Crisis in het EMS
Haalt het EMS 1994? Na de crisis die zich de afgelopen maanden op de Europese valutamarkten heeft afgetekend, is dat niet langer zeker. De lire en het
pond sterling hebben het EMS reeds (tijdelijk) moeten verlaten; de peseta (twee maal) en de escudo zijn
binnen het stelsel tot devaluatie gedwongen; de Finse
markka en de Noorse en Zweedse kroon hebben hun
vaste koppeling met de D-mark resp. de ecu moeten
opgeven. Na deze successen van de op speculatiewinst beluste valutahandelaren zijn het Terse punt en
de Franse frank het nieuwe mikpunt van speculatiegolven geworden. Terwijl het EMS een devaluatie van
het punt waarschijnlijk nog wel zou overleven, zou
een ontkoppeling van de Franse frank de doodsteek
voor het stelsel zijn. Daarmee zou ook de kans om
nog voor het einde van de eeuw een EMU te realiseren, tot bijna nul gereduceerd zijn.
Nadat de Europese burger door het nee in Denemarken, het nipte ja in Frankrijk en de openlijke twijfel elders, zijn bedenkingen bij het streven naar politieke integratie al kenbaar had gemaakt, hebben de
financiele markten daar nu hun twijfel omtrent de
voorgenomen monetaire integratie aan toegevoegd.
De recente gebeurtenissen weerspiegelen in laatste
instantie het gebrek aan vertrouwen op de financiele
markten in de haalbaarheid van de economische en
politieke eisen die aan verwezenlijking van de EMU
en de weg daarheen worden gesteld. Welke lessen
vallen er uit de valutamarktcrisis te trekken?
Les een is dat politieke geloofsbelijdenissen geen
economische ‘fundamentals’ kunnen vervangen. Vijf
jaar lang zijn wisselkoersaanpassingen binnen het
EMS om redenen van politick prestige vermeden. De
inflatieverschillen tussen lidstaten zijn in die periode
met bijna 20% opgelopen. De ontwikkeling van de
arbeidskosten per eenheid produkt vertoont nog grotere verschillen. Hierdoor is de concurrentiepositie
van landen met hoge inflatie onder grote druk komen te staan. De economische recessie en de oplopende werkloosheid hebben de voosheid van politieke beloften omtrent de onvoorwaardelijke koppeling van nationale munten aan het Duitse anker aan
het licht gebracht. Er is geen alternatief voor een op
convergentie gericht beleid. Zolang er grote verschillen in economische prestaties tussen lidstaten bestaan, kan het wisselkoersinstrument ter corrrectie
van economische onevenwichtigheden niet worden
gemist.
Maar convergentie op zich is niet voldoende. De
speculatie tegen de frank toont aan dat zelfs landen
die hun economische ‘fundamentals’ in orde hebben
– Frankrijk is het enige grote EG-land dat op dit moment reeds voldoet aan de eisen die zijn gesteld
voor toetreding tot de EMU – door de markt tot devaluatie kunnen worden gedwongen als de standvastigheid van hun economische politick in twijfel wordt
getrokken. De Franse kritiek op de Duitse monetaire
hegemonic en het Duitse rentebeleid heeft de geloofwaardigheid van het Franse wisselkoersbeleid onder-
ESB 13-1-1993
mijnd en de speculatie tegen de frank aangewakkerd. Les twee is dan ook dat een stelsel van vaste
wisselkoersen alleen valt te handhaven als het beleid van de deelnemende lidstaten onvoorwaardelijk
op wisselkoersstabiliteit is gericht. Na Engeland en
Zweden ervaart nu ook Frankrijk tot welke extreme
dilemma’s deze beleidskeuze kan leiden.
Niet alleen de monetaire politiek moet op inflatiebestrijding gericht zijn, ook het budgettaire beleid en
de loonvorming moeten daarmee in overeenstemming zijn (les drie). Tot 1989 gaf Duitsland het voorbeeld van een consequent anti-inflatiebeleid, waaraan andere landen zich konden optrekken. Door de
perikelen van de eenwording is de inflatie echter
ook in Duitsland opgelopen. Nu overal de werkloosheid stijgt, wegen de externe effecten van het Duitse
anti-inflatiebeleid in de vorm van een hoge rente
zwaar. Tegelijkertijd echter moet worden vastgesteld
dat de landen die het best scoren wat betreft prijsstabiliteit en geloofwaardigheid van hun monetaire beleid, het minst van de hoge rente te lijden hebben.
De valutacrisis toont daarmee ook het buitengewoon grote belang aan van de monetaire reputatie
die een land heeft en van de moeite die het kost om
zo’n reputatie op te bouwen (les vier). De landen
die een consequent beleid hebben gevoerd gericht
op vaste koppeling van hun munt aan de Duitse
mark, zoals Nederland, Belgie en Oostenrijk, worden nu beloond met een korte rente die onder de
Duitse ligt. Ondanks de prestaties van de Franse economic ligt de frank daarentegen nog onder vuur,
met als gevolg een hoge rente. Het opbouwen van
een onberispelijke monetaire reputatie kost niet alleen jaren, zo’n reputatie is ook in een ommezien
verspeeld. Dit alleen geeft al aan dat de weg naar
een EMU nog heel lang zal zijn. Een belangrijke stap
op weg naar monetaire geloofwaardigheid is de vorming van een onafhankelijke centrale bank met als
mandaat het handhaven van stabiele prijzen. In de
zenuwenoorlog rond de positie van de frank heeft
minister Sapin van Financien nu aangekondigd dat
in Frankrijk op korte termijn de banden tussen de
centrale bank en de politiek zullen worden doorgesneden. Maar het was natuurlijk overtuigender geweest als deze stap veel eerder was gezet.
De vier bovenstaande lessen zijn allerminst
nieuw. Maar in de post-Maastrichtse euforie dreigden zij uit het oog te worden verloren. Zolang de benodigde convergentie niet is bereikt, kan het instrument van de wisselkoersaanpassing in het EMS niet
worden gemist. Een geloofwaardige EMU moet stukje bij beetje worden verdiend, zij kan niet politiek
worden geproclameerd. Het opbouwen van een monetaire reputatie kost jaren. In hun enthousiasme
voor de EMU wilden de politic! graag een paar stappen overslaan. De financiele markten hebben hen
onverbiddelijk terechtgewezen.
L. van der Geest