I
I
Structurele veranderingen
in het
Japanse financiele systeel11
1.J.R. Scholtens*
D
e gedereguleerde japanse financiële
sector is door de crisis in de onroerend
goed- en effectenmarkten in zwaar weer terecht gekomen. De japanse banken
herstellen momenteel hun positie door versterking van het risicodragend vermogen en
sanering van de leningenportefeuilles. Zij worden geholpen door ondersteunend
overheidsbeleid. Op termijn zullen de typisch japanse comparatieve voordelen als de
keiretsu-structuur en de grote mate van overheidsbetrokkenheid er voor zorgen dat
de japanse financiële sector ook weer internationaal volop zal meetellen.
Een goed functionerend financieel systeem is een
noodzakelijke voorwaarde voor een efficiënt draaiende economie. Recentelijk lijkt de economische ontwikkeling van Japan mede bedreigd te worden door
problemen bij banken. De waarde van hun uitzettingen liep in korte tijd drastisch terug, hetgeen hun
functie als doorsluizer van middelen van overschotnaar tekorthuishoudingen
belemmert. Gecombineerd
met een crisis op de effectenbeurs bracht dit een verslechtering van de solvabiliteit teweeg. Op internationale financiële markten verloren Japanse instellingen
fors terrein en ‘rating’-instituten stelden het oordeel
over hun kredietwaardigheid neerwaarts bij. Het Japanse financiële systeem vormt een belangrijke schakel in de internationale financiering. Als zij verzwakt
heeft dit onvermijdelijk repercussies voor het internationale financiële systeem, want van meer dan een
kwart van de internationale bancaire activa berust
het houderschap bij Japanse banken. Zijn de gebeurtenissen een teken dat het afgelopen is met de prominente positie van Japanse banken of vormen ze onderdeel van een herstructurering van het Japanse
financiële systeem? Dit artikel schetst de achtergronden van en de antwoorden op de crisis in het Japanse financiële bestel.
Het]apanse
fInanciële systeem
Figuur 1 schetst de structuur van het financiële systeem!. De Bank of Japan houdt toezicht op financiële
instellingen, in nauwe samenwerking met het Ministerie van Financiën. De publieke financiële instellingen
beogen het soepel functioneren van de private (financiële) sector, maar vormen ook instrumenten van
overheidspolitiek. Voor dit artikel zijn bij de particuliere financiële instellingen vooral de deposito-instellingen van belang. Tot de commerciële banken behoren de (inter)nationaal opererende stadsbanken en
de Bank of Tokyo, de in één district actieve regionale
banken en de buitenlandse banken. De lange termijn
financieringsmaatschappijen
bestaan uit lange termijn
kredietbanken en de zogenaamde trustbanken. De
overige deposito-instellingen
kennen een sterk coöperatief karakter. Voor het midden- en kleinbedrijf
zijn er Sogo- en Shinkinbanken en fungeert de Shokochukin Bank als centrale kredietinstelling. Bij de instellingen voor de agrarische sector is de Norinchukin Bank de centrale kredietinstelling.
Lange tijd waren de verschillende instellingen
stringent functioneel van elkaar gescheiden en mochten ze zich niet op elk aars terrein begeven. In informele zin bestaan er wel relaties tussen de instellingen omdat het Japanse bedrijfsleven in hoge mate
georganiseerd is in keiretsu: een verband waarin bepaalde bedrijven hoofdzakelijk intermediaire relaties
met elkaar onderhouden en waarin sprake is van enige onderlinge afstemming van activiteit en strategie.
Deregulering
en probleemleningen
Tot de jaren tachtig was er sprake van een zeer omvangrijke overheidsbemoeienis
met de financiële sector. In het afgelopen decennium liep de aard en de
intensiteit hiervan sterk terug. Dit had verstrekkende
gevolgen. In 1980 vormden leningen aan de industrie
en het midden- en kleinbedrijf elk ongeveer een derde van de bancaire leningen en leningen voor onroerend goed en aan niet-bancaire financieringsmaatschappijen ongeveer een tiende. In 1992 was dat
ingrijpend gewijzigd: leningen aan industriële bedrijven waren teruggelopen tot een achtste deel, leningen aan het midden- en kleinbedrijf stegen tot de
helft en leningen voor onroerend goed en aan niet-
• De auteur is werkzaam bij de vakgroep macro-economie
van de Universiteit van Amsterdam. Hij bedankt Aline
Schuiling voor haar medewerking.
1. Kozo Kato e.a., Palicy-basedfinance. The experience of
post-war japan, World Bank Discussion Papers, nr. 221,
Washington D.e., 1994.
bancaire financieringsmaatschappijen
waren toegenomen tot meer dan een kwart van de totale leen portefeuille2
Deze veranderingen vloeiden voort uit deregulering en de daarmee gepaard gaande financiële innovatie. Overheidstekorten leidden tot de ontwikkeling
van secundaire markten in schuldpapier van de overheid, die op haar beurt leidden tot druk op het afschaffen van de renteplafonds. Liberalisatie van rentetarieven betekende ook een verbeterde toegang tot
bankkrediet voor huishoudens en het midden- en
kleinbedrijf. De financiering van dergelijke geldvragers is in het algemeen riskanter dan die van grote
bedrijven. Toch verleenden de banken hen gewillig
krediet. Japanse ondernemingen verzorgen hoofdzakelijk hun externe financiering via het bankwezen.
Niet alleen hun lange-termijnleningen, maar ook hun
obligaties en aandelen betreffen vorderingen van de
banken3.
De toetreding van buitenlandse financiële intermediairs werd gedurende de jaren tachtig vereenvoudigd. Grote bedrijven kregen gemakkelijker toegang
tot (inter)nationale financiële markten. De uitstroom
van kapitaal was aanzienlijk groter dan het overschot
op de lopende rekening van de betalingsbalans. In
het voorjaar van 1993 werd de sterke segmentatie
van de financiële sector formeel opgeheven. Dit alles
bevorderde de financiële ontwikkeling. Ter illustratie:
de financiële activa in Japan waren in 1970 1,6 maal
zo groot als het bruto nationaal produkt, tien jaar later was dit verhoudinfsgetal gestegen tot 2,4 en in
1991 bedroeg het 3,7 . Een zeer groot deel van de
extra middelen werd belegd op de aandelenbeurs en
in onroerend goed. Deels uit hoofde van de verwachting voordeel te kunnen behalen uit de koersontwikkeling op deze markten, deels omdat der.selijke beleggingen als onderpand kunnen dienen).
Maar deregulering had ook een schaduwzijde
voor de financiële sector. Door onbekendheid met
de nieuwe activiteiten werd niet altijd een adequate
prijsstelling en waardering gebezigd en werden financiële risico’s nogal eens onderschat. Door de liberalisering liep de netto rentemarge terug (verschil tussen
rentebaten en rentekosten van de banken; in figuur 2
weergegeven in procenten van het balanstotaal).
Saneringsprogramma’s van de banken konden hier
onvoldoende tegenwicht aan bieden zodat het bruto
resultaat (winst voor belastingen en voorzieningen)
geleidelijk verminderde. De veranderende samenstelling van de portefeuille (hogere risicograad) impliceerde ook een toeneming van de te treffen voorzieningen: van 1,2% van het bruto resultaat in 1985 naar
5,7% in 1991. In figuur 2 blijkt dat de netto winst
sterk daalde na 1988.
De expansie van onroerend-goed prijzen en beurskoersen hield aan het einde van de jaren tachtig
abrupt op en de zeepbel barstte (zie noot 4 en 5).
Een zeer forse daling van de onroerend-goed prijzen
(circa 30%) en halvering van de aandelenkoersen èn
een economische recessie veroorzaakten grote problemen voor de banken. Met name het aandeel slechte leningen steeg: naar schatting van de banken zelf
blijft bij ruim 4% van de leningen (yen 13 biljoen
(1012)) de debiteur reeds minstens zes maanden in
ESB 10-8-1994
Bank of Japan
Publieke
fin.instellingen
Comm.
banken,
Lt. fm.mij’en,
instellingen
voormkb,
Instellingen
voor landbouwen
visserij
Verzekeraars,
Pens. fondsen,
Fin. mij’en,
Belggingsinst. ,
Effectenînst. ,
(Geld)markthandelaren
Postale instellingen,
Banken,
Fin. en ontwikkelingsmij’en,
Speciale rekningen
gebreke wat betreft rente- en/of aflossingsverplichtingen. Het IMF becijfert het aandeel van probleemleningen op 6 Ã 7% van de bancaire activa (yen 25-30 bil.
.
Joen; zIe noot 5). D’ k omt om dat men 00k re k’
It
enmg
houdt met niet-gegarandeerde
leningen en met geherstructureerde leningen. Overigens zijn de laatste niet
evenredig verdeeld over de verschillende soorten
financiële instellingen. Met name de trust banken beheren een fors deel van de probleemleningen.
Gezien het feit dat de winsten het afgelopen decennium tussen de yen 1,5 en 3,3 biljoen schommelden en de verborgen reserves momenteel zo’n yen
17 biljoen bedragen lijken de problemen voor de financiële sector als geheel hanteerbaar. Maar zonder
aanvullende maatregelen dreigt een groot aantal instellingen het loodje te leggen, want de probleemleningen betekenen een forse aantasting van de solvabiliteit. Binnen de financiële sector bestaat een zeer
grote verwevenheid: er zijn veel al dan niet kruislingse aandelenparticipaties
en de onderlinge vreemdvermogenverschaffing is aanzienlijk (zie noot O. Dat
heeft tot gevolg dat het systeemrisico aanzienlijk is:
als één instelling in problemen komt en failleert dan
zal de schok zich snel kunnen voortplanten in het
Japanse financiële systeem en daarmee in het internationale financiële systeem (domino-effect).
2. Bank of Japan, Montbly economie statistics, november
1992.
3. Sun Bae Kim, The use of equity positions by banks: the
Japanese evidence, Economie Review FRE San Francisco,
herfst 1991, blz. 41-55.
4. OESO, Economie Surveys, japan, november 1993, blz.
145; L.A.M. Moers, Welke lessen trekt Japan uit de ‘bubble’?,
Bank- en Effectenbedrijf, jg. 43, nr. 6, blz. 26-29.
5. S.M. Fries, japanese banks and tbe a~setpriee “bubble”,
IMF Working Paper 93/85, Washington De, 1993, blz. 17-21.
Figuur 1.
Overzicht van
Jal!anse flnandele
gen insteUin-
I
!
i
Solvabiliteit
De problemen op de financiële markten en bij het
bedrijfsleven betekenen voor banken in de eerste
plaats forse debiteurenverliezen.
Deze komen ten
laste van de voorzieningen en het vermogen. In de
tweede plaats vermindert de waarde van onderpand
van een groot deel van de leningen, hetgeen noopt
tot additionele voorzieningen. De winstcapaciteit van
het bankwezen is evenwel juist verslechterd. De
probleemdebiteuren
zijn hoofdzakelijk non-bancaire
financiële instellingen, zoals financierings- en leasemaatschappijen en gespecialiseerde woningfinancieringsmaatschappijen. De laatste zijn overigens op
hun beurt vaak dochterinstellingen van banken,
effecten bedrijven en kredietcoöperaties.
De daling van aandelenprijzen en onroerend
goed impliceert ook dat de herwaarderingsreserve
van de banken, grotendeels aangehouden in de vorm
van ongerealiseerde kapitaalwinsten, fors terugloopt.
Daarmee verslechteren de vermogensverhoudingen
van de banken aanzienlijk. Door afspraken tussen
monetaire en financiële autoriteiten in BIS-verband
moeten banken eigen vermogen aanhouden tegenover hun risicodragende uitzettingen. Een deel van
dat eigen vermogen moet bestaan uit aandelenkapitaal en vrije reserves uit ingehouden winst, het zg.
tier 1 capita\. Dit vormt het kernkapitaa\. Een ander
deel mag bestaan uit andere reserves, waaronder herwaarderingsreserves, algemene voorzieningen en
hybride financieringsinstrumenten
en achtergestelde
leningen, het zg. tier 2 capita\. Deze vermogenscomponent heeft een veel geringere buffercapaciteit dan
het kernkapitaa\. De verslechterende winst maakt het
aantrekken van aandelenkapitaal problematisch, terwijl het ook een snelle groei van de reserves belemmert.
De problemen aan actief- en passiefzijde van de
balans versterken elkaar. De debiteurenverliezen
gaan ten laste van de voorzieningen waardoor de solvabiliteit verslechtert. Dit bemoeilijkt het verwerven
van nieuw eigen vermogen. Het Japanse financiële
systeem verkeert in een houdgreep van zeer matige
solvabiliteitsverhoudingen.
Tabel 1 bevat een lijstje
met het eigen vermogen (tier 1 en 2) in procenten
van de risicodragende activa van de belangrijkste
banken. Eerst lijkt de solvabiliteit te verslechteren om
later fors te verbeteren. Maar deze ratio (van de BIS)
is geen al te beste maatstaf voor de kwaliteit van een
bank. Financiële autoriteiten kunnen in zekere mate
zelf bepalen wat zij tot tier 2 vermogen rekenen. Met
name in Japan lijkt hier niet helemaal eigenlijk gebruik van gemaakt te worden. Tussen 1991 en 1993
Figuur 2.
Netto rentemarge, voorzieningen en
winst, 1981’92, % van
gem. balanstotaal
–
Netto
rentemarge
::~
0.6
~””‘
“”””””””””—””””’
0.4
………
1981
1983
1985
1987
_
1991
is het tier 2 vermogen (met name achtergestelde leningen) verdubbeld en is circa 5% van de hoogriskante leningen geherstructureerd (zie noot 5). Dit heeft
geleid tot een verbetering van de BIS-ratio’s, maar de
last van de probleemleningen
is niet wezenlijk verminderd. Zo laten de kredietwaardigheidsoordelen
van ratinginstituten als Moody’s, Standard and Poor
en IBCA géén verbetering zien van de kwaliteit van
Japanse financiële instellingen. Figuur 2 bevestigt de
problemen van de Japanse banken met betrekking
tot hun winstgevend vermogen.
Maatregelen
Gezien het complexe karakter van het Japanse financiële systeem is een algemene aanpak van de problemen geboden. Zo niet, dan lijkt het systeemrisico onbeheersbaar te worden. Om uit de houdgreep van de
solvabiliteitsproblematiek
te geraken kunnen diverse
strategieën worden gekozen. Op verschillende niveaus (individuele instellingen, financiële sector,
overheid) worden maatregelen genomen om de
winstgevendheid van het bankwezen te verbeteren
en de risico’s voor de financiële sector terug te dringen.
Als reactie op de stijgende risicograad van de uitzettingen en de vermindering van het eigen vermogen hebben de verschillende banken allereerst extra
tier 2 vermogen aangetrokken (met name achtergestelde leningen) en hebben ze de groei van de risicodragende activa beperkt. Hierdoor nam de BIS-ratio
toe (zie tabell). Het versterken van tier 1 vermogen
lukt vooralsnog niet door de ongunstige situatie op
de Japanse aandelenbeurzen en door de slechte
winstgevendheid. Door terughoudend te zijn met
kredietverlening, nauwkeuriger te monitoren en een
efficiëntere prijsstelling van de leningen kunnen banken hun rentemarge verbeteren. Verder kunnen de
instellingen profiteren van de de segmentering van
het financiële systeem, waardoor ze op voorheen
verboden terreinen activiteiten kunnen ondernemen
en daarmee hun inkomstenbasis kunnen verbreden.
Deze expansie vergt echter veel tijd.
Een aantal financiële instellingen (121 banken, 32
verzekeringsmaatschappijen
en Norinchukin) heeft
een instituut opgericht, de CCPC (Cooperative Credit
Purchasing Company), dat de leenportefeuilles moet
saneren. De CCPC koopt van de leden en hun nonbancaire dochterinstellingen probleemleningen met
onroerend goed als onderpand. Begin oktober j\. had
de CCPC reeds 15 procent van de probleemleningen
overgenomen. De leden van de CCPC voorzien haar
van financieringsmiddelen voor de verwerving van
de leningen. Zij mogen de verleende kortingen als
verliezen aanmerken. Via de CCPC kunnen de instellingen veel sneller hun probleemleningen afschrijven dan op de traditionele manier. Een gevolg is wèl dat
de winsten van de instellingen op korte termijn lager
zijn dan zonder deze constructie.
De overheid ondersteunt de financiële sector op
verschillende manieren. In directe zin worden maatregelen genomen die de instellingen helpen bij het
beheersen van hun problemen. In indirecte zin is het
algemene beleid gericht op herstel van de verdienca-
paciteit van de instellingen. Tot de directe maatregelen behoort onder andere dat banken in hun rapportage geen melding hoeven te maken van verliezen
op effecten doordat de marktwaarde onder de boekwaarde is komen te liggen. Ook zijn beperkingen opgeheven ten aanzien van de pay-out ratio (dividenduitkering ten opzichte van netto winst). Verder is de
fiscale behandeling van voorzieningen voor debiteuren versoepeld. Tot slot wordt de deregulering versneld met als belangrijkste doelstellingen het bevorderen van de concurrentie tussen de instellingen en
het verbeteren van de werking van kredietmarkten.
De autoriteiten ondersteunen de noodzakelijke
herstructurering daarnaast met maatregelen die gericht zijn op het stabiliseren van de aandelen- en
onroerend-goed prijzen en op het stimuleren van de
economische activiteit. Zo is een apart onderdeel van
de overheidsuitgaven volgens de begroting bestemd
voor het aankopen van land (0,3% van het bbp) en
zullen postale instellingen (spaar- en levensverzekeringsbedrijf) en publieke pensioenfondsen extra
beleggen in aandelen (ten bedrage van 0,2% van het
bbp). Tevens worden de bestaande beperkingen
voor deze instellingen om in aandelen te beleggen
weggenomen. Via de postale spaarbank haalt de
overheid veel gelden binnen die, onder andere via
het FILP-programma, gebruikt kunnen worden voor
vraagstimulerende activiteiten6.
Of deze maatregelen voldoende zijn om de onroerend goed en aandelenprijzen weer op te drijven is
niet duidelijk. Wel heeft het monetaire beleid van de
Bank of Japan geleid tot een verbetering van de netto rentemarge van het bankwezen (zie figuur 2) doordat de officiële korte rentetarieven sterk zijn gedaald,
hetgeen een steiler verloop van de termijnstructuur
tot gevolg heeft. De effecten van de algemene maatregelen voor de financiële instellingen worden echter
deels opgeheven door andere elementen van het macro-economische stimuleringsbeleid. Zo biedt de
overheid via haar financieringsmaatschappijen
ook relatief goedkope leningen aan voor de huizenmarkt
en het midden- en kleinbedrijf, terwijl de postale
gelddiensten een relatief hoge rente op deposito’s en
spaargeld vergoeden.
Beoordeling
Een financieringsstructuur waarbij een prominente
rol voor bankfinanciering is weggelegd blijkt procyclisch te werken in het hedendaagse Japan. In de
recessie zijn de banken extra terughoudend in hun
kredietverlening hetgeen handelsfinanciering, uitbreidings- en vervangingsinvesteringen
kostbaarder maken. Daarmee versterkt de kredietrantsoenering
van
het bankwezen de macro-economische fluctuaties7.
De daling van beurskoersen en onroerend-goedprijzen tast hun herwaarderingsreserve
aan. Mèt het teruglopen van de waarde van leningen en onderpand
heeft dit een negatieve weerslag op de solvabiliteit.
Dit bemoeilijkt het aantrekken van nieuw risicodragend vermogen, terwijl de macro-economische situatie schreeuwt om het van de grond krijgen van nieuwe activiteiten waarbij de bancaire financiering een
belangrijke voorwaardenscheppende
rol vervult.
ESB 10-8-1994
Tabel 1. Eigen vermogen van de naar risicograad gewogen activa,
BIS-ratio, maandultimo, in procenten
sept.
maart
maart
sept.
1991
1992
1993
1993
Dai-Ichi Kangyo
8,0
9,4
9,8
Sakura
8,0
9,0
9,1
8,5
9,4
8,9
8,0
9,3
9,8
8,8
9,1
9,8
8,1
9,4
10,2
8,0
9,6
10,4
8,1
9,0
9,3
8,2
9,2
9,9
8,5
9,4
9,3
8,6
9,1
9,2
8,1
9,3
9,6
8,3
9,0
9,3
8,3
9,1
9,3
8,3
9,0
9,1
8,4
9,0
9,2
Mitsubishi Trust
8,4
9,8
11,0
Surnitomo Trust
8,8
9,8
11,0
Mitsui Trust
9,1
10,2
10,7
Yasuda Trust
8,4
10,3
11,1
Toyo Trust
8,6
9,8
10,6
8,1
10,0
10,8
10,4
10,3
11,5
8,8
10,0
10,9
Totaal trustbanken
Bron, IBCA.
De wijze waarop de solvabiliteitsproblemen van
de banken momenteel opgelost worden betekent dat
op korte termijn weinig impulsen vanuit deze sector
voor de economische ontwikkeling verwacht mogen
worden. Op de middellange termijn lijkt de sanering
van de leen portefeuilles via de CCPC wel een gezond banksysteem op te kunnen leveren, mits de
prijsstelling van de er aan overgedragen leningen op
een juiste basis geschiedt. Mocht de onroerend-goedmarkt niet herstellen dan worden de aandeelhouders
van de CCPC (w.o. de banken!) op lange termijn alsnog met de problemen opgezadeld. Op de korte termijn blijft evenwel de slechte leningen portefeuille
een blok aan het been van de banken.
en D. Folkerts-Landau (red.), International
capital markets. Systemie issues in international finanee,
IMF, Washington De, 1993; IMF, World Economie Outlook,
Washington D.C., mei 1994, blz. 16-17; FILP = Fiscal Invest6. M. Goldstein
ment and Loan Program (Zaisei Toyushi). Het grootste deel
van de deposito’s van de Postspaarbank wordt via dit programma naar een rekening van het Ministerie van Financiën
gesluisd. Daarmee worden speciale rekeningen en overheidsinstellingen
gevoed voor investeringen en kredietgaranties. Het programma blijft buiten de normale overheidsbegroting (zie ook noot 1).
7. Voor nadere uitwerking: B.S. Bernanke en M. Gertler,
Agency costs, net worth, and business f]uctuations, Ameriean Economie Review, 1989, blz. 14-31.
~.
!
De maatregelen van de overheid zijn ambigu.
Enerzijds ondersteunt de overheid het herstel van de
solvabiliteitspositie van het bankwezen met talloze
directe en indirecte maatregelen. Anderzijds concurreert de politiek bij de financiële instellingen die onder directe controle staan van de overheid juist met
de private instellingen. Daarmee wordt de winstgenererende capaciteit beperkt. Door zich evenwel concurrerend op te stellen, maakt de overheid financiering van talloze activiteiten relatief goedkoper. De
aanpak van de overheid heeft tot gevolg dat per saldo ruimte gecreëerd wordt voor niet-bancaire financiële instellingen op traditioneel bancaire markten.
De solvabiliteitsproblemen kunnen in belangrijke
mate gezien worden als een onbedoeld neveneffect
van de financiële deregulering. De aanpak ervan kan
het Japanse financiële systeem evenwel in een nieuwe ontwikkelingsfase doen belanden. Tot de jaren
zeventig was dit systeem sterk gericht op de bancaire
financiering van bedrijven. Daarna internationaliseerde de kredietverlening door expansie van het bedrijfsleven8. De huidige crisis kan het belang van externe
financiering, met name direct, voor het bedrijfsleven
versterken.
De overheid is er alles aan gelegen om een goed
functionerend systeem te handhaven en om een prominente plaats van Japanse instellingen op wereldmarkten mogelijk te maken. Bedrijven hebben behoefte aan steeds meer financiële diensten. Maar het
hoeven niet per se banken te zijn die in deze behoefte voorzien. De desegmentering leidt ertoe dat de effectendienstverlening (bemiddeling, emissie, handel)
een veel grotere rol kan spelen voor zowel het bankwezen als voor de talloze andere (private én publieke) financiële instellingen. Inkomsten uit het kredietbedrijf worden dan minder van belang en de banken
krijgen concurrentie van andere financiële instellingen. Door de grote overheidsinvloed en door de keiretsu-structuur hoeft dit niet in een dodelijke concurrentie te ontaarden, maar kan het een aanzet zijn
voor een hernieuwde expansie, nu ook door andere
financiële instellingen. Net als in eerdere fasen vindt
de ontwikkeling eerst binnenslands plaats. Als er voldoende ervaring mee is opgedaan kan internationalisering plaatsvinden, het eerst bij de buitenlandse vestigingen van andere onderdelen van de keiretsu. De
problemen op de aandelen- en onroerend-goedmarkten, de economische recessie en de desegmentering
van het financiële systeem kunnen daarmee op de
lange termijn leiden tot een meer vooraanstaande positie van Japanse niet-bancaire financiële instellingen
in de internationale financiële dienstverlening. Hun
comparatieve voordeel is gelegen in de betrokkenheid van de overheid, de structuur van het bedrijfsleven en hun masse de manoeuvre.
Dert Scholtens
8. T. Ozawa en S. Hine, A strategie shift from international
to multinational banking: a ‘maero-developmental’
paradigm of Japanese banks qua multinationals, BNL Quarterlr
Review, september 1993, blz. 251-274; voor de financiële
betekenis van Japan: L.].R. Seholtens, Het geld en de stad.
Amsterdam, 1993, blz. 19-38.