P-star: de feniks van
het monetarisme?
In de eerste helft van de jaren tachtig
is het monetarisme in diskredietgeraakt
door de negatieve ervaringen met de
veronderstelde stabiliteit van de vraag
naar geld in het Verenigd Koninkrijk en
de Verenigde Staten1. Nu lijkt deze
theoretischestromingechterweerlangzaam uit het dal omhoog te kruipen.
Milton Friedman verkondigt zijn leerstellingen alsof er niets gebeurd is2.
Ook een studie die begin dit jaar is
verschenen bij de Board of Governors
van het Federal Reserve System lijkt
het monetarisme weer nieuw leven in te
blazen3. Op verzoek van Fed-voorzitter
Alan Greenspan is een indicator ontwikkeld die beoogt de lange-termijn-effecten van de huidige geldaanbodcondities te beoordelen4. Deze P* (spreek
uit: P-Star) schijnt inmiddels al een rol
te hebben gespeeld bij de recente versoepeling van het monetaire beleid in
de Verenigde Staten.
In dit artikel onderzoeken we de gebruiksmogelijkheden van deze indicator
en bekijken we of hij kan bijdragen aan
de wedergeboorte van het monetarisme.
Als de ontwikkeling van V* en Q*
stabiel is, resteert een direct verband
tussen M2 en P*. Dat wil zeggen dat er
een relatie bestaat tussen het niveau
van M2 en het evenwichtsprijspe/7, en
niet alleen tussen nun respectieve
groeivoeten (geldgroei en inflatie). Het
verschil tussen het lange-termijn-evenwichtsprijsniveau P* en het actuele
prijsniveau P wordt gezien als de belangrijkste drijvende kracht achter de
inflatie-ontwikkeling. P zal op langere
termijn naar P* toe tenderen. Op korte
termijn kan de discrepantie tussen P en
P* worden opgevangen door schommelingen in V en/of Q, die tijdelijk van
V* en Q* kunnen afwijken, maar uiteindelijk weer op het evenwichtsniveau
zullen terugkeren.
Indien P groter is dan P* ligt een
vertraging van het inflatietempo in het
verschiet en als P kleiner is dan P* kan
op termijn op een versnelling van het
inflatietempo gerekend worden. Bovenin de figuur staan P en P* getekend en
daaronder de afgeleide van P, dat is de
inflatie op jaarbasis.
P-Star
De stabiliteit van V2
De Fed-studie start met de constatering dat de omloopsnelheid van het
geldaggregaat M2 sinds 1955 relatief
stabiel is, zeker als deze wordt vergeleken met die van het in het verleden veel
gebruikte aggregaat M1. Gebruik makend van een variant van de bekende
verkeersvergelijking van Fisher ontstaat een relatief betrouwbaar langetermijnverband tussen M2 en het prijsniveau. De volgende formule vormt het
uitgangspunt van de analyse:
De varieties in de omloopsnelheid in
het verleden, die onder meer de bruikbaarheid van M1 als monetaire beleidsvariabele hebben ondermijnd, zijn grotendeels het gevolg geweest van financiele deregulering en renteschommelingen. De omloopsnelheid van M2
werd door deze factoren in mindere
mate beinvloed, hoewel ook voor V2
geldt dat sinds de introductie van de
‘money market deposit accounts’
(MMDA’s) eind 1982 een duidelijke
trendbreuk zichtbaar is.
Renteschommelingen hebben de
omloopsnelheid van M2 slechts beperkt
beinvloed, omdat de rente op M2-tegoeden de ontwikkeling van de marktrente met een niet al te grote vertraging
volgt5.
P* = M2.V* /Q*
Het
lange-termijn-evenwichtsprijsniveau P* is het prijsniveau dat consistent
is met de huidige waarde van M2, de
lange-termijn-evenwichtswaarde van
de omloopsnelheid van M2 (V*) en de
huidige waarde van het potentiele reele
bnp (Q*). Het potentiele bnp is de produktie die gegenereerd wordt bij volledige benutting van de produktiefactoren
arbeid en kapitaal. Pogingen om de produktie verder te verhogen dan dit niveau leiden slechts tot meer inflatie en
niet tot meer produktie.
ESB 20-9-1989
De voorspelkracht van M2
Gebruik makend van het P-Star-concept is het mogelijk met behulp van het
verschil tussen P en P* een voorspelling te doen over de inflatie-ontwikke-
ling op langere termijn. Uit een gevoeligheidsanalyse van deze voorspelling
voor veranderingen in de omloopsnelheid blijkt evenwel dat het wel degelijk
uitmaakt of gebruik wordt gemaakt van
de gemiddelde omloopsnelheid sinds
1955 (V* = 1,6527) of van het trendmatig lagere gemiddelde sinds de introductie van de MMDA’s. In het eerste
geval is het verschil tussen P* en P per
eind 1988 positief, zodat de conclusie
zouluiden dat de inflatie zal toenemen6.
In het tweede geval is de berekende P*
lager en vrijwel gelijk aan het huidige
prijspeil, waaruit zou kunnen worden
afgeleid dat geen verdere stijging van
het inflatietempo verwacht hoeft te worden. Het is op basis van econometrische technieken niet uit te maken welk
geval objectief de voorkeur geniet.
Een kleine bijkomende complicatie
bij de praktische toepassing van deze
voorspeltechniek is dat in de analyse
gebruik wordt gemaakt van de zogenoemde ‘implicit price deflator’ van het
bnp, terwijl in het algemeen voor de
inflatie de index van de consumentenprijzen wordt gehanteerd. De ontwikkeling van beide indicatoren loopt niet altijd parallel.
Het belangrijkste probleem is dat op
langere termijn altijd rekening moet
worden gehouden met nieuwe trendbreuken in V2, die bij voorbeeld het
gevolg kunnen zijn van een vooruitgang
op hetgebied van inflatiebestrijding. Dit
zou kunnen leiden tot een permanente
daling van de nominale rente en tot een
verandering in de vraag naar geld. Het
eenvoudige verband tussen M2 en het
prijsniveau komt hierdoor op losse
schroeven te staan.
Ook over de waarde van het potentiele bnp is discussie mogelijk. Door het
Bureau of Economic Analysis is een
1. Zie bij voorbeeld een van de vele critici: D.
Smith, The rise and fall of monetarism,
Middlesex, 1987.
2. Bij voorbeeld M. Friedman, Zeroing in on
zero-inflation policy, Wall Street Journal, 6
juli 1989.
3. J.J. Mailman, R.D. Porter en D.H. Small,
M2 per unit of potential gnp as an anchor for
the price level, Board of Governors of the
Federal Reserve System, Washington D.C.,
april 1989.
4. Voor het Verenigd Koninkrijk is op basis
van de Fed-studie een vergelijkbare indicator ontwikkeld, die MO als monetair aggregaat gebruikt. Zie S. Hannah en A. James,
P-Star as a monetary indicator for the UK,
NatWest Capital Markets, 16 juni 1989.
5. D.H. Small en R.D. Porter, Understanding
the behavior of M2 and V2, Federal Reserve
Bulletin, april 1989.
6. De monetaire verkrapping in de eerste
helft van 1989 (M2 groeide slechts met 1,5%
op jaarbasis) heeft er inmiddels voor gezorgd dat P* weer beneden P ligt, zodat bij
de door de Fed-staf gehanteerde waarden
van Q* en V* geconcludeerd moet worden
dat een inflatiedaling op komst is. Deze constatering zou een rol kunnen hebben gespeeld bij de in juni-juli genomen beslissing
om het monetaire beleid te versoepelen.
927
Figuur. Het verschil tussen het lange-termijn-evenwichtsprijsniveau P* en het
actuele prijsniveau P (1982 = 1) ate indicator van de inflatiegraad.
i,4 r
nat
–
log.
1,2
1
0,8
P
0,6
_P*
0,4
0,2
l
60
65
70
75
80
85
ven 3 procent gerealiseerd kunnnen
worden.
Het gevaar bestaat dat P* een eigen
leven gaat leiden in de financiele markten en dat de publikatie van een nieuw
cijfer onverwachte reacties oproept. De
hectische toestanden die enkele jaren
geleden ontstonden als de wekelijkse
groeicijfers voor M1 werden bekend gemaakt, zullen in het geval van P* niet zo
snel optreden, niet in de laatste plaats
omdat het hier een kwartaalcijfer betreft. Niettemin kan er op basis van een
gepubliceerd cijfer ten onrechte worden
verwacht dat er een verandering komt
in het beleid van de Fed, hetgeen kan
leiden tot aanzienlijke renteschommelingen en eventueel valutaschommelingen.
Conclusie
65
70
Bron: J.J. Mailman, R.D. Porter, D.H. Small; op. cit.
alternatieve maatstaf voor het potentiele bnp ontwikkeld, die zeker in de laatste jaren belangrijk afwijkt van de in de
analyse gebruikte Q*. Waarschijnlijk als
gevolg van de sterk afgenomen arbeidsproduktiviteitsgroei in de VS is Q*
volgens de alternatieve maatstaf eind
1988 belangrijk lager. De kloof tussen
het bnp en het potentiele bnp is daardoor aanzienlijk groter (het bnp ligt nu
immers boven het potentiele bnp) zodat
een sterkere stijging van de inflatie
waarschijnlijk is.
Een laatste probleem wordt gevormd
door het feit dat de tijd die verstrijkt
tussen enerzijds het moment dat het
teken van (P* – P) verandert en anderzijds het moment waarop de ommekeer
in de inflatie-ontwikkeling zichtbaar
wordt, lang en variabel is. Zie de figuur.
Vandaar waarschijnlijk dat P* uitdrukkelijk als lange-termijn-indicator voor de
inflatie-ontwikkeling wordt gepresen-
teerd.
Op kortere termijn kunnen allerlei
factoren die niet in de formule zijn opgenomen de voorspelde inflatie-ontwikkeling doorkruisen. Genoemd kunnen
worden loonontwikkelingen, rente- en
wisselkoersontwikkelingen, olieprijsschokken en een eventueel verschil
tussen feitelijke en potentiele produktie.
De conclusie moet dan ook luiden
dat er belangrijke beperkingen zijn aan
het gebruik van P* door de monetaire
928
Het grootste gevaar verbonden aan
een star gebruik van aan de monetaristische school ontleende ideee’n zoals
P* schuilt nog altijd in het verwaarlozen
van de implicaties van niet te voorspellen schommelingen in de omloopsnelheid van het geld voor het te voeren
monetaire beleid. Er is dan ook geen
75
80
85
sprake van een wedergeboorte van het
monetarisme in die zin dat er een verantwoord pleidooi gehouden zou kunnen worden voor het gebruik van de
autoriteiten en door de financiele ana- door de monetaristen bepleite vaste
listen – Fed-watchers – die zich een geldgroeiregel. P* is onzes inziens dan
beeld proberen te vormen van het door ook niet de uit zijn as herrezen en verde monetaire autoriteiten te voeren be- jongde feniks van het monetarisme.
leid.
Gelukkig blijkt de voorzitter van de
Hoewel de auteurs van de Fed-stu- Federal Reserve Board, Alan Greendie zelf wijzen op de bovengenoemde span, zich van deze gevaren bewust en
korte-termijn-verstoringen, benadruk- zal de Fed naast de ontwikkeling van de
ken zij het belang van een analytisch monetaire aggregaten allerlei andere
kader waarin een lange-termijn-be- economische en financiele indicatoren
leidsstrategie (meer dan een jaar) kan blijven gebruiken voor de bepaling van
worden geformuleerd en de vooruit- het monetaire beleid.
gang bij hetstreven naar lange-termijnFranke Burink
prijsstabiliteit beoordeeld7. De Fed zelf
lijkt deze indicator voorzichtig te gaan
Kees Eitjes
hantereh. Greenspan maakte onlangs
in zijn halfjaarlijkse verslag over het mo- De auteurs zijn werkzaam op de afdeling
netaire beleid aan het Congres bekend Economisch Onderzoek van de Algemene
Bank Nederland. Het artikel is op persoonlijdat voor de groei van M2 in 1990 we- ke titel geschreven.
derom een doelzone van 3 a 7 procent
zal worden aangehouden. De reden
voor het hanteren van een dergelijke
grote doelzone is voornamelijk gelegen
in de onbetrouwbaarheid van de omloopsnelheid. Bij een niet verder oplopende omloopsnelheid, bij voorbeeld bij
een afnemende druk op het prijsniveau 7. J.J. Mailman, R.D. Porter en D.H. Small,
of bij minder grote spanningen op de Study summary: M2 per unit of potential gnp
as an anchor for the price level, Federal
financiele markten, zou volgens Green- Reserve Bulletin, april 1989, biz. 264.
span een geldgroei in de buurt van de 8. Zie P. Riddell, The Fed embarks on a
bovengrens van de doelzone nodig zijn difficult balancing act, Financial Times, 21
om de economische groei te ondersteu- juli 1989. Merk op dat Greenspan hier een
relatie veronderstelt tussen geldgroei en
nen8. Mocht de inflatie daarentegen economische groei. Monetair beleid wordt in
verder oplopen, dan zou de nodige mo- de VS niet bovenal gebruikt ter bestrijding
netaire verkrapping via een geldgroei van de inflatie.