Kapitaalrestricties in Portugal
KaPi~estticties
Portugese en Spaanse
•
ervaringen
In het voorgaande artikel zijn de mogelijkheden en beperkingen van
kapitaalrestricties in algemene zin besproken. Hier wordt ingegaan op
de recente ervaringen van Spanje en Portugal met kapitaalrestricties.
Spanje en Portugal in het EMS
Spanje en Portugal traden respectievelijk in 1989 en 1991 toe tot het wisselkoersmechanisme van het EMS, zij
het met een brede fluctuatiemarge
(6%) rond de spilkoers. De toetreding
tot het EMS vloeide, om politieke redenen, voort uit het EG-lidmaatschap, maar diende ook om een einde te maken aan de rente/wisselkoersspiraal. Onder invloed van de liberalisering van de financiële markten in beide landen alsook de sterke
groei van de economie nam de kredietverlening eind jaren tachtig fors
toe. Daardoor liep de inflatie(dreiging) op. Dit werd bovendien versterkt door een expansief begrotingsbeleid. Het restrictieve monetaire
beleid dat als reactie hierop werd geinitieerd, werd gefrustreerd door de
hoge kapitaalinvoer die voortvloeide
uit de hoge rente en de appreciatieverwachtingen van zowel de Spaanse
peseta als de Portugese escudo. Gelet
op de verslechtering van de lopende
rekening van de betalingsbalans
werd deze appreciatie als ongewenst
beschouwd. De toetreding tot het wisselkoersarrangement van het EMS, en
hiermee gepaard gaande een duidelijke oriëntering van het monetaire beleid op de wisselkoers, maakte een
einde aan de opwaartse druk op de
valuta’s. De forse kapitaalinvoer, zowel in de vorm van directe investeringen alsook portfolio-investeringen,
hield echter aan, zij het dat deze niet
meer werd gevoed door appreciatieverwachtingen maar vooral door de
afgenomen variabiliteit van de wisselkoersen.
Hoewel de inflatie langzaam werd teruggebracht, bleef er ten opzichte
van de landen in de smalle band van
het EMS een gecumuleerd inflatieecart bestaan. Dit leidde tot een gestage uitholling van de concurrentiepositie, vooral afgemeten aan de ontwikkeling van de loonkosten per eenheid produkt. Na de Italiaanse lire en
het Britse pond, ontstonden in september 1992 aldus devaluatieverwachtingen ten aanzien van de Iberische
valuta’s.
Tegenmaatregelen
Zowel Portugal als Spanje zochten
hun toevlucht in eerste instantie tot
de traditionele verdedigingsmechanismen in het EMS, die in 1987 in het zogenaamde Bazel!Nyborg-akkoord
waren bekrachtigd. Kortweg komen
deze neer op het tijdig verhogen van
de rente, (ongelimiteerde) interventies als de onderste interventiemarge
wordt bereikt, het benutten van de
fluctuatiemarge om te voorkomen dat
een ‘one-way bet’ ontstaat en, indien
nodig, een tijdige (en kleine) aanpassing van de pariteit. Terwijl de Spaanse centrale bank enigszins huiverig
was om de officiële rente te verhogen en vooral steunde op interventies
ten gunste van de peseta, liet de Portugese centrale bank de rente, zij het
kortstondig, wel bewust hoog oplopen. Desalniettemin moest de Spaanse peseta devalueren; de Portugese
escudo zou nog tot november respijt
krijgen, ondanks het feit dat de Portugese valuta, afgemeten aan de ontwikkeling van de reële effectieve wisselkoersen, er slechter voor stond dan
de peseta. Hoewel enigszins tentatief,
zou men hieruit kunnen concluderen
dat de verdediging van de wisselkoers in het Portugese geval, door
een effectievere inzet van het Bazel!
Nyborg-instrumentarium,
succesvoller was.
Echter, om speculanten de wind uit
de zeilen te nemen, maar ook om
een eventuele stijging van de geldmarktrente uit hoofde van een grote
vraag naar kredieten tegen te gaan,
besloten beide landen ook kapitaalrestricties in te stellen. De Portugese
centrale bank maakte per 17 september 1992 gebruik van de bestaande regeling dat alle kredieten in rekening
courant aan niet-ingezetenen de
goedkeuring van de centrale bank
vereisten. Op deze wijze werd het
niet-ingezetenen onmogelijk gemaakt
escudo’s op de Portugese financiële
markten aan te trekken (en kon de
binnenlandse rente betrekkelijk laag
blijven). Om vervolgens speculatie
buiten Portugal om tegen te gaan,
dienden de commerciële banken het
volledige bedrag van de uitstaande
kredieten te lenen bij de Banco de
Portugal tegen twee maal de eurorente. Hierdoor waren de Portugese banken niet bereid om niet-ingezeten
speculanten van escudo-leningen te
voorzien. Immers, tegenover de renteinkomsten voor de banken (één keer
de eurorente), stonden aanzienlijke
kosten (twee keer de eurorente). Als
gevolg hiervan liep de eurorente
sterk op (zie figuur 1); de vraag naar
escudo-leningen was immers groter
dan het aanbod. Per 23 september
werd deze verplichte lening verlaagd
tot 50% van de waarde van de uitstaande kredieten. Met ingang van 16
december 1992 werden in het kader
van de verplichting tot liberalisering
van het kapitaalverkeer voor 1 januari 1993 alle nog bestaande restricties
opgeheven.
Kapitaalrestricties in Spanje
De Spaanse centrale bank besloot per
23 september 1992, na de devaluatie
van de peseta met 5% op 17 september, de volgende restricties in te voeren:
• de verplichting tot het aanhouden
van een renteloos deposito (l jaar)
bij de Banco de Espana ter waarde
van 100% van de toename van tegoeden luidende in vreemde valuta’s en de toename van pesetakredieten van alle financiële
instellingen aan niet-ingezetenen
(met uitzondering van handelskredieten);
• voor de toename van pesetategoeden van niet-ingezeten financiële
instellingen in Spanje werd een
kasreserve van 100% ingesteld.
De eerste maatregel zou speculatie
tegen de peseta met in Spanje geleende middelen moeten voorkomen. De
tweede restrictie beoogde te voorkomen dat ingezetenen via in Spanje gevestigde buitenlandse banken hun tegoeden naar het buitenland zouden
doorsluizen.
Omdat niet-ingezeten marktpartijen, anders dan in Portugal, toegang
hadden tot de binnenlandse geldmarkt, kon de kredietverlening niet
tot de euromarkten worden beperkt
en steeg, naast de eurorente, ook de
binnenlandse geldmarktrente (zie figuur 3). Ten einde dit renteverhogende effect in te dammen, werden de
kosten van de peseta-kredietverlening kort daarna enigszins verlaagd.
Dit werd ook mogelijk gemaakt doordat de onrust op de valutamarkten
enigszins wegebde. Op 5 oktober
werden de restricties opgeheven en
vervangen door de verplichting tot
het aanhouden van een renteloos deposito bij de centrale bank ter waarde van 100% van alle pesetaverkopen
aan niet-ingezetenen (‘spot’ en de toename van de termijntransacties vanaf
2 oktober). Deze restricties werden
met ingang van 24 november (na de
tweede devaluatie van de peseta) opgeheven terwijl tegelijkertijd het officiele geldmarkttarief werd verhoogd.
Effecten van de restricties
Directe effecten
Het effect van de kapitaalrestricties
op de koers van de peseta en de escudo lijkt in eerste instantie positief
te zijn geweest (zie figuur 2 en 4):
beide valuta’s apprecieerden tot boven de DM-spilkoers. De peseta zakte echter vrij snel terug naar zijn
oude niveau vlak na de devaluatie
(iets boven de onderste, nieuwe, interventielimiet), terwijl de escudo deprecieerde tot onder de pre-crisis
marktkoers. Het kortstondige herstel
van de marktkoersen lijkt vooral samen te hangen met interventies (in
beide landen) en een zeer kortstondige renteverhoging (alleen in Portugal). Uit de geconsolideerde balans
van de Spaanse kredietinstellingen
blijkt eveneens dat de restricties in dit
land weinig effect hadden: peseta-kredieten aan niet-ingezetenen, overigens niet seizoensgecorrigeerd,
daalden in september en oktober 1992
nauwelijks terwijl de peseta-tegoeden
van niet-ingezetenen veeleer toenamen (ten opzichte van de gemiddel-
E5B 19-1-1994
de stand over de eerste
acht maanden van 1992).
Figuur 1. Drlemaands rente in Portugal, weekgemiddelden
26
Indirecte effecten
24
……… Interbancair
–
22
Eurorente
De directe aanleiding
20
voor de druk op de pese18
ta in september hing
16
vooral samen met de
14
relatief grote omvang van
12
in peseta luidende schuld10
titels in buitenlandse han92
93
94
den (zie tabel 1). Deze
werden doorgaans open
aangehouden. In septemFiguur 2. Koersontwikkeling DM/escudo, weekcijfers
ber 1992 echter werden
deze posities alsnog ge1.220
dekt (via het verkopen
1.170
van de in peseta luidende
rente en aflossing op
1.120
de schuld op de termijn1.070
markt) of werd (lang)
papier verkocht (met
1.020
name overheidspapier).
Koersverloop
0.970
–Spilkoers
Door het invoeren van
0.920
kapitaalrestricties werd
92
93
94
het afdekken van het
wisselkoersrisico echter
bijzonder duur. Immers,
Figuur 3. Drlemaands rente in Spanje, weekcijfers
de premie die op de valutatermijnmarkt moet wor18
den betaald is afhankelijk
van het, in het najaar van
16
1992 sterk opgelopen,
14
rente-ecart. Als gevolg
hiervan werd geen nieuw
… ……………••….•…•
;.r
12
lang kapitaal meer aangetrokken en werden
10
Interbancair
._-..-.. Eurorente
bestaande investeringen
8
vanwege het geleden
92
93
94
wisselkoersverlies zelfs
afgestoten. In september
en oktober, de maanden
Figuur 4. Koersontwikkeling DM/peseta, weekcijfers
waarin de restricties van
kracht waren, was er, zo1.650
wel in Spanje als in Portu1.600
gal, inderdaad sprake van
1.550
een negatief netto lang
1.500
kapitaalverkeer. Doordat
1.450
obligaties in buitenlandse
1.400
handen massaal werden
1.350
1.300
verkocht, stortte de obli1.250
gatiemarkt in. Een soortKoersverloop
—- Spilkoers
1.200
gelijke ontwikkeling heeft
1.150
zich ook voorgedaan op
92
93
94
de aandelenmarkten.
Zowel in Portugal als in
Spanje hebben kapitaalrestricties bijsterk onder druk kwamen. Dit kwam
gedragen tot de verkoop van effecten
boven op een toch al zwak beurskli(vanwege een algemeen vertrouwensmaat. Naarmate de koersen van de
verlies bij investeerders alsook de
peseta en de escudo zich in decemhoge kosten voor het dekken van
ber stabiliseerden, de kapitaalrestricwisselkoersrisico), waardoor de
ties werden afgeschaft en de officiële
beurskoersen in Madrid en Lissabon
rentetarieven langzaam werden ver-
zeer te belasten. De
geëffectueerde restricties van de Portugese autoriteiten lijken inderdaad hoge
binnenlandse rentekosten te hebben
voorkomen. Daar
staat tegenover dat
er negatieve effecten
op het lange kapitaalverkeer van de restricties kunnen uitgaan die vooral voor
landen die sterk van
externe financiering
afhankelijk zijn
zwaar wegen en kunnen leiden tot een verhoogde risicopremie voor de betreffende valuta.
Ook loopt de lange rente op en
wordt lange financiering van de
overheidsschuld op de binnenlandse
kapitaalmarkt moeilijk. Dit laatste kan
worden ondervangen door op de
buitenlandse kapitaalmarkten in
vreemde valuta te lenen, wat op
korte termijn tot een aanvulling van
de deviezenreserves leidt. Op langere
termijn kan een grote schuld in
vreemde valuta, zeker indien een depreciatierisico van de binnenlandse
valuta bestaat, negatieve vertrouwenseffecten oproepen. Het betreffende
land komt in Zijlstra’s ‘derde divisie’
en wordt nog afhankelijker van externe ontwikkelingen. Landen met een
groot aandeel in nationale valuta’s luidende overheidsschuld in handen
van niet-ingezetenen kunnen dus weinig goeds verwachten van het invoeren van kapitaalrestricties om wisselkoersfluctuaties te voorkomen.
Ten slotte zij opgemerkt dat de negatieve vertrouwenseffecten
bij het
herinvoeren van kapitaalrestricties in
de huidige situatie waarschijnlijk groter zouden zijn dan in het eerdere
Spaanse en Portugese geval. Beide
landen hadden op grond van de EGKapitaalrichtlijn uit 1988 nog de mogelijkheid tot het instellen van kapitaalcontroles tot 31 december 1992
(in het kader van het overgangsregime onder de Kapitaalrichtlijn). Afgezien van juridische mogelijkheden (of
onmogelijkheden) tot het invoeren
van kapitaalrestricties in de tweede
fase van de EMU, zou een dergelijke
stap meer dan ooit als een onherstelbare deuk in de EG-binnenmarkt kunnen worden beschouwd.
Het zoeken naar nieuwe instrumenten om de wisselkoers te verdedigen,
Tabell. Scbuldtitels in banden van niet-ingezetenen,
luidende in peseta’s
B~.Ban<;o:’.~~’
a. Tussen haakjes: in% bbp.
b. ‘lrI % van het totaal.
laagd, trokken de beurskoersen weer
aan.
Naast het inperken van de mogelijkheden tot speculatie tegen de valuta’s, waren de kapitaalrestricties ook
bedoeld ter ontlasting van de binnenlandse geldmarkt. In Portugal is volgens de centrale bank gebruik gemaakt van kapitaalrestricties als
complementair instrument om de interventies ten gunste van de escudo
effectiever te maken en de binnenlandse geldmarktrente niet te hoog te
laten oplopen. Desalniettemin werd
de binnenlandse geldmarktrente gedurende een korte periode eind september toch bewust opgeschroefd
door de Banco de Portugal. De Spaanse kapitaalrestricties hebben een stijging van de binnenlandse geldmarktrente, vooral terug te voeren op
steunaankopen door de Banco de
Espana en niet zo zeer op bewuste
verkrapping van de geldmarkt, niet
weten te voorkomen, wat dan ook de
reden was voor het gedeeltelijk terugdraaien begin oktober van de eerder
genomen maatregelen.
Conclusie
Al met al kan worden geconcludeerd
dat de kapitaalrestricties in Spanje en
Portugal, anders dan zeer kortstondig, niet voor wisselkoersstabilisatie
hebben kunnen zorgdragen. De verslechtering van de Spaanse en Portugese concurrentiepositie was dusdanig, dat een devaluatie in november
1992, ondanks de restricties gedurende het najaar van 1992, niet vermeden kon worden. Wèl kunnen restricties zeer tijdelijk, in combinatie met
het rente-instrument en interventies,
druk op de wisselkoers wegnemen
zonder de binnenlandse geldmarkt te
zonder terug te moeten vallen op politiek gevoelige devaluaties of het inzetten van het rente-instrument, lijkt
met kapitaalrestricties een doodlopende weg in te slaan. Het demonstreert
dat de committering ontbreekt de wisselkoersen met het rente-instrument
te verdedigen indien de conjunctuur
dit niet toestaat. Alleen al de suggestie kapitaalrestricties in te voeren is
op zich een zwaktebod.
Olaf Sleijpen
De auteur is werkzaam als beleidsmedewerker op de Afdeling Internationale zaken van De Nederlandsche Bank NV te
Amsterdam. Dit artikel is geschreven op
persoonlijke titel. Dank aan D.H. Boot,
A.P.P.Bakker en H. van Gorkum voor hun
commentaar.