Privatisering loont
voor luchthavens
De prestaties van luchthavens in heel Europa laten
zien dat ze meer winst maken en meer commerciële
inkomsten hebben wanneer ze geprivatiseerd zijn.
Beursgenoteerde luchthavens verslaan de plaatselijke
beursindex.
Marktontwikkelingen
E
P. Eichholtz en
R. van Ouwerkerk
Piet Eichholtz is verbonden aan de Universiteit
Maastricht en Finance
Ideas Ronald van
OuwerÂkerk aan Finance
Ideas. Zij danken Nils
Kok voor zijn nuttige
opmerkingen.
p.eichholtz@finance.
unimaas.nl
uropese luchthavens maken woelige
tijden door. Oorspronkelijk waren ze
weinig meer dan landingsbanen plus
wat gebouwen om de passagiers te
verwerken, maar tegenwoordig lijken de belangrijkste luchthavens meer op grote winkel- en
vermaakscentra. Ze bieden vrijwel alle ruimtelijke functies van grote steden, behalve wonen.
Het begon allemaal met de deregulering van
de Europese luchtvaartmaatschappijen in de
jaren ’80 en ’90. Door de liberalisering van
het luchtverkeer daalden de ticketprijzen. Dit
werd nog versterkt door de zogenaamde low
cost revolution. Maatschappijen als Ryanair,
Easyjet en Wizz Air zorgden voor nog meer
concurrentie en voor nog verdere prijsdalingen.
Het Europese luchtverkeer is daardoor enorm
toegenomen en de verwachting is dat dit zal
blijven voortduren. Eurocontrol voorpelt dat we
tot 2020 een verdubbeling in luchtbewegingen
kunnen verwachten ten opzichte van vandaag
de dag (Flt Tech Online, 2006).
Deze groei van het aantal passagiers is de
motor voor de onstuimige ontwikkelingen op
de Europese luchthavens. Al die passagiers
blijken namelijk graag geld uit te geven. De
luchthavens hebben dat over de jaren heen
ontdekt en zijn daartoe steeds meer gelegenheid gaan bieden in de vorm van winkels,
vermaak, hotels en parkeerfaciliteiten. Het
potentieel voor dit soort vastgoedactiviteiten is enorm. Ter illustratie: in 1995 vond
40 procent van de gehele West-Europese
kaviaaromzet plaats op Heathrow Airport en
dat gold voor circa 25 procent van de gehele
Britse boekenverkoop (Kapur, 1995). Als
gevolg van deze ontwikkelingen is het inkomstenmodel van de luchthavens drastisch
veranderd. De baten uit vastgoed, ook buiten
de terminal, zijn nu vaak groter dan die uit
landingsrechten en de afhandeling van passagiers. Deze inkomsten bepalen in toenemende
mate het succes van een luchthaven, gemeten
naar inkomsten, winst en banengroei.
Tegen de achtergrond van deze ontwikkelingen
willen we in dit artikel ingaan op de twee actuele
vragen in de Schiphol discussie, namelijk of
luchthavens op economische gronden moeten
worden geprivatiseerd en of dat onderÂhands
dient te gebeuren of via een beursgang. Dat
doen we door een brede empirische analyse
van de prestaties van Europese luchthavens,
waarbij we onderscheid maken tussen geprivatiseerde en niet-geprivatiseerde luchthavens.
Alvorens over te gaan tot de empirische analyse,
zullen we eerst kort de discussie over deze
twee onderwerpen bespreken.
De discussie
In de brede maatschappelijke discussie over
privatisering geldt de privatisering van Schiphol
als de heetste aardappel. De politieke besluiteloosheid hierover is dan ook groot. In 1998
opende de toenmalige hoofdredacteur van de
ESB een artikel over dit onderwerp met de
volgende woorden: “Komende week besluit het
kabinet hoe het verder moet met Schipholâ€
(Keuzenkamp, 1998). Dat is een hele lange
week geworden en enige scepsis over definitieve
politieke besluiten over het lot van Schiphol is
dus op zijn plaats. Desalniettemin lijkt het erop
dat er nu definitief sprake is van de privatisering
van onze nationale luchthaven.
ESB
november 2006
109
Economische overwegingen speelden in de discussie over het algemeen
geen doorslaggevende rol. Meestal ging het over controle, ruimtelijke ordening, milieu en geluid, waarbij dan stilzwijgend werd aangenomen dat
al deze zaken beter geregeld konden worden als Schiphol eigendom van
de overheid zou blijven. Dat is echter zeer de vraag. De public choice literatuur suggereert dat er voor optimale publieke controle beter sprake kan
zijn van enige afstand tussen controleur en gecontroleerde. De overheid
kan de wettelijke regelingen betreffende milieu, geluid en andere belangrijke zaken handhaven of verscherpen al naar gelang de maatschappelijke
noodzaak daartoe. De naleving van die regels staat in principe los van de
vraag of Schiphol geprivaÂtiseerd is of niet (De Zeeuw, 1998).
Wat betreft de keuze tussen onderhandse plaatsing of beursgang, wordt
er gesproken over de prijs, de controle en de continuïteit en ten slotte
de verdeling van de opbrengsten nu en in de toekomst. Volgens financieel adviesbureau Sequoia zullen de opbrengsten van een onderhandse
plaatsing veel hoger zijn dan die van een beursgang (NRC Handelsblad,
2005), maar de financieel-economische literatuur is veel minder stellig
als het gaat om de opbrengsten van beide alternatieven. Wat betreft de
andere overwegingen geldt dat investeringsmaatschappijen waarschijnlijk veel zeggenschap eisen voor het geld dat ze betalen, zodat er meer
controle zal moeten worden ingeleverd. Ook zullen investeringsmaatschappijen Schiphol opzadelen met (veel) meer schuld om de overname
te financieren en zo hun vereiste rendement te kunnen maken – een
gangbare praktijk binnen de wereld van de private equity, zeker als het
om vastgoed gaat en dat speelt in het geval van Schiphol een belangrijke rol. Dit betekent een groter financieel risico voor Schiphol.
Economische voordelen van privatisering
De literatuur biedt weinig aanknopingspunten als het gaat om de
eventuele economische voordelen van privatisering van luchthavens
(D’Souza en Megginson,1999 en Megginson en Netter, 2001). Bij
geprivatiseerde ondernemingen is er over het algemeen sprake van
tabel 1
Commerciële inkomsten luchthavens en eigendomsstructuur
compleet
model
–0,31
(–0,19)
1,15
(2,29)
0,37
(2,81)
0,03
(0,67)
0,40
constante
eigendomsstructuur
totale kosten
per passagier
BNP per capita
R² adj.
2002
enkelvoudig
model
3,47
(9,82)
1,33
(2,32)
0,18
nb: t-waarden tussen haakjes
Bron: Berekeningen auteurs
110
ESB
november 2006
compleet
model
–1,35
(–0,72)
1,22
(2,39)
0,32
(2,39)
0,08
(1,22)
0,41
2004
enkelvoudig
model
3,96
(9,69)
1,36
(2,25)
0,16
betere bedrijfseconoÂmische prestaties, maar
specifiek voor luchthavens is dit, voor zover
ons bekend, nog niet empirisch onderzocht.
Om de discussie over privatisering en de
manier waarop dat zou moeten gebeuren van
nieuwe munitie te voorzien, onderzoeken wij
de prestaties van luchthavens in heel Europa.
Daarbij baseren we ons op de Europese selectie
van luchthavens, die wordt gevolgd door The
Transport Research Laboratory (TRL), een
Britse transport databank1. We hebben data
voor 2002 en 20042. In 2002 gaat het om
125 luchthavens in 21 ondernemingen, verdeeld over vijftien landen. In 2004 hebben we
ook 125 luchthavens in vijftien landen, maar
nu in 22 ondernemingen. In 2002 waren acht
van de 21 ondernemingen gedeeltelijk of geheel
geprivatiseerd en in 2004 tien van de 223. In
dat jaar waren zes van de tien ondernemingen
aan de beurs genoteerd, terwijl de andere vier
in handen waren van investeringsfondsen.
Onze veronderstelling is dat private partijen
sterkere economische prikkels hebben om het
potentieel van een luchthaven maximaal te
benutten. Dat zou tot gevolg kunnen hebben dat
dergelijke partijen een breder activiteitenpalet
zouden ondernemen dan alleen de traditionele
zaken als het afhandelen van de passagiers en
hun bagage, het regelen van het luchtverkeer en
het verlenen van landingsrechten. Onze hypothese is daarom dat geprivatiseerde luchthavens
structureel beter in staat zijn om aanvullende
commerciële (vastgoed)revenuen aan te boren
naast hun traditionele inkomsten uit landingsrechten en de afhandeling van passagiers. Dit
zou zich ook moeten vertalen in een structureel
hogere winst voor geprivatiseerde luchthavens.
Op basis van de TRL data voor 2002 en 2004
kunnen we deze hypotheses testen.
Om te beginnen voeren we een OLS regressie uit waarbij we commerciële revenuen
per luchthaven per passagier verklaren uit
een dummy voor eigendomsstructuur, die de
waarde 1 aanneemt bij privaat bezit en 0 bij
overheidsbezit. Daarnaast voorzien we het
model van twee controlevariabelen, namelijk
bruto nationaal product per capita en de
totale kosten die een luchthaven per passagier
besteedt. De eerste variabele controleert voor
de effecten van welvaart op het succes van
luchthavens, terwijl de tweede controleert voor
de kwaliteit van de faciliteiten en het serviceniveau op een luchthaven. We voeren op basis
hiervan een cross-sectionele regressie uit voor
2002 en 2004, zowel met als zonder de controlevariabelen. Tabel 1 geeft de resultaten.
De resultaten van deze analyse ondersteunen
de hypothese en laten zien dat de eigendomsstructuur een belangrijke rol speelt voor het niveau van de commerciële revenuen per passagier. Dit geldt voor beide onderzochte jaren en
zowel wanneer we het volledige model gebruiken als wanneer we alleen naar de eigendomsstructuur kijken. De gevonden coëfficiënten
en de significantieniveaus zijn zeer consistent
over de twee jaren, wat ons vertrouwen in de
gevonden relaties versterkt. Naast eigendomsstructuur blijken alleen de kosten per passagier
statistisch significant te zijn. Gezien de hoogte
van de coëfficiënt van de eigendomsdummy is
er ook sprake van economische significantie:
kijkend naar het enkelvoudige model genereren
geprivatiseerde luchthavens circa 30 procent
tot 40 procent meer commerciële inkomsten
dan de niet-geprivatiseerde.
Het lijkt logisch dat deze inkomsten leiden tot
verbeterde winsten voor luchthavens. Om dat te
meten kijken we op precies dezelfde wijze naar
het effect van privatisering op winstgevendheid. De resultaten daarvan staan in tabel 2, en
laten opnieuw duidelijk het belang zien van de
eigendomsstructuur: privatisering leidt tot meer
winst. In het geval van winstgevendheid blijkt
het belang van eigendomsstructuur zelfs nog
sterker te zijn dan voor commerciële revenuen.
Geen van de controlevariabelen is nu statistisch
significant, terwijl de verklaringskracht van het
model nu groter is en de t-waarden van de eigendomscoëfficiënt hoger. Ook is er sprake van
sterkere economische significantie, gezien het
niveau van de gevonden coëfficiënt in relatie tot
de constante in het enkelvoudige model.
Gezien de getoonde regressieresultaten ligt
het voor de hand dat de grotere winstgevendheid te wijten is aan de toegenomen commerciële inkomsten. Echter, die winstgevendheid
kan natuurlijk ook gegroeid zijn door kostenverlaging of doordat luchthavens harder zijn
gaan onderhandelen met de luchtvaartmaatschappijen om van die kant
hun inkomsten ook te vergroten. Om met het eerste te beginnen: de
grotere winst blijkt niet te wijten te zijn aan lagere kosten, want de correlatie tussen de eigendomsdummy en de totale kosten per passagier
is statistisch niet significant. Om het tweede mogelijke effect te onderzoeken hebben we ook gekeken naar het verband tussen eigendomsstructuur en inkomsten uit landingsrechten en passagiersverwerking, de
zogenaamde aeronautical revenues. Ook hier blijkt geen sprake te zijn
van een statistisch significant verband.
Beursgang: de literatuur
Het tweede onderdeel van de discussie over Schiphol gaat over de
manier waarop de privatisering moet plaatsvinden. Recentelijk hebben
Megginson et al. een zeer uitgebreid empirisch onderzoek gedaan naar
de manier waarop privatisering wereldwijd plaatsvindt (Megginson et al.,
2004). Zij geven ook een overzicht van de theoretische literatuur over dit
onderwerp. Daaruit blijkt dat een beursintroductie minder voordelig is bij
een zwak ontwikkelde kapitaalmarkt, bij een (zeer) scheve inkomensverdeling en wanneer de geprivatiseerde onderneming moeilijk te waarderen
is. In al die gevallen is er een grote kans op informatie-asymmetrie,
zodat de aandelen van de geprivatiseerde onderneming alleen tegen een
gereduceerde prijs geplaatst kunnen worden. Geen van deze drie overwegingen is echter relevant voor Nederland, dus op basis hiervan is geen
voorkeur voor beursintroductie of onderhandse plaatsing af te leiden.
Een andere belangrijke overweging is het marktsentiment ten tijde van
de privatisering. Megginson et al. laten zien dat hoge beurswaarderingen in de sector waarin de geprivatiseerde onderneming actief is, een
beursintroductie aantrekkelijk maken. Aangezien Schiphol in essentie
een vastgoedbedrijf is, kunnen we kijken naar de huidige beurswaarderingen van vastgoedfondsen om een beeld te krijgen van de te verwachten waardering van het aandeel Schiphol. De beursgenoteerde vastgoedfondsen in vrijwel heel Europa hebben nu een hogere koers dan
tabel 2
Winstgevendheid luchthavens en eigendomsstructuur
constante
eigendomsstructuur
totale kosten
per passagier
BNP per capita
R² adj.
compleet
model
–0,05
(–0,04)
1,94
(4,17)
0,08
(0,61)
0,05
(1,09)
0,50
2002
enkelvoudig
model
1,89
(6,77)
2,08
(4,60)
0,50
compleet
model
2,38
(1,11)
2,12
(3,59)
–0,06
(–0,40)
–0,00
(–0,03)
0,32
2004
enkelvoudig
model
1,72
(4,54)
2,10
(3,74)
0,38
nb: t-waarden tussen haakjes
Bron: Berekeningen auteurs
ESB
november 2006
111
de netto waarde van hun activa, dus als deze waarderingen inderdaad
maatgevend zijn voor de te verwachten introductiekoers van Schiphol,
dan lijkt beursintroductie nu voordelig.
De laatste belangrijke overweging die Megginson et al. geven voor de
keus tussen openbare of onderhandse plaatsing is de te verwachten
koersontwikkeling van het aandeel na privatisering. Zij beargumenteren
dat het voor de reputatie van de overheid niet goed is als een geprivatiseerde onderneming slecht presteert en dat dit toekomstige privatiseringen kan tegenhouden4. Bovendien is er sprake van politiek risico
wanneer een geprivatiseerde onderneming slechte beursprestaties laat
zien, vooral als de aandelen in handen zijn van een brede groep (kleine)
particuliere aandeelhouders. De vraag is dus wat voor beursprestaties
we kunnen verwachten van een geprivatiseerd Schiphol.
De eerder getoonde winstgevendheid na privatisering zou kunnen leiden
tot een waardestijging van de aandelen van geprivatiseerde luchthavens.
figuur 1a
1000
112
ESB
november 2006
index
British Airport Authority
800
600
400
FTSE 100
200
0
year
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
Bron: datastream en berekeningen auteurs
figuur 1b
Beursgang: empirische analyse
Om uit te zoeken of zo’n stijging inderdaad te verwachten valt, analyseren
wij de beursprestaties van de drie grootste Europese luchthaven-groepen
die nu beursgenoteerd zijn en bovendien vergelijkbaar met Schiphol.
Het gaat – net als bij Schiphol – om grote luchthavens, die de zogenaamde ‘hub’ status hebben: BAA (onder andere Heathrow, Gatwick en
Stansted), Fraport (onder andere Frankfurt Main en Frankfurt Hahn) en
Københavns Lufthavne (alleen Kopenhagen). Om deze prestaties op hun
waarde te schatten, vergelijken we ze met de leidende lokale beursindex
op basis van het totale rendement in lokale valuta, dus inclusief betaalde
dividenden. De gebruikte indices zijn de Financial Times 100 (FTSE
100) voor BAA, de Xetra Dax-30 Performance index voor Fraport en de
Copenhagen KFX voor Københavns Lufthavne. We willen de analyse doen
voor de langst mogelijke tijdsperiode en daarom nemen we als startdatum steeds het moment van beursintroductie, dus voor BAA kijken we
vanaf augustus 1987, voor Fraport vanaf juni 2001 en voor Københavns
Lufthavne vanaf mei 1994. Om de vergelijking te vereenvoudigen stellen
we de indices op die data op 100. De einddatum is steeds 11 januari
2006. De figuren 1a t/m 1c geven de vergelijkingen grafisch weer.
Bij alledrie de groepen is er sprake van betere prestaties dan de index,
gemeten vanaf het moment van privatisering tot medio januari 2006.
Wanneer men £ 100 (Red: pond/pound (3x)?) in BAA had belegd in
de zomer van 1987, dan zou die belegging nu, bij herbelegging van de
dividenden, £ 848 waard zijn. Een belegging van datzelfde bedrag in
de beursindex zou nu £ 506 waard zijn. Ook Fraport en Københavns
Lufthavne laten sterke relatieve prestaties zien.
De bijbehorende rendementen zijn navenant. BAA heeft sinds de
beursintroductie een gemiddeld jaarrendement gehaald van 12,2
procent, tegen 9,2 procent voor de FTSE 100. Voor Fraport was de
vergelijking nog gunstiger, met een jaarrendement van 8,8 procent
en een rendement van de lokale marktindex van minus 2,3 procent.
Voor Københavns Lufthavne is het rendement op jaarbasis 19,1 procent, met een lokaal marktrendement over dezelfde periode van 14,5
procent. Kortom, als de beursprestaties van de publiek genoteerde
Beursprestaties BAA versus Britse
beursindex
Beursprestaties Københavns
Lufthavne en Deense beursindex
1000 index
800
Copenhagen Airport
600
400
200
Copenhagen KFX
0
95 96 97
98 99 00 01
year
02 03 04 05 06
Bron: datastream en berekeningen auteurs
figuur 1c
160
Beursprestaties Fraport versus
Duitse beursindex
index
Fraport
120
80
40
DAX 30 Performance (XETRA)
0
year
02
03
04
05
06
Bron: datastream en berekeningen auteurs
luchthavens in Europa maatgevend zijn voor
Schiphol, dan hoeft de regering zich weinig
zorgen te maken voor tegenvallende beursprestaties na privatisering van onze nationale
luchthaven.