Particulier spaaroverschot proble­matischer dan begrotingstekort

244Jaargang 100 (4701) 15 januari 2015
–50 5
1
0
1
5
2
0
2
5
19 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
H uis h ou den s
Ondern em in ge n
Ove rh eid
–5 0 5
1
0
1
5
2
0
2
5
3
0 In procenten van het bbp
In procenten van het bbp
In procenten van het bbp
1
9 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
P riv a te be sp arin ge nP riv a te in ve ste rin ge nO ve rh eid sb esp arin ge nO ve rh eid sin ve ste rin ge n
0 2 4 6 8
1
0
1
2
1
4
1
6
19 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
H uis h ou den s
Ondern em in ge n
Ove rh eid
Particulier spaaroverschot
problematischer dan begrotingstekort
GROEI & CONJUNCTUUR
D
e fixatie op het terugdringen van het
begrotingstekort in het politieke debat
gaat voorbij aan bredere onevenwichtig –
heden in de Nederlandse economie: het
historisch hoge overschot op de lopende
rekening van de betalingsbalans, de groei van bedrijfsbespa –
ringen, de afname van huishoudbesparingen, de hoge huis-
houdschulden en een zeer omvangrijke financiële sector
(Bezemer en Muysken, 2015). Het tekort op de overheids-
begroting is hier eerder een afgeleide van dan een oorzaak. De lage begrotingstekorten (of zelfs begrotingsover –
schotten) sinds het begin van de jaren negentig gingen ge –
paard met een nooit eerder vertoonde daling van de bespa –
ringen van huishoudens. Nederlandse huishoudens hebben
nu schulden die tot de hoogste ter wereld behoren. Mede
door een inzakkende consumptie heeft de Nederlandse eco –
nomie sinds 2008 in reële termen procentueel meer bbp ver –
loren dan de Eurozone als geheel, meer dan België of Frank –
rijk, en zelfs meer dan IJsland of Ierland. De internationale
literatuur laat uitvoerig zien dat landen met hoge huishoud –
schulden lagere groei kennen en na de crisis langere recessies
hebben gehad (Mian en Sufi, 2011; Rose en Spiegel, 2011;
Sutherland et al., 2011; Frankel en Saravelos, 2012). Het ligt dus in de rede dat Nederland hier nu ook aan lijdt.
In deze bijdrage willen we, binnen het particuliere
spaaroverschot, het markante onderscheid in spaargedrag
van huishoudens en ondernemingen laten zien, en het
verband met het overschot op de lopende rekening van
de betalingsbalans en het begrotingstekort verhelderen.
Het onderscheid tussen het spaargedrag van huishoudens
en ondernemingen blijft onderbelicht in het beleidsdebat,
waardoor de schaduwzijden van de Nederlandse gastvrij –
heid voor (haar eigen en buitenlandse) multinationals niet
scherp worden gezien. Daarnaast wordt onvoldoende on –
derkend dat meer begrotingsdiscipline noodzakelijkerwijze
minder private discipline inhoudt en dus hogere private
schulden.DIRK
BEZEMER
Universitair hoofd-
docent aan de
Rijksuniversiteit
Groningen
JOAN
MUYSKEN
Emeritus hoogleraar
aan de Universiteit
Maastricht
Zowel het exportoverschot als de buitenlandse besparingen van
ondernemingen zijn sterk gestegen sinds de jaren negentig. Te –
gelijk werd het begrotingstekort teruggedrongen, en hadden
huishoudens te maken met afnemende besparingen en hoge
schuldgroei – twee trends die beide omkeerden na de crisis. Om
huishoudens nu de ruimte te geven hun balans te herstellen moet
de overheid het begrotingstekort niet teveel willen terugdringen.
ESB Groei & Conjunctuur
Bron: AMECO 1 Driejaars voortschrijdend gemiddelden
Besparingen en investeringen1FIGUUR 1

Groei & Conjunctuur ESB
245Jaargang 100 (4708) 23 april 2015
–50 5
1
0
1
5
2
0
2
5
19 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
H uis h ou den s
Ondern em in ge n
Ove rh eid
–5
0 5
1
0
1
5
2
0
2
5
3
0 In procenten van het bbp
In procenten van het bbp
In procenten van het bbp
1 9 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
P riv a te be sp arin ge n
Priv a te in ve ste rin ge n
O ve rh eid sb esp arin ge n
Ove rh eid sin ve ste rin ge n
0 2
4 6 8
1
0
1
2
1
4
1
6
19 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
H uis h ou den sO ndern em in ge nO ve rh eid
–5 0 5
1
0
1
5
2
0
2
5
19 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
H uis h ou den sO ndern em in ge nO ve rh eid
–5 0 5
1
0
1
5
2
0
2
5
3
0 In procenten van het bbp
In procenten van het bbp
In procenten van het bbp
1
9 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
P riv a te be sp arin ge n
Priv a te in ve ste rin ge n
O ve rh eid sb esp arin ge n
Ove rh eid sin ve ste rin ge n
0 2
4 6 8
1
0
1
2
1
4
1
6
19 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
H uis h ou den s
Ondern em in ge n
Ove rh eid
HET PARTICULIERE SPAAROVERSCHOT
Naast een begrotingstekort en een overschot op de lopende
rekening heeft Nederland een particulier spaaroverschot.
In figuur 1 geven wij het verloop weer van zowel de private
besparingen en investeringen in Nederland, als die van de
overheid. De private investeringen zijn relatief constant ten
opzichte van het bbp, maar vertonen een daling vanaf het
eind van de jaren negentig. De private besparingen stijgen
daarentegen structureel ten opzichte van het bbp, zodat het
Nederlandse particulier spaaroverschot oploopt van onge –
veer één procent in 1979 tot ruim tien procent in 2013.
De overheidsinvesteringen dalen gestaag over de tijd ten
opzichte van het bbp, terwijl de overheidsbesparingen een
sterk fluctuerend verloop vertonen maar over het algemeen
lager zijn dan de investeringen. Als gevolg hiervan kent de
overheid een spaartekort dat min of meer correspondeert
met een begrotingstekort. Nu is de som van het spaaroverschot van de particulie –
re sector en de overheid gelijk aan de lopende rekening van
de betalingsbalans (alles inclusief netto-kapitaaloverdrach –
ten). Deze relatie is niet causaal, maar geldt per definitie.
Een verandering in een van de drie balansen impliceert een
tegengestelde verandering in de som van de andere twee
balansen. Maatregelen om een begrotingsoverschot te rea –
liseren vanuit een situatie van begrotingstekort, impliceren
daarom altijd een groter tekort (of kleiner overschot) op de
particuliere dan wel de betalingsbalans. Figuur 1 laat zien hoe sterk het particuliere spaarover –
schot is gestegen in de loop van de tijd. Dit geldt even –
eens voor het betalingsbalansoverschot. In Holinski et al.
(2012) is beargumenteerd hoe een te groot betalingsba –
lansoverschot in Nederland bijdraagt aan de structurele
onevenwichtigheden binnen het eurogebied – het betekent
immers dat elders meer moet worden geïmporteerd dan ge –
exporteerd. Daarnaast gaan er steeds meer stemmen op die
wijzen op de achterblijvende investeringen in Nederland.
Bepleit wordt dat meer van de besparingen binnen Neder –
land moeten worden geïnvesteerd (Kamp et al., 2013; Wit –
teveen, 2014). Het is opmerkelijk dat er tot nu toe weinig aandacht
is geschonken aan de achtergronden van het particuliere
spaaroverschot, met uitzondering van Eggelte et al . (2014)
en Jansen en Ligthart (2014). In aanvulling op deze auteurs
gaan wij nader in op het onderscheid tussen besparingen
van gezinnen en die van ondernemingen, alsmede op het
verband met de balansen van andere sectoren. Uit figuur 2 blijkt dat tot begin jaren negentig de ge –
zinsbesparingen (inclusief verplichte pensioenbesparin –
gen) en ondernemingsbesparingen ongeveer gelijk zijn en
fluctueren rond twaalf procent van het bbp. Vervolgens
lopen de ondernemingsbesparingen echter sterk op tot on –
geveer twintig procent van het bbp, terwijl de besparingen
van gezinnen dalen tot rond zeven procent van het bbp. De
stijging van de private besparingen in figuur 1 is dus geheel
toe te schrijven aan de toegenomen ondernemingsbespa –
ringen. In figuur 3 is zichtbaar dat de ondernemingsinves-
teringen dalen sinds het eind van de jaren tachtig , maar dat
deze daling tot 2007 deels wordt gecompenseerd door een
stijging van de investeringen bij huishoudens – vooral de
investeringen in woningen. Ook hier dus weer tegenge –
stelde ontwikkelingen bij huishoudens en ondernemingen. Voorzover besparingen niet worden gebruikt om te
investeren, worden zij aan anderen uitgeleend of opgepot.
Bron: AMECO
InvesteringenFIGUUR 3
Bron: AMECOBesparingenFIGUUR 2
Het particulier spaaroverschot en het
overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans zijn de afgelopen decennia sterk gestegen

ESB Groei & Conjunctuur
246Jaargang 100 (4708) 23 april 2015
In procenten van het bbp
In procenten van het bbp
–6 –4 –20 2
4 6 8
1
0
1
2
19 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
H uis h ou den s
Ondern em in ge n
Ove rh eid
–3–1 1
3 5
7
9
1
1
19 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
S p aaro ve rs c h ot o ndern em in ge n S ald o l o p en de r eke n in g
In procenten van het bbp
In procenten van het bbp
–6 –4 –20 2 4 6
8
1
0
1
2
19 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
H uis h ou den sO ndern em in ge nO ve rh eid
–3–1 1
3 5
7
9
1
1
19 70
1 9 73
1 9 76
1 9 79
1 9 8 2
1 9 8 5
1 9 8 8
1 9 91
1 9 94
1 9 97
2 0 00
2 0 03
2 0 06
2 0 09
2 0 12
S p aaro ve rs c h ot o ndern em in ge n
S ald o l o p en de r eke n in g
Deze spaaroverschotten zijn weergegeven in figuur 4. De
figuur laat zien dat het spaaroverschot van ondernemingen
een gestaag stijgende trend vertoont. Sinds het begin van
de jaren negentig is dit overschot voortdurend gestegen
van nul tot – zeer recent – ongeveer tien procent van het
bbp. Dat betekent dat sinds begin jaren negentig de onder –
nemingen hun besparingen minder investeerden in Neder –
land en meer zijn gaan uitzetten in het buitenland, dan wel
hebben opgepot (Leering en Schotten, 2012). Deze ont –
wikkeling is vooral toe te schrijven aan de gestegen spaar –
drift van multinationale ondernemingen, samenhangend
met de lage dividenduitkeringen en het fiscale regime ( Jan –
sen en Ligthart, 2014).
Waardoor namen de besparingen toe? Als gevolg van,
onder andere, de toenemende invloed van aandeelhouders
en de afnemende macht van vakbonden is het aandeel van
de winsten in het nationale inkomen gestaag gestegen, ten
koste van het loonaandeel (Hein, 2012). Deze winsten heb –
ben zich vooral geconcentreerd bij de multinationale on –
dernemingen (MNO’s), die overigens ook veel winsten van
buitenlandse dochterondernemingen via Nederland lieten
lopen vanwege het gunstige belastingklimaat (Bezemer en
Muysken, 2015). Slechts een gering deel van deze winsten
werd uitgekeerd aan aandeelhouders, en een gering deel
werd geïnvesteerd in Nederland. Het overgrote deel werd in het buitenland belegd. Het vermogen van MNO’s is sinds
2000 gestegen van 600 procent van de toegevoegde waarde
tot 1.000 procent in 2012, maar bestaat slechts voor 20
procent uit niet-financiële activa. Daarnaast is 75 procent
van de aandelen van in Nederland ingeschreven MNO’s in
buitenlandse handen – in Duitsland en Frankrijk is dit nog
niet de helft hiervan (Eggelte
et al., 2014). De rendementen
hierop hebben geleid tot sterk stijgende verdere winsten, die
uiteraard voor een groot deel weer in het buitenland zijn
herbelegd. Sinds het begin van de jaren tachtig stijgt het be –
talingsbalansoverschot dan ook parallel met het spaarover –
schot van ondernemingen – zie ook figuur 5. Deze trends hangen samen met de daling van het loon –
aandeel in het nationale inkomen, op twee manieren. Ten
eerste stellen de achterblijvende loonkosten Nederland in
staat om zijn concurrentiepositie te verbeteren, zeker ten
opzichte van de Zuid-Europese landen, en zo de exporten te
doen groeien, meer winst te maken en meer te sparen. Ten
tweede is de consumptie systematisch gedaald ten opzichte
van het bbp sinds het begin van de jaren tachtig , met een ver –
snelde daling sinds 1998, wat correspondeert met de daling
van het loonaandeel in die periode. Hierdoor is de import
achtergebleven bij de export (Onaran en Galanis, 2012).
HUISHOUDENS SPAARDEN STEEDS MINDER
In de periode 1991–2007 zijn de spaaroverschotten van de
huishoudens sterk gedaald (figuur 4). Dit zou kunnen voort –
vloeien uit pogingen de consumptie te doen stijgen, terwijl de
lonen gematigd werden (IMF, 2012). Een andere verklaring
is dat zzp’ers meer via de balans van het eigen bedrijf zijn gaan
sparen ( Jansen en Ligthart, 2014). Deze ontwikkeling werd
verder in de hand gewerkt door de toenemende schuldgroei,
enerzijds omdat het bankwezen erg gemakkelijk hypotheken
verstrekte om uitgaven te financieren, anderzijds omdat de
overheid hypotheekfinanciering fiscaal stimuleerde (Eggelte
et al ., 2014). Dit laatste heeft ook bijgedragen aan de sterke
huizenprijsstijging in de jaren negentig , die heeft geleid tot
toenemende investeringen door huishoudens (figuur 3) en
Bron: AMECO
Spaaroverschot ondernemingen
en saldo lopende rekeningFIGUUR 5
Bron: AMECO
Spaaroverschotten diverse sectorenFIGUUR 4
Ondernemingen investeren hun
besparingen minder in Nederland,
maar investeren meer in het buitenland
of potten hun besparingen op

Groei & Conjunctuur ESB
247Jaargang 100 (4708) 23 april 2015
een verdere daling van het spaaroverschot. Hieraan is echter
een ruw einde gekomen door de financiële crisis en het bar –
sten van de zeepbel op de huizenmarkt. De investeringen van
de huishoudens liepen sterk terug en huishoudens begonnen
weer meer te sparen om hun balans te versterken. In 2014
geldt overigens dat nog ruim één derde van de huiseigenaren
een hypotheek heeft die hoger uitvalt dan de waarde van het
eigen huis – dit geldt voor tachtig procent van de huiseigena –
ren tussen de 25 en 35 jaar. De gedachte dat dit geen onoverkomelijk probleem
is omdat Nederlanders uiteindelijk hun schuld altijd net –
jes afbetalen, slaat de plank mis. Het probleem is niet dat
schulden niet afbetaald zouden worden, want de in Neder –
land zeer crediteurvriendelijke wetgeving staat garant voor
die afbetaling. Het probleem is dat juist schuldafbetaling
en lagere consumptie door debt overhang langdurig de groei
kunnen drukken (IMF, 2012). De lange periode van lage
groei in Nederland sinds 2007 hangt dus mogelijk samen
met de hoge private schuldenlast. Voor zover we weten is
dit nooit goed onderzocht. Figuur 4 laat ook zien dat huishoudbesparingen en
overheidstekorten bijna elkaars spiegelbeeld zijn. Dit kreeg
langs verschillende wegen zijn beslag. Ten eerste liepen
door de sterke daling van de consumptieve bestedingen de
belastingontvangsten terug – alles relatief ten opzichte van
het bbp – sinds het begin van de jaren tachtig. De fiscale
stimulering van de hypotheekfinanciering en de trend dat
zzp’ers via de balans van het eigen bedrijf gingen sparen
leidden beide tot verder dalende belastinginkomsten. Bei-
de ontwikkelingen hadden als gevolg dat de toenemende
huishoudbesparingen gepaard gaan met een stijgend over –
heidstekort. Met de financiële crisis is hieraan een einde
gekomen: de gezinsbesparingen gingen weer stijgen terwijl
de investeringen (in huizen) terugliepen. Tegelijkertijd
liepen de belastingontvangsten terug terwijl de overheids-
uitgaven, althans in eerste instantie, stegen. Er is dus op
deze andere manieren een sterk verband tussen het streven
naar begrotingsevenwicht enerzijds, en private schulden
en besparingen anderzijds. Dit zou in onderzoek en beleid
meer aandacht moeten krijgen.
CONCLUSIE
De som van het spaaroverschot van de particuliere sector
en dat van de overheid is gelijk aan de lopende rekening van
de betalingsbalans (alles inclusief netto-kapitaaloverdrach –
ten). Een verandering in een van de drie balansen impli-
ceert een tegengestelde verandering in de som van de ande –
re twee balansen. Het exportoverschot en de buitenlandse
besparingen van ondernemingen zijn beide sterk gestegen
sinds de jaren negentig. Tegelijkertijd werd het begrotings-
tekort teruggedrongen. Deze ontwikkelingen waren alleen
mogelijk in samenhang met afnemende besparingen en
hoge schuldgroei bij huishoudens, twee trends die beide
omkeerden na de crisis. De groei van het begrotingstekort
sindsdien moet in deze samenhang gezien worden. Het is opmerkelijk dat deze macro-economische re –
laties in oudere leerboeken duidelijk onderwezen werden,
maar de laatste twee decennia niet of nauwelijks meer. Het
is misschien zo dat men ook in beleidskringen uit het oog
verloor dat niet alle sectoren van de economie kunnen spa -ren. Voert men een exportgericht en multinational-vriende
–
lijk beleid (zodat bedrijven meer gaan sparen) terwijl men
tevens begrotingsdiscipline nastreeft (zodat de overheid
meer spaart) dan wordt er dus beleid gevoerd dat dalende
huishoudbesparingen in de hand werkt. Gecombineerd
met vrijere en grotere financiële markten leidde dit in de pe –
riode 1991–2007 tot sterk oplopende huishoudschulden. Nederland is hierin niet uniek, maar wel extreem. Het
ineenstorten van de huizenmarkt en van de consumptie,
alsmede de teruggelopen ondernemingsinvesteringen, zijn
een belangrijke oorzaak van de stagnatie van de Neder –
landse economie sinds 2008 (IMF, 2012; OESO, 2014).
Daarnaast hebben de pogingen van de overheid om het
begrotingstekort terug te dringen waarschijnlijk bijgedra –
gen aan een verdieping en verlenging van de recessie in
2012–2013 en de zeer lage groei in 2008–2014 (Krugman
en Layard, 2013). Hierbij is onvoldoende onderkend dat
het terugdringen van het begrotingstekort in combinatie
met een overschot op de lopende rekening niet samengaat
met het noodzakelijke balansherstel bij de Nederlandse
huishoudens.
LITERATUUR
Bezemer, D. en J. Muysken (2015) Dutch financial fragilities. Achtergronddocument. Den
Haag: WRR.
Eggelte, J., R. Hillebrand, T. Kooiman en G. Schotten (2014) Het nationale spaaroverschot
ontleed. DNB Occasional Studies, 12(6).
Frankel, J. en G. Saravelos (2012) Can leading indicators assess country vulnerability? Evi-
dence from the 2008–09 global financial crisis. Journal of International Economics, 87(2),
216–231.
Hein, E. (2012) The macroeconomics of finance-dominated capitalism. Cheltenham: Edward El-
gar.
Holinski, N., C. Kool en J. Muysken (2012) Persistent macroeconomic im
balances in the euro
area: causes and consequences. Federal Reserve Bank of St. Louis Review , 94(1), 1–20.
IMF (2012) World Economic Outlook 2012. Washington: IMF.
Jansen, C. en M. Ligthart (2014) Spaaroverschot niet-financiële bedrijven: ontwikkeling, oorzaken
en gevolgen. CPB Achtergronddocument. Den Haag: Centraal Planbureau.
Kamp, H. et al. (2013) Intentieverklaring: investeren in – de toekomst van – Nederland . Den
Haag: Ministerie van Economische Zaken.
Krugman, P. en R. Layard (2013) A manifesto for economic sense. Manifest op www.manifesto-
foreconomicsense.org.
Leering, R. en G. Schotten (2012) De puzzel van het Nederlandse spaaroverschot. Blog op www.
mejudice.nl.
Mian, A. en A. Sufi (2009) The consequences of mortgage credit expansion: evidence from
the U.S. mortgage default crisis. The Quarterly Journal of Economics, 124(4), 1449–1496.
OESO (2014) Economic Surveys: Netherlands . Parijs: OESO.
Onaran, Ö. en G. Galanis (2011) Is aggregate demand wage-led or profit-led? Conditions of
Work and Employment Working Paper Series, 40.
Rose, A.K. en M. Spiegel (2011) Cross-country causes and consequences of the crisis: an up-
date. European Economic Review, 55(3), 309–324.
Sutherland, D., P. Hoeller, R. Merola en V. Ziemann (2012) Debt and macroeconomic stabi-
lity. OECD Working Papers, 1003.
Witteveen, J. (2014) The meaning of our enormous structural balance of payments deficit.
ESB, 99(4685), 294–298.