Schuldconversie

Schuldconversie
Steeds meer regeringen van landen
met een grote buitenlandse schuld
gaan ertoe over om procedures voor
het inwisselen van buitenlandse schulden in binnenlandse investeringen
vastte leggen. Bedrijven in de VS, Europa en Azie beginnen de grote voordelen te zien van schuldconversie voor
investeringen in ontwikkelingslanden:
in feite worden hun investeringen gesubsidieerd door de vele banken die
bereid zijn een verlies te accepteren op
hun oude leningen. Ook Nederlandse
oudernemingen hebben inmiddels
door schuldconversie belangrijke
besparingen (20-40%) op hun investeringen in landen als Brazilie of Mexico
weten te realiseren.
Precieze cijfers worden (nog) nergens bijgehouden, maar het ziet er
naar uit dat in 1986 ca. $ 2 mrd. is geconverteerd, terwijl de verwachtingen
voor 1987 tot $ 5 mrd. oplopen. In vergelijking met de totale buitenlandse
schuld van ontwikkelingslanden, met
de jaarlijkse schuldendienst (rente en
aflossingen) of zelfs met de groei van
dieschulden is dat natuurlijk nog maar
een bescheiden omvang. In 1986 nam
de buitenlandse schuld van LatijnsAmerika, bij voorbeeld, met $ 8 mrd.
toe tot $380 mrd.; de schuldendienst
ondergeherstructureerde leningen bedroeg zo’n $ 32 mrd.
Het bijzondere van schuldconversie
is echter dat het een procedure betreft
die door de markt zelf – door de werkelijke partijen in het schuldenprobleem – is ontwikkeld. Waar de
meeste ‘oplossingen’ voor het schuldenvraagstuk produkten van academische of politieke aard zijn, die uitsluitend op papier bestaan, is schuldconversie een dagelijkse realiteit.
Conversie van schulden is een uitvloeisel van de sinds eind 1982
bestaande ‘tweedehands’ of secundaire markt voor leningen aan landen die
tiun schuld moesten herstructureren
1). Nadat Mexico in dezomer van 1982
niet meer aan haar verplichtingen onder buitenlandse leningen kon voldoen, volgden in snel tempo andere
landen met hetzelfde probleem. Onder
leiding van het Internationale Monetaire Fonds ontwikkelde zich al in 1983
een ‘oplossing’ die er uit bestond dat
dezeschuldenlanden uitstel van terugbetaling en nieuw geld werd toegezegd op voorwaarde dat ze fiscale en
monetaire maatregelen namen die het
IMF voorschreef. De nieuwe leningen
van het IMF werden slechts beschikbaar gesteld wanneer ook de commerciele banken – die in vrijwel alle
gevallen verreweg de grootste schuldeisers waren – ermee akkoord gingen
niet alleen terugbetaling op hun oude

leningen ver naar de toekomst door te
schuiven, maar ook om nieuwe leningen beschikbaarte stellen. Het gevolg
was dat banken over de hele wereld
plotseling met grote portefeuilles leningen zaten waarop op z’n best pas in de
verre toekomst ooit terugbetaald zou
kunnen worden. Nieuwe – vrijwillige
– kredietverlening aan deze landen
stopte bijna geheel en veel commerciele banken begonnen hun portefeuilles van deze geblokkeerde leningen
aanmerkelijk zorgvuldiger te analyseren dan ze in de opwindende dagen
van de groeiende euro-leningenmarkt
hadden gedaan.

Secundaire markt
De handel in leningen is een direct
gevolg van deze kritische analyse door
de banken van hun portefeuilles van
geblokkeerde leningen. Toen het stof
van de eerste herstructurereingen
enigszins gedaald was, bleek dat er op
velerlei gebied verschillen waren in de
waardebepaling door verschillende
banken voor dezelfde lening. Door de
herstructureringen waren immers allerlei leningen aan een bepaald land
op een hoop geveegd, die aanvankelijk
zeer verschillend waren geweest.
Waar vroeger de vele deelnemers in
een ‘syndicaats’-lening aan een of ander overheidslichaam in Mexico, Argentinie of Brazilie nog konden geloven een ‘relatie’ met de debiteur te
hebben aangeknoopt, was daar na de
herstructureringen duidelijk geen
sprake meer van: het land zelf meestal in de vorm van haar centrale
bank – was de nieuwe debiteur geworden. Al in de winter van 1982 kwamen enkele investment bankiers in
New York op het idee banken die te
veel geherstructureerde leningen in
een bepaald land hadden uitstaan, met
elkaarte laten ruilen zodanig dat beide
banken uiteindelijk een beter gespreide portefeuille van leningen zouden
overhouden. Dit systeem, om eieren
over verschillende mandjes te verdelen, leidde tot enkele zeer grote transacties waarbij met name voor honderden miljoenen dollars leningen aan
Mexico en aan Brazilie werden geruild.
Naast het spreiden van risico’s tekenden zich gaandeweg andere redenen voor waarderingsverschillen af.
Een zo’n verschil betreft de risico’s van
de leningen zelf; krediet- en ook landenrisico blijft uiteraard slechts subjectief te bepalen en de waardering
van een bepaald landenrisico verschilt
niet alleen van bank tot bank maar
vooral tussen crediteurenlanden on-

derling: zo bleek al snel dat vooral de
kleinere Amerikaanse banken hun leningen aan Oost-Europa bij voorbeeld
lager waardeerden dan Europese banken. Andersom waren aanvankelijk
Amerikaanse banken vaak minder
pessimistisch over Latijns-Amerika
dan de Europeanen. Een ander waarderingsverschil betreft de belastingstatus van leningen in verschillende
crediteurlanden. Afhankelijk van het
bestaan van bepaalde verdragen ter
vermijding van dubbele belastingen,
kan dezelfde lening aan Brazilie voor
een bank in b.v. Duitsland minder
waard zijn dan voor een bank in Belgie,
omdat de belastingverdragen van Brazilie met deze twee landen verschillend zijn.
Een van de belangrijkste oorzaken
van verschillen in waardebepaling ten
slotte, is het beleid van centrale banken. Terwijl in Duitsland, Zwitserland
en Nederland de banken gedwongen
zijn langzamerhand omvangrijke voorzieningen op te bouwen voor de geherstructureerde leningen, waren
Amerikaanse banken tot voor kort vrij
om de meeste leningen voor de nominale waarde te blijven opvoeren in hun
balansen. Maar ook tussen Europese
landen onderling, en tussen banken in
het Midden en Verre Oosten bestaan
grote verschillen in de voorzieningen
die centrale banken en accountants
voorschrijven. Met al deze waarderingsverschillen is het duidelijk dat er
ruimte ontstond voor arbitrage: dat is
het vak geworden van de handelaren
in leningen: de ‘asset-traders’. Deze
markt is nog steeds verre van perfect,
maar in de drie jaar dat geherstructureerde schulden nu actief worden verhandeld, heeft zich een kleine groep
zeer gespecialiseerde handelaren gevormd die voortdurend in deze markt
actief is. De omzet groeide van $3
mrd. in 1985 naar $ 5 mrd. in 1986, terwijl voor 1987 verwacht wordt, dat $ 7
mrd. aan geherstructureerde leningen
zal worden verhandeld.

Schuldregelingen
Sinds begin 1986 is de groei van de
secundaire markt in geherstructureerde leningen vooral een gevolg van
het toenemend aantal schuldconver-

1) banken die actief zijn in de schuldenhandel
en de schuldconversie zijn Citibank, Nederlandse Middenstandsbank, Morgan Guaranty,
Chase Manhattan en Libra Bank.

Tabel. Prijzen van geherstructureerde
overheidsleningen op de secundaire
markt, in procenten van de nationale
waarde, 16 februari 1987.
Brazilie
Mexico
Argentinie
Chill
Ecuador
Bolivia
Nigeria
Filippijnen
Zambia

73-74
57-59
63-66
68-70
62-64
7-11

34-40
65-73
15-20

sies. Officiele schuldconversiesystemen bestaan inmiddels in Mexico,
Brazilie, Argentinie, Chili, Ecuador,
Costa Rica en de Filippijnen. In vrijwel
alle andere schuldenlanden zijn op incidentele basis wel schuldconversietransacties tot stand gekomen. Een
van de vormen waarin ad-hoc-schuldconversies hebben plaatsgevonden is
voor de financiering van de export van
niet-traditionele produkten uit ontwikkelingslanden. Met name in enkele
Afrikaanse landen zijn grote export
contracten van niet-traditionele goederen ten dele betaald met goedkoop gekochte buitenlandse schuld van het
exporterende land.
In Uruguay, Colombia, Peru, Venezuela, Dominicaanse Republiek, Nigeris en Zambia en ongetwijfeld nog
andere landen worden officiele conversie programma’s voorbereid. De essentie van schuldconversie in al deze
landen is dat een in harde valuta luidende lening op de secundaire markt
wordt gekocht – in harde valuta maar
met grote korting – en vervolgens bij
de Centrale Bank van het schuldenland wordt uitbetaald in lokale valuta
voor vrijwel het nominale bed rag van
de lening, maar onder zeer stringente
voorwaarden.
Wanneer leningen voor bij voorbeeld 60% (Mexico) of 76% (Brazilie)
worden gekocht en vervolgens voor
ongeveer 100% uitbetaald in lokale valuta, dan is het voordeel indrukwekkend: tussen de 30 en 75%. De
voorwaarden die in de officiele conversie programma’s gesteld worden, zijn
erop gericht om de lokale valuta die uit
de conversie vrijkomen uitsluitend te
bestemmen voor investeringen die
passen in het beleid van de regering.
Er zijn dan twee mogelijkheden. De
eerste is dat de lokale valuta wordt
bestemd voor betaling op nieuw uit te
geven en officieel geregistreerde aandelen; dit is de inmiddels veelgenoemde ‘debt/equity swap’. De bestemming
van de lokale valuta zelf is dan zorgvuldig beperkt: meestal voor terugbetaling onder lokale leningen of voor
betaling aan lokale leveranciers. De attractie is uiteraard dat op die aandelen
dividend mag worden uitgekeerd en
naar het buitenland betaald en dat uiteindelijk ook rechten bestaan om het
kapitaal zelf te repatrieren. Een variant
van de debt/equity swap is de ‘discount loan’ – een, eventueel achter-

O.AO

gestelde, lening van het ene bedrijf
aan het andere, die met dezelfde korting kan worden gekocht en waarop in
de toekomst in harde valuta mag worden terugbetaald. In Brazilie zijn conversies voornamelijk op deze manier
tot stand gekomen; eigenlijk de
‘debt/quasi-equity swap’.
Een tweede mogelijkheid is dat uitsluitend in lokale valuta luidende
schuldtitels worden uitgegeven of dat
op lokale valuta leningen kan worden
terugbetaald en dat er geen rechten op
toekomstige rente-, dividend- of hoofdsomterugbetalingen in vreemde valuta
worden gegeven.
De debt/equity swaps spreken het
meest tot de verbeelding. Met deze
techniek is het immers mogelijk om
tussen de 20 en 80% te besparen op
investeringen in bepaalde ontwikkelingslanden. Nadat ereenmaal ergens
een bank bereid is geweest een verlies
te nemen op zijn leningen aan een bepaald land, zijn er uitsluitend winnaars.
Het schuldenland vermindert haar buitenlandse schuld en krijgt een produktieve investering die in haar beleid
past; de buitenlandse investeerder
realiseert een grote besparing. En ook
de bank die de hele procedure afwikkelt, zal een goede provisie kunnen berekenen. Daar de leningen die geconverteerd kunnen worden, geherstructureerde bankleningen zijn, is het in
conversieprogramma’s uitsluitend aan
banken toegestaan de leningen voor
conversie aan te bieden: bedrijven
kunnen niet zelf de leningen opkopen
en voor conversie de centrale bank
aanbieden.
Schuldconversie past ook goed in
twee actuele ontwikkelingen: structurele aanpassingen en privatisering. De
conditionaliteit voor nieuwe leningen
van schuldenlanden wordt langzaam
verschoven van IMF-stijI naar Wereldbank-stijl; van fiscale en monetaire
maatregelen op kortere termijn naar
structurele maatregelen op langere
termijn die meer gericht zijn op groei
van de economie dan alleen op het saneren van de overheidsfinancien.
Waar het IMF in de eerste ronde van
de schuldencrisis – in 1982-1984 de enige toezicht houdende autoriteit
was met een redelijke machtspositie hij kon al dan niet nieuwe leningen beschikbaar stellen – zijn Wereldbank
en IMF nu geleidelijk aan meer gezamenlijk betrokken geraakt in het afspreken van voorwaarden met
schuldenlanden. In dit soort conditionaliteit – ‘structural adjustment and
sector adjustment’ in de Washingtontaal – past het stimuleren van directe
produktieve investeringen uit het buitenland, en schuldconversie is hiertoe
een uitstekend middel.
Privatisering van staatsbedrijven is
niet alleen in Nederland, Engeland en
Frankrijk actueel; op nog grotere
schaal wordt privatisering nagestreefd
in een aantal schuldenlanden. Alleen
al bij de grote schuldenlanden die
schuldconversiesystemen
hebben,
zijn zowel Mexico, Argentinie als de Fi-

lippijnen met grootschalige privatiseringen.bezig. Het gebruik van schuldconversie om (delen van) voormalige
staatsbedrijven door buitenlandse investeerders te laten overnemen, wordt
dan ook gestimuleerd. Alleen al in
Mexico zijn in het afgelopen jaar 54
staatsondernemingen verkocht en 76
geliquideerd; ,er zijn er nu nog 1.200
over.
Er zijn ook banken die hun eigen leningen niet aan een ander verkopen,
maar zelf gebruiken om conversies uit
te voeren. Zulke banken redeneren
dan dat, naast de alternatieven van het
aanhouden van de geherstructureerde
lening en het met korting verkopen in
conversie betere perspectieven biedt
om uiteindelijk hun geld terug te krijgen. Het omzetten van een eigen vordering aan een debiteur in een deelname in het eigen vermogen van die
zelfde debiteur is natuurlijk niets
nieuws. Het bijzondere van debt/equity
swaps is dat een overgenomen vordering op een overheidsdebiteur omgezet kan worden in een participatie in
het eigen vermogen van een particuliere (of geprivatiseerde) entiteit door medewerking van de centrale bank. Een
grote Amerikaanse bank heeft zo delen van haar leningen aan b.v. Chili
omgezet in meerderheidsparticipaties
in een levensverzekeringsmaatschappij en een managementmaatschappij
van pensioenfondsen. Een Zweedse
bank heeft het in eigendom verkrijgen
van een groot hotel in Mexico verkozen
boven het aanhouden van leningen
aan de Mexicaanse staat.

Beperkingen
Een systeem met uitsluitende voordelen klinkt verdacht: waar schuilt de
adder onder het gras? Echte nadelen
zijn er niet nadat het verlies door de
oorspronkelijke crediteur is genomen,
maar wel beperkingen. Inflatie is een
eerste gevaar – de uitbetaling in lokale valuta kan inflatoir werken. In veel
gevallen heeft de centrale bank echter
de terugbetaling op de oorspronkelijke
(geconverteerde) lening wel ontvangen in lokale valuta, maar ontbraken
de deviezen om de crediteur in harde
valuta terug te betalen: wanneer in

zo’n geval de lokale valuta door de
centrale bank voor investeringen ter
beschikking worden gesteld, is er geen
sprake van inflatoire financiering. In
andere gevallen is dat natuurlijk wel
het geval en de mate waarin conversies zullen worden toegestaan is dan
ook vooral afhankelijk van de (meestal
met het IMF afgesproken) beschikbare
ruimte voor groei van de geldhoeveelheid.
Een andere beperking is die van buitenlandse investeringen zelf: hoezeer
ook de politieke wind in de richting van
liberalisering van buitenlandse investeringen waait, erzal altijd wel reactie blijven op toenemend buitenlands
eigendom van binnenlandse bedrij-

L

ven.
Een ander, en meeressentieel, punt
is het vermijden van misbruik. Met
eerste Braziliaanse debt/equity-conversieprogramma werd in 1983 beeindigd toen bleek dat enkele buitenlandse investeerdersde nieuwe ‘goedkope’ investeringen gebruikten om
hun oudere investeringen te repatrieren. Algemene regel is dat de investeringen die door conversie tot stand
gebracht worden niet eerder gerepatrieerd kunnen worden dan de terugbetalingen op de geconverteerde lening:
tussen 5 en 12 jaar, verschillend per
land.
Met het toenemende aantal conversieprogramma’s, niet alleen in ZuidAmerika, maar ook in Azie en Afrika en
het groeiend volume van investeringen
dat via deze weg tot stand komt, is ook
de complexiteit van de procedures toegenomen. Om schuldconversies voor
investerende bedrijven goed uit te voeren moet een bank een sterke positie in
de secundaire markt voor leningen
hebben. Bovendien is gespecialiseerde kennis van de verschillende landen
noodzakelijk.
Belangrijk is ook de rol van de Wereldbank in schuldconversie. De International Finance Corporation (IFC) de Wereldbank-dpchter die investeringen van het particuHere bedrijfsleven
in ontwikkelingslanden stimuleert was de eerste die de gedachte van
debt/equity-schuldconversie ontwikkelde. De IFC heeft zich voornamelijk
geconcentreerd op conversie van
schulden in fondsen die zijn opgezet
om te beleggen in aandelen van lokale
bedrijven, tot nu toe minder op individuele conversies. In de Wereldbank
zelf is de belangstelling voor en kennis
van schuldconversie het afgelopen
jaar snel gegroeid. Verschillende landen hebben de Wereldbank inmiddels
om advies gevraagd bij het opstellen
van schuldconversiesystemen.
Het IMF was tot voor kort niet enthousiast over, schuldconversie omdat
zij vreesde dat met het verminderen
van de buitenlandse schuld van een
land ten gevolge van conversie, ook de
bron voor eventuele toekomstige verplichte ‘nieuw geld’-financieringen
voor die landen zou opdrogen.
Hoewel schuldconversie in het algemeen overal dezelfde hoofdlijnen
volgt, zijn de verschillen tussen de
systemen van verschillende landen
groot. In Mexico, waar debt/equity
swaps in april 1986 begonnen, was er
het eind van dat jaar in 50 transacties
al voor $ 650 mln. geconverteerd. Dit
jaar wordt iedere maand voor $ 100
mln. aan conversies goedgekeurd.
De Mexicaanse autoriteiten zijn
kieskeurig in de projecten waarvoor
conversie toegestaan wordt; er worden
regelmatig voorstellen afgewezen en
ook de condities van conversie lopen
sterk uiteen voor meer en minder ‘urgente’ investeringen. Al naar gelang
de soort investering die met de conversie wordt gefinancierd, berekent het
Ministerie van Financien provisies van

tussen de 0 en 24%. In Chili, waar het
conversiesysteem een model is voor
veel andere landen, is tot nu toe het
meest geconverteerd: zo’n $ 1,2 mrd.
Onder het Chileense systeem kan zowel om binnenlandse schulden af te
betalen als om nieuwe buitenlandse investeringen in Chili te financieren worden geconverteerd. Het grootste deel
van het geconverteerde bedrag werd
door binnenlandse bedrijven gebruikt
om schulden af te lessen – dit is een
van de redenen dat de conversie daar
ook heeft geholpen het vluchtkapitaal
terug te halen.
Een uniek element van het Chileense systeem is dat twee maal per maand
in een veiling de goedkeuringen voor
conversies in binnenlandse schuldtitels worden verkocht aan de meest biedenden: op deze wijze kan de centrale
bank het volume van deze transacties
precies controleren en er zelf ook goed
op verdienen. In Brazilie zijn debt/equity swaps nu weer mogelijk, zij het onder een vrij restrictief beleid. De
grootste conversietransacties voor
Brazilie zijn de afgelopen twee jaar
echter gedaan in de vorm van ‘discount loans’, waarbij een banklening
wordt geconverteerd in een lening die
een buitenlands moederbedrijf aan
haar Braziliaanse dochter ter beschikking stelt. Een helder systeem is dat
van de Filippijnen waarbij b.v. een bijzonderheid is dat ook investeringen in
de sociale sector – gezondheidszorg,
woningbouw, enz. – door het programma worden gedekt.

Besluit_____________
Ook voor ontwikkelingshulp van
overheden en van particuliere organisaties is schuldconversie in een aantal
gevallen een goed systeem om voor
dezelfde hoe veel held harde valuta met volledige goedkeuring en medewerking van de lokale autoriteiten meer lokaal geld voor ontwikkelingswerken te verkrijgen. Dit soort transacties wordt dan ook regelmatig
uitgevoerd. In de Vaste Kamercommissie voor Financien werd hierover onlangs gesproken. Deze mogelijkheden
zijn interessant, maar veel belangrijker
in absolute zin zijn de mogelijkheden
die schuldconversie opent voor het
vergroten van de stroom van directe
bedrijfsinvesteringen naar ontwikkelingslanden.
Nederland, al jaren immers een van
de belangrijkste bronnen van directe
investeringen in het buitenland, kan op
verschillende manieren van deze procedures gebruikmaken. De eerste en
ongetwijfeld belangrijkste is direct
door Nederlandse bedrijven 2), en dat
gebeurt al in toenemende mate. Maar
ook voor de overheid bestaan interessante mogelijkheden voor een nieuwe
vorm van samenwerking tussen de Ministeries van Economische Zaken en
van ontwikkelingssamenwerking. E.
Herfkens (PvdA) ging in de Vaste Ka-

mercommissie voor Financien onlangs
al een eind in die richting door de minister te vragen samenwerking met
IFC te overwegen bij het opzetten van
investeringsfondsen voor ontwikkelingslanden. In de IFC-voorstellen gaat
men echter voornamelijk uit van het
aankopen van bestaande en op de
beurs genoteerde aandelen in lokale
bedrijven of van pakketten niet op de
beurs genoteerde aandelen in de stijl
van een risicokapitaalfonds.
Het bevorderen van zulke portefeuille-investeringen uit het buitenland
en de daarbij horende versterking van
de lokale kapitaalmarkt heeft inderdaad een grote ontwikkelingswaarde.
Voor Nederland zou een dergelijke samenwerking met de IFC nog interessanter worden, en aan ontwikkelingsrelevantie winnen wanneer naast
portefeuille-investeringen ook directe
investeringen van Nederlandse bedrijven door de Nederlandse deelname
konden worden gestimuleerd. De gedachte van Herfkens zou daarom kunnen worden gecombineerd met het
recente voorstel van J. Weitenberg van
het NCW om, naar analogic van de op
Nederland gerichte particuliere participatie-maatschappijen, een of meer
projectontwikkelings- en participatiemaatschappijen op te richten die zich
concentreren op het bevorderen van
investeringen van Nederlandse bedrijven in ontwikkelingslanden.
Het schuldenprobleem – dat op het
ogenblik eerder groter dan kleiner lijkt
te worden – zal door conversie van
schulden alleen niet worden opgelost.
Daarvoor is de omvang van het probleem te groot en de draagwijdte van
de conversie te gering. De conversie
biedt echter een grote reeks mogelijkheden, in de eerste plaats voor bedrijven die investeringen in schuldenlanden overwegen, maar ook voor
constructieve samenwerking tussen
overheid en bedrijfsleven in het kader
van ontwikkelingssamenwerking.

F.D. van Loon
De auteur is senior manager van de divisie
Buitenland van de Nederlandsche Mid-

denstandsbank NV.

2) Deze mogelijkheden zullen ter sprake ko-

men op het seminar over schuldconversie dat
wordt georganiseerd door de Commissie Ontwikkelingslanden van NCW en VNO. Het
wordt gehouden op 14 april 1987 in Den Haag.