Synergie door interne kapitaalmarkt
Aute ur(s ):
Bruinshoofd, A. (auteur)
Diederen, B. (auteur)
Letterie, W. (auteur)
De auteurs zijn werkzaam b ij respectievelijk het Departement Algemene (auteur)
Economie van de Universiteit Maastricht, het Centraal Bureau voor de (auteur)
Statistiek te Heerlen en het Departement Management Wetenschappen van de Universiteit Maastricht.
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4350, pagina 190, 8 maart 2002 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
financiering
Een interne kapitaalmarkt versterkt de financiële synergie binnen een onderneming, maar vereist een ondersteunende
organisatiestructuur.
Bijna alle beursgenoteerde fondsen ondervinden momenteel de financiële tegenwind die voortkomt uit het voorzichtige sentiment dat
heerst op de beursvloer. Belangrijkste oorzaken hiervoor zijn de onzekerheid over de economische vooruitzichten en de angst die
bestaat voor aankomende winstwaarschuwingen. Voor de betrokken ondernemingen betekent dit dat nieuwe aandelenemissies minder
opbrengen en dat deze vorm van financiering dus minder aantrekkelijk is. Deze beperktere toegang tot de externe kapitaalmarkt
betekent dat het voor de onderneming belangrijker wordt de beschikbare interne middelen op de juiste plaats binnen de onderneming
in te zetten 1. Dit kan zij doen door gebruik te maken van haar zogenaamde interne kapitaalmarkt. Dit is een soort centrale ‘cash
pool’ waaraan alle divisies van de onderneming hun middelen afdragen en van waaruit de ondernemingstop vervolgens middelen kan
toewijzen aan een divisie die goede investeringsmogelijkheden, maar weinig middelen heeft. Deze worden dan gefinancierd met de
middelen van een divisie die deze investeringsmogelijkheden niet heeft, maar wel de middelen. Een voorbeeld van een bedrijf dat de
organisatie inricht om de herverdeling van financiële middelen mogelijk te maken, is de kapitaalgoederen producent Stork. In het
jaarverslag van 1995 meldt Stork dat zij financiële synergie wil bewerkstelligen door gebruik te maken van de ‘Internal Stork
Market.’
In dit artikel bekijken we in hoeverre Nederlandse bedrijven gebruik maken van de interne kapitaalmarkt alsmede hoe zij hiervan de
voordelen optimaal kunnen benutten 2. We gaan hiertoe eerst kort in op de theoretische achtergronden die de werking van interne
kapitaalmarkten belichten. Vervolgens bespreken we wat een en ander in empirische zin inhoudt, waarna we bekijken hoe Nederlandse
bedrijven gebruik maken van deze kapitaalmarkten.
De werking van interne kapitaalmarkten
Het belangrijkste voordeel van het creëren van een interne kapitaalmarkt is dat het een herverdeling van middelen tussen divisies kan
bewerkstelligen. In tegenstelling tot bijvoorbeeld een bank is de ondernemingstop in staat om de beschikbare schaarse middelen op
ondernemingsniveau te investeren in divisies met de hoogste winst-potentie. Stein noemt dit in zijn artikel ‘winner-picking’: de
ondernemingstop selecteert de beste investeringsprojecten uit de aanwezige projecten binnen een onderneming en kent deze de
beschikbare interne middelen toe door middel van de interne kapitaalmarkt 3. Een bijkomend voordeel van een interne kapitaalmarkt is,
dat de termijn waarop projecten gaan renderen een minder belangrijke rol kan spelen bij investeringsbeslissingen. Dit voordeel volgt uit
een betere informatie-overdracht tussen ondernemingstop en divisies dan tussen divisie (of onderneming) en externe
vermogensverschaffers. Op de externe kapitaalmarkt, daarentegen, is het zeer goed denkbaar dat de voorkeur uitgaat naar projecten die
snel renderen en relatief zeker zijn. Ondernemingen zouden met vele van de veelbelovende projecten op die basis bij de banken
tevergeefs aan kunnen kloppen. In die zin kan de interne kapitaalmarkt dus ook bijdragen aan een verlenging van de investeringshorizon
en investeringen stimuleren in die projecten die de groei van de onderneming op de lange termijn ten goede komen4.
Empirische implicaties
Een functionerende interne kapitaalmarkt leidt tot een investeringsbeslissing van divisies die afhankelijk is van de volgende factoren. In
de eerste plaats bepalen winstverwachtingen van een divisie het investeringsvolume. In een denkbeeldige wereld zonder
kapitaalmarktimperfecties is dit zelfs de enige factor. In de tweede plaats speelt ook de aanwezigheid of aanwas van interne middelen een
rol vanwege beperkingen in het verwerven van externe financiering. Voor de empirische bepaling van het gebruik van interne
kapitaalmarkten delen we deze interne middelen op in middelen aanwezig binnen de divisie zelf (eigen middelen) en middelen aanwezig bij
andere divisies die behoren tot dezelfde onderneming (andere middelen). De empirische investeringsvergelijking voor divisies ziet er dan
voor een enkel jaar als volgt uit:
investeringen = a + b1winstverwachting + b2eigen middelen + b3andere middelen + e
Hierbij meet a onder andere de specifieke aspecten van een divisie. Wij benaderen de winstverwachtingen met de omzetgroei van de
divisie. Voor eigen middelen wordt gekeken naar de cash flow die een divisie genereert en voor andere middelen wordt gekeken naar de
cash flow die de onderneming als geheel genereert, met uitzondering van de cash flow die de betreffende divisie zelf genereert.
Enerzijds verwachten we in deze investeringsvergelijking een positief effect van de aanwezigheid van interne ‘eigen middelen’ (dit
betekent b2 > 0). Dit om aan te geven dat financiële factoren een rol spelen in de investeringsbeslissing. Daarnaast impliceert een actief
gebruik van interne kapitaalmarkten, dat de investeringen van een divisie niet alleen van de ‘eigen middelen’, maar ook van ‘andere
middelen’ afhankelijk zijn (dit betekent b3 > 0). De beschikbare empirische analyses tot nu toe rapporteren resultaten die in
overeenstemming zijn met deze verwachtingen 5 Interne kapitaalmarkten lijken dus te bestaan en actief te worden benut binnen multidivisionele ondernemingen.
Data
De benodigde data om de werking van de interne kapitaalmarkt te meten, vereisen een gecombineerd gegevensbestand waarin de
financiën van zowel divisies als ondernemingen zijn weergegeven. Dergelijke data zijn niet voor veel landen beschikbaar, zodat de
empirische bewijsvoering tot dusver vooral betrekking heeft op studies die zich richten op Amerikaanse data. Ons onderzoek voegt een
analyse van de Nederlandse situatie toe. Tevens presenteren we een aantal interessante nieuwe bevindingen. Wij analyseren een uniek
gegevensbestand die is samengesteld door het cbs uit informatiebestanden op onder-nemingsniveau en divisieniveau. Op
ondernemingsniveau wordt gebruik gemaakt van informatie uit de Statistiek Financiën van de Grote Ondernemingen, waarbinnen
balansgegevens van ondernemingen worden verzameld. Op divisieniveau wordt gebruik gemaakt van informatie uit de Productie
Statistieken en de Investerings Statistieken die tezamen een zeer goed beeld geven van de winst- en verliesrekening alsmede het
investeringsgedrag van de divisies. Het micronoom-gegevensbestand verzorgt vervolgens de koppeling van divisies aan
ondernemingen door middel van de deelnemingenstructuren die uit het Algemeen Bedrijfsregister volgen en in het bijzonder het ondernemingendeel daarvan. Dit gegevensbestand is tot dusver beschikbaar voor de jaren 1995-1998.
Nederlandse ondernemingen
Onze resultaten komen voor wat betreft de werking van interne kapitaalmarkten niet overeen met die van gerelateerde Amerikaanse
studies. Wij vinden met name dat ‘andere middelen’ de investeringsbeslissing van een individuele divisie nauwelijks beïnvloeden. Het
lijkt er dus op, dat de voordelen die het gebruik van interne kapitaalmarkten kunnen opleveren niet worden uitgebuit binnen Nederlandse
ondernemingen. Als mogelijke verklaring voor dit ietwat verrassende resultaat dragen wij de volgende twee mogelijkheden aan. In de
eerste plaats is het waarschijnlijk dat ons gegevensbestand bestaat uit bedrijven die gedurende de schattingsperiode maar in zeer
geringe mate financieringsrestricties ondervonden. De jaren 1996-1998 waren met een uitstekend beursklimaat immers goede jaren voor
wat betreft het plaatsen van nieuwe aandelen. Aangezien interne herverdeling vooral voordelen oplevert wanneer de toegang tot externe
financiering beperkt is, kan dit een verklaring zijn voor het geringe bewijs dat wij vinden voor het gebruik van de interne kapitaalmarkt. In
de tweede plaats is het mogelijk dat een onderneming niet gestructureerd is om optimaal te profiteren van de mogelijke voordelen van
interne kapitaalmarkten. Dit is een belangrijk nieuw inzicht en verdient nadere aandacht.
Organisatiestructuur
Sommige ondernemingen hebben een organisatiestructuur die sterker getuigt van een centrale financiële planning dan andere. Zo is het
waarschijnlijk dat een onderneming waarin een ondernemingstop aanwezig is, die in de besluitvoering duidelijk boven de divisies staat,
in sterkere mate de voor-delen van interne kapitaalmarkten kan inzien en benutten, dan een onderneming waarin dit niet het geval is. Een
onderneming met zo’n sterke top staat ook dichter bij de modellering van de onder-neming door Stein (zie voetnoot 3), waarin een
‘corporate headquarters’ dicteert waar de beschikbare financiële middelen worden ingezet. We kunnen in ons gegevensbestand
ondernemingen identificeren waarin sprake is van een financiële holdingstructuur. We veronderstellen dat dit een sterk gecentraliseerde
organisatie voorstelt. De empirische hypothese is derhalve dat de divisie-investeringen binnen deze ondernemingen gevoeliger zijn voor
de variabele ‘andere middelen’ dan divisie-investeringen binnen minder sterk gecentraliseerde ondernemingen.
Voor het optimaal gebruik van de interne kapitaalmarkt is het natuurlijk niet vereist dat de volledige onderneming centraal geleid wordt.
Het is wel belangrijk dat de financiën een centraal georganiseerd karakter hebben. Bijvoorbeeld Hoshi, Kashyap en Scharfstein
analyseren in dit kader de werking van Japanse industriële conglomeraten (keiretsu) rondom een sterke bank en stellen dat deze
organisatiestructuur de deel-nemende bedrijven in staat stelt om financieringsrestricties te verlichten 6. In onze data kunnen we
bedrijven identificeren waarin zich een divisie bevindt, die lijkt op een financiële instelling 7. We noemen dit gemakshalve een huisbank
en verwachten dat binnen deze ondernemingen sprake is van een actievere herverdeling van middelen.
Divisie-investeringen
In het kort verwachten we derhalve dat divisie-investeringen binnen ondernemingen die sterk centraal of rondom een huisbank zijn
georganiseerd een betere werking van interne kapitaalmarkten laten zien. Anders gezegd, we verwachten dat divisie-investeringen in
deze gevallen gevoeliger zullen zijn voor ‘andere middelen’. Onze resultaten zijn als volgt samen te vatten.
Voor een gecentraliseerde onderneming, een onderneming met een huisbank en een onderneming die één of beide van deze
karakteristieken bezit, vinden we een sterkere gevoeligheid van divisie-investeringen voor ‘andere middelen’ (vergeleken met
ondernemingen die deze karakteristieken niet hebben). Binnen gecentraliseerde ondernemingen kunnen we zelfs stellen dat divisieinvesteringen niet meer structureel afhankelijk zijn van de variabele ‘eigen middelen’. Hoewel deze resultaten niet in alle gevallen
statistische significantie genieten, komt het zo verkregen patroon van bepalende factoren van divisie-investeringen overeen met actief
gebruik van interne kapitaalmarkten.
Conclusies en aanbevelingen
Een interne kapitaalmarkt kan divisie-investeringen enigszins beschermen tegen volatiliteit in de eigen divisiemiddelen en heeft zo
derhalve toegevoegde waarde voor een onderneming. Onze empirische resultaten geven echter aan dat een functionerende interne
kapitaalmarkt niet vanzelfsprekend is binnen een multi-divisionele onderneming. Het blijkt dat hiertoe een ondersteunende
organisatiestructuur noodzakelijk is.
Wij kunnen wat dat betreft twee concrete adviezen voor ondernemingen aandragen om de voordelen van een goed geoliede interne
kapitaalmarkt te bewerkstelligen. Enerzijds kan gekozen worden voor een bepalende rol voor de ondernemingstop, die een zware stempel
kan drukken op de interne besluitvorming. Zo’n ondernemingstop kan dan de mogelijkheden voor interne herverdeling beter inschatten
en benutten, bijvoorbeeld door middelen aan zwakke divisies te onttrekken en aan divisies met goede vooruitzichten toe te wijzen. Een
belangrijk voordeel is hier te behalen op het gebied van de interne verrekening tussen de divisies: de ondernemingstop kan de
geldgenererende divisies immers voor lange tijd financier laten zijn van divisies die goede winstverwachtingen hebben. In het geval dat
een project met goede vooruitzichten achteraf blijkt te falen, kan de ondernemingstop zelfs kiezen voor kwijtschelding van de verkregen
financiering op de interne kapitaalmarkt.
De transformatie van een onderneming naar een meer gecentraliseerde besluitvorming vereist uiteraard dat beslissingsbevoegdheden
aan divisies worden ontnomen. Hiervoor kan het interne draagvlak onvoldoende blijken. Een andere oplossing tast de bevoegdheden
van divisies niet aan, maar richt zich meer op intensivering van de financiële samenwerking tussen divisies van eenzelfde onderneming.
Door middel van bijvoorbeeld een stelsel van interne bankrekeningen kan een soort interne cash pool worden gecreëerd. Het eerste
gewin hiervan is een verbeterd inzicht in de ondernemings- en divisiefinanciën. Dit alleen al kan de financiële synergie binnen de
onderneming versterken. Daarnaast kunnen vanuit deze cash pool ook expliciet kredieten worden verschaft aan divisies die dat nodig
hebben. Zo neemt de cash pool meer de vorm van een huisbank aan, waaromheen de divisies als team beter kunnen presteren.
Voor het optimaal functioneren van de divisies in teamverband is echter wel een heldere administratie van leningen tussen divisies
nodig. Bovendien zal er op lange termijn ook volledig terugbetaald moeten worden door de kredietnemende divisies van nu.
Desalniettemin zal de verstrekking van kredieten en bemiddeling in geval van betalingsproblemen op de interne kapitaalmarkt soepeler
verlopen dan op de externe kapitaalmarkt
1 Op de externe kapitaalmarkt wordt de vraag naar kapitaal van ondernemingen afgestemd op het aanbod van kapitaal in de vorm van
leningen en aandelen. Op de interne kapitaalmarkt komt een evenwicht tot stand tussen het aanbod van kapitaal door de
moedermaatschappij en de vraag naar kapitaal van de bij-behorende dochters.
2 Dit stuk is gebaseerd op A. Bruinshoofd, B. Diederen en W. Letterie, Internal capital markets in Dutch firms, Kredit und Kapital, nog
te verschijnen. Het onderzoek werd gedeeltelijk uitgevoerd bij het Center for Research of Economic Micro-Data (Cerem) van het Centraal
Bureau voor de Statistiek (CBS).
3 Zie J.C. Stein, Internal capital markets and the competition for corporate resources, Journal of Finance, 1997, blz. 111-133. Voor
nadelen van de interne kapitaalmarkt zie D.S. Scharfstein en J.C. Stein, The dark side of internal capital markets: divisional rent-seeking
and inefficient investment, Journal of Finance, 2000, blz. 2537-2564.
4 Een interne kapitaalmarkt kan de beschikbare interne middelen herverdelen, maar niet vergroten.
5 D.S. Scharfstein, The dark side of internal capital markets II: evidence from diversified conglomerates, National Bureau of Economic
Research, Working Paper 6352, 1998; H.-H. Shin en R.M. Stulz, Are internal capital markets efficient?, Quarterly Journal of Economics,
1998, blz. 531-552.
6 T. Hoshi, A.K. Kashyap en D.S. Scharfstein, Corporate structure, liquidity, and investment: evidence from Japanese industrial groups,
Quarterly Journal of Economics, 1991, blz. 33-60.
7 Zo’n divisie wordt omschreven als ‘activiteit ten behoeve van of verwant aan financiële instellingen’ volgens de SBI93.
Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)