Stevige fundamenten onder Frankfurt

Stevige fundamenten onder Frankfurt
Aute ur(s ):
Wellink, A.H.E.M. (auteur)
President van De Nederlandsche Bank. Met dank aan Bryan Chapple en Cees Ullersma. (auteur)
c.a.ullersma@dnb.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4379, pagina 747, 18 oktober 2002 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
monitor, beleid

De lage inflatieverwachtingen in het eurogebied laten zien dat het monetaire beleid van de ecb succesvol is. De flexibiliteit van de
gekozen strategie komt van pas bij de toetreding van nieuwe lidstaten tot de emu.
In symbolische zin zou het geen gek idee zijn De Nederlandsche Bank te huisvesten in een glazen huis, zoals het Paleis voor
Volksvlijt dat voorheen stond op de plaats waar nu de Bank is gevestigd. Het glas zou namelijk voortreffelijk uitbeelden dat een
centrale bank transparant moet zijn. Dit geldt bij uitstek voor het monetaire beleid, waarvoor het eurosysteem, zijnde de Bank samen
met de andere centrale banken in het eurogebied, een gemeenschappelijke verantwoordelijkheid draagt. Transparantie bevordert de
effectiviteit en de publieke verantwoording van de centrale bank. Dit artikel biedt perspectief op de rol van de monetaire strategie van
een centrale bank en op die van het eurosysteem in het bijzonder.
Doelstellingen
In de kern geeft een monetaire strategie weer hoe een centrale bank haar instrument, veelal een korte-termijn rentevoet, inzet ter
verwezenlijking van haar doelstellingen. De strategie dient daarbij niet alleen als richtsnoer voor de interne analyse van de economische
en monetaire ontwikkelingen, maar ook als raamwerk voor de externe communicatie. Soms wordt gesuggereerd dat de optimale
beleidsstrategie met wiskundige technieken kan worden afgeleid. In de praktijk is het echter niet zo eenvoudig, omdat monetaire
autoriteiten vrijwel iedere dag worden geconfronteerd met de complexiteit van de economie en onverwachte gebeurtenissen, die zich niet
in een model laten vangen. De strategie is daarom geen mechanische beslisregel, maar een beschrijving van de procedure. Het gaat meer
om een draaiboek dan een kookboek voor monetaire beleidsbeslissingen.
Prijsstabiliteit
In het geval van het eurosysteem wordt het instrument van de korte rente ingezet voor slechts één doelstelling. Dat is de primaire
doelstelling van lage en stabiele inflatie, oftewel prijsstabiliteit. Een en ander is overeenkomstig de beroemde les van Tinbergen dat
meerdere doelstellingen niet met één instrument kunnen worden bereikt 1. Toch streven sommige centrale banken, zoals de Amerikaanse
Fed, naast prijsstabiliteit ook stabilisatie van de groei van het reële bbp of de werkgelegenheid na.
Dat kan op twee manieren worden begrepen. Ten eerste kan een centrale bank een naar haar oordeel zo gunstig mogelijke combinatie van
inflatie en stabiele groei nastreven, zonder beide doelstellingen volledig waar te maken. Ten tweede kunnen doelstellingen die op korte
termijn conflicteren, op langere termijn in elkaars verlengde liggen. Een centrale bank draagt namelijk via de zekerheid van lage en stabiele
inflatie op middellange termijn bij aan duurzame en evenwichtige groei.
Prijsstabiliteit kent ook een normatief aspect. Inflatie of deflatie leidt namelijk tot een niet-democratisch gelegitimeerde herverdeling van
inkomen en vermogen. De onrust over de inflatoire gevolgen van de invoering van de eurobankbiljetten en -munten toont aan dat inflatie
reeds bij relatief lage waarden als onrechtvaardig wordt ervaren.
Strategie eurosysteem
De strategie van het eurosysteem bestaat uit een kwantitatieve definitie van prijsstabiliteit en twee pijlers voor het analyseren van de
risico’s voor prijsstabiliteit. In de zogeheten eerste pijler worden monetaire fenomenen bestudeerd. De tweede pijler betreft de analyse
van alle overige informatie die relevant is voor de vooruitzichten voor prijsstabiliteit, zoals de loonontwikkeling en andere
kostenfactoren.
Prijsstabiliteit is gedefinieerd als een jaar-op-jaar stijging van de geharmoniseerde consumptieprijsindex van minder dan twee procent.
Prijsstabiliteit wordt op middellange termijn gehandhaafd. Deflatie is uitdrukkelijk niet in overeenstemming met deze definitie van
prijsstabiliteit. Deflatie is, vooral in samenhang met vraaguitval, tenminste zo schadelijk als inflatie. De definitie van prijsstabiliteit doet
recht aan de wens de inflatieverwachtingen op een laag niveau te verankeren. Dit zónder grotere precisie te beloven dan waargemaakt
kan worden, gelet op de onzekerheden in de economische ontwikkelingen. In de praktijk heeft het eurosysteem een voorkeur voor een
inflatie van één à twee procent. Soms steken pleidooien de kop op voor het oprekken van de prijsstabiliteitsmarge tot drie procent. Een
inflatie beneden twee procent zou een te ambitieus doel zijn. Deze opvatting berust op een misverstand. Het eurosysteem kent geen

doelstelling voor de inflatie over een gefixeerde horizon. Alleen centrale banken die een strategie van een rechtstreekse
inflatiedoelstelling (‘direct inflation targeting’) volgen, richten hun monetaire beleid op een dergelijke doelstelling.
Monetaire pijler
Het meest opvallende kenmerk van de strategie van het eurosysteem is de eerdergenoemde aparte pijler voor de analyse van geld in
ruime zin. Hoewel hij de eerste pijler wordt genoemd, is deze pijler niet noodzakelijkerwijs de belangrijkste. Het is volledig afhankelijk van
de omstandigheden welke factoren bepalend zijn voor de vooruitzichten op prijsstabiliteit. Op dit moment is dat niet de geldgroei. Al
enige tijd ligt de groei van het m3-aggregaat in het eurogebied duidelijk boven de referentiewaarde van 4½ procent. Op langere termijn
kan van de resulterende ruime liquiditeitsverhoudingen opwaartse druk op de inflatie uitgaan. Momenteel is dit gevaar echter beperkt
door de zwakke conjunctuur.
De monetaire pijler wordt de eerste genoemd omdat geld het logische startpunt is voor de analyse. Een centrale bank heeft immers een
nauwere band met de geldhoeveelheid dan met andere bronnen van inflatie. Enigszins gechargeerd gezegd: geld wordt met ons
geassocieerd, dus daar richten we als eerste onze aandacht op. Ook vanuit een meer academische optiek is er veel voor te zeggen om
geld in een aparte pijler te behandelen. Macro-economische modellen voor de korte termijn bevatten namelijk doorgaans geen expliciete
rol voor de geldhoeveelheid, terwijl in een monetaire economie tegenover elke reële transactie een financiële staat. Het beschouwen van
reële fenomenen door een financiële bril levert dikwijls additionele inzichten op.
Gematigd monetarisme
Er wordt verschillend gedacht over het belang van de analyse van monetair-financiële variabelen. De zojuist beschreven beoordeling van
de ontwikkeling van m3 is hiervan een voorbeeld. De keuze voor deze strategie impliceert echter de erkenning dat monetaire factoren niet
allesbepalend zijn. In zekere zin kan het monetaire beleid in het eurosysteem daarom net als het Nederlandse beleid vroeger worden
gekarakteriseerd als ‘gematigd monetarisme’. Uiteindelijk komen monetaire beleidsbeslissingen tot stand op grond van een breed
gebaseerde inschatting van de risico’s voor prijsstabiliteit in het eurogebied. Daarbij wordt sterk rekening gehouden met de
onzekerheden waarmee monetaire autoriteiten zich geconfronteerd zien. Die zijn groter voor het eurosysteem dan voor andere centrale
banken, gelet op de additionele onzekerheden die zijn verbonden met de emu. Hierbij valt bijvoorbeeld te denken aan een mogelijke
gedragswijziging van consumenten en producenten. Dit omdat sinds de overgang naar de emu de rentevoeten in de landen van het
eurogebied, anders dan vroeger, nagenoeg gelijk zijn.
Moeilijke beleidskeuzes
Ten aanzien van de besluitvorming is de monetaire strategie van het eurosysteem zonder meer succesvol. De inflatie in het eurogebied is
sinds het begin van de derde fase van de emu gemiddeld op twee procent uitgekomen, terwijl de inflatieverwachtingen voor de langere
termijn stabiel zijn en iets lager dan twee procent. Dit gunstige beeld bestaat ondanks een reeks schokken met een inflatie-opdrijvend
karakter in de afgelopen jaren. Omdat de economie continu bloot staat aan dergelijke schokken, waarvan de effecten niet altijd goed zijn
te voorspellen, is het moeilijk om goed monetair beleid te voeren. Bij schokken kan worden gedacht aan plotselinge veranderingen in de
olieprijs door spanningen in het Midden-Oosten, aan veeziekten en aan wisselkoersfluctuaties. Vooral schokken die op korte termijn de
inflatie opstuwen maar de productie juist beperken, plaatsen een centrale bank voor moeilijke beleidskeuzes.
Onderliggende inflatie
In dit kader hebben sommige ‘ecb-watchers’ erop aangedrongen dat het eurosysteem zijn beleid richt op de zogeheten ‘onderliggende
inflatie’ in plaats van op de niet-gecorrigeerde inflatie. Volgens hen zou onderliggende inflatie een soort Haarlemmerolie zijn. Door dit
inflatiebegrip centraal te stellen, zou het eurosysteem als het ware door de directe prijsgevolgen van een schok heen kunnen kijken.
Veelal gebeurt dit door prijsfluctuaties van volatiele componenten, zoals energie en voedsel, bij de berekening van de inflatie buiten
beschouwing te laten. Het expliciet richten van het monetaire beleid op onderliggende inflatie is echter kwakzalverij, net als
Haarlemmerolie. Dit is om twee redenen bezwaarlijk. Het eerste bezwaaar is dat beleid dat is gericht op een artificieel concept als
onderliggende inflatie ten koste kan gaan van het uiteindelijke doel: prijsstabiliteit. De burger is niet geïnteresseerd in onderliggende
inflatie, maar in inflatie zoals hij of zij die in de portemonnee ervaart. Ook het Europese Verdrag richt zich daarom op prijsstabiliteit en niet
op onderliggende inflatie.
Olieprijs
Een ander bezwaar tegen een centrale rol voor onderliggende inflatie in het monetaire beleid is dat de analyse wordt vertroebeld door het
categorisch uitsluiten van olieprijsstijgingen van het relevante inflatiecijfer. Olieprijsstijgingen hebben zonder twijfel dikwijls ten dele een
exogeen karakter. Denk aan een besluit van de opec tot een olieprijsstijging of aan oplopende spanningen in het Midden-Oosten. In
geval van een exogene schok is er geen bezwaar alleen bezorgd te zijn voor zover doorwerking optreedt in met name hogere lonen.
Achter olieprijsstijgingen gaat echter ook vaak een toename van de economische activiteit schuil. Een olieprijsstijging door meer vraag
naar olie, die gepaard gaat met hogere economische activiteit over een breed front, vraagt om een andere monetaire beleidsreactie dan
een prijsstijging die wordt veroorzaakt door een exogene neerwaartse aanbodschok.
Opvang schokken
Ook zonder een centrale rol voor onderliggende inflatie, beoogt het beleid van het eurosysteem schokken zo goed mogelijk op te vangen.
Door externe schokken kan de inflatie tijdelijk buiten de grenzen van de prijsstabiliteitszone belanden. Dat is een van de redenen waarom
de definitie van prijsstabiliteit een middellangetermijnkarakter kent. De andere reden is dat monetair beleid met vertragingen van
gemiddeld circa achttien maanden doorwerkt in de inflatie. Toch is het niet goed mogelijk de middellange termijn precies te specificeren.
De vertragingen zijn variabel en tussen de beleidsbeslissing en het effect op de inflatie kunnen nieuwe schokken optreden. In dit licht is
een tijdelijke inflatie boven twee procent geen ramp, evenmin als een incidentele daling van het prijspeil. Maar uiteindelijk moet het
eurosysteem leveren wat beloofd is: prijsstabiliteit. Op basis hiervan legt de Raad van Bestuur van de ecb rekenschap af over de
genomen monetaire beleidsbeslissingen.

genomen monetaire beleidsbeslissingen.
Consensus rentebeleid
Tot nu toe is er nog geen enkele keer gestemd over het rentebeleid. Dit duidt op een hoge mate van consensus, maar betekent niet dat
iedereen het altijd in alles met elkaar eens was. Dat is ook gezond. Consensus wil alleen zeggen dat alle leden van de Raad zich
uiteindelijk in het rentebesluit konden vinden. De consensusvorming heeft niet tot vertraging geleid bij de monetaire besluitvorming. De
reden hiervoor is dat de Raad van Bestuur, hoewel hij uit achttien leden bestaat, een homogeen karakter kent: de leden hebben een
vergelijkbare voorkeur voor prijsstabiliteit. De consensusvorming wordt vergemakkelijkt door de verplichting te streven naar
prijsstabiliteit.
Communicatie
Communicatie over het monetaire beleid bleek niet altijd even eenvoudig. Ten eerste zijn beleidsbeslissingen niet altijd goed begrepen
door het publiek. Nu het eurosysteem een paar jaar op streek is, is dit probleem verminderd door gewenning van het publiek. Wat erg
geholpen heeft, is dat de frequentie van vergaderingen waar over het monetaire beleid wordt gesproken is gehalveerd tot eens per
maand. Hierdoor wordt er minder vaak gespeculeerd over op handen zijnde renteveranderingen.
Ten tweede is er – naast een enkele communicatiefout – vooral in het begin bij tijd en wijle te veel gecommuniceerd. Dit klinkt paradoxaal.
Het gaat echter om optimale, niet om maximale communicatie. In dit kader heeft de Raad van Bestuur besloten enige tijd voor de
maandelijkse rentevergaderingen radiostilte te betrachten over ontwikkelingen die van direct belang zijn voor het monetaire beleid.
Ten derde is communicatie lastig wanneer men zo open wil zijn als de ecb. Hoewel zij geen verslagen van de vergaderingen publiceert, is
de ecb de enige grote centrale bank die direct na de besluitvorming een persconferentie geeft om het genomen besluit toe te lichten.
Tegelijkertijd wordt een communiqué gepubliceerd waarin de overwegingen die tot het besluit hebben geleid uiteen worden gezet.
Voortdurend aandachtspunt is hoe de persberichten van het eurosysteem nog beter inzicht kunnen verschaffen in de overwegingen die
tot het rentebesluit hebben geleid.
Het heeft overigens niet veel zin om ook individuele opvattingen van raadsleden over het rentebeleid naar buiten te brengen.
Overwegingen voor en tegen een specifiek besluit kunnen in één persoon verenigd zijn. Daarnaast bestaat, in de Europese context, het
gevaar dat opvattingen van individuele raadsleden ten onrechte worden gekoppeld aan de economische situatie in hun land van
herkomst. Uiteindelijk gaat het om de geloofwaardigheid van het eurosysteem en daar draagt het naar buiten brengen van de
opvattingen van individuele raadsleden weinig of niet aan bij.
Conclusie
De strategie zal in de loop der jaren verder worden verfijnd als het eurosysteem leert van ervaringen en wetenschappelijke inzichten. De
wijze waarop de doelstelling van prijsstabiliteit wordt verwezenlijkt kan, indien nodig, worden aangepast. De doelstelling zelf staat echter
in steen gebeiteld. Op dit moment kan het eurosysteem goed uit de voeten met de strategie. Het flexibele karakter ervan maakt het zeer
geschikt om de toetreding van nieuwe lidstaten tot de emu op te vangen.
Dit artikel is gebaseerd op de Tinbergenlezing van de Koninklijke Vereniging voor
de Staathuishoudkunde, die de auteur op 18 oktober 2002 in Amsterdam uitsprak

1 J. Tinbergen, On the theory of economic policy, North-Holland, Amsterdam, 1952.

Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)