elkaar weg en
wordt het dividendrendement voile-
dig door de lange rente bepaald.
De koersindex
De volgende stap is het vaststellen
van de koersindex, die bij het hierboven berekende dividendrendement
hoort. Figuur 2 geeft zowel de berekende als de werkelijke koersindex
1 as
Div.rend +0,374 • lange rente
5,5
-0,246 . solvabiliteit
-8,7
-0,229 . (toename solvabiliteit) -3,5
-1,445 • (dummy 1973)
-4,4
+11,981
________8,6
Periode: 1970-1987, R2 gecorr. – 93,6,
DW – 2,27
is aangesloten bij het in de Macro Economische Verkenning 1991 geschetste beeld, waarin een gematigde olieprijsstijging is verondersteld. Voor
dividend en solvabiliteit zijn vooruitberekeningen gemaakt op basis van
de verwachte ontwikkeling van het
‘overig inkomen’ en de arbeidsinko-
mensquote . Verder is hier uitgegaan
van een kapitaalmarktrente van 9% in
1990 en 1991. Uit de resultaten blijkt
dat vooral de rentestijging van 7,2%
naar 9% verantwoordelijk is voor het
vlakke koersverloop in 1990. De stabiel blijvende rente in 1991 maakt vervolgens weer een toename van de
onzekerheden behept. Escalade van
het golfconflict kan een aanzienlijk
ongunstiger economische ontwikkeling tot gevolg hebben. Het zal niet
zeer goed gevolgd door de bereken-
verbazen dat zo’n crisisscenario, met
de index. In 1988, het jaar na de
crash, is er sprake van een overschatting en 1986 geeft daarentegen enige
een hoog blijvende olieprijs en een
verder oplopende rente tot 10%, fnuikend is voor de aandelenkoersen (zie
onderschatting te zien. Het feitelijke
figuur 2)
koerspatroon rond de crash van
1987 vormt een aanwijzing voor
overreacties van de in die periode
zeer nerveuze financiele markten.
Voor het berekenen van de koersindex in de prognosejaren (vanaf 1989)
koersindex mogelijk.
De economische prognose voor 1991
is natuurlijk met meer dan normale
1. Bronnen: CBS, Statistiek van balans en
resultatenrekening van beurs-NV’s, voor
de jaren 1975 t/m 1988; Maandstatistiek
Financiewezen, Winst- en vermogensstatistiek van de ‘beurs-NV’s’. voor de jaren
1969 t/m 1974; CPB. Macro Economische
Verkenning 1991. Opmerkingen bij bronnen en data: in genoemde CBS-statistieken zijn geen gegevens opgenomen van
de financiele instellingen (bank- en verzekeringswezen en beleggingsinstellingen).
—— realisatle
……. berekend
– – – crisisscenario
2OS
T-waarden
weer. Koerswaarde en -index volgen
rechtstreeks uit het (berekende) dividendrendement (= dividend/koerswaarde) en het (werkelijke) dividendbedrag. Het werkelijke
koersverloop wordt over de gehele
steekproefperiode (1970 t/m 1987)
Figuur 2. Berekende en werkelijke koersindex
2.2.5
Tabel. Schattingsresultaat dividendrendement beurs-nv’s
Het betreft hier dus de ‘internationals’ en
de ‘locals’ (nijverheid. handel, transport
en dienstverlening). De hier gepresenteer-
de cijfers van de beurskoersen zijn ‘jaargemiddelden’, afgeleid van de in genoemde statistieken vermelde ultimocijfers van
de totale beurswaarde van de NV’s. Deze
koersen wijken daardoor enigszins af van
het gemiddelde van de dagelijks vastge-
1 es
1 4-5
1 25
1 OS
stelde CBS-inclex.
85
65
1971
ESB 30-1-1991
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
2. Het dividend van 1990 en 1991 is enigszins mechanisch bepaald: er is bij voorbeeld nog geen rekening gehouden met
stijgende rentelasten. Een nauwkeuriger
dividendschatting zal lagere koersen ople-
129
Satnenvatting en conclusie
Een hoge stabiele rente kan op zich-
Het blijkt mogelijk om een relatief
eenvoudige en tegelijkertijd zeer be-
zelf nog best samengaan met een
koersstijging.
vredigende vergelijking te vinden ter
De hier beschreven methode maakt
verklaring van het (macro) dividend-
het mogelijk om aan de hand van
rendement. Dit wordt hoofdzakelijk
macro-economische prognoses en
bepaald door de kapitaalmarktrente
en het weerstandsvermogen (solvabiliteit) van de beurs-nv’s. De hoogte
varianten de bijbehorende koersontwikkelingen van aandelen te berekenen. In principe maakt het daarbij
niet uit of het om korte, middellange
of lange-termijnscenario’s gaat.
van beurswaarde en koersindex is
vervolgens afhankelijk van het uit de
winstontwikkeling voortvloeiende dividendbedrag.
Een vlak koersverloop (zoals in
1990) wordt niet zozeer veroorzaakt
F.I.W.M. Veraart
door het hoge niveau van de rente,
& Hope nv. Dit artikel is geschreven op
maar vooral door de stijging ervan.
persoonlijke titel.
De auteur is werkzaam op de afdeling
Economisch Onderzoek van Bank Mees