7Recente ontwikkelingen in de
monetaire theorie
Dat theorie en praktijk op monetair gebied niet los van elkaar staan heeft menig
‘huizenbezitter in het begin van de jaren tachtig ten tijde van de krap-geldpolitiek van de
VS aan zijn hypotheekrente gemerkt. Monetarisme is sindsdien een bekende term. Sinds
,n:het monetarisme heeft de monetaire theorie niet stilgestaan. De recente ontwikkelingen
, worden in dit artikel beschreven. Aan de orde komen onder meer crowding out, de
rtieuw-klassieke theorie, informatiekosten en geldgebruik, de stabiliteit van de
geldvraagfunctie en de wisselkoerstheorie.
PROF. DR. H. VISSER*
Dit overzichtsartikel is gewijd aan enkele ontwikkelin,gen die in de monetaire theorie hebben plaatsgevonden
na de discussie over het monetarisme. Die nieuwe ontwik.kelingen komen niet uitdeluchtvallen. Omzeenig relief te
geven is een zeer beknopte schets van de geschiedenis
.van de monetaire theorie opgenomen. Voor meer uitgepbreide beschouwingen over de ontwikkelingen die voorafgingen aan die welke het onderwerp van dit artikel vormen,
ji\ verwezen naar enkele overzichtsartikelen en recente
.leerboeken 1). Elke keus van onderwerpen is mede afhankelijk van persoonlijke voorkeuren. Onvermijdelijk blijven
v*r aardige onderwerpen onderbelicht 2).
£.-. Dit artikel is als volgt opgebouwd. Na de inleiding volgt
een zeer beknopt overzicht van de monetaire theorie voor
de nader te beschouwen periode. De bespreking van de
.fecente ontwikkelingen wordt begonnen met een onderjWrp dat uit de monetaristische hoek komt, maar, zou men
kunnen zeggen, een eigen leven is gaan leiden: ‘crowding
jput’. Een andere aftakking van het monetarisme, de
, rtieuw-klassieke macro-economie wordt daarna behanifjeld. Vervolgens komt de micro-economische fundering
van de monetaire theorie aan de orde. Dit onderwerp
f«peelt meer in de keynesiaanse sfeer, waar de zogenaami
fbenadering vinden we ook terug in de pleidooien voor con.currentie bij de geldvoorziening, waaraan ook een para.Qraaf is gewijd. Dan verschuift de aandacht van het
rfleldaanbod naar de geldvraag, die toch niet zo stabiel lijkt
te zijn als monetaristen beweerden en ook nietmonetaristen een tijd lang dachten. De wisselkoerstheorie
is het laatste onderwerp. Het artikel wordt besloten met enkele slotopmerkingen.
••-••• Empirische monetaire modellen zijn buiten beschouwing gebleven. Overzichten over de ontwikkelingen op dat
terrein vindt men in Chan-Lee en Kato en Den Butter 3).
Een uiterst beknopte geschiedenis
Het transmissiemechanisme van monetaire impulsen
Men kan stellen dat de huidige monetaire theorie wortelt
in de kwantiteitstheorie. De kwantiteitstheorie op haar
beurt is te beschouwen als een reactie op enerzijds de
mercantilistische neiging om vermogen en geld als identiek te zien en anderzijds de experimenten van John Law,
die in een grote geldhoeveelheid een zeer geschikt hulpmiddel zag voor een land om tot rijkdom te komen. Vooral
in het kader van de kwantiteitstheorie zijn economen
systematisch aandacht gaan besteden aan het transmissiemechanisme van monetaire impulsen, nog steeds een
centraal thema in de monetaire theorie. De kwantiteitstheorie zegt dat een wijziging in het geldaanbod ceteris paribus een proportionele wijziging van het prijsniveau
teweegbrengt. De interessante vraag is dan hoe een monetaire impuls doorwerkt in prijzen en hoeveelheden. Het
gaat om de dynamica, de comparatieve statica laat de aanpassingsmechanismen buiten beschouwing.
In zijn essay Of Money van 1752 beschrijft David Hume
het directe mechanisme van de overdracht van monetaire
impulsen 4). Een stijging van de geldhoeveelheid brengt,
aldus Hume, de economische subjecten ertoe hun bestedingen aan goederen op te voeren. Eerst neemt de activiteit toe, maar na verloop van tijd gaat het effect steeds
meer in de prijzen zitten en keert de activiteit naar het oorspronkelijke niveau terug.
* De auteur is verbonden aan de vakgroep Algemene Economic in de
faculteit der economische wetenschappen en econometrie van de
Vrije Universiteit te Amsterdam. Dit artikel is geschreven in het kader
van het onderzoekprogramma Financiele instellingen en markten. Dr.
B. Compaijen en dr. W.J.B. Smits hebben een concept van dit artikel
van nuttig commentaar voorzien, waarvoor hun dank toekomt.
1) Overzichtsartikelen: H.G. Johnson, Monetary theory and policy,
American Economic Review, jg. 52, 1962, nr. 3, herdrukt in: H.G.
Johnson, Essays in monetary economics, Alien & Unwin, Londen,
1967; idem, Recent developments in monetary theory, in Johnson, op.
cit., 1967; idem, Recent developments in monetary theory – a commentary, in: D.R. Croome en H.G. Johnson (red.), Money in Britain
1959- 1969, Oxford University Press, Londen, 1970; idem, Major issues in monetary economics, Oxford Economic Papers, jg. 26,1974,
nr. 2; R. Nobay en H.G. Johnson, Monetarism: a historic-theoretic
perspective, Journal of Economic Literature, jg. 15, 1977, nr. 2; W.L.
Smith, On some current issues in monetary economics: an interpretation, Journal of Economic Literature, jg. 8, 1970, nr. 3; recente leerboeken: D.G. Pierce en D.M. Shaw, Monetary economics,
Butterworth, Londen, 1974; H. Visser, Monetaire theorie, tweede editie, Stenfert Kroese, Leiden, 1980; G.E.J. Dennis, Monetary economics, Longman, Londen, 1981; L. Harris, Monetary theory,
McGraw-Hill, New York, 1985.
2) Zie voor een overzicht met andere accenten M.M.G. Fase, Geldtheorie en monetaire normen, oratie, Stenfert Kroese, Leiden, 1986.
3) J.H. Chan – Lee en H. Kato, A comparison of simulation properties
of national econometric models, OECD Economic Studies, nr. 2, lente
1984; F.A.G. den Butter, Macro – economische modellenbouw: een
terugblik en enige recente ontwikkelingen, ESB, 5 december 1984; en
idem, Macro – economische modellenbouw en monetaire transmissie, dissertatie, Rotterdam, 1986, hfst. 2.
4) In D. Hume (red. E. Rotwein), Writings in economics, Nelson, Edinburgh, 1955.
Economische theorie:
de stand van zaken
Niet of nauwelijks be’invloed door de waan van de
dag zijn overal ter wereld economische-wetenschapsbeoefenaren bezig de economische kennis
te vergroten en het economische inzicht te verdiepen. Hun bijdragen zijn in het algemeen niet spectaculair en met de resultaten van hun onderzoekingen
timmeren zij niet aan de weg. Hun bevindingen worden in Internationale vaktijdschriften gepubliceerd
die voor niet-ingewijden nauwelijks toegankelijk
zijn. Van daaruit sijpelt de verworven kennis langzaam door naar vakgenoten en naar gebruikers bij
de overheid en in het bedrijfsleven die er hun voordeel mee trachten de doen. Bijna niemand overziet
wat er in alle specialistische wereldjes waarin het
economische vakgebied is onderverdeeld, gaande
is. Daarom verschijnt in ESB een reeks overzichtsartikelen, waardoor lezers in de gelegenheid worden gesteld kennis te nemen van de ontwikkelingen
in verschillende deelgebieden van het vak. Wat is,
theoretisch en empirisch, de stand van zaken en
waar houdt men zich aan de frontlijn van de economische wetenschap mee bezig?
Eerder verschenen in deze reeks artikelen over:
– de moderne vermogensmarkttheorie (ESB,
9mei 1984);
– de macro-economische modelbouw (ESB, 5 december 1984);
– statische theorieen van de industriele organisatie (ESB, 28 augustus 1985);
– dynamische theorieen van de industriele organisatie(FSB, 30juli 1986).
Naast het directe effect kan men een indirect effect onderscheiden. Knut Wicksell heeft in zijn Geldzins und Guterpreise 5) uiteengezet dat banken de interest beneden
het niveau kunnen houden waarbij de (geplande) besparingen gelijk zijn aan de (geplande) investeringen. Thorton, Ricardo en Joplin waren hem al voorgegaan 6). De
kredietverlening en de bestedingen nemen daardoor toe.
In feite is hier geen sprake van een transmissiemechanisme van een monetaire impuls: het proces begint bij de
manipulatie van de interest en de stijging van de geldhoeveelheid die door die kredietverlening optreedt is gevolg,
geen oorzaak van het proces. Maar ook een zuivere monetaire impuls kan via het indirecte mechanisme worden
doorgegeven. Een toegenomen geldhoeveelheid leidt niet
alleen tot een stijging van de bestedingen aan goederen
en diensten, maar ook tot een grotere vraag naar financiele activa. Dat drijft hun prijs omhoog en de interest omlaag.
De bestedingen krijgen op die manier via een omweg een
impuls.
Een positieve monetaire impuls gaat volgens het zojuist
beschreven mechanisme samen met een lage interest en
een negatieve impuls dus met een hoge interest. Toch
hoeft een hoge interest niet noodzakelijkerwijs op een negatieve monetaire impuls te wijzen. Een hoge nominale interestvoet kan ook het gevolg zijn van een voortdurende
positieve monetaire impuls die tot inflatie leidt. Voor zover
de nominale interest nap bij de inflatie, gaat daarvan ook
weer een bestedingsimpuls uit via het indirecte mechanisme. Het was wederom Henry Thornton die dit verband
uiteenzette 7), hoewel de idee meestal aan living Fisher
toegeschreven wordt. Fisher ging uitvoerig in op de wegen
waarlangs inflatie de omloopsnelheid van het geld doet
toenemen, wat het inflatieproces een verdere impuls geeft
8). In tegenstelling tot wat veel leerboeken beweren is de
omloopsnelheid bij Fisher op de korte termijn niet een institutioneel bepaalde, bij benadering constante grootheid.
360
Keynes, de neoklassieke synthese en Leijonhufvud
De directe en indirecte mechanismen kunnen niet alleen door een wijziging in de geldhoeveelheid, maar ook
door een wijziging van het prijsniveau in beweging worden
gezet. In beide gevallen veranderen de reele kasvoorraden, en daar gaat het om. Keynes ziet uitsluitend het indirecte effect werken, wat in zijn ogen niet voldoende is om
het economische systeem na een schok altijd terug te voeren naar een evenwicht met volledige werkgelegenheid.
Bij loon- en prijsflexibiliteit zal het prijsniveau dalen als de
bestedingen vanuit een situatie van volledige werkgelegenheid afnemen (waarbij, in het IS/LM-diagram, de IScurve naar links verschuift). De reele kasvoorraden nemen
toe en de interest zal in beginsel dalen (in het IS/LMdiagram verschuift de LM-curve naar rechts). Dit verschijnsel staat bekend als het effect van Keynes. Een herstel van
de volledige werkgelegenheid hoeft daardoor niet op te
treden, want de interest zal niet altijd dalen tot het nieuwe
evenwichtsniveau behorend bij volledige werkgelegenheid (de natuurlijke interestvoet van Wicksell of de neutrale interestvoet van Keynes 9). Om volledige werkgelegenheid te bereiken zou dan een wijziging van de liquiditeitsvoorkeur (geldvraagfunctie) nodig zijn (een verschuiving omlaag van de LM-curve). Bovendien is een grote
mate van loon- en prijsflexibiliteit helemaal niet zo aantrekkelijk volgens Keynes. Weliswaar kan in een open economie met vaste wisselkoersen de lopende rekening
daardoor verbeteren, maar de meeste neveneffecten zijn
negatief: de last van in nominale grootheden uitgedrukte
schuld neemt toe en prijsdalingen betekenen ook een stijging van de reele interest. Beide verschijnselen werken
negatief uit voor de bestedingen. Bovendien zijn de bestedingen in de ogen van Keynes instabiel (de IS-curve vertoont erratische verschuivingen). Bij een grote mate van
loon- en prijsflexibiliteit leidt dat tot scherpe fluctuaties van
het prijsniveau, waardoor de functie van het geld als rekeneenheid in gevaar kan komen. Een zekere mate van loonen prijsstarheid is in de ogen van Keynes zeer gewenst
Neoklassiek georienteerde economen hadden al gauw
hun antwoord ter verdediging van het prijsmechanisme
gereed. Pigou wees er in 1943 op, zoals Haberler al in
1939 had gedaan, dat bij een prijsdaling waarbij de geldhoeveelheid niet of in mindere mate daalt, het reele vermogen in handen van het publiek stijgt. Dat leidt tot een dating
van de spaarneiging en dus tot hogere bestedingen 10).
Dit door Patinkin effect van Pigou gedoopte verschijnsel is
een direct effect van de gestegen reele kassen op de
bestedingen (een verschuiving van de IS-curve naar
rechts). Dus ook als het indirecte mechanisme, het interestmechanisme, niet werkt kan het prijsmechanisme na
een schok voor herstel van de volledige werkgelegenheid
zorgen. Nu was niemand voorstander van grote prijsfluctuaties om de gevolgen van verstoringen te neutraliseren,
maar het neoklassieke gedachtengoed was gered en men
kon rustig erkennen dat Keynes nuttige ideeen had ontwikkeld over het economische beleid. Op het gebied van de
zuivere theorie kon men hem negeren. ,,The classics won
5) K. Wicksell, Geldzins und Guterpreise, Fischer, Jena, 1898; in het
Engels Interest and prices, herdruk, Kelley, New York, 1965.
6) Zie H. Thornton, An enquiry into the nature and effects of the paper
credit of Great Britain, Kelley, Fairnfield, 1978, biz. 253-255 (oorspronkelijk verschenen in 1802); D. Ricardo, The principles of political
economy and taxation, Dent, Londen/ Dutton, New York, 1965, hfst.
27; en Th. M. Humphrey, Cumulative process models from Thornton
to Wicksell, Economic Review of the Federal Reserve Bank of Richmond, jg. 72, 1986, nr. 3.
7) In een rede voor het Lagerhuis in 1811. Zie Thornton, op. cit., biz.
335-336.
8) I. Fisher, The purchasing power of money, Kelley, New York, 1963,
hfst. 4.
9) J.M. Keynes, The general theory of employment, interest and money, MacMillan, Londen, 1961, biz. 253.
10) A.C. Pigou, The classical stationary state, Economic Journal, jg.
53,1943, nr. 212; G. Haberler, Prosperity and depression, vierde uit-
gave, Atheneum, New York, 1963, biz. 389.
the intellectual battle; Keynes won the policy war” 11). Erg
bevredigend was deze oplossing, wel aangeduid als de
neoklassieke synthese, niet. De neoklassieke benadering
isgeworteld in het Walrassiaanse ‘fafonnemenf’-model. In
dat model is weinig ruimte voor typisch keynesiaanse verschijnselen als liquiditeitsvoorkeur, macro-economische
consumptiefunctie of multiplicator en Keynes’ toespelingen op, ,the dark forces of time and ignorance which envelop our future” staan helemaal haaks op de denkwereld
van Walrassiaanse of, meer eigentijds, Arrow-Debreumodellen.
De neoklassieke synthese is onderg raven door Leijonhufvud 12). Voortbouwend op de tweevoudige-beslissingshypothese van Glower heeft hij laten zien dat een model met Walrassiaanse ‘tatonnement’-prijsvorming geen
ruimte biedt voor de benadering van Keynes. De
tweevoudige-beslissingshypothese zegt dat economische
subjecten zogenaamde ‘notional’ plannen kunnen opstellen uitgaande van ‘tatonnement’-prijsvorming, datwil zeggen uitgaande van de vooronderstelling dat transacties
slechts tegen evenwichtsprijzen tot stand zullen komen
waarbij iedereen zich op zijn vraag- of aanbodcurve bevindt. Daarnaast zal men echter rekening houden met de
mogelijkheid dat verkoopplannen niet gerealiseerd kunnen worden. De feitelijke bestedingen zullen daardoor
vaak geringer zijn dan de ‘notional’ demand. Transacties
worden niet in een groot, alomvattend beslissingsproces
via de Walrassiaanse veilingmeester afgesloten. Men
weet niet of men zijn eigen aanbod kan realiseren en beperkt voor alle zekerheid daarom ook maar de bestedingen 13). De bovengenoemde typisch keynesiaanse
verschijnselen kunnen alleen een plaats vinden als we het
‘tatonnement’-proces met zijn alwetende veilingmeester
opzij zetten, aldus Leijonhufvud in navolging van Glower.
In de neoklassieke benadering hebben de economische
subjecten dank zij de veilingmeester volledige informatie
over de vraag- en aanbodfuncties van andere economische subjecten, zodat de coordinate van de activiteiten
probleemloos verloopt. Bij Keynes fasten ze in het duister
(het is wat ironisch dat het begrip ‘tatonnement’ tasten betekent, terwijl het gebruikt wordt om een situatie met volledige informatie aan te duiden).
Voortbordurend op de idee van onvolledige informatie
heeft Okun een onderscheid gemaakt tussen veilingmarkten (‘auction markets’) en klantenmarkten (‘customer markets’) 14). In klantenmarkten zijn de kosten van het
verwerven van informatie relatief hoog en heeft een zekere
mate van prijsstarheid zowel voor de aanbieder als voor de
vrager voordelen. De klant blijft bij zijn vertrouwde leverancier, die op zijn beurt er voor zorgt dat de prijzen redelijk
stabiel blijven. Er is sprake van een impliciete afspraak,
een impliciet contract.
Het monetarisme
De keynesiaanse inkomens-bestedingenbenadering (in
de vorm van de neoklassieke synthese) leek in het midden
van de jaren vijftig het pleit gewonnen te hebben toen
opeens Milton Friedman en zijn medewerkers er een aanval op deden en de kwantiteitstheorie weer naar voren wilden halen 15). Toen de kruitdamp wat optrok bleek dat het
verschil tussen de zogenoemde monetaristen en de keynesianen, of meer in het algemeen de economen die binnen het kader van de inkomensbestedingen (IS/LM)-benadering dachten, niet dat analytische kader betrof, maar
gelegen was in een verschillende visie met betrekking tot
de empirie 16). Centraal bij monetaristen staat de stelling,
of het geloof, dat de particuliere sector van de economie
stabiel is, in die zin dat onivangrijke economische fluctuaties als het gevolg van het beleid van de overheid worden
gezien en de particuliere sector eerder schokken absorbeert dan genereert 17). De gedachte hierachter is dat
markten uitstekend functioneren als men maar niet ingrijpt
in het prijsmechanisme.
De idee van een stabiele particuliere sector is niet voor
iedereen acceptabel. Andere elementen uit het monetaristische denken zijn minder controversieel. Dat geldt met
name voor de monetaristische visie op het transmissiepro-
ces van monetaire impulsen. Monetaristen betogen dat
een wijziging in de geldhoeveelheid of in de groei van de
geldhoeveelheid de economie langs een groot aantal wegen bei’nvloedt, niet alleen via het interestmechanisme,
dat in de keynesiaanse macro-economie de nadruk krijgt.
Een stijging van de geldhoeveelheid verstoort de portefeuillesamenstelling van de economische subjecten en
leidt tot een veelheid van substitutieprocessen. Die zijn in
de ogen van monetaristen belangrijker dan vermogenseffecten, zoals het effect van Pigou 18). Niet-monetaristen,
zoals Tobin, schetsen een soortgelijk beeld van het transmissieproces, hoewel Tobin sterk de nadruk legt op een
schakel, namelijk de verhouding tussen de (markt-,
beurs)waarde van een onderneming en haar vervangingswaarde, de q-ratio 19). Het monetaire beleid kan die verhouding, en daarmee de aantrekkelijkheid van de
aanschaf van nieuw geproduceerde kapitaalgoederen,
dat wil zeggen investeringen, beYnvloeden.
Monetaristen onderscheiden zich eerder door hun visie
op het economische beleid dan door hun visie op het transmissieproces. Met welhaast religieuze ijver hebben zij het
volgen van regels in plaats van actief ingrijpen (‘fine tuning’) gepropageerd 20). Wij weten volgens hen te weinig
over de vertragingen in het transmissiemechanisme, die in
tijdsduur kunnen varieren, om een activistisch monetair
beleid te kunnen voeren. Zo’n beleid kan dan al gauw een
procyclisch in plaats van een anti-cyclisch effect hebben.
De monetaire autoriteiten kunnen niet beter doen dan de
groeivoet van de geldhoeveelheid stabiliseren en op die
manier bijdragen aan een stabiele omgeving voor de economische subjecten. Een wijziging in de groeivoet van de
geldhoeveelheid zal wel tijdelijk de economische activiteit
bemvloeden, maar men weet niet welke tijd daar eerst
overheen gaat. Gegeven de stabiliteit van de particuliere
sector en bovendien stabiliteit van de geldvraagfunctie,
kan een wijziging in de groeivoet van de geldhoeveelheid
na verloop van tijd alleen maar leiden tot een wijziging van
de inflatiegraad.
Het kader waarin de monetaristische beleidsaanbeveling werd gedaan was dat van een grote, relatief gesloten
economie met een systeem van flexibele wisselkoersen.
Men heeft voorts als bezwaren aangevoerd dat de geldhoeveelheid niet een exogene grootheid is en dat het begrip geld als gevolg van financiele innovaties niet scherp
gedefinieerd kan worden 21). Het is een herhaling van de
discussie naar aanleiding van het rapport-Radcliffe in
1959. Uit die discussie volgde dat de geldhoeveelheid exo11) A.C. Mines, On the reappraisal of keynesian economics, Martin
Robertson, Londen, 1971, biz. 9.
12) A. Leijonhufvud, On keynesian economics and the economics of
Keynes, Oxford University Press, New York, 1968 en idem, Keynes
and the classics, Institute of Economic Affairs, Londen, 1969.
13) R.W. Glower, The keynesian counterrevolution: a theoretical appraisal, in: F.H. Hahn en F.P.R. Brechling (red.), The theory of interest
rates, Macmillan, Londen, 1965.
14) A. Okun, Prices and quantities, Blackwell, Oxford, 1981, hfst. 4.
15) M. Friedman, The quantity theory of money: a restatement, in: M.
Friedman (red.), Studies in the quantity theory of money, University of
Chicago Press, Chicago, 1956.
16) M. Friedman, A theoretical framework for monetary analysis,
Journal of Political Economy, jg. 78,1970, nr. 2; idem, A monetary theory of nominal income, Journal of Political Economy, jg. 79,1971, nr.
2; zie ook Journal of Political Economy, jg. 80,1972, nr. 5, Special issue on monetary theory en Th. Mayer, The structure of monetarism,
Kredit und Kapital, jg. 8, 1975, nrs. 2 en 3.
17) K. Brunner, The ‘monetarist revolution’ in monetary theory, Weltwirtschaflliches Archiv, jg. 105, 1970, nr. 1, biz, 5-6.
18) Zie M. Friedman, The optimum quantity of money, in: M. Fried-
man, The optimum quantity of money and other essays, Macmillan,
Londen, 1969, biz. 229 – 231; K. Brunner, A survey of selected issues
in monetary theory, Schweizerisches Zeitschrift fur Volkswirtschaft
und Statistik, jg. 107, 1971, nr. 1; en B.W. Sprinkel, Money and markets, Irwin, Homewood, 1971, biz. 32-34.
19) J. Tobin, Essays in economics, part I: Macroeconomics, NorthHolland, Amsterdam, 1971, hfst. 13 en 18.
20) Vgl. M. Friedman en W.W. Heller, Monetary vs. fiscal policy, Norton, New York, 1968.
21) B.v. N. Kaldor, The scourge of monetarism, Oxford University
Press, Oxford, 1982.
Milton Friedman
geen Ran zijn, afhankelijk van het beleid van de monetaire
autoriteiten (als zij de interest willen reguleren maken ze
de geldhoeveelheid tot een endogene grootheid) en, in
een systeem met vaste wisselkoersen, van de interestgevoeligheid van het kapitaalverkeer. Een andere conclusie
was dat financiele innovaties het monetaire beleid in meerdere of mindere mate, maar niet geheel, ontkrachten 22).
De monetaristen hebben meer nadruk gelegd op de wat
langere termijn dan keynesianen gewoon waren te doen.
Ze hebben onder verwijzing naar Irving Fisher betoogd dat
de nominale interest in een inflatoir proces zal stijgen. Een
hoge nominale interest hoeft dan niet het gevolg te zijn van
een restrictief monetair beleid. Deze gedachte is door nietmonetaristen overgenomen, evenals de idee dat de afruilmogelijkheid tussen inflatie en werkloosheid, zoals weergegeven in de Phillips-curve, een verschijnsel voor de
korte termijn is, waarin de inflatieverwachtingen gegeven
zijn. Ook voor niet-monetaristen is de idee van een verticale Phillips-curve voor de lange termijn wel acceptabel.
Niet-monetaristen zullen evenwel niet altijd de mening
van monetaristen delen dat het prijsmechanisme na een
deflatoire verstoring (waardoor de economie op een punt
rechts van de lange-termijn-Phillips-curve terechtkomt)
een snel evenwichtsherstel garandeert. De bij de verticale
lange-termijn-Phillips-curve behorende zogenaamde ‘natuurlijke’ werkloosheidsgraad is overigens ook voor monetaristen geen natuurgegeven waar men niets aan kan
doen. Een expansief macro-economisch beleid kan de
werkloosheid weliswaar hoogstens tijdelijk terugdringen
beneden het ‘natuurlijke’ niveau, wat welvaartstheoretisch suboptimaal is en ten koste gaat van (toenemende)
inflatie, maar dat ‘natuurlijke’ niveau zelf kan door maatregelen in de micro-economische sfeer kleiner worden, met
name door maatregelen gericht op een verbeterde werking van de arbeidsmarkt.
re impuls die de geldhoeveelheid ongewijzigd laat doet het
nominale bruto nationale produkt (bnp) met een geringer
bedrag of in het geheel niet toenemen. Verschillende verklaringen zijn denkbaar. Ten eerste zal bij een verticale
LM-curve, dat wil zeggen een interest-inelastische geldvraag gepaard aan een interest-inelastisch geldaanbod,
een budgettaire impuls slechts leiden tot een hogere interest. Bij een LM-curve met een positieve helling treedt partiele crowding out op.
Een tweede, minder triviale, verklaring kan men vinden
in de vermogenseffecten die optreden door een toenemende hoeveelheid overheidsschuld in de portefeuilles
van de economische subjecten. Voor zover die optreden
leiden ze enerzijds tot een toeneming van de bestedingen
(de IS-curve schuift naar rechts), anderzijds tot een grotere
geldvraag (de LM-curve schuift naar links). Crowding out
treedt op als het laatstgenoemde effect overheerst.
Een derde verklaring is gelegen in de wijziging van de
portefeuillesamenstelling die optreedt door een voortdurende toevoeging van overheidsschuld aan de portefeuilles van de economische subjecten. Die toenemende
hoeveelheid overheidsschuld wordt bij een constante
geldhoeveelheid alleen in de portefeuilles geaccepteerd
bij een stijgende interest. Dat wil zeggen dat de LM-curve
(die de evenwichtsvoorwaarden op de geldmarkt bij gegeven hoeveelheid schuldtitels weergeeft) naar boven
schuift 23).
Een vierde verklaring is ex ante crowding out als gevolg
van ultrarationaliteit. Ex ante crowding out wil zeggen dat
de crowding out niet, zoals in de voorgaande gevallen, via
een stijging van de interest plaatsvindt. De idee van ultrarationaliteit, ontwikkeld door David en Scadding 24), is dat
de economische subjecten besluiten om bepaalde voorzieningen, bij voorbeeld onderwijs, niet meer elk individueel te kopen, maar die collectief te verschaffen en die
voorzieningen dan door belastingen te financieren. De belastingbetaling treedt in de plaats van de particuliere aankoop en de besparingen wijzigen niet. De toeneming van
de overheidsbesteding heeft geen expansieve werking.
Dat wil in het kader van door belasting gefinancierde
bestedingen zeggen dat er geen effect van Haavelmo optreedt. Ten slotte kan er ex ante crowding out optreden als
gevolg van ‘full tax discounting’. Volgens het Ricardiaanse
equivalentietheorema 25), zien de economische subjecten overheidsschuld in hun portefeuilles niet als netto vermogen. Tegenover het bezit van die schuld houden zij
rekening met de contante waarde van de belastingen die
in de toekomst geheven zullen worden om interest en aflossing te betalen 26). Financiering van overheidsbestedingen door belastingen en door schulduitgifte is
equivalent. Ook bij schuldfinanciering nemen de particuliere bestedingen af. De economische subjecten zullen
hun besparingen opvoeren met het oog op de toekomstige
belastingverplichtingen.
De gevolgen van verschillende wijzen van financiering
van de overheidsbestedingen kan men in het kader van
het IS/LM-model bestuderen door aan het vergelijkingenstelsel een vergelijking voor het budgettekort van de
overheid toe te voegen waarin een tekort voor hetzelfde
Crowding out
Volgens de monetaristen heeft een wijziging van de
(groeivoet van de) geldhoeveelheid na verloop van tijd
voornamelijk invloed op het prijsniveau (de inflatiegraad).
Zij zien ook weinig heil in budgettair beleid. Een expansief
budgettair beleid zal in hun ogen particuliere bestedingen
wegdrukken: er treedt ‘crowding out’ op.
Het spreekt vanzelf dat in een economie met ruwweg
volledige werkgelegenheid, of beter: volledige bezetting
van de produktiefactoren, bij een expansief budgettair beleid reele crowding out optreedt. De ene bestedingscategorie kan in reele grootheden alleen maartoenemen als de
andere afneemt, gegeven de produktiecapaciteit. Monetaristen, en in hun voetspoor ook wel anderen, zien tevens
nominale crowding out optreden: een positieve budgettai362
22) Zie Visser, op. cit., biz. 50-54 en 233-236.
23) Men komt dit verschijnsel weinig tegen in de literatuur. Zie even-
wel F.H. Hahn, Monetarism and economic theory, Economics, jg. 47,
1980, nr. 185, biz. 11; en Visser, op. cit., biz. 290.
24) P.A. David en J.L. Scadding, Private saving, ultrarationality, aggregation and ‘Denison’s law’, Journal of Political Economy, jg. 82,
1974, nr. 2.
25) Beter zou men kunnen spreken van het pre-Ricardiaanse equivalentietheorema; vgl. G.P. O’Driscoll jr., The Ricardian nonequivalence theorem, Journal of Political Economy, jg. 85, 1977, nr. 1 en M.
Feldstein, Government deficits and aggregate demand, Journal of
Monetary Economics, jg. 9, 1982, nr. 1.
26) ZieR.J. Barro, Are government bonds net wealth?, Jouma/ of Political Economy, jg. 82,1974, nr. 6; J. Buchanan, Barro on the Ricardian equivalence theorem, Journal of Political Economy, jg. 84, 1976,
nr. 2 en J. Tobin, Asset accumulation and economic activity, Blackwell, Oxford, 1980.
bedrag een toeneming van de geldhoeveelheid en/of de
overheidsschuld genereert 27).
Nieuw-klassieke macro-economie
Volgens de monetaristen zal een activistisch macroeconomisch stabilisatiebeleid eerder kwaad dan goed
doen. De nieuw-klassieke macro-economie gaat een stap
verder en ontkent dat zo’n beleid ook op de korte termijn
enige systematische invloed uitoefent.
Nieuw-klassieke theorie combineert rationele verwachtingen in de betekenis van Muth met de idee van voortdurend ruimende markten 28). De verwachtingen van de
economische subjecten zijn in deze benadering gelijk aan
de voorspellingen die men met gebruik van de beschikbare informatie uit een correct model van de economie krijgt.
Rationele verwachtingen zijn echter niet gelijk aan ‘perfect
foresight’. De prognoses kunnen grote fouten vertonen’.
Die fouten zullen echter geen autocorrelatie vertonen, zoals dat wel geval is met adaptieve verwachtingen.
De idee dat macro-economisch stabilisatiebeleid ineffectief is wordt gewoonlijk toegelicht met een model waarin het aanbod afwijkt van het ‘natuurlijke’ niveau wanneer
de feitelijke prijzen afwijken van de verwachte prijzen 29).
Bij voortdurend ruimende markten is de werkloosheid op
het ‘natuurlijke’ niveau. Men kan de werkloosheid alleen
terugdringen door een prijsschok te genereren. Afgezien
van het feit dat zo’n poging welvaarttheoretisch suboptimaal zou zijn, omdat de ‘natuurlijke’ werkloosheidsgraad
correspondeert met de wensen van de economische subjecten (iedereen zit op zijn vraag en aanbodcurven), zijn ze
ook ineffectief wanneer de overheid volgens een bepaalde
regel te werk gaat. Het publiek zal die regel snel doorgronden en ze in zijn beslissingen verdisconteren. In de basismodellen van de nieuw-klassieken kan alleen een
onverwachte beleidsmaatregel van de overheid effect
hebben. Kleine wijzigingen in het basismodel blijken echter voldoende om het stabilisatiebeleid toch succes te laten hebben. In sommige modeller! kan stabilisatiebeleid
de variantie van de produktie reduceren 30) en, wanneer
de aanbodfunctie niet-lineair is, ook de gemiddelde produktie bemvloeden 31).
Tegen de nieuw-klassieke macro-economie kunnen allerlei bezwaren worden aangevoerd. De meest fundamentele is waarschijnlijk dat de theorie alle problemen
wegvooronderstelt die in de praktijk nu juist een stabilisatiebeleid nodig zouden kunnen maken. Bij voortdurend ruimende markten met volledige prijsflexibiliteit en volledige
mededinging kan onderbenutting van de produktiefactoren nauwelijks een serieus probleem vormen. Tegen de
idee van rationele verwachtingen als zodanig, losgekoppeld van de vooronderstelling van voortdurend ruimende
markten, kan men minder bezwaren inbrengen, hoewel
die idee problemen te over oproept indien men ze wil toepassen op de economie in haar totaliteit 32).
Bij hun pogingen om de praktische relevantie van hun
modeller! aan te tonen, stuitten de aanhangers van de
nieuw-klassieke macro-economie op het verschijnsel van
de conjunctuurcyclus. Zij hebben de intellectuele ‘tour de
force’ verricht om die cyclus in hun model te verklaren zonder de idee van voortdurend ruimende markten los te laten. Onvolledige informatie, niet alleen wat betreft de
vraag of een prijsschok het prijsniveau dan wel de prijsverhoudingen betreft, maar ook betreffende de vraag of een
schok tijdelijk dan wel bjijvend is (wat van invloed is op het
aanbod van arbeid en op de investeringen), kan de voor
een conjunctuurcyclus typerende gelijkgerichte beweging
van prijzen en hoeveelheden verklaren, maar er moet ook
nog een mechanisme zijn dat verstoringen in de ene periode laat doorlopen in de volgende periode. Daarbij kan men
denken aan de invloed van wijzigingen in de voorraad
duurzame goederen of de voorraden op de produktie in
volgende perioden 33). Bij de toepassing van hun gedachtengang op de empirie gaan de nieuw-klassieken nogal
ver. De pogingen van Darby en Benjamin en Kochin om
aan te tonen dat er in de jaren dertig nauwelijks sprake was
van onvrijwillige werkloosheid zou men zelfs bizar kunnen
noemen 34).
Ten slotte merken we op dat er overeenkomst bestaat
tussen de verklaring die de nieuw-klassieke theorie geeft
van conjunctuurcycli en de Oostenrijkse verklaring: beide
leggen de nadruk op verkeerde prijssignalen als oorzaak
35). In dit kader betitelt men de analyse van de nieuwklassieken wel als neo-Oostenrijks.
Micro-economische grondslagen
Het gebruik van geld wordt in de leerboeken algemeen
verklaard uit de vermindering van de transactiekosten, in
de vorm van informatiekosten, die daaruit voor het ruilverkeer voortvloeit. Het blijkt bijzonder moeilijk te zijn om deze idee tot uitdrukking te brengen in algemeen-evenwichtsmodellen. Walrassiaanse en Arrow-Debreu-modellen kennen geen informatiekosten. Alle goederen kunnen
daar rechtstreeks tegen alle goederen worden geruild en
voor zover in zulke modellen geld voorkomt is het inessentieel, het kan voor het ruilverkeer worden gemist 36).
27) Zie A.S. Blinder en R.M. Solow, Analytical foundations of fiscal
policy, in: A.S. Blinder e.a., The economics of public finance, Brookings Institution, Washington D.C., 1974; E.F. Infante en J.L. Stein,
Does fiscal policy matter?, Journal of Monetary Economics, jg. 2,
1976, nr.4; W. Buiter, A guide to public sector debts and deficits, Economic Policy, jg. 1,1985, nr. 1; en C. van Ewijk, Interest payments and
the stability of the government budget deficit in an open and growing
economy, De Economist, jg. 134, 1986, nr. 2.
28) J.F. Muth, Rational expectations and the theory of price movements, Economica, jg. 29, 1961, nr.3, biz. 316.
29) Zie b.v. Th.J. Sargent en N. Wallace, ‘Rational’ expectations, the
optimal monetary instrument and the optimal money supply role, Journal of Political Economy, jg. 83,1975, nr. 2; of P. Minford en D. Peel,
The role of monetary stabilization policy under rational expectations,
Manchester School, jg. 49, 1981, nr. 1.
30) Minford en Peel, op. cit.; K. Asako, Rational expectations and the
effectiveness of monetary policy with special reference to the BarroFischer model, Journal of Monetary Economics, jg. 9, 1982, nr. 1; en
D.G. Dickinson, M.J. Driscoll en J.L. Ford, Rational expectations, random parameters and the non-neutrality of money, Economica, jg. 49,
1982, nr. 195.
31) R.J. Shiller, Rational expectations and the dynamic structure of
macroeconomic models, Journal of Monetary Economics, jg. 4,1978,
nr. 1.
32) Zie H. Visser, New classical macroeconomics as seen by an impressed non-believer or, Keynes and the classics all over again, SU-
ERF, Tilburg, 1984 en de daarin vermelde literatuur.
33) Zie R.E. Lucas jr., An equilibrium model of the business cycle,
Journal of Political Economy, jg. 83,1975, nr. 6; Sargent en Wallace,
op. cit.; A.S. Blinder en S. Fischer, Inventories, rational expectations
and the business cycle, Journal of Monetary Economics, jg. 8, 1981,
nr. 3; K. Brunner, A. Cukierman en A.H. Meltzer, Money and economic
activity, inventories and business cycles, Journal of Monetary Economics, jg. 11, 1983, nr. 3.
34) M.R. Darby, Three-and-a-half million US employees have been
misled; or, an explanation of unemployment, 1934 -1941, Journal of
Political Economy, jg. 84,1976, nr. 1; O.K. Benjamin en L.A. Kochin,
Searching for an explanation of unemployment in interwar Britain,
Journal of Political Economy, jg. 87,1979, nr. 3. Zie ook de discussie
over het laatstgenoemde artikel in Journal of Political Economy, jg.
90, 1982, nr. 2.
35) R.E. Lucas jr., Understanding business cycles, in: K. Brunner en
A.H. Meltzer (red.), Stabilization of the domestic and international economy, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, nr. 5,
1977; D. Laidler, Monetarism: an interpretation and an assessment,
Economic Journal, jg. 91,1981, nr. 361, biz. 12; en J. Burton, The varieties of monetarism and their policy implications, The Three Banks
Review, nr. 134, juni 1982, biz. 27-29.
36) Vgl. G. Debreu, Theory of value, Yale University Press, New Haven, 1959 en F.H. Hahn, On the foundations of monetary theory, in: M.
Parkin en A.R. Nobay (red.), Essays in modern economics, Longman,
Londen, 1973, biz. 23.
37) Zie J. Niehans, Money in a static theory of optimal payment arrangements, Journal of Money, Credit and Banking, jg. 1, 1969, nr. 4;
idem, Money and barter in general equilibrium with transactions
costs, American Economic Review, jg. 61, 1971, nr. 5; idem, Interest
and credit in general equilibrium with transactions costs, American
Economic Review, jg. 65,1975, nr. 4; en idem, The theory of money,
Johns Hopkins University Press, Baltimore, 1978.
zo’n grote plaats inneemt in keynesiaanse geldvraaganalyses, geen noodzakelijke voorwaarde lijkt te zijn.
Mensen als Gale en Illing lijken op een veelbelovend
spoor te zitten. Informatiekosten kunnen veel aspecten
van het gebruik van geld alsmede zijn deelbaarheid en liquiditeit verklaren. Verdere ontwikkelingen zouden kunnen bestaan uit de constructie van modeller) met produktie
en uit een expliciet rekening houden met de betere arbeidsverdeling die door geldgebruik mogelijk is, wat inhoudt dat de goederenvoorziening in een geldgebruikende economie verschilt van die in een economie met
zuivere goederenruil 43). De ideeen zijn er, maar de modeltechnische formuleringsproblemen zijn bijzonder
groot.
Concurrentie bij de geldvoorziening
Robert E, Lucas
Een stap vooruit was de constructie van algemeenevenwichtsmodellen met transactiekosten 37). Die maken
echter niet duidelijk waarom transacties met geldgebruik
efficienter zijn dan transacties zonder geldgebruik. Brunner en Meltzer betogen dat de transactiekosten waarop
men bespaart bestaan uit kosten van het verwerven van informatie over activa. Ruiltransacties kunnen via een keten
van transacties geschieden 38). Door herhaaldelijk bepaalde activa en bepaalde transactieketens te gebruiken
verlaagt men de marginale kosten van de informatieverwerving over die activa. Maar waar heeft die informatie betrekking op? Brunner en Meltzer geven een aanwijzing in
een voetnoot waarin zij stellen dat men bij afwezigheid van
informatiekosten kan volstaan met het afgeven van
schuldbekentenissen in ruil voor ontvangen goederen, in
afwachting van het moment dat men zelf goederen in betaling kan leveren 39). Het duurde enige tijd voordat deze
idee door anderen overgenomen en uitgewerkt werd. Het
spoor van Brunner en Meltzer wordt nu onder anderen
door Gale gevolgd. Gale stelt vast dat er in een wereld zonder een volledig Arrow-Debreu-marktsysteem ook na de
begindatum voortdurend handel plaatsvindt. De waarde
van de verkopen zal in het algemeen op elk willekeurig moment verschillen van de waarde van de aankopen. Het verschil wordt geabsorbeerd door geldkassen. Daar zou,
aldus Gale in navolging van Brunner en Meltzer, geen behoefte aan zijn indien de economische subjecten elkaar
volledig konden vertrouwen. Dan zouden ze kunnen
volstaan met het afgeven van schuldbekentenissen 40).
Ook tiling legt de nadruk op het aspect van het vertrouwen 41). Ook bij onsterfelijke economische subjecten zou
er volgens hem geen volledig Arrow-Debreu-systeem van
contingente termijnmarkten bestaan. In zijn model krijgt
elke huishouding aan het begin van elke periode een hoeveelheid niet-duurzame consumptiegoederen. De hoeveelheid die ieder krijgt is niet bekend, maar men kent wel
de waarschijnlijkheidsverdeling. De huishoudingen zouden derhalve met behulp van verzekeringscontracten de
fluctuaties in hun voorziening kunnen compenseren. Maar
er is, aldus Illing, asymmetrische informatie. Elke huishouding kent de eigen voorziening. Anderen kennen die niet.
De verzekeringsmaatschappij moet kosten maken om de
voorzieningen van de individuele huishoudingen te weten
te komen. Huishoudingen hebben op deze manier een
prikkel om bedrog te plegen. Maar verzekeren zal dan ook
duur zijn en het is voordeliger om geld aan te houden ten
einde fluctuaties in de voorziening op tevangen. Maar, wederom, waarom geld in plaats van schuldbekentenissen?
Volgens Illing, in navolging van Gale, omdat aan andere financiele activa dan geld informatiekosten verbonden zijn
42). Het zal geen verbazing wekken dat een tijdsdimensie
en informatiekosten minimumvereisten zijn voor een geldgebruikende economie, maar het is opmerkelijk dat onzekerheid met betrekking tot prijzen of interestvoeten, die
364
Behalve in de conjunctuurtheorie zien we de Oostenrijkse benadering ook weer opkomen in de idee van Hayek om
particuliere banken hun eigen geldeenheid te laten creeren 44). In een democratie kan men de geldvoorziening
volgens Hayek niet aan de overheid overlaten. Een democratisch gekozen regering zal alles doen om herkozen te
worden en staat steeds voor de verleiding de geldvoorziening te misbruiken voor het nastreven van doeleinden voor
de korte termijn. Hayek heeft lang gedacht dat een
systeem van vaste wisselkoersen de overheden wel voldoende discipline zou opleggen, maar toen zijn hoop beschaamd werd is hij naar het andere uiterste doorgeaaid. De enige mogelijkheid die hij ziet om uitholling van
de waarde van het geld tegen te gaan is de introductie van
concurrentie bij het geldaanbod. De overheid hoeft zich
niet terug te trekken, maar hoeft alleen maar andere aanbieders de ruimte te geven. In een systeem met concurrentie is het in het belang van elke aanbieder om een
geldsoort met een min of meer stabiele koopkracht te creeren, anders gaan de gebruikers over op een concurrerende geldsoort. De concurrentie zorgt voor de discipline die
bij de overheid ontbreekt. Voor Oostenrijkers is dit niet alleen een technische kwestie, er zijn ook ethische aspecten
aan verbonden. Alleen overheden kunnen onder hun verplichtingen uitkomen door eenvoudigweg geld te drukken
45). Door hun macht over de geldvoorziening zijn zij niet
gebonden aan de regels die voor ieder ander gelden.
Daardoor ondergraven ze de gedragsnormen die een samenleving bijeenhouden.
Men kan zich afvragen of de ‘goede’ geldsoorten, met
een stabiele koopkracht, niet ingevolge de werking van de
wet van Gresham van de markt verdreven zullen worden
door ‘slechte’ of in koopkracht afnemende geldsoorten.
Dat is niet het geval. Hayek wijst erop dat de wet van Gresham geldt voor situaties met vaste wisselkoersen tussen
de verschillende geldeenheden. In een situatie met vrij
fluctuerende wisselkoersen deprecieert de ‘slechte’ geldenheid ten opzichte van de ‘goede’ valuta en wordt daardoor minder aantrekkelijk om aan te houden.
Een probleem met Hayeks voorstel is dat de informatiekosten, die door hun lage niveau het geldgebruik aantrekkelijk maken, weer stijgen. Het publiek moet tijd en geld
besteden aan het verwerven van informatie over de solidi38) K. Brunner en A.H. Meltzer, The uses of money: money in the theory of an exchange economy, American Economic Review, jg. 61,
1971, nr. 5.
39) Idem, biz. 785, voetnoot 4.
40) D. Gale, Money in equilibrium, Nisbet, Welwyn en Cambridge
University Press, Cambridge, 1982, biz. 186, 197, 235 en 245.
41) G. Ibbing, Geld und asymmetrische Information, Springer, Berlijn, 1985.
42) Idem, biz. 81-82.
43) Vgl. Hahn, op. cit., 1973, biz. 234.
44) F.A. Hayek, Denationalisation of money, tweede uitgave, Institute
of Economic Affairs, Londen, 1978; en idem, Toward a free market
monetary system, Journal of Libertarian Studies, jg. 3, 1979, nr. 1.
45) N.P. Barry, Austrian economists on money and society, National
Westminster Bank Quarterly Review, met 1981, biz. 26.
\
teit van de verschillende geldscheppende instellingen en
bovendien rekening houden met conversiekosten van de
ene geldeenheid in de andere en met in verschillende
geldenheden uitgedrukte prijzen. Anderzijds is het denkbaar dat het publiek juist met minder verschillende geldeenheden te maken krijgt als bepaalde geldeenheden in
verscheidene landen algemeen gebruikt worden.
Ook al kan men twijfelen aan de praktische waarde van
Hayeks voorstel, een discussie over concurrerende geldenheden heeft wel actualiteitswaarde. Ook al creeren particuliere banken geen eigen geldeenheid, men kan zich
afvragen in hoeverre verschillende geldsoorten binnen
een geografisch gebied naast elkaar in gebruik kunnen
blijven 46). Dit probleem speelt met name nu de Europese
Commissie het gebruik van de ECU in de particuliere sfeer
stimuleert. Er wordt wel betoogd dat een systeem met
meer dan een volwaardige geldeenheid niet stabiel kan
zijn als de wisselkoers niet vrij kan bewegen 47). Dat is in
overeenstemming met Hayeks visie dat de koers vrij moe-^
ten kunnen fluctueren om veranderingen in de relatieve
aantrekkelijkheid tot uitdrukking te laten komen.
De geldvraag_________________
Voor monetaristen is de stabiliteit van de geldvraagfunctie van fundamenteel belang. Stabilisatie van de groeivoet
van de geldhoeveelheid helpt alleen maar ter stabilisering
van de reele kant van de economie als de geldvraag stabiel
is. Er is bijzonder veel aandacht besteed aan het schatten
van geldvraagfuncties. Tot het begin van de jaren zeventig
leek de geldvraagfunctie wel stabiel te zijn, nadien is er
minder duidelijkheid. Vaak doen sommige specificaties
van de geldvraagfunctie het goed voor bepaalde landen in
bepaalde perioden en andere weer voor andere landen of
andere perioden 48). Veelal constateert men instabiliteit,
waarvan financiele innovatie als voornaamste oorzaak gezien wordt 49). Daarnaast wijst men op institutionele veranderingen (ge’i’nduceerd door monetaire beleidsmaatregelen) en veranderingen in het wisselkoersregime ter
verklaring van instabiliteit of wijzigingen in de geldvraagfunctie 50). Alleen de Federal Reserve Bank van St. Louis
houdt door dik en dun aan de stabiliteit van de geldvraagfunctie vast 51).
Er zijn twee andere mogelijke verklaringen met interessante theoretische implicaties. De eerste is gelegen in het
verschijnsel van buffervoorraden, de tweede in het verschijnsel van valutasubstitutie.
Buffervoorraden
Uitgaande van een situatie van evenwicht op de Walrassiaanse geldmarkt leidt een monetaire impuls tot een
vraagoverschot of -tekort voor geld. De economische subjecten gaan hun portefeuilles aanpassen. Dat geschiedt
niet kosteloos, er treden fricties en dus vertragingen op in
het aanpassingsproces. Net als Keynes in 1923 betoogt
Knoester dat banken en het publiek een onevenwichtigheid tussen de gevraagde en de aangeboden geldhoeveelheid door ‘non-price’ hoeveelheidsaanpassingen
kunnen opvangen 52). Knoester gaat nog een stap verder
en stelt dat de tijdelijk geaccepteerde onevenwichtigheid,
of, zoals hij het noemt, het monetaire quasi-evenwicht, tot
‘spill-over’-effecten naar de reele sector leidt. Het is evenwel de vraag we die effecten moeten zien als een uiting
van een gebrekkig evenwichtsherstellend mechanisme op
de (Walrassiaanse) geldmarkt. Er is geen reden waarom
aanpassing na een schok op de geldmarkt uitsluitend via
het prijsmechanisme (de interest) zou moeten geschieden. Voor zover geld netto-vermogen is, zal een wijziging
in de geldhoeveelheid ook bij ongewijzigde prijzen de gevraagde hoeveelheid goederen voor directe consumptie
en vooral de gevraagde hoeveelheid andere activa in de
vermogensportefeuille be’i’nvloeden 53). Evenwichtsherstel geschiedt alleen uitsluitend via prijsaanpassingen
als slechts het indirecte en niet het directe transmissiemechanisme van monetaire impulsen werkzaam is.
De idee van een tijdelijk quasi-evenwicht in de monetaire sfeer vinden we ook bij Hines waar hij een mijns inziens
geslaagde poging doet de liquiditeitsvoorkeurtheorie en
de leenfondstheorie van de interestvorming met elkaar in
overeenstemming te brengen 54). In de analyse van Hines
kunnen verkopers van goederen die in een bepaalde periode meer verkopen dan verwacht, de resulterende onverwacht grote kasvoorraad hetzij gebruiken om uitstaande
schuld af te lossen (wat een vraagstijging naar obligaties
en een interestdaling inhoudt), hetzij aanhouden met het
oog op geplande hogere bestedingen (aanvulling van
voorraden) in de volgende periode. In plaats van hier van
quasi-evenwicht te spreken, kan men het ook als een
evenwichtige situatie zien. De geldvraagfunctie bevat dan
de voorgenomen bestedingen als een van de argumenten,
in overeenstemming met het door Keynes in de discussie
na het verschijnsel van de General theory gesuggereerde
financieringsmotief.
De betekenis van de idee van een quasi-evenwicht of tijdelijk evenwicht of buffervoorraden voor de geldvraagfunctie is dat instabifiteit in de geldvraag die men in
econometrisch onderzoek aantreft, niet de uitdrukking van
werkelijke instabiliteit in de geldvraag hoeft te zijn 55). De
oorzaak kan gelegen zijn in vertraagde aanpassing na een
wijziging van de geldhoeveelheid of aan een rekening houden met een verwachte wijziging in de omvang van de
bestedingen. In het geval van een vertraagde aanpassing
moet er sprake zijn van een serie opeenvolgende schokken in het geldaanbod, daar men ervan mag uitgaan dat
aanpassingen in de monetaire sfeer betrekkelijk snel geschieden 56).
Valutasubstitutie
Instabiliteit van de geldvraagfunctie kan ook voortvloei46) Vgl. G. Tullock, Competing monies, Journal of Money, Credit and
Banking, jg. 7,1975, nr. 4; en B. Klein, Competing monies, Journal of
Money, Credit and Banking, jg. 8,1976, nr. 4.
47) Vgl. C. de Boissieu, Les relations entre /’integration monetaire
europeenne et devolution du systeme monetaire international, paper
gepresenteerd op het SUERF-colloquium, Luxemburg, 9-11 oktober
1986, biz. 23.
48) Vgl. P.S.Andersen, The stability of money demand functions: an
alternative approach, BIS Economic Papers, nr. 14, 1985; en F.A.G.
den Butter en M.M.G. Fase, The demand for money in EEC countries,
Journal of Monetary Economics, jg. 8, 1981, nr. 2.
49) Voor overzichten van empirisch onderzoek zie M.A. Akhtar, Financial innovations and their implications for monetary policy: an international perspective, BIS Economic Papers nr. 9, 1983; J.P. Judd
en J.L. Scadding, The search for a stable money demand function: a
survey of the post-1973 literature, Journal of Economic Literature, jg.
20,1982, nr. 3; M. Quintyn, De uitvoerbaarheid van een geldgroeibeleid, proefschrift, Gent, 1986, hfst. 2.
50) J.M. Boughton, Recent instability of the demand for money: an international perspective, Southern Economic Journal, jg. 47,1981, nr.
3.
51) Zie R. W. Hafer en S.E. Hein, Evidence on the temporal stability of
the demand for money relationship in the United States, Review of the
Federal Reserve Bank of St. Louis, jg. 61, 1979, nr. 12; R.W. Hafer,
The money-GNP link: asserting alternative transaction measures, Review of the Federal Reserve Bank of St. Louis, jg. 66, 1984, nr. 3; en
idem, Monetary stabilizetion policy: evidence from money demand forecasts, Review of the Federal Reserve Bank of St. Louis, \g. 67,1985,
nr. 5.
52) ZieJ.M. Keynes, A tract on monetary reform, Macmillan, Londen,
1971 (oorspr. 1923), biz. 66; A. Knoester, Over geld en economische
politiek, Stenfert Kroese, Leiden, 1980, biz. 19-22; en idem, Theoretical principles of the buffer mechanism, monetary quasi-equilibrium
and its spill-over effects, Kredit und Kapital, jg. 17, 1984, nr. 2.
53) Zie D. Patinkin, On the nature of the monetary mechanism, in:
idem, Studies in monetary economics, Harper & Row, New York,
1972.
54) Hines, op.cit.; anderen zijn minder positief over deze poging, zie
J. Snippe, Hines on LF versus LP: reply to Visser, De Economist, jg.
134, 1986, nr. 1.
55) Vgl. Y. Lal Mahajan, Stability of the demand for money functions:
a cross country analysis, Indian Economic Journal, jg. 28,1980, nr. 1.
56) Zie M.J. Artis en M.K. Lewis, The demand for money: stable or
unstable?, The Banker, jg. 124, maart 1974, over de instabiliteit van
de geldvraagfunctie in het Verenigd Koninkrijk in het begin van de jaren zeventig.
en uit valutasubstitutie. De vraag naar een binnenlandse
valuta kan instabiel zijn als vreemde valuta door de economische subjecten als nauw substituut voor binnenlandse
valuta gezien worden en zij bij voorbeeld bij een verwachte
depreciatie van de eigen valuta overgaan op buitenlandse.
Bij het hanteren van de ruime gelddefinitie (liquiditeitenmassa) kan in Nederland geen instabiliteit in de geldvraagfunctie optreden, aangezien vreemde-valutasaldi van
ingezetenen, voor zover aangehouden bij banken in Nederland, deel uitmaken van de geldvoorraad. Empirisch
onderzoek voor andere landen geeft weinig aanleiding te
veronderstellen dat valutasubstitutie daar veel betekenis
heeft 57).
McKinnon betoogt dat valutasubstitutie wel van belang
is, maar dan in een indirecte vorm, via het kapitaalverkeer
58). Neem aan dat de economische subjecten op een gegeven moment een depreciatie van de binnenlandse valuta verwachten. Bij perfects Internationale kapitaalmarkten
zullen de interestvoeten in binnen- en buitenland zodanig
wijzigen dat het interestverschil de verwachte depreciatie
compenseert. Bij de hogere interest in het binnenland en
de lagere in het buitenland zijn de portefeuilles van de economische subjecten niet meer in evenwicht. Ingezetenen
willen geld afstoten en kopen obligaties, wat de interest
doet dalen. In het buitenland gebeurt het tegengestelde.
Het interestverschil wordt nu kleiner dan de verwachte depreciatie en het wordt aantrekkelijk buitenlandse obligaties te kopen. Er treedt kapitaalverkeer op totdat de
geldhoeveelheid in binnen- en buitenland aangepast is bij
de als gevolg van de verwachte depreciatie gewijzigde interestvoeten.
De indirecte valutasubstitutie treedt in het beschreven
geval op bij constante wisselkoersen. McKinnon voert ook
een pleidooi voor vaste wisselkoersen. Hij gaat ervan uit
dat de vraag naar afzonderlijke valuta’s instabiel is, maar
dat er zoiets bestaat als een stabiele wereldgeldvraagfunctie. McKinnon stoelt daar de monetaristische gedachte op dat stabHisatie van de wereldgeldgroei leidt tot een
stabiele inflatiegraad in de wereld. Om de wereldgeldgroei
te stabiliseren moeten de monetair belangrijkste landen,
de Verenigde Staten, Japan en de Bondsrepubliek Quitsland, samenwerken. Zij moeten afspraken maken over de
binnenlandse kredietcreatie en ervoor zorgen dat liquiditeitstoevoer of -afvoer via de betalingsbalans niet gesteriliseerd wordt. In het huidige monetaire systeem met een
sleutelvalutaland vindt er veelal in een land automatisch
sterilisatie plaats. Een tekort van de Verenigde Staten op
de betalingsbalans van de niet-monetaire sectoren leidt tot
overmaking van dollars door ingezetenen van de Verenigde Staten naar rekeningen van niet-ingezetenen. Die dollars worden veelal gebruikt om Amerikaanse schuldtitels
(schatkistpapier) te kopen, waardoor ze terechtkomen op
rekeningen van Amerikaanse ingezetenen en de Amerikaanse geldhoeveelheid niet wijzigt, terwijl die in de rest
van de wereld wel gestegen is door het daar opgetreden
overschot op de betalingsbalans van de niet-monetaire
sectoren. McKinnon voert een pleidooi voor symmetrische
(wederzijdse) non-sterilisatie ten einde deflatoire of inflatoire impulsen op de wereldeconomie tegen te gaan.
Tegen McKinnons voorstel kan men allerlei bezwaren
inbrengen. De idee van een wereldgeldvraagfunctie is wat
twijfelachtig, evenals de veronderstelde stabiliteit daarvan. Interestverschillen lijken niet zonder meer een
weerspiegeling te zijn van verwachte wisselkoerswijzigingen op de korte termijn. Daar staat tegenover dat McKinnon een serieuze poging doet om de voorwaarden aan te
geven waaronder een systeem van vaste wisselkoersen
kan functioneren. We dienen tenslotte op te merken dat
McKinnon in verband met indirecte valutasubstitutie wel
spreekt van instabiliteit in de geldvraag, maar dat blijkbaar
bij hem de geldvraag toch een stabiele functie van de interest is. De gevraagde geldhoeveelheid mag dan ten opzichte van het nominale inkomen geen constante zijn – de
omloopsnelheid varieert -, de vraagfunctie is niet instabiel.
De wisselkoers
In een kort overzicht kunnen slechts enkele ontwikkelingen op het bloeiende terrein van de theorie van de wisselkoersbepaling worden aangestipt 59).
In het standaard IS/LM-model, uitgebreid voor een open
economie, staat de lopende rekening centraal bij de wisselkoersvorming. Het kapitaalverkeer is een functie van interestverschillen en eventueel inkomensverschillen. Een
meer uitgebreide portefeuilleanalyse van het kapitaalverkeer kan wel aan het IS/LM-model gekoppeld worden,
maar erg elegant is dat niet. Het blijven twee verschillende, niet met elkaar geTntegreerde benaderingen. In deze
modellen speelt geld een indirecte rol bij de wisselkoersbepaling, namelijk via de directe en indirecte effecten op
de bestedingen en de invloed, via de interest, op het kapitaalverkeer.
Een veel directere rol voor het geld is weggelegd in de
monetaire benadering van de wisselkoers, die voortkwam
uit de monetaire benadering van de betalingsbalans 60). In
deze benadering is er een betalingsbalansonevenwichtigheid als de gevraagde geldhoeveelheid verschilt van de
beschikbare geldhoeveelheid. In een systeem van vrij fluctuerende wisselkoersen ontstaat in dat geval niet een toeof wegstroming van liquiditeiten maar een wisselkoersaanpassing. In essentie bestaat de monetaire benadering
van de wisselkoers uit twee elementen, waaraan vrijwel altijd een derde is toegevoegd. Het eerste element is de
kwantiteitstheorie, volgens welke het prijspeil, gegeven
het exogeen bepaalde reele inkomen, proportioneel met
de geldhoeveelheid fluctueert. Het tweede element is de
koopkrachtpariteitstheorie, volgens welke het prijsniveau
in een land tegen de geldende wisselkoers gelijk is aan het
prijsniveau in enig ander land. Het derde element introduceert rationele verwachtingen en interestpariteiten. Bij
een uiteenlopende inflatiegraad in verschillende landen
zal de nominale interestvoet ook verschillen. Bij geldigheid
van de interestpariteitstheorie komt een verschil in nominale interest overeen met het agio of disagio op de valutatermijnmarkt. In het geval van rationele verwachtingen is
de termijnkoers gelijk aan de verwachte toekomstige
koers, die op zijn beurt weer afhangt van de verwachte of
feitelijke inflatiegraad. Op die manier ontstaat een zeer
elegant consistent model, dat even wel slechts een beperkte verklaring voor feitelijke ontwikkelingen kan bieden. Om
slechts een probleem te noemen, de koopkrachtpariteitstheorie gaat op de korte termijn (en in dit geval kan men
aan een termijn van wel een decennium denken) in het ge-
57} Zie b.v. L.O. Laney, C.D. Radcliffe en Th. D. Willett, Currency
substitution: comment, Southern Economic Journal, jg. 50, 1984, nr.
4; D.S. Batten en R.W. Hafer, Currency substitution: a test of its importance, Review of the Federal Reserve Bank of St. Louis, jg. 66,1984,
nr. 7; en idem, Money, income and currency substitution: evidence
from three countries, Review of the Federal Reserve Bank of St. Louis,
jg. 67, 1985, nr. 5.
58) R.I. McKinnon, Money in international exchange, Oxford University Press, New York, 1979, hfst. 10; idem, Currency substitution and
instability in the world dollar standard, American Economic Review,
jg. 72, 1982, nr. 3; en idem, An international standard for monetary
stabilization, Institute for International Economics, Washington DC,
1984.
59) Zie voor wat uitgebreider overzichten b.v. E. Baltensperger en P.
Bohm, Stand und Entwicklungstendezen der Wechselkurstheorie ein Oberblick, Aussenwirtschaft, jg. 37, 1982, nr. ll/lll; E. de Jong,
Wisselkoersfluctuaties op korte termijn en recente wisselkoersthec-
rieen; een beknopt overzicht, Maandschrift Economie, jg. 47, 1983,
nr. 5; F. de Roos, De vorming van de wisselkoers, KNAW/NoordHollandsche Uitg. Mij., Amsterdam, 1985; en A.O. Krueger,
Exchange-rate determination, Cambridge University Press, Cambridge, 1983.
60) J.A. Frenkel en H.G. Johnson (red.), The monetary approach to
the balance of payments, Alien & Unwin, Londen, 1976.
366
heel niet op 61), en op de lange termijn hoogstens bij benadering 62). De monetaire benadering is overigens wel
beperkt bruikbaar, bij voorbeeld om wisselkoersbewegingen in een situatie van hyperinflatie te verklaren 63) of om
een ruwe indicatie te geven van de verwachten gevolgen
van verschillen in inflatiegraad op de wisselkoersontwikkeling 64).
In de monetaire benadering wordt de wisselkoers niet uit
stroomgrootheden verklaard, zoals in de IS/LM-modellen,
maar uit vraag naar en aanbod van voorraden activa. Die
nadruk op de voorraden activa blijft niet beperkt tot het monetaire model. In andere modeller) vindt men dezelfde idee
terug. In portefeuillemodellen bij voorbeeld hangt de wisselkoers af van de vraag naar buitenlandse activa (obligaties), gegeven de voorraden binnenlands geld en
binnenlandse obligaties. Deze modeller! zijn zeer bruikbaar voor de verklaring van wisselkoersbewegingen op de
korte termijn, waarin de lopende rekening een ondergeschikte rol speelt.
Voor de verklaring van wisselkoersbewegingen op de
lange termijn mag men de lopende rekening niet verwaarlozen. Volledig evenwicht kan slechts bestaan wanneer
zowel de lopende rekening als de kapitaalrekening in
evenwicht zijn. Bij volledig vrij fluctuerende wisselkoersen
is er bij een onevenwichtigheid op de lopende rekening altijd een onevenwichtigheid op de kapitaalrekening. Daardoor wijzigt de (netto) hoeveelheid buitenlandse activa in
handen van de ingezetenen, wat invloed uitoefent op de
wisselkoers. Het is verre van eenvoudig een model te
construeren waarin zowel de lopende rekening als de kapitaalrekening volledig uitgewerkt zijn (in die zin dat ze bij
voorbeeld beide expliciet samenhangen met het binnenlandse spaargedrag), maar er zijn enkele voorbeelden 65).
De pogingen die verricht zijn om het erratische gedrag
van de wisselkoersen na 1973 te verklaren, hebben onder
andere geleid tot het uitdiepen van het verschijnsel ‘overshooting’. Van overshooting is sprake wanneer de wisselkoers na een wijziging in de data van het systeem tijdens
het aanpassingsproces eerst voorbij de nieuwe evenwichtswaarde beweegt om later daar naar terug te keren.
Overshooting kan optreden als op ten minste een markt
aanpassing aan nieuwe omstandigheden tijd kost. Zo kan
langzame aanpassing van de lopende rekening van de betalingsbalans tot overshooting leiden. Een depreciatie
doet op de korte termijn de uitgevoerde hoeveelheid minder toenemen en de ingevoerde hoeveelheid minder afnemen dan op de lange termijn. Wanneer we abstraheren
van stabiliserende speculatieve kapitaalstromen zal daardoor op de korte termijn de wisselkoers na een verstoring
in sterkere mate moeten wijzigen dan op de lange termijn.
Overshooting kan ook optreden als gevolg van voorraadaanpassingen na een wijziging in de data van het
systeem. In het kader van een portefeuillemodel kan men
zich voorstellen dat bij voorbeeld de binnenlandse geldhoeveelheid toeneemt. De interest daalt en de economische subjecten oefenen meer vraag naar buitenlandse
obligaties uit. Daardoor stijgt de wisselkoers (= de prijs
van de vreemde valuta), wat een verbetering van de lopende rekening oplevert. Dientengevolge neemt de voorraad
buitenlandse obligaties in de binnenlandse portefeuilles
toe (een overschot op de lopende rekening gaat immers
voor hetzelfde bedrag gepaard met kapitaalexport, dat is
invoer van titels, bij volledig vrij fluctuerende wisselkoersen). Aan de vraag naar meer buitenlandse obligaties
wordt op die manier voldaan en de koers kan weer dalen
(maar niet tot het oude niveau, als de gestegen geld hoeveelheid het prijsniveau bei’nvloedt).
Ten slotte is overshooting door Dornbusch verklaard uit
vertraagde prijsaanpassing na een wijziging van de geldhoeveelheid te zamen met voortdurende geldigheid van
de interestpariteitstheorie 66). Een stijging van de geldhoeveelheid leidt na verloop van tijd tot een evenredige
stijging van het prijsniveau en gepaard daaraan een evenredige stijging van de wisselkoers. Rationele economische subjecten kennen die samenhangen. De termijnkoers van de vreemde valuta is gelijk aan de verwachte
toekomstige koers. Die koers is hoger dan de huidige.
Evenwel, de gestegen geldhoeveelheid werkt niet onmiddellijk door in hogere prijzen. Aanvankelijk stijgt dus de
reele geldhoeveelheid en daalt de interest. Een lagere interest moet bij geldigheid van de interestpariteitstheorie
gepaard gaan met een disagio op de termijnmarkt voor de
vreemde valuta. Maar hoe kan zo’n disagio nu samengaan
met een verwachte koersstijging, die een agio doet verwachten? Dat kan alleen als de koers in eerste instantie
meteen voorbij de nieuwe evenwichtswaarde schiet.
De pogingen om de turbulente koersontwikkelingen na
1973 te verklaren hebben tot de ontwikkeling van een
groot aantal nieuwe modellen geleid. Die modeller bieden
enig inzicht in de oorzaken van de feitelijke ontwikkelingen, maar een groot deel van de empirie onttrekt zich nog
steeds aan een bevredigende theoretische verklaring.
Ten besluit___________________
De monetaire theorie is volop in beweging. Op allerlei
deelterreinen zijn veelbelovende ontwikkelingen aan de
gang. Op micro-economisch terrein is men nog steeds bezig los te komen van het raamwerk van het Walrassiaanse
algemeen-evenwichtsmodel. Die pogingen leiden nu tot
resultaten die niet alleen maar interessant zijn voor een
kleine groep special isten. Verder onderzoek is vereist voor
we bij voorbeeld een uitspraak kunnen doen in hoeverre
het zinvol is om onevenwichtigheden in de Walrassiaanse
geldmarkt te accepteren. Op het gebied van de wisselkoerstheorie gebeurt ook veel. Een probleem daarbij is dat
er een veelheid van modellen ontwikkeld is en wordt, gebaseerd op steeds weer andere vooronderstellingen die
niet zelden het predicaat ad hoc verdienen. Een gezamenlijk raamwerk ontbreekt. Het lijkt in ieder geval zeer waarschijnlijk dat over enkele jaren een overzicht over de
monetaire theorie weer op een behoorlijk aantal nieuwe
ontwikkelingen kan wijzen. Het zal daarbij interessant zijn
te zien in hoeverre onderwerpen die nu actueel zijn – de
nieuw-klassieke macro-economie en de neo-Oostenrijkse
benadering – de aandacht blijven vasthouden.
H. Visser
61) Vgl. H. Genberg, Purchasing power parity under fixed and flexible exchange rates, Journal of International Economics, jg. 8, 1978,
nr. 2; J.A. Frenkel, The collapse of purchasing power parities during
the 1970s, European Economic Re vie w, jg. 16,1981, nr. 1; J.A. Frankel, Six possible meanings of’overvaluation’: the 1981 -85 dollar, Essays in International Finance nr. 159, Princeton University, 1985; F.
de Roos, Purchasing power theory and the monetary approach to the
balance of payments, De Economist, jg. 129,1981, nr. 1; E. Spitaller,
Short-run effects of exchange rate changes on terms of trade and trade balance, IMF Staff Papers, jg. 27,1980, nr. 2; en C. Zeelenberg, Industrial price formation, VU-uitgeverij, Amsterdam, 1985, hfst. 4.
62) Vgl. A.B. Laffer, The phenomenon of worldwide inflation: a study
in international market integration, in: D.I. Meiselman en A.B. Laffer
(red.), The phenomenon of worldwide inflation, American Enterprise
Institute for Public Policy Research, Washington DC, 1975.
63) Vgl. J.A. Frenkel, A monetary approach to the exchange rate:
doctrinal aspects and empirical evidence, in: J.A. Frenkel en H.G.
Johnson (red.), The economics of exchange rates; selected studies,
Addison-Wesley, Reading (Mass.), 1978.
64) L.H. Officer, Effective exchange rates and price ratios over the
long run: a test of the purchasing-power-parity theory, Canadian Journal of Economics, jg. 13, 1980, nr. 2.
65) Zie R. Dornbusch en S. Fischer, Exchange rates and the current
account, American Economic Review, jg. 70,1980, nr. 5; zie ook Krue-
ger, op.cit., hfst. 5.
66) R. Dornbusch, Open economy macroeconomics, Basic Books,
New York, 1980, hfst. 11.