Tekort-financiering: altijd vervelend
Aute ur(s ):
Spijkerman, E.B. (auteur)
Jansen, P.W. (auteur)
Beide auteurs werken b ij de directie Buitenlandse Financiële Betrekkingen van het ministerie van Financiën.e.b .spijkerman@minfin.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 88e jaargang, nr. 4406, pagina 281, 13 juni 2003 (datum)
Rubrie k :
Uit de vakliteratuur
Tre fw oord(e n):
overheidsfinancien
Het debat is in volle gang. Leiden begrotingstekorten nu wel of niet tot een hogere rente? En schaadt een gebrek aan
begrotingsdiscipline nu wel of niet de welvaart van een land? In een in december 2002 verschenen artikel beantwoorden William Gale en
Peter Orszag van The Brookings Institution beide vragen met een volmondig ja1. Hun artikel heeft veel aandacht gekregen, mede omdat
de publicatie ervan min of meer samenviel met de aankondiging van het economisch stimuleringspakket van president Bush. Het artikel
geeft een overzicht van de wijze waarop in de economische theorie tekorten van de overheid samenhangen met het nationaal inkomen.
Aan de hand van empirische studies schetsen Gale en Orszag het verband tussen overheidstekorten en rente. Ten eerste constateren ze
dat hogere tekorten ceteris paribus samengaan met lagere nationale besparingen. Een afname van de nationale besparingen leidt per
definitie tot een geringere mate van kapitaalvorming, omdat de omvang van fondsen beschikbaar voor investeringen afneemt (in het
binnenland dan wel in het buitenland) 2. Lagere binnenlandse investeringen remmen de groei van de productiecapaciteit en schaden de
potentiële groei, terwijl een geringere kapitaaluitvoer naar het buitenland het verdiende kapitaal-inkomen reduceert. Linksom of rechtsom,
de toekomstige welvaart staat onder druk. In de tweede plaats wijzen de auteurs naast dit volume-effect op een prijseffect. Lagere
besparingen hebben tot gevolg dat de reële rente stijgt, met als gevolg verdringing van veelal rendabelere particuliere investeringen door
overheidsbestedingen (‘crowding out’). Ook dit schaadt de welvaart. Modellen die alleen uitgaan van feitelijke tekorten vinden geen
bewijs voor een renteopdrijvend effect. Dit effect wordt wel gevonden als gekeken wordt naar begrotingsposities op langere termijn. Dit
wijst er op dat structurele begrotingsposities belangrijker zijn voor de rente dan (tijdelijke) tekortschommelingen. Tijdelijke tekorten
kunnen in andere jaren worden gecompenseerd door overschotten. Over een meerjarige periode zijn er dan netto geen tekorten. Het
betekent ook dat maatregelen die pas op termijn budgettaire effecten hebben – zoals het permanent maken van een tijdelijke
belastingverlaging – leningen nu al duurder maken. Omdat financiële markten vooruitkijken, legt een gebrek aan begrotingsdiscipline dus
een hypotheek op de toekomst. Gale en Orszag laten daarnaast zien dat zelfs voor een land als de vs, met kapitaalmarkten die volledig
geïntegreerd zijn in de wereldeconomie, kapitaal-invoer de door tekortfinanciering opgeroepen rentestijging niet geheel kan neutraliseren.
Vermoedelijk speelt hierbij een rol dat de vs een grote speler is op het financiële wereldtoneel, waardoor slappe Amerikaanse budgettaire
knieën negatieve externe effecten op andere landen hebben via een hogere wereldrente. Hun conclusies lijken ook om die reden relevant
voor Europa. Het Europese begrotingsbeleid, gericht op stabiliteit op de lange termijn, kan door gebrek aan discipline buiten Europa
worden tegengewerkt. Een nadeel van de voortschrijdende mondialisering? Het maakt in ieder geval duidelijk dat binnen Europa vooral
kleinere landen als Nederland gebaat zijn bij een systematiek als het stabiliteits- en groeipact, zodat de negatieve externe effecten die
grotere landen met hun tekortfinanciering veroorzaken, geminimaliseerd worden. Hoewel het in dit licht jammer is dat de vs niet aan het
stabiliteitspact gebonden zijn, laten Gale en Orszag zien dat financiële markten, en vooral ook instellingen die de kredietwaardigheid
analyseren, voldoende onderscheid maken tussen de gedisciplineerde en de minder gedisciplineerde jongetjes van de klas. Omdat
verschillende factoren tegelijkertijd de rente beïnvloeden, is een oppervlakkige beschouwing van de relatie tussen overheidstekorten en
rente misleidend. De huidige situatie is illustratief: terwijl het Amerikaanse begrotingssituatie tussen 2000 en 2002 per saldo met 4,8
procent van het bbp verslechterde en ook het Europese begrotingssaldo met 2,3 procent verminderde, daalde de Amerikaanse lange
rente met ruim 1,4 procentpunt en die in het eurogebied met gemiddeld een half procentpunt. Dat op dit moment de rentevoeten nog lager
liggen, terwijl tekorten blijven oplopen, heeft vooral te maken met de vooralsnog zeer gematigde groeivooruitzichten en de blijvende
onzekerheid van beleggers. Op de obligatiemarkt overtreft het toegenomen aanbod van kapitaal – op zoek naar veilige alternatieven na
boekhoudschandalen en geopolitieke onzekerheid – de toegenomen overheidsvraag naar kapitaal. De conclusies van Gale en Orszag
illustreren dat als het economische klimaat zich herstelt, langetermijnoverwegingen het zullen winnen van de kortetermijnfocus. Juist
vanwege die onvermijdelijke lange termijn, berekenen financiële markten normaal gesproken reeds nu een prijs.
1 W.G. Gale en P.R. Orszag, The economic effects of long-term fiscal displine, Urban-Brookings tax policy center discussion paper, The
Brookings Institution, Washington, december 2002.
2 Tenzij de lagere overheidsbesparingen worden gecompenseerd door hogere particuliere besparingen, bijvoorbeeld als uitdrukking van
Ricardiaanse equivalentie.
Copyright © 2003 – 2004 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)