Beleidsonzekerheid in Nederland

464Jaargang 100 (4715) 13 augustus 2015
Beleidsonzekerheid in Nederland
GROEI & CONJUNCTUUR
E
conomen wijzen al lange tijd op de mogelijke
gevolgen die onzekerheid kan hebben voor
de economische activiteit. Bij onzekerheid
over economische vooruitzichten kan het
voor bedrijven bijvoorbeeld lonend zijn om
te wachten op meer informatie over de opbrengsten van in –
vesteringen (Bernanke, 1983). Economische cycli kunnen
zich daardoor versterken. Hoewel onzekerheid niet direct
waarneembaar is, zijn in de empirische literatuur diverse
proxy’s voor handen, zoals het op enquêtes gebaseerde con –
sumentenvertrouwen, de volatiliteit van beurskoersen of
de onzekerheid van gezinnen over hun financiële situatie
(DNB, 2014). Recent wijzen economen ook steeds meer op de mo –
gelijke negatieve gevolgen van onzekerheid over het (eco –
nomische) beleid van de overheid. Immers, wanneer er
onzekerheid bestaat over publieke uitgaven of fiscale maat –
regelen, is het mogelijk dat consumenten en ondernemers
consumptie- en investeringsbeslissingen uitstellen (Pástor
en Veronesi, 2013; Born en Pfeifer, 2014). Hierdoor kan
een weifelende overheid een economische neergang ver –
sterken. Zo heeft politieke onzekerheid over de aanpak van de eurocrisis volgens het IMF (2012) bijgedragen aan het
moeizame economisch herstel in de eurozone. Voor het
meten van beleidsonzekerheid waren er tot voor kort geen
maatstaven voorhanden. Recent hebben Baker et al.
(2013)
een index gecreëerd die op basis van onder andere kranten –
artikelen de onzekerheid over het overheidsbeleid in kaart
brengt. Hiermee tonen zij voor de VS aan dat beleidsonze –
kerheid een negatieve impact heeft gehad op de investerin –
gen, productie en werkgelegenheid, met name in de secto –
ren die het meest afhankelijk zijn van overheidscontracten. Op basis van de methodologie van Baker et al. (2013)
presenteren wij een index voor economische beleidsonze –
kerheid in Nederland. Voor de periode 2003–2015 verken –
nen we de ontwikkeling van de beleidsonzekerheid. Daarbij
bekijken we ook hoe onze index samenhangt met de Eu –
ropese maatstaf van Baker et al. en enkele maatstaven van
economische onzekerheid. Vervolganalyse moet uitwijzen
of beleidsonzekerheid causale impact heeft op de economi-
sche activiteit.
ONZEKERHEID METEN MET KRANTENANALYSE
De Economic Policy Uncertainty Index van Baker et al.
(2012; 2013) voor onder andere de Verenigde Staten gaf
het onderzoek naar economische beleidsonzekerheid de
afgelopen jaren een impuls (www.policyuncertainty.com).
De hoofdcomponent van hun maatstaf is een index van het
aantal artikelen in de tien grootste Amerikaanse kranten
die duiden op onzekerheid over economisch beleid. Aan –
genomen wordt dat de hoeveelheid krantenartikelen over
onzekerheid en economisch beleid op een bepaald moment
een indicator is voor feitelijke onzekerheid onder con –
sumenten en producenten over economisch beleid. In de
meest basale vorm telt de index het aantal krantenartikelen
met de termen ‘economic’, ‘uncertainty’ en ‘policy’ binnen
een bepaalde afstand van elkaar. Vervolgens wordt de index
verfijnd om het aantal artikelen dat niet gaat over onzeker –
heid wat betreft beleid ( false positives) te beperken. Deze LARS KROESE
Beleidsmedewerker
bij het Ministerie
van Financiën
SUZANNE KOK
Coördinerend be-
leidsmedewerker bij
het Ministerie van
Financiën
JANTE
PARLEVLIET
Senior econoom bij
De Nederlandsche
Bank
Internationaal onderzoek suggereert dat onzekerheid over over –
heidsbeleid de economische activiteit kan afremmen. Op basis
van berichtgeving in Nederlandse kranten wordt een index van
onzekerheid over economisch beleid gepresenteerd. De beleids-
onzekerheid nam eind 2008 fors toe, met een aantal opvallende
pieken. Of de toegenomen beleidsonzekerheid de economische
activiteit ook daadwerkelijk beïnvloedt, is voor Nederland voor –
alsnog moeilijk vast te stellen.
ESB Groei & Conjunctuur

Groei & Conjunctuur ESB
465Jaargang 100 (4715) 13 augustus 2015
0
5
0
1
0 0
1
5 0
20
0
25
0
3
0 0
3
50
E B O-i ndex
1 De grijze gebieden geven recessies in Nederland aan
2003 2004 20052006 2007 20082009 2010 201120122013 2014‘15
EB O-NL-i ndex
C PB r am in g:
b bp – 3 ,5 % P
rin sje sd ag :
s o m bere
b ood sch ap e n
t e ge n va lle n de
c ijfe rs-C PBC ats h uis –
o ve rle g en
t e ge n va lle n de
c ijf e rs-CPB
S ocia al
a kko ord 2 0 13
P rin sje sd ag :
b ro os h ers te l
P
rin sje sd ag :
h erv o rm in ge n V U T
e n p re p en sio en P
rin sje sd ag :
st ag n atie
h ers te l
w ere ld eco n om ie
B egin
w ere ld w ijd e
r e ce ssie
E ers te
G rie kse
b ail o u t
aanpak is daarna gebruikt voor het opstellen van indices
voor Duitsland, Spanje, Italië, Frankrijk en het VK – teza –
men gebundeld in een EU-index – en Canada, China, In –
dia, Japan en Rusland (Baker et al., 2013). De Amerikaanse
index bevat naast deze krantenindex het aantal belasting –
maatregelen dat op korte termijn zal aflopen en de mate van
overeenstemming in de economische ramingen van instel –
lingen. In overleg met Baker et al. (2013) en op basis van de –
zelfde methodologie en de archieven van LexisNexis heb –
ben wij een maandelijkse index voor beleidsonzekerheid
opgesteld voor Nederland. Onze index gaat terug tot maart
2003 en is gebaseerd op artikelen uit de vijf grootste Neder –
landse kranten: Algemeen Dagblad, NRC Handelsblad, De
Telegraaf, Tr o u w en de Volkskrant. Ook wij zijn begonnen
met de zoektermen ‘economisch’, ‘onzekerheid’ en ‘beleid’.
Door middel van steekproeven van de artikelen uit ver –
schillende maanden hebben wij onze zoekterm vervolgens
meerdere malen verfijnd om ruis te verminderen. Mede vanwege de inzichten uit deze steekproeven
zijn we uitgekomen op twee indices. Voor een kleine en
open economie als de Nederlandse valt te verwachten dat
onzekerheid over zowel binnenlands als buitenlands eco –
nomisch beleid relevant is. De eerste index (EBO) meet
daarom de onzekerheid over economisch beleid in het
algemeen, terwijl de tweede index (EBO-NL) strikter is
en enkel onzekerheid over binnenlands beleid meet. De
EBO-index meet ook onzekerheid over buitenlands beleid,
zoals onzekerheid over een mogelijke renteverhoging door
de ECB. De striktere EBO-NL-index keurt minder artike –
len goed, bevat minder ruis en resulteert hierdoor in een
specifiekere index voor binnenlandse beleidsonzekerheid.
Hierdoor kunnen echter ook artikelen onterecht buiten
de index vallen ( false negatives). Alle artikelen die de enge
EBO-NL-index meet, meet de brede EBO-index ook. Ver –
schillen in de ontwikkeling van de twee indices duiden dus
op geïmporteerde onzekerheid. Tussen maart 2003 en april 2015 publiceerden de vijf
kranten maandelijks gezamenlijk gemiddeld 76 artikelen
over algemene beleidsonzekerheid (EBO) waarvan gemid –
deld 26 enkel over specifieke Nederlandse beleidsonzeker –
heid (EBO-NL). Net als bij Baker et al. (2013) zijn de abso-
lute gevonden aantallen per krant vervolgens gecorrigeerd
voor ontwikkelingen in het totaal aantal krantenartikelen
per maand per krant. Hierna zijn deze indices genormeerd
zodat alle waarnemingen tussen de 0 en 1 komen te liggen.
Tot slot zijn de reeksen per krant bij elkaar opgeteld en
getransformeerd naar een gemiddelde van 100 over de on –
derzoeksperiode. Waarden boven (onder) 100 duiden dus
op een hogere (lagere) beleidsonzekerheid dan gemiddeld.
De EBO-index en EBO-NL-index bewegen in grote mate
samen: de correlatiecoëfficiënt is 0,85.
BELEIDSONZEKERHEID IN NEDERLANDSE KRANT
Uit figuur 1 komt een duidelijk verschil naar voren tussen
de mate van beleidsonzekerheid in de periode tot en met
augustus 2008 en de periode daarna. De EBO-index lag tot
en met augustus 2008 gemiddeld rond 65 en rond de 129
in de periode daarna. De beleidsonzekerheid in Nederland
lijkt sinds de financiële crisis te zijn toegenomen, een pa -troon waarvan ook in andere Europese landen en de Ver
–
enigde Staten sprake is (Bloom, 2014). De Europese ban –
ken- en schuldencrisis en de aanhoudende stagnatie van de
wereldeconomie spelen hier ongetwijfeld een grote rol in.
Ook de onzekerheid over binnenlands beleid (EBO-NL)
lag vanaf het hoogtepunt van de financiële crisis hoger, al
was de toename in de EBO-NL-index van gemiddeld 77
tot 119 minder sterk. Met name de relatieve luwte in bin –
nenlandse onzekerheid tussen medio 2009 en medio 2011
veroorzaakt dit verschil tussen de stijging van de EBO- en
de EBO-NL-index. Dit impliceert dat de beleidsonzeker –
heid in deze periode vooral geïmporteerd werd. De gevon –
den krantenartikelen bevestigen dit beeld; er was in deze
periode relatief veel aandacht voor onder andere de verla –
ging van de kredietstatus van Spanje, de bezuinigingen in
Griekenland en Portugal en de dalende koers van de euro.
Sinds eind 2013 vertonen beide indices een sterk dalende
trend en in april 2015 lag de index nog maar net boven het
niveau van voor de crisis. Twee perioden met opvallend hoge scores voor beleids-
onzekerheid in beide indices springen in het oog. De eerste
periode, van september 2008 tot en met maart 2009, valt sa –
men met het begin van de wereldwijde recessie. Beide indi-
ces scoorden het hoogst rond de CPB-ramingen in februari
2009 waarin een economische krimp van 3,5 procent werd
voorzien in 2009 en een begrotingstekort van 5,6 procent
bbp in 2010. In de kranten was veel aandacht voor de be –
leidsgevolgen, zoals eventuele bezuinigingsmaatregelen. De tweede periode van hoge onzekerheid loopt van
augustus 2011 tot eind 2013. De EBO-index was toen ge –
middeld 154 en de binnenlandse index (EBO-NL) gemid –
deld 149. Opvallend is dat de periode van hoge onzekerheid
eerder begint in de algemene beleidsonzekerheidsindex
dan in de Nederlandse index. Veel aandacht ging uit naar
Bron: Eigen bewerking op basis van LexisNexis
Onzekerheidsindex voor economische beleid
in Nederland
1
FIGUUR 1

ESB Groei & Conjunctuur
466Jaargang 100 (4715) 13 augustus 2015
01
0
2
0
3
0
4
0
5
0
6
0
7
0
0
5
0
1
0 0
1
5 0
2
0 0
2
50
3
0 0
mrt-’03
au g-’03
ja n-’04
ju n-’04
no v-’04
ap r-’05
se p-’05
fe b-’06
ju l-’06
de c-’06
mei-’07 okt-’07
mrt-’08
au g-’08
ja n-’09
ju n-’09
no v-’09
ap r-’10
se p-’10
fe b-’11
ju l-’11
de c-’11
mei-’12 okt-’12
mei-’13
au g-’13
ja n-’14
ju n-’14
no v-’14
ap r-’15
EBO-i ndexV A EX-i ndex
0
5
0
1
0 0
1
5 0
2
0 0
2
50
3
0 0
mrt-’0 3
au g-’0 3
ja n-’04
ju n-’04
no v-’04
ap r-’05
se p-’05
fe b-’06
ju l-’06
de c-’06
mei-’07 okt-’07
mrt-’08
au g-’08
ja n-’09
ju n-’09
no v-’09
ap r-’10
se p-’10
fe b-’11
ju l-’11
de c-’11
mei-’12 okt-’12
mrt-’13
au g-’13
ja n-’14
ju n-’14
no v-’14
ap r-’15
EU-i ndexE BO-i ndex
de onzekerheid en onrust over de aanpak van de Europese
schuldencrisis. Ook voorgenomen nationale en internati-
onale hervormingen en ombuigingen resulteerden in veel
berichtgeving over onzekerheid. We onderscheiden in deze
periode drie pieken. De eerste piek, in september 2011, valt
rond Prinsjesdag. De tweede piek, in maart 2012, is met
name binnenlands en valt samen met de Catshuisonder –
handelingen en de spanningen tussen het kabinet-Rutte I
en de toenmalige gedoogpartij PVV. Tot slot werd in april 2013 het Sociaal Akkoord gesloten; dit werd met veel scep
–
sis in de media ontvangen en resulteerde in een piek in de
EBO-NL-index. Verder liet september in bijna alle jaren een piek in
beleidsonzekerheid zien, zowel in de binnenlandse als de
algemene index (waar ook binnenlands nieuws onderdeel
van uitmaakt). Logischerwijs publiceren kranten rondom
Prinsjesdag veel over de staat van de economie en het Ne –
derlandse beleid. Een duidelijk voorbeeld is de al genoemde
piek van september 2011. In deze maand publiceerde het
CPB tegenvallende ramingen voor de economische groei
en het begrotingstekort, en was er sprake van onrust op de
financiële markten. Krantenartikelen repten in deze maand
veel over het uitblijvende herstel en mogelijke aanvullende
hervormingen en ombuigingen. Tot slot valt op dat de diepste dalen in beide indices
veelal in juli zijn. Intuïtief is het logisch dat tijdens het zo –
merreces van het kabinet en de Tweede Kamer relatief wei-
nig over onzekerheid, beleid en de economie in de kranten
wordt geschreven. Overigens moet wel worden opgemerkt
dat dalen in de indices lastig te duiden zijn omdat het per
definitie onmogelijk is om te bepalen wat ‘geen nieuws’ ver –
oorzaakt.
SAMENHANG KRANTENINDEX MET ANDERE
INDICATOREN
Figuur 2 vergelijkt onze algemene beleidsonzekerheids-
index met de geaggregeerde EBO-EU-index van Baker et
al. (2013) die gebaseerd is op de indices voor Duitsland,
het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk, Italië en Spanje. De
correlatiecoëfficiënt van de EU-index met de EBO-index is
0,68 (en 0,48 met de binnenlandse index). Deze hoge cor –
relatie tussen de Nederlandse en de EU-index weerspiegelt
dat de EBO-index ook onzekerheid over buitenlands be –
leid meet. Dat ook de binnenlandse index EBO-NL cor –
releert met de Europese reeks weerspiegelt waarschijnlijk
de mate van economische en beleidsintegratie in Europa,
vooral in de laatste jaren. Hoe verhouden de beleidsindices zich tot de economi –
sche onzekerheid, zoals bijvoorbeeld gemeten met de volati-
liteit van de aandelenkoersen (Baker et al., 2013; Veenen –
daal et al., 2014)? Figuur 3 vergelijkt de EBO-index met
de volatiliteitsindex van de Nederlandse AEX-index, de
VAEX-index. De correlatie tussen de VAEX-index en de
EBO-index is 0,41. Dat is lager dan de correlatie die Baker
et al. (2013) voor de VS rapporteren (0,58). Naast het ver –
schil in de onderliggende periode zal mee kunnen spelen
dat op de AEX vooral grote, internationaal georiënteerde
bedrijven genoteerd staan die relatief beperkt geraakt wor –
den door de beleidsonzekerheid waarover in Nederlandse
kranten gerapporteerd wordt. Opvallend is verder dat de
Nederlandse beleidsonzekerheid, net als die in de VS, in de
periode na 2011 een stuk hoger ligt dan de aandelenvolati-
liteit. Sinds Draghi’s whatever it takes-speech in juli 2012
ligt de aandelenvolatiliteit op het laagste niveau sinds 2003
(samen met de periode najaar 2004 – voorjaar 2005), ter –
wijl de beleidsonzekerheidsindex tot voor kort nog relatief
hoog was. Tabel 1 toont de correlaties tussen de EBO-indices en
het consumenten- en producentenvertrouwen voor de peri-
Bron: Eigen berekeningen op basis van LexisNexis en Datastream
Vergelijking EBO-index en volatiliteit AEX-indexFIGUUR 3
Bron: Eigen berekeningen op basis van LexisNexis, en Bloom et al., 2013
Vergelijking EBO-index en Europese
beleidsonzekerheidsindexFIGUUR 2

Groei & Conjunctuur ESB
467Jaargang 100 (4715) 13 augustus 2015
ode tot en met augustus 2008 en de periode vanaf augustus
2008. Een aantal patronen valt op. Ten eerste correleren het
consumenten- en het producentenvertrouwen het sterkst
met de algemene EBO-index. Vertrouwen van Nederlandse
consumenten en producenten beweegt dus nauwer samen
met de gemeten onzekerheid in kranten over algemeen eco-
nomisch beleid dan over specifiek Nederlands beleid. Ten
tweede is het opvallend dat de correlatie tussen de EBO-
NL-index en het consumentenvertrouwen sinds de finan –
ciële crisis fors hoger lag dan in de periode daarvoor. Voor
de EBO-index is dit minder het geval, waardoor het ver –
schil in correlatie sinds de crisis is afgenomen. Tot slot valt
op dat het consumentenvertrouwen sterker correleert met
beide onzekerheidsindices dan het producentenvertrouwen.
Mogelijk speelt hierbij mee dat consumenten hun verwach –
tingen  meer op krantenberichten baseren en producenten
meer op eigen informatie, zoals veranderingen in de order –
portefeuille en de betalingssnelheid van leveranciers. Deze correlatie impliceert uiteraard geen causaliteit.
Onzekerheid over economisch beleid kan het economisch
sentiment beïnvloeden, maar ook het omgekeerde kan
spelen. Ook kan er sprake zijn van een derde variabele die
beide reeksen drijft. Inspectie van de EBO-indices en de
reeksen voor vertrouwen wijst in ieder geval uit dat het
omslagpunt rondom de financiële crisis eerder te zien is
in het vertrouwen van consumenten (augustus 2007) en
producenten (augustus 2008) dan in de beleidsonzeker –
heidsindex (september 2008). Ook de tweede periode van
onzekerheid is eerder zichtbaar onder consumenten en
producenten (beide omslagpunt februari 2011) dan in de
dagbladen (juli 2011).
IMPACT OP DE GROEI?
Nederland heeft te maken gehad met een relatief moeizaam
herstel van de economische crisis. Hiervoor zijn duidelijke
economische redenen aan te wijzen, zoals balansherstel van
huishoudens, pensioenfondsen en overheid, alsmede de on –
gunstige internationale economie. Tegelijkertijd kenmerk –
ten de afgelopen jaren zich, zoals gezien, door hoge onze –
kerheid over economisch beleid, zowel in Nederland zelf
als in belangrijke politieke en handelspartners. Kan deze onzekerheid misschien ook een bijdrage hebben geleverd
aan het trage herstel?
Het lijkt plausibel dat de lange periodes van onzeker –
heid over economische beleid het investeringsklimaat geen
goed hebben gedaan. Vooralsnog is het helaas niet mogelijk
uitspraken te doen over een causale impact. De economi-
sche situatie heeft immers waarschijnlijk ook een impact op
de economische beleidsonzekerheid gehad. Om een causaal
verband vast te stellen moet een directe link met de index
aannemelijk worden gemaakt. In hun Amerikaanse onder –
zoek gebruiken Baker et al. (2013) bijvoorbeeld een speci-
ficatie die differentieert naar gevoeligheid van een bepaalde
sector of regio voor overheidsbeleid. Voor Nederland is
naar ons weten geen duidelijke maatstaf beschikbaar die de
impact van beleidsonzekerheid naar sector differentieert.
Goed nieuws is wel dat Baker et al . momenteel bezig zijn
om een grote database met beleidsonzekerheidsindices uit
verschillende landen op te zetten. Hiermee komt de mo –
gelijkheid van een panelanalyse met internationale data
dichterbij.
LITERATUUR
Baker, S.R., N. Bloom en S.J. Davis (2012) Has economic policy uncertainty hampered the
recovery? Chicago Booth Research, 12(06).
Baker, S.R., N. Bloom en S.J. Davis (2013) Measuring economic policy uncertainty. Ongepubli-
ceerde paper op www.policyuncertainty.com.
Bernanke, B.S. (1983) Irreversibility, uncertainty, and cyclical investment. Quarterly Journal
of Economics, 98(1), 85–106.
Bloom, N. (2014) Fluctuations in uncertainty. Journal of Economic Perspectives, 28(2), 153–176.
Born, B. en J. Pfeifer (2014) Policy risk and the business cycle. Journal of Monetary Economics,
68, 68–85.
DNB (2014) Onzekerheid over huishoudportemonnee blijkt goede economische graadmeter.
DNBulletin, 2 oktober.
IMF (2012) Coping with high debt and sluggish growth. World Economic Outlook, oktober.
Pástor, L. en P. Veronesi (2013) Political uncertainty and risk premia. Journal of Financial Eco-
nomics, 110(3), 520–545.
Veenendaal, P., K. Grabska, D. Lanser et al. (2014) Onzekerheidsvarianten bij verdere escala-
tie Oekraïne-conflict. CPB Achtergronddocument, augustus.
Bron: Eigen berekeningen op basis van CBS
Correlatie tussen EBO-indices en
consumenten- en producentenvertrouwenTABEL 1
Producenten­
vertrouwen Consumenten­
vertrouwen
t/m augustus 2008
EBO –0,50***–0,54***
EBO-NL –0,35***–0,35***
Na augustus 2008
EBO –0,42***–0,60***
EBO-NL –0,41***–0,58***
*** Alle correlaties zijn significant op eenprocentsniveau