Regelmatige interventies noodzaak

Regelmatige interventies noodzaak
Aute ur(s ):
Kolodziejak, A.M.M. (auteur)
Verb onden aan de Katholieke Universiteit Nijmegen.
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4281, pagina 924, 17 november 2000 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
euro

Regelmatige interventies door de ECB zijn noodzakelijk om de bedreigde interne stabiliteit van de euro te waarborgen.
Interventies op de valutamarkt zijn wat de wisselkoers van de dollar in Europese valuta betreft, sinds 1995 in onbruik geraakt. Ook de
in 1998 opgerichte Europese Centrale bank heeft zich ondanks de voortdurende EURO-depreciatie tot voor kort bij het gebruik van dit
monetair instrument passief opgesteld. Er bestaat momenteel grote twijfel of regelmatige euro-interventies zoals die inmiddels hebben
plaatsgevonden op 22 september, 3, 6 en 9 november, wel noodzakelijk zijn.
In hoofdzaak wordt de twijfel ingegeven door zes argumenten, die hieronder zijn gerangschikt naar afnemende verstrekkendheid. Ten
eerste zou een lagere euro in de vrij gesloten Europese economie nauwelijks voor meer inflatie zorgen. De Europese economie en
werkgelegenheid zouden er juist sterk van profiteren. Het probleem van de eurodepreciatie en prijsstabiliteit zouden uitsluitend via
rentebeleid moeten worden opgelost. Voorts zou de effectiviteit van interventies twijfelachtig zijn, vooral in geval van unilaterale
interventies. Tenslotte zouden interventies niet met regelmaat nodig zijn.
De maximale inflatie
De meest verstrekkende kritiek tegen steunaankopen van de euro is dat er geen belang mee gediend is. Het Verdrag van Maastricht dat
de Europese Economische en Monetaire Unie en daarmee het monetaire beleid van de lidstaten regelt, kent drie redenen om te
interveniëren:
» de wisselkoers van de euro deprecieert te veel en bedreigt daarmee de prijsstabiliteit (artikel 105, lid 1, eerste zin);
» de koers apprecieert te veel en bedreigt daarmee de algemene economische ontwikkeling (artikel 105, lid 1, tweede zin);
» de koers dreigt zich te gaan bewegen buiten een afgesproken band, de zogenaamde formele wisselkoersoriëntatie (artikel 111, lid 2).
Aangezien een dergelijke formele wisselkoersoriëntatie niet bestaat, is het duidelijk dat momenteel de eerste reden aan de orde is. Het
betreffende artikel kan zelfs gelezen worden als een interventieopdracht ingeval de prijsstabiliteit bedreigd wordt, tenzij evident is dat
hetzelfde doel met andere middelen beter kan worden gediend. De persverklaring van de ECB naar aanleiding van de unilaterale
interventies van 3 november, vermeldt precies deze reden. De persverklaring van de gecoördineerde, door de ECB geïnitieerde,
interventie van 22 september noemde nog het belang van de wereldeconomie als reden voor de interventie.
Wat prijsstabiliteit, het primaire doel van het monetaire beleid in de EMU 1, precies inhoudt, staat niet in het Verdrag van Maastricht. De
ECB beoogt op middellange termijn een maximale stijging van de geharmoniseerde index voor de consumentenprijzen (HICP) van twee
procent. Deze kwantitatieve invulling sluit aan bij de ideeën in het comité-Delors en bij de voorbereiding van het Verdrag van Maastricht
2. Hiermee wordt een inflatieprestatie gevraagd die op decenniumbasis tot nu slechts éénmaal vertoond is, namelijk door de onder
geallieerde auspiciën opgezette Bank Deutscher Länder (1948-1957), de voorloper van de Deutsche Bundesbank. Daarna heeft geen van
de grote centrale banken dit kunnen evenaren.
In de loop van de 1999 is de inflatie in de eurozone vanaf een historisch laag niveau begonnen aan een stijgende beweging die inmiddels
het eerder genoemde plafond van twee procent heeft bereikt. De recente maandcijfers voor de inflatie kruipen naar de drie procent.
Als niet twee procent het maximum inflatiepercentage op middellange termijn is, maar bijvoorbeeld vijf procent, zoals De Grauwe onlangs
nog bepleitte 3, zijn regelmatige euro-interventies zinloos in plaats van noodzakelijk. Dit argument beweegt zich echter buiten het Verdrag
van Maastricht.
Lage euro nauwelijks inflatieveroorzaker?
Tot dit voorjaar hingen de Europese monetaire autoriteiten de stelling aan dat de depreciatie geen probleem kon vormen voor de interne
stabiliteit in de eurozone. De depreciatie zou, gelet op de positieve Europese groeiverwachtingen, slechts tijdelijk zijn. Bovendien vormde

de eurozone een relatief gesloten economie met een uiterst beperkte uitwerking – via de importprijzen – van de wisselkoers op de inflatie.
Renteverhogingen door de ECB zouden zowel de oplopende inflatie als de oplopende onderwaardering van de euro ombuigen. Inmiddels
is duidelijk dat dit verkeerde inschattingen waren.
Op grond van loonontwikkelingen, monetair en budgettair beleid en buitenlandse invloed wordt de inflatie dit jaar naar verwachting met
een half procent opgestuwd ten opzichte van de tevoren opgestelde centrale projectie. Een positieve loonimpuls houdt in dat de reële
arbeidskosten de productiviteitsstijging te boven gaan. Een positieve monetaire impuls wil zeggen dat de korte rente boven de met de
zogenaamde Taylor-regel berekende rente ligt. Een positieve budgettaire impuls wordt gegeven wanneer het overheidstekort groter is
dan het structurele overheidstekort. In tabel 1 wordt de buitenlandse impuls berekend door van de geschatte totale inflatoire impuls de
som van de andere drie binnenlandse impulsen af te trekken 4.

Tabel 1. Samenstelling van de inflatoire beleidsimpuls voor de eurozone in 2000
loonimpuls

Duitsland
Frankrijk
Italië
Oostenrijk
België
Finland
Ierland
Luxemburg
Nederland
Portugal
Spanje
Eurozone

-0,5
-0,2
-0,5
-0,4
-0,7
0,1
-0,3
-0,7
0
0
-0,1
-0,4

monetaire
impuls
-0,3
-0,2
-0,3
0
-0,2
0,1
1,0
0
0,5
0,3
0,4
-0,1

fiscale
impuls

subtotaal

0,3
0
0,7
-0,1
0,2
-0,3
-0,9
0,2
-0,5
-0,1
-0,1
0,1

buitenlandse
impuls

-0,5
-0,4
-0,1
-0,5
-0,7
-0,1
-0,2
-0,5
0
0,2
0,2
-0,4

0,9
0,8
0,6
1,1
1,6
0,5
0,8
1,3
0,6
0,5
0,5
0,9

totaal

0,4
0,4
0,5
0,6
0,9
0,4
0,6
0,8
0,6
0,7
0,7
0,5

Bron: eigen berekeningen op basis van OESO-data en met behulp van parameters uit het DNB-Euromon model.

Het resultaat in tabel 1 is opmerkelijk. De eurolanden hebben over het algemeen met hun decentrale, eigen budgettair beleid het volgens
de Taylor-regel te krappe of te ruime uniforme, Frankfurtse monetaire beleid gecompenseerd. Van het loonfront gaat naar verwachting in
2000 geen inflatoire werking uit. Integendeel: voor de eurozone als geheel drukt de loonmatiging het inflatiecijfer met naar schatting 0,4
procentpunt.
Dat ondanks loonmatiging, een redelijk krap monetair beleid en inflatieneutraal budgettair beleid de inflatie toch oploopt, is behalve voor
Spanje en Portugal uitsluitend het gevolg van de consequenties van de wisselkoersdepreciatie en de hogere olieprijs. Deze uitkomst
spoort met de simulatie-analyse in tabel 2.

Tabel 2. Effect op de inflatie in de eurozone van een eenmalige volgehouden depreciatie van de euro tegenover de dollar van
tien procent volgens tien meerlanden-modellen
cumulatieve afwijking van de basisprojectie in procentpunten
niesr Bundesbank cepii
eu
oeso
imf
nigem
mmlm
Mimosa QuestII Interlink Multimod
jaar 1
Nederland
Duitsland
Eurozone
jaar 2
Nederland
Duitsland
Eurozone

0,6
0,2
0,3

0,4
0,2
0,3

0,6
0,9
0,3
0,8
0,4
0,8

0,5
0,6

0,7

3,2
1,9
2,3

1,6
1,0
1,2

2,5
1,5
0,8
1,3
1,2
1,3

1,0
1,2

oef

imf
dnb
Euromon slim

kun
Ariadne

1,5
0,5
0,5

0,8
0,5
0,6

1,0
0,8
0,9

1,1
0,6
0,6

0,6

1,0
1,0

2,1
1,5
1,5

2,3
1,9
2,0

2,4
2,7
3,2

4,5
2,4
2,4

2,4

1,4
1,4

kun

1,4

Werkgelegenheidsmotor
Het monetaire beleid van de ECB dient krachtens het Verdrag van Maastricht met inachtneming van het primaire doel van de
prijsstabiliteit, het algemene economische beleid te ondersteunen. Euro-interventies zouden derhalve minder gewenst zijn wanneer zij
afbreuk zouden doen aan de exportgroei en daarmee aan het lang verwachte werkgelegenheidsherstel. De eurodepreciatie leek immers
een zegen voor de op de Verenigde Staten achterlopende groei, vooral voor de Duitse economie. Die maakt circa een derde deel uit van
de eurozone. Hierdoor zouden het groeiécart ten opzichte van en de kapitaalexport naar de VS afnemen. Aldus zou de depreciatie
stoppen. Op korte termijn, zo laten modelsimulaties zien, bevordert een lagere euro immers ceteris paribus de groei (tabel 3).

Tabel 3. Groei-effect van een eenmalige volgehouden eurodepreciatie van tien procent
gecumuleerde afwijking van de
basisprojectie in procentpunten

2000

2001

eu Quest II
oeso Interlink
imf Multimod
imf Oxford Economic Forecasting
cepII ofce Mimosa

0,45
1,05
0,35
0,90
0,45
0,90
0,20
0,60
0,70
1,20

Bron: Europese Commissie

De simulatie in tabel 3 veronderstelt een constante rente. In de praktijk zal de centrale bank echter een soort Taylor-regel 5 toepassen:
hogere groei zal net als hogere inflatie worden beantwoord met een hogere rente, hetgeen het groei-effect van de depreciatie drukt. Door
de zeven renteverhogingen van in totaal 225 basispunten sinds november 1999 mag volgens de modellen in tabel 3 het groei-effect van
de eurodepreciatie tot nu toe geheel afgeremd worden geacht.
Concluderend kan gesteld worden dat er na verdiscontering van de rentestijging hoogstens een beperkt groeivoordeel voor de eurozone
is behaald. Dit vormt geen reden om van interventies af te zien.
Rente-instrument volstaat niet
Aan verdere renteverhoging kleven problemen. Door de vertraging in de monetaire transmissie komt een dergelijke verkrapping wellicht
te laat om zogenaamde tweede ronde-effecten van de eurodepreciatie – doorwerking in lonen en vervolgens in prijzen – te vermijden.
tabel 4 laat zien dat het huidige monetaire beleid volgens de Taylor-systematiek met name voor een aantal grote eurolanden al aan de
krappe kant is. Wanneer een land een sterke conjuncturele ontwikkeling vertoont blijkt dit met name uit een positieve output gap 6 en
een negatieve afwijking ten opzichte van de ‘non-accelerating inflation rate of unemployment’ de NAIRU 7. Het rentebeleid lijkt thans
geen alternatief voor interventies, hoogstens een complement.

Tabel 4. Inflatie, Taylor-rente, NAIRU-divergentie en output gap in de eurozone
inflatie
2000
Duitsland
Frankrijk
Italië
Oostenrijk
België
Finland
Ierland
Luxemburg
Nederland
Portugal
Spanje
Eurozone

1,7
1,5
2,1
2,0
1,8
2,0
4,8
2,0
2,9
2,8
2,9
2,0

Taylorrente
3,3
3,6
3,1
4,4
3,9
4,7
8,7
4,4
6,4
5,7
6,0
4,1

nairu

8,8
11,3
11,3
4,2
8,0
2,2
9,3
2,7
4,0
4,2
16,6
9,0

nairu divergentie

0,3
0,0
0,3
0,1
0,3
-2,3
-3,0
0,0
-1,0
0,4
-0,8
0,0

output gap

-0,6
0,7
-2,1
1,5
-0,1
1,6
6,3
0,2
1,9
0,9
1,4
0,1

Bronnen: OESO, Europese Commissie en eigen berekeningen.

Vermeende ineffectiviteit
In het geval van een gesteriliseerde interventie wordt achteraf de geldhoeveelheid gecorrigeerd voor het effect van de interventie
(gesteriliseerd). De effectiviteit van deze interventies is omstreden sinds het befaamde Jurgensen rapport uit 1983 8. Obstfeld en Rogoff
concluderen in hun bekende handboek dat regeringen er kennelijk van overtuigd zijn dat gesteriliseerde interventies een nuttig
instrument zijn omdat zij het blijven gebruiken, terwijl er geen hard bewijs is dat dit instrument consistent en voorspelbaar effectief is 9.
Onderzoek naar de effectiviteit van interventies is moeilijk. Voor de ene onderzoeker geldt dat een succesvolle interventie de ongewenste
wisselkoerstrend afremt (het ‘smoothing’ criterium) 10. Voor anderen is een succesvolle interventie er een waarbij de opvolgende
wisselkoersbeweging correspondeert met de richting van de interventie (het ‘direction’ criterium). Voor weer anderen is een interventie
succesvol wanneer de wisselkoerstrend tijdelijk of definitief wordt omgebogen (het ‘reversal’ criterium) 11.
Tot nu toe wees empirisch onderzoek over het algemeen in de richting van geen of slechts een zwakke relatie tussen gesteriliseerde
interventie en daarmee geassocieerde bewegingen in de wisselkoers 12. In februari 2000 publiceerde de ECB echter een studie die,
gebruikmakend van een nieuwe methodologie, het tegendeel aantoont 13.
Niet uitzondering, regel!
De meest milde kritiek op en twijfel over de noodzaak van regelmatige euro-interventies is tenslotte dat euro-interventies dienen plaats te
vinden maar dan wel bij wijze van uitzondering en liefst eenmalig. Ongetwijfeld vindt de ECB dit zelf ook. Een eenmalige, succesvolle
interventie zal echter vroeg of laat om een interventie in de andere richting vragen. Wat belangrijker is: de bereidheid zonodig opnieuw
en regelmatig te interveniëren moet onomstotelijk vaststaan, zoals ook ecb-president Duisenberg moest ervaren. Hier geldt voor de
financiële markten doorgaans ‘the proof of the pudding is in the eating’. De jongste, kleinere interventies (omvang circa 600 miljoen tot

twee miljard dollar per keer, tegen zes miljard dollar op 22 september) lijken er primair op gericht agenten die bereid zijn verkoopposities
beneden 85 dollarcent per euro af te sluiten, af te straffen – het zogeheten ‘floorbuilding’. Dit ‘vloer bouwen’ is erop gericht een stevige en
geloofwaardige bodem in de eurokoers te leggen en moet uit zijn aard worden volgehouden alvorens al dan niet de vloer verlegd wordt.
Gelet op de strenge vereisten voortvloeiend uit het Verdrag van Maastricht zijn regelmatige euro-interventies noodzakelijk. Sterke
onderwaardering van de euro is immers in strijd met het Verdrag, vanwege het inflatiegevaar. Gelet op de ervaring in het verleden – de
Bundesbank intervenieerde vóór 1995 gemiddeld twaalf maal per jaar alleen en 32 keer samen met de Fed – en gelet op resultaten van
nieuw onderzoek lijken regelmatige interventies een probaat middel om de onderwaardering van de euro te beperken. Op deze wijze
bouwt de ECB geloofwaardigheid op en laat ze zien dat ze de daad bij het woord voegt: no guts, no glory

1 Artikel 4, lid 2, juncto artikel 121, lid 1, van het Verdrag van Maastricht.
2 A. Knoester, A.M.M. Kolodziejak en A. Muijzers, Gaandeweg tot de Europese orde geroepen, in: P. de Grauwe e.a. , Europese
monetaire integratie: vier visies, Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid, voorstudies en achtergronden V66, Den Haag,
1989, en A.M.M. Kolodziejak en A. Muijzers, Het Verdrag van Maastricht, ESB, 4 december 1991, blz. 1209-1213.
3 P. de Grauwe, Why price stability?, ECB conferentie, Frankfurt am Main, 2 november 2000.
4 Uit de betreffende OESO-data en de berekende Taylor-rentedivergenties zijn de resulterende prijs-effecten afgeleid met de
elasticiteitenmatrix van het DNB Euromon-model. 5
J. Taylor, Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester conference series on public policy, nr. 39, december 1993, 195214; J. Taylor (red.), Monetary policy rules, University of Chicago, Chicago, 1999.
6 ECB, Monthly bulletin, oktober 2000, blz. 37-47.
7 D. Staiger, J. Stock en M. Watson, The NAIRU, unemployment and monetary policy, Journal of Economic Perspectives, winter 1997;
K. McMorrow en W. Roeger, Time-varying NAIRU/NAWRU estimates for the EU’s member states, European Commission Economic
Papers, nr. 145, september 2000.
8 P. Jurgensen, Report of the working group on exchange market intervention, Treasury department, Washington, maart 1983.
9 M. Obstfeld en K. Rogoff, Foundations of international macroeconomics, Cambridge/London, 1996, blz. 595.
10 O. Humpage, U.S. intervention: assessing the probability of success, working paper nr. 9608, Federal Reserve Bank of Cleveland,
augustus 1996.
11 P. Catte, G. Galli en S. Rebecchini, Concerted Interventions and the dollar, in: P. Kenen, F. Papadia en M. Saccomanni (red.), The
international monetary system, Cambridge, 1994, en J. Frankel, Discussion on P. Catte, G. Galli en S. Rebecchini, in: P. Kenen, F. Papadia
en M. Saccomanni (red.), op. cit..
12 Zie bijvoorbeeld S.C.W. Eijffinger en N. Gruijters, On the effectiveness of daily intervention by the Deutsche Bundesbank and the
Federal Reserve System in the US dollar-Deutsche mark exchange market, in: E. Baltensperger en H.-W. Sinn, Exchange rate regimes and
currency unions, Houndmills/New York, 1992, blz. 131-156; A.M.M. Kolodziejak, Discussion, op. cit., blz. 128-130, en H.J. Edison, The
effectiveness of central-bank intervention: a survey of the literature after 1982, special papers in international economics, nr. 18,
International finance section, Princeton University 1993.
13 R. Fatum, On the effectiveness of sterilized foreign exchange intervention, ECB working paper nr. 10, Frankfurt am Main, 2000.

Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)