Buitenlands vastgoed
reduceert risico
P.M.A. Eichholtz, C.G. Koedijk, MJ. Schoten en C.C. van Tilburg*
D
e rendementen op vastgoed blijken internationaal sterker uiteen te lopen dan de
rendementen op aandelen. Het kopen van buitenlandse vastgoed-waarden lijkt
dus een goede manier om bet risico van beleggingsportefeuilles te beperken. Dat
beleggers bun vastgoedportefeuilles nog nauwelijks diversifieren is te wijten aan
informatiekosten en de tot voor kort geringe marktkapitalisatie van vastgoedfondsen.
Nederland is een gidsland bij het internationaal beleggen in vastgoed. Veel Nederlandse institutionele beleggers en vastgoedfondsen beleggen al lang een
belangrijk gedeelte van nun vermogen in het buitenland. Hiermee vormt Nederland een uitzondering.
Het op grote schaal internationaal beleggen in vastgoed is in de meeste landen een zeer recente ontwikkeling.
Internationale diversificatie vermindert het risico
van beleggingsportefeuilles omdat rendementen in
verschillende landen niet perfect gecorreleerd zijn.
Hoe groot deze risicovermindering kan zijn, is voor
aandelen en obligaties uitgebreid onderzocht. Voor
vastgoed is dit tot nu toe veel minder grondig gedaan. Dit is voornamelijk te wijten aan een gebrek
aan betrouwbare en internationaal vergelijkbare gegevens.
Desalniettemin zijn er in de internationale literatuur pogingen gedaan om de voordelen van internationale diversificatie van vastgoed in kaart te brengen. Sweeney heeft de correlaties tussen kantoorhuren in de grootste steden over de gehele wereld
berekend . Die correlaties blijken vaak negatief te
zijn, hetgeen betekent dat internationaal beleggen in
vastgoed tot sterke risicoreductie kan leiden. Deze
bevinding wordt bevestigd door Giliberto en Giliberto en Testa, die de rendementen op vastgoedaandelen gebruiken om de mogelijkheden van risicoreductie bij internationale onroerend-goedbeleggingen te
onderzoeken2. Met deze aanpak kan daadwerkelijk
onderzoek worden gedaan naar de mogelijkheden
van wereldwijde beleggingen in vastgoed, aangezien
vastgoedbeleggingsmaatschappijen in veel landen bestaan. Helaas worden vastgoedbeleggers en projectontwikkelingsmaatschappijen in de twee aangehaalde studies op een hoop geveegd. De resultaten
kunnen hierdoor verstoord zijn.
Geen van de genoemde studies maakt een vergelijking tussen de risicoreductie door internationale
vastgoedbeleggingen en die door internationale aandelenbeleggingen. Toch zou zo’n vergelijking een
* !
*«
goed idee zijn, en meer inzicht kunnen geven in het
nut van internationale diversificatie. Intuitief zou men
verwachten dat vastgoedrendementen lagere internationale correlaties zouden vertonen dan aandelenrendementen, aangezien vastgoedmarkten veel meer
door lokale factoren bepaald worden. Bovendien
heeft het internationaal beleggen in vastgoed, zoals
gezegd, nog niet zo’n hoge vlucht genomen als het
internationaal beleggen in aandelen. Grensoverschrijdend kapitaalverkeer leidt in het algemeen tot integratie van kapitaalmarkten, en dit zou dus kunnen
betekenen dat vastgoedmarkten minder sterk geintegreerd zijn dan aandelenmarkten. De verwachting is
dan ook dat internationaal beleggen in onroerend
goed tot een sterkere risicovermindering kan leiden
dan internationaal beleggen in aandelen.
Of dat werkelijk zo is, onderzoeken wij in dit artikel. Om te beginnen beschrijven we de gegevens
waarop de studie wordt gebaseerd. Vervolgens testen
we of de correlaties tussen vastgoedaandelenindices
verschillen van die tussen gewone aandelenindices.
We vinden dat vastgoedrendementen inderdaad lager
gecorreleerd zijn dan aandelenrendementen. Dit
wordt bevestigd als we dezelfde toets doen op basis
van subperioden. Hierna bespreken we de betekenis
van de gevonden resultaten.
* De auteurs zijn verbonden aan het Limburg Institute of
Financial Economics (LIFE) van de Rijksuniversiteit Limburg. Zij zijn dank verschuldigd aan GIM Algemeen
vermogensbeheer.
1. Zie P.M. Sweeney, Investment strategy, a property market
without frontiers, Estates Gazette, September 1989, biz. 2130.
2. Zie S.M. Giliberto, Global real estate securities: index performance and diversified portfolios, Salomon Brothers Real
Estate Research, 23 februari 1990; en S.M. Giliberto en B.
Testa, Global property share performance by geographic region, Salomon Brothers Real Estate Research, 21 augustus
1990.
Data
Voor deze studie maken we gebruik van twee datasets: een voor vastgoed en een voor aandelen. De
eerste is de LIFE Global Real Estate Securities Index.
Hierin zijn alle beursgenoteerde fondsen opgenomen
met een marktkapitalisatie van meer dan 50 miljoen
dollar waarvan de cash flow voor meer dan 75% afhankelijk is van het beleggen in vastgoed. Projectontwikkelaars en bouwondernemingen maken dus geen
deel uit van deze index. De index bevat gegevens
voor dertig landen. Voor enkele van deze landen
wordt de index nog verder gesplitst in verschillende
regie’s. Ook worden er verschillende soorten onroerend goed in onderscheiden. Er zijn vijf hoofdcategorieen, namelijk kantoren, winkels, industrieel vastgoed, woningen en overig vastgoed, waaronder
grond. Voor enkele landen is er nog een verdere opsplitsing naar subcategorieen. De indices zijn gebaseerd op het maandelijkse totale rendement van de
geselecteerde vastgoedaandelen: zowel waardestijging als dividend zijn meegenomen. De index wordt
maandelijks bijgewerkt.
Voor dit artikel gebruiken we de rendementen
van landenindices, gemeten in lokale valuta. Om de
overzichtelijkheid van dit artikel te bewaren beperken we ons tot de belangrijker vastgoedmarkten, namelijk Frankrijk, Nederland, het Verenigd Koninkrijk,
Zweden, Hongkong, Japan, Singapore, Canada en de
Verenigde Staten. We bekijken de periode tussen januari 1984 en mei 1994. Deze periode is lang genoeg
om op te delen in subperioden met een aanvaardbare lengte en om betrouwbare uitspraken te doen
over de stabiliteit van de correlatiestructuur. De data
hebben betrekking op een periode waarin de belemmeringen voor internationale kapitaalstromen steeds
verder zijn verminderd, en waarin de internationale
economische en financiele integratie is voortgeschreden. Dit zou kunnen betekenen dat de internationale
correlatie van beleggingen in het algemeen is gestegen, maar het is waarschijnlijk dat aandelenrendementen hierdoor sterker zijn bei’nvloed dan vastgoedrendementen, aangezien het veel gemakkelijker is
om internationaal te beleggen in aandelen dan in
vastgoed.
We vergelijken de ‘LIFE global real estate securities indices’ met die van ‘Morgan Stanley Capital International’ voor dezelfde landen. Voor al deze indices
zijn in label 1 het gemiddelde en de standaarddeviatie opgenomen. De internationale correlatiematrices
voor vastgoedaandelen en voor gewone aandelen
zijn respectievelijk gegeven in de tabellen 2a en 2b.
Uit tabel 1 kunnen we afleiden dat er tussen de
onderzochte landen grote verschillen bestaan wat betreft de risico’s en rendementen van vastgoedaandelen en gewone aandelen. Voor vastgoedaandelen varieren de gemiddelde totale rendementen van -0,43
procent per maahd voor Canada tot 2,58 procent
voor Hongkong, terwijl de standaarddeviaties tussen
3,12 procent voor Nederland en 12,77 procent voor
Zweden zitten. Gewone aandelen hebben in deze periode over het algemeen iets minder risico vertoond.
Wanneer we de correlatiematrix in tabel 2a vergelijken met die in tabel 2b, dan wordt duidelijk dat op
ESB 25-1-1995
Tabel 1. Aandelen- en vastgoed-aandelenindices in lokale valuta.
Maandelijkse rendementen en standaarddeviaties, januari 1984 -•
mei 1994
Land
Aandelen-
LIFE global real
estate securities
indices”
L
a
H
Frankrijk
1,18
6,26
0,32
1,09
0,39
4,09
3,12
1,25
Nederland
1,20
5,01
6,39
1,25
5,56
12,77
1,29
7,26
Verenigd Koninkrijk
Zweden
0
Hongkong
2,58
Japan
0,90
1,15
9,97
9,83
12,14
2,30
0,75
1,53
8,98
6,59
,8,45
-0,43
1,23
7,63
3,92
0,65
1,10
4,21
Singapore
Canada
Verenigde Staten
4,47
a. De aandelenindices zijn van Morgan Stanley Capital International Perspecti-
ves, met uitzondering van de index voor Singapore, waarvoor de Straits Times
Index is gebruikt.
twee na iedere correlatie tussen twee indirect-vastgoedreeksen lager is dan tussen de corresponderende aandelenreeksen. De correlaties tussen vastgoedaandelenindices varieren van 0,08 tot 0,48, terwijl ze
voor gewone aandelen tussen de 0,27 en 0,79 zitten.
Dit suggereert dat internationale diversificatie effectiever is voor indirect vastgoed dan voor aandelen.
Voordat we wat dat betreft echter harde conclusies
kunnen trekken, doen we eerst een formele test voor
de gelijkheid tussen de correlatiematrices in tabel 2a
en2b.
Formele vergelijking: diversificatie loont
We testen de nulhypothese dat de internationale correlaties tussen rendementen op indirect vastgoed gelijk zijn aan die tussen aandelenrendementen. De alternatieve hypothese is dat ze lager zijn. Hiervoor
gebruiken we een test die is ontwikkeld door Jennrich3. De gepresenteerde resultaten zijn verkregen op
basis van rendementen uitgedrukt in lokale valuta.
Dit zijn de opbrengsten voor een belegger die zich
volledig heeft afgedekt tegen valutarisico. We hebben de test ook gedaan voor rendementen uitgedrukt
in guldens, maar de resultaten waren vrijwel identiek, en we presenteren ze hier dan ook niet.
Voor de gehele periode vinden we een Jennrich
X2 waarde van 80,04, zoals in tabel 3 te zien is. Dit
betekent een kans van 0,00 dat het verschil tussen de
twee matrices is te wijten aan toeval. De nulhypothese wordt dus verworpen, waaruit we kunnen concluderen dat de rendementen op indirect onroerend
goed inderdaad minder sterk zijn gecorreleerd dan
de rendementen op aandelen.
3. Zie R.I. Jennrich, An asymptotic x2 test for the equality of
two correlation matrices, Journal of the American Statistical Association, 1970, biz. 904-912.
Tabel 2a. Correlaties tussen de LIFE real estate securities indices van verscbittende landen, maandelijkse rendementen in lokale valuta, januari
1984 – mei 1994
Land
Frankrijk
ML
VK
Nederland
0,31
0,24
0,19
0,24
0,30
0,13
0,28
0,38
Japan
0,36
0,20
0,23
Singapore
0,29
0,26
0,46
Canada
Verenigde Staten
0,35
0,44
0,41
0,24
0,31
0,44
Japan Singp. Canada
0,34
Verenigd Koninkrijk
Zweden
Hongkong
Zweden HK
0,08
0,16
0,15
0,25
0,16
0,08
0,29
0,19
0,28
0,22
0,32
0,27
0,46
0,53
0,67
Tabel 2b. Correlaties tussen de aandelen-indices van verscbillende landen, maandelijkse rendementen in lokale valuta, januari 1984 – mei 1994
Frankrijk
Nederiand
Verenigd Koninkrijk
0,63
0,6l
Zweden
0,47
Hongkong
Japan
Singapore
0,47
0,42
0,27
Canada
Verenigde Staten
0,54
0,60
ML
VK Zweden
HK
Japan Singp. Canada
de Correlaties tussen rendementen
op direct vastgoed. Dit betekent op
zijn beurt dat deze Correlaties een
gemiddelde zouden moeten zijn
van de aandelencorrelaties en de
direct-vastgoedcorrelaties. Aangezien vastgoedaandelen lagere correlaties te zien geven dan aandelen, kan dit slechts betekenen dat
de internationale Correlaties tussen
rendementen op direct vastgoed
nog lager moeten zijn dan die tussen de rendementen op vastgoedaandelen. Kortom, internationale
diversificatie werkt niet alleen voor
indirect vastgoed, maar ook voor
direct vastgoed beter dan voor aandelen.
Diversificatie als strategic
0,75
0,56
0,62
0,39
0,47
0,69
0,68
0,54
0,63
0,39
0,52
0,69
0,76
0,42
0,43
0,46
0,42
0,47
0,27
0,60
0,59
0,52
Vastgoedmarkten worden, zoals gezegd, sterk lokaal bepaald. Dit betekent dat de ontwikkelingen in
de verschillende nationale markten niet synchroon
verlopen. De vastgoedmarkt in Texas, bij voorbeeld,
die eind jaren tachtig door een zware crisis ging,
doet het nu weer veel beter, terwijl een markt als
Frankfurt de late jaren tachtig goed doorkwam en het
nu slecht doet. Nationale vastgoedmarkten worden
be’invloed door nationale economische factoren, die
weinig invloed hebben op andere vastgoedmarkten.
Dit leidt ertoe dat internationale correlaties tussen
vastgoedrendementen niet stabiel zijn in de tijd . Aandelenmarkten worden daarentegen minder be’invloed
door lokale factoren, en meer door internationale factoren. Dit zou kunnen betekenen dat de internationale correlatie tussen aandelenrendementen stabieler
zou kunnen zijn. We kunnen dus niet a priori aannemen dat de resultaten voor de gehele periode ook
gelden voor subperiodes.
Om dit uit te zoeken delen we de dataset op in
twee stukken: het gedeelte tussen januari 1984 en
december 1988, en het gedeelte tussen januari 1989
en mei 1994. In label 3 is te zien dat de bevindingen
voor de hele tijdsperiode worden bevestigd. Voor beide subperioden vinden we p-waarden van 0,00.
Uit deze resultaten kunnen we concluderen dat
internationale diversificatie effectiever is voor indirect vastgoed dan voor aandelen. De vraag is in
hoeverre dit resultaat van toepassing is op directe
vastgoedbeleggingen. Het rendement op vastgoedaandelen is een functie van het rendement op de aandelenmarkt en het rendement op de vastgoedmarkt .
Dit betekent dat de correlaties tussen de rendementen op vastgoedaandelen ook een functie zijn van de
correlaties tussen gewone aandelenrendementen en
Internationale diversificatie is voor
aandelen en obligaties een geaccepteerd gegeven. Met Nederlandse be036
leggingsportefeuilles als opvallende
0 38 0,47
uitzondering is dit voor onroerend
0,36 0,47 0,79
goed nog niet het geval. Onze resultaten geven aan dat het Nederlandse voorbeeld navolging verdient. Waarom is dat nog niet gebeurd?
Spreiding van beleggingen in vastgoed kan belemmerd worden door internationale barrieres tussen
de markten voor vastgoedbeleggingen. Dit blijkt echter niet het gval te zijn: geen van de landen in de
steekproef kent restricties wat betreft internationale
vastgoed- of aandelenbeleggingen.
Er is echter wel sprake van een andere barriere.
Op directe vastgoedmarkten heeft een buitenlandse
belegger altijd een informatie-achterstand ten opzichte van de lokaal opererende belegger. Vandaar dat de
(weinige) succesvolle internationale vastgoedbeleggers altijd werken met lokale mensen en dus lokale
kennis. Het opzetten van zo’n ‘netwerk’ kost tijd en
geld. Hoge informatiekosten kunnen een verklaring
zijn voor de geringe diversificatie van vastgoedportefeuilles.
Toch gaat ook deze redenering niet helemaal op:
onze resultaten gelden immers voor vastgoedfondsen; indirecte vastgoedbeleggingen dus. Van zulke
fondsen kan men gewoon aandelen kopen, waarover
openbare, kosteloze informatie beschikbaar is. Hierbij moet echter bedacht worden, dat de totale markt4. Zie P.M.A. Eichholtz, The stability of the covariances of
international property share returns, unpublished working
paper, Limburg Institute of Financial Economics, University
of Limburg, September 1994.
5. Dit is een redelijk goed gedocumenteerd gegeven. Zie bij
voorbeeld J. Gyourko en D.B. Keim, What does the stock
market tell us about real estate returns?, AREUEA Journal,
1992, biz. 457-485; en P.M.A. Eichholtz en D.J. Hartzell, Property shares, appraisals and the stock market: an international perspective, Limburg Institute of Financial Economics,
november 1994, te verschijnen in Journal of Real Estate Finance Economics.
Tabel 3- Zijn vastgoed-correlaties significant lager
dan aandeten-corretaties?
Periode
Jennrich
chi-kwadraat
januari 1984 – mei 1994
januari 1984 – deeember 1988
januari 1989 – mei 1994
p-waarde
80,04
0,00
125,36
92,96
0,00
0,00
kapitalisatie van beursgenoteerde vastgoed-beleggingsmaatschappijen tot voor kort zeer klein was. Zo
klein, dat vastgoedaandelen door institutionele beleggers niet als serieuze investeringsmogelijheid warden
gezien, laat staan als middel om een internationale
vastgoed-portefeuille op te bouwen. Halverwege de
jaren tachtig bedroeg de gezamenlijke marktkapitalisatie van alle vastgoedbeleggingsmaatschappijen in
de wereld ongeveer 25 miljard gulden. Nu is dat
gegroeid tot ongeveer 210 miljard gulden. Naar verwachting zal het aantal en de grootte van beursgenoteerde vastgoedfondsen wereldwijd blijven doorgroeien. Dit betekent dat indirect vastgoed voor
institutionele beleggers een serieuze mogelijkheid is
geworden om een internationale vastgoedportefeuille op te bouwen.
Dat zal van invloed zijn op de mogelijkheden om
door diversificatie een lager risico te lopen. Correla-
ties tussen kapitaalmarkten zijn onder andere afhan-
goedmarkten steeds belangrijker wordt, zou het kunnen dat de door ons gevonden onafhankelijkheid tussen de verschillende nationale vastgoedmarkten op
termijn afneemt. Dit zou betekenen dat ook de effectiviteit van internationale risicospreiding van de vastgoedportefeuille vermindert.
Conclusie
In deze bijdrage hebben wij het diversificatiepotentieel van internationale vastgoedbeleggingen vergeleken met dat van internationale aandelenbeleggingen.
Onze resultaten geven aan dat vastgoedaandelen internationaal minder sterk zijn gecorreleerd dan de
aandelenmarkten als geheel. Dit resultaat blijkt stabiel te zijn in de tijd. Dit betekent dat internationale
diversificatie effectiever is voor indirecte vastgoedbeleggingen dan voor aandelenbeleggingen. En omdat
rendementen op vastgoedaandelen worden bepaald
door zowel de aandelenmarkt als door de vastgoedmarkt, betekent dit ook dat internationale diversificatie effectiever is voor direct vastgoed dan voor indirect vastgoed. Een belangrijke oorzaak van dit fenomeen is dat de kapitaalstromen tussen internationale
vastgoedmarkten relatief klein van omvang zijn. Naarmate meer beleggers hun vastgoedportefeuilles internationaal diversifieren, zal de hiermee te behalen
winst afnemen.
kelijk van de kapitaalstromen tussen die markten:
P.M.A. Eichholtz
C.G. Koedljk
hoe sterker de stromen, hoe hoger de correlaties.
M.J. Schoten
Aangezien het internationaal beleggen in vastgoed
C.C. van Tilburg
mede door de ontwikkeling van de indirecte vast-