Recepten voor de
Amsterdamse Effectenbeurs
H. Berkman*
H
etforse verlies van marktaandeel van de Amsterdamse effectenbeurs wordt
toegeschreven aan hetfeit dat buitenlandse intermediairs (vooral in Londen)
mede dank zij hun handelssystemen flexibeler, goedkoper en actiever zijn.
McKinsey stelt voor bet Amsterdamse handelssysteem te wijzigen, zodat beter kan
warden voldaan aan de uiteenlopende wensen van marktparticipanten. Sommige
aanbevelingen schieten echter hun doel voorbij.
Technologische veranderingen, een toenemend belang van institutionele beleggers en deregulering
hebben geleid tot een ongekende concurrentie tussen verschillende financiele markten. De technologische veranderingen maakten het mogelijk handelssystemen te ontwerpen met aanzienlijk lagere
kosten voor de marktparticipanten. Een sterk toegenomen kostenbewustzijn van met name de institutionele beleggers leidde tot een verdere druk om nieuwe en efficiente handelssystemen te introduceren.
Door deregulering ten slotte werd internationale
concurrentie tussen markten mogelijk.
Recent verschenen rapporten constateren dat in dit
internationale krachtenveld de Amsterdamse Effectenbeurs (AEB) terrein verliest . De groei van de
AEB blijft sterk achter bij die van andere Europese
beurzen (zie figuur 1).
Bij beschouwing van het marktaandeel van de AEB
in de handel in Nederlandse effecten ontstaat een
nog dramatischer beeld: in de laatste drie jaar daalde het marktaandeel in aandelen van circa 80%
naar circa 60%, bij obligaties daalde het marktaandeel in de laatste zes jaar van 78% naar 32%. Het
marktaandeel ging zowel bij de aandelen als bij de
obligaties bijna volledig verloren aan de London
Stock Exchange.
Naar aanleiding van bovengenoemde ontwikkelingen heeft de AEB McKinsey gevraagd om een onderzoek dat zou aangeven hoe de Effectenbeurs conFiguur 1.
currerender kan worden in deze veranderde omgeGroei van de ving. In dit recent verschenen onderzoek wordt het
aandelenom- forse verlies van marktaandeel toegeschreven aan
zet 1988-1991, de sterk toegenomen concurrentie van buitenlandse
in procenten
intermediairs. Zij zijn goedkoper, actiever, en bieden naast Nederlandse effecten
1OQ
ook buitenlandse effecten aan.
80
?!
Hiermee verbonden is de constatering dat Nederlandse intermediairs (banken en commissio20
nairs) niet optimaal kunnen
O
concurreren met buitenlandse inAmsterdam
Londen
Frankfurt
Parijs
termediairs, omdat de effecten-
1168
beurs geen optimaal handelssysteem aanbiedt dat is
toegesneden op de per segment verschillende wensen van marktparticipanten.
Dit artikel concentreert zich op de door McKinsey
voorgestelde veranderingen in het handelssyteem:
• voor grote transacties (bloktransacties) wordt
voorgesteld om de markt flexibeler te maken
door directe handel tussen intermediairs toe te
staan en de prijskoppeling tussen bloktransacties
en kleinere transacties los te laten. Tevens wordt
voorgesteld bloktransacties pas de volgende dag
te rapporteren;
• voor kleine en middelgrote transacties wordt
voorgesteld om een open orderboek te introduceren. Een drietal keuzes dienaangaande wordt genoemd: automatisering van het orderboek, het
toestaan van afhandeling in eigen beheer (inhouse matching), en de toegang van niet-leden
tot het open orderboek;
• voor de minder actieve effecten wordt ook een
open orderboek voorgesteld, maar nu in combinatie met de eis dat orders verzameld worden totdat
voldoende volume voor een goede prijsvorming
aanwezig is.
Dit artikel toetst bovenstaande aanbevelingen aan
de ervaringen die in het buitenland zijn opgedaan
met de introductie van nieuwe marktvormen. Meer
in het bijzonder gaan wij in op de segmentering van
markten en de introductie van een open orderboek.
Eerst wordt de problematiek inzichtelijk gemaakt
door de verschillende marktvormen te classificeren
en te beschrijven.
* De auteur is werkzaam hij de vakgroep Financiering en
Belegging van de Erasmus Universiteit Rotterdam
1. McKinsey, Samen op koers, 1992; TRN Groep, Naar een
versterking van de Amsterdamse Effectenbeurs. 1992; Verenigingvan Hoeklieden, Geoliede handel, 1992; Advies
Commissie aandelenhandel betreffende het functioneren
van de aandelenmarkt, 1991.
Marktvormen: een classificatie
Effectenmarkten kunnen worden onderscheiden in
Figuur 2.
mmi
Dealermarkt
A,
continue en discontinue markten. In een disconti-
A3
An
nue markt (call-markt) worden de orders verzameld
en periodiek worden de kruisende orders in een
multilaterale transactie uitgevoerd tegen een prijs.
In een continue markt vindt een transactie plaats zodra een kooporder en een verkooporder elkaar kruisen. Het is in een dergelijke markt mogelijk gedurende de openingstijd van de beurs continu te handelen. Alle belangrijke effectenbeurzen ter wereld hebben tegenwoordig een continue markt”.
Continue markten kunnen verder worden onderscheiden in dealermarkten, veilingmarkten (auction
market), en een combinatie van beide: de dealerveilingmarkt . Het onderscheid tussen deze markt-
(b.v. SEAQ en
NASDAQ)
An
marktspread
Bn
mm; = Market maker i
Aj = De laatkoers van market maker i
BI = De biedkoers van market maker i
Figuur 3-
Veilingmarkt
(b.v. Tokio en
Verkooplimietorders
Parijs)
vormen wordt bepaald door de vraag wie optreedt
als verschaffer van liquiditeit. Anders gezegd: wie
marktspread
neemt de andere kant van een transactie in als een
initiator van een transactie snel wenst te handelen?
De bekendste aanbieder van liquiditeit is de market
maker/dealer). Een market maker geeft bied- en laatkoersen af. Hij geeft daarmee aan bereid te zijn om
Kooplimietorders
te kopen tegen zijn biedkoers en te verkopen tegen
• Geen officiele market maker
zijn laatkoers. Bekende dealermarkten zijn het
SEAQ-systeem in London en het NASDAQ-systeem
in de Verenigde Staten”*. In deze markten adverteren
• Liquiditeit verschaft door limietorders
verschillende concurrerende market makers nun
mmi
A,
mrri2
mm n
Figuur 4.
Dealer- veilingmarkt (b.v.
LOB
A2
An
bied- en laatkoersen en bijbehorende volumina op
een scherm. Beleggers handelen in principe tegen
de beste koersen die in de markt beschikbaar zijn
en dienen telefonisch hun orders op te geven. Figuur 2 geeft een gestyleerd beeld van een dealerma rkt.
~
~
NYSE, AMEX,
1
marktspread
CBOE en AEB
Bn
De veilingmarkt kenmerkt zich doordat de rol van
de market maker is overgenomen door limietorders.
Een limietorder is afkomstig van een publieke beleg-
• Market makers en publiek verschaffen liquiditeit
LOB = Limiet-orderboek
ger en stelt een limiet aan de prijs waartegen de or-
der kan worden uitgevoerd. In een veilingmarkt
Stock Exchange (NYSE), de American Stock Exchan-
worden limietorders verzameld in een zogenaamd
ge (AMEX), de Chicago Board Options Exchange
(CBOE). en de European Options Exchange (EOE)D.
De huidige marktstructuur van de AEB komt het
meest overeen met de dealer-veilingmarkt. Op de
limietorderboek (LOB). Voor zover koop- en verkooplimietorders elkaar kruisen. worden ze uitgevoerd. De niet-uitgevoerde limietorders blijven
staan. Er ontstaat een verzameling onuitgevoerde
verkooplimietorders aan de laatkant van het boek,
AEB heeft het publiek de mogelijkheid liquiditeit te
en een verzameling onuitgevoerde kooplimietorders aan de biedkant van het boek (zie figuur 3).
hoekmannen actief die als market maker kunnen op-
verschaffen en tevens zijn per fonds minstens twee
treden. Een hoekman is echter niet verplicht om de
‘markt te maken’. Ook geldt dat het orderboek op
Vragers naar liquiditeit, ofte wel beleggers die marktorders opgeven, handelen tegen de laagste verkoop-
de AEB gesloten is, dat wil zeggen dat in principe al-
limietorder of tegen de hoogste kooplimietorder. De
veilingmarkt wordt gebruikt op onder andere de
uitstaande limietorders).
leen de hoekman inzicht heeft in het boek (de nog
beurzen van Tokio, Parijs en Toronto.
Al deze markten kenmerken zich door een hoge
mate van automatisering en bieden beleggers de mogelijkheid om direct met elkaar te handelen.
De dealer-veilingmarkt is in feite een combinatie
van beide hiervoor besproken markten. In een dealer-veilingmarkt zijn er officiele market makers die
liquiditeit verschaffen terwijl ook het publiek liquiditeit kan verschaffen door limietorders op te geven.
Onder het publiek wordt daarbij verstaan iedere
marktparticipant die geen market maker is (particuliere en institutionele beleggers). In een dealer-veilingmarkt concurreren market makers en publieke
limietorders dus met elkaar als verschaffer van liquiditeit. Beide kunnen de beste bied- of laatkoers afgeven (zie figuur 4). Voorbeelden zijn de New York
ESB 2-12-1992
2. De meest recente overgang van een discontinue naar
een continue markt vond plaats op de beurs van Parijs,
waar sinds 1986 geleidelijk een gecomputeriseerd continu
systeem is ingevoerd.
3. De dealermarkt en de veilingmarkt worden ook wel aangeduid als ‘quote-driven’ markt, respectievelijk ‘order-dri-
ven’ markt.
4. De afkortingen SEAQ en NASDAQ staan voor respectievelijk Securities Exchange Automated Quotation en Natio-
nal Association of Securities Dealers Automated Quotations.
5. Zoals wij hierna toelichten, ontwikkelt een aantal belangrijke beurzen zich in de richting van een dealer/veilingmarkt (bij voorbeeld SEAQ, NASDAQ en de Paris Bourse).
1169
In het volgende gaan wij nader in op de segmentering van markten en op het functioneren van het
open orderboek. Daarbij zullen wij tevens stilstaan
bij de ervaringen die op deze gebieden in het buitenland zijn opgedaan.
geweest. Vertraagde rapportage leidt ertoe dat het
blok wordt verhandeld tegen de verkeerde prijs en
vervolgens door de market maker tegen de verkeerde prijs wordt cloorverhandeld. Directe rapportage.
zoals op de NYSE, leidt waarschijnlijk tot een situatie waarin, voorafgaand aan de transactie, de market
Segmentering van markten
De behoefte om effectenmarkten te splitsen in een
maker geinteresseerden probeert te mobiliseren. Op
deze manier kan hij de andere kant van het blok
markt voor grote orders en een markt voor kleinere
orders wordt ingegeven door een tweetal verschillen tussen beide. Het eerste verschil hangt samen
met het signaal dat gegeven wordt door het plaatsen
van een order. Naarmate een order groter is, zijn
marktparticipanten meer geneigd aan te nemen dat
er wellicht belangrijke nog onbekende informatie is;
het signaal is sterker 1 . Zodra een grote order geplaatst wordt, kan daarom de prijs veranderen ten
Uit de ontwikkelingen op SEAQ en NASDAQ blijkt
dat ook de pure dealermarkt gebreken vertoont. Het
belangrijkste is de relatief hoge kosten voor het uitvoeren van kleine orders . NASDAQ heeft daarom
sinds kort een concurrerencl limietorderboek voor
nadele van degene die de order geplaatst heeft. Een
ander verschil met kleine orders is de lage frequentie waarmee grote orders op de markt komen. Een
kleine orders geintegreerd in de dealermarkt en in
Londen zijn er plannen om lets dergelijks te doen.
Publieke beleggers worden op deze dealermarkten
market maker die een groot blok koopt, verwacht
derhalve in staat gesteld direct (zij het onder voor-
niet dat er spoedig een tegengestelde order van die
waarden) met dealers te concurreren.
grootte op de markt zal arriveren. Hij zal zich actief
moeten opstellen om zijn voorraad (risico) te reduceren. Vanwege bovenstaande verschillen bestaat er
bij grote orders meer behoefte aan ruimte om te onderhandelen en subtiele informatie uit te wisselen.
Wij zien dit terug bij de ontwikkelingen in het buitenland .
‘vullen’ tegen een eerlijke prijs die onmiddellijk aan
de markt kan worden bekendgemaakt.
Kleine orders
Evaluatie segmentering
De aanbeveling van McKinsey om de markt te segmenteren is in lijn met de ontwikkelingen op internationale effectenbeurzen. Grote transacties vereisen vanwege hun aparte karakter een flexibel
marktmechanisme waar onderhandeling mogelijk is.
Voor kleinere transacties wijzen de ontwikkelingen
Grote orders
op het gelijk van de transparante, geautomatiseerde
De Franse ervaring leert dat hun geautomatiseerde
veilingmarkt (CAC) goed functioneert voor kleine
transacties, maar niet voor grote transacties. Handelaren bleken niet bereid om grote orders in het ano-
veilingmarkt (eventueel aangevulcl met concurreren-
nieme en transparante geautomatiseerde systeem te
transacties en het loslaten van de koppeling tussen
plaatsen. Veel handel ging daardoor naar Londen .
Ten einde dit proces te keren heeft de beurs van Parijs besloten market making toe te staan voor grote
de markt voor kleine orders en grote orders. Zoals
wij hebben betoogd leidt vertraagde rapportage tot
een impliciete subsidiering van degene die de transactie initieert door de andere marktparticipanten. Te-
orders. Market makers mogen buiten de beurs om
(onder-)handelen. Dit wil zeggen dat zij voor eigen
rekening grote blokken mogen kopen en verkopen
tegen prijzen die verschillen van de vigerende
marktprijzen. Daarbij bestaat evenwel de verplichting om de transacties over de markt te leiden, waarbij limietorders met een prijs beter dan de blokprijs
moeten worden uitgevoerd op het moment dat het
blok in het systeem wordt gebracht. Deze regels zorgen ervoor dat alle marktparticipanten op de hoogte
zijn van de bloktransactie, en dat de blokmarkt
wordt geintegreerd met de centrale markt.
Ook op de NYSE bestaat naast de centrale markt
een blokmarkt 9 . De in de blokmarkt overeengekomen transacties worden ook hier over de beurs
geleid en limietorders met een prijs beter dan de
blokprijs moeten worden meegenomen.
In tegenstelling tot de twee voorgaande beurzen, is
het in Londen toegestaan om grote transacties pas
na 90 minuten te rapporteren. Het argument is dat
directe publikatie een prijsreactie veroorzaakt, die
het moeilijker (duurder) maakt voor de market ma-
ker om zijn positie glad te strijken. Het gevolg van
deze regel is dat het instituut dat het blok verhan-
delt in feite profiteer! van de nietsvermoedende overige marktparticipanten. Zij immers handelen tegen
andere prijzen dan zij gedaan zouden hebben indien zij van de bloktransactie op de hoogte waren
1170
de market makers).
Een ons inziens minder gewenste ontwikkeling is
de voorgestelde vertraagde rapportage van grote
vens gaat vertraagde rapportage ten koste van de
kwaliteit van de prijsinformatie die door de markt
wordt gegenereerd (price discovery) en tast daar-
mee een van de hoofdfuncties van een effectenbeurs aan .
6. Zie bij voorbeeld D. Easley en M. O’Hara. Price, trade
size and information in securities markets. Journal of Financial Economics, 1987.
7. Wij zien dit ook terug in het huidige handelssysteem op
de AEB. Er is een apart segment voor grote transacties. het
Amsterdams Interprofessioneel Marktsysteem (AIM). Het
AIM wordt evenwel als te stringent ervaren ten aanzien
van prijsvorming, onderhandelingsruimte en informatievoorziening.
8. M. Pagano en A. Roell. Trading systems in European
stock exchanges: current performance and policy options,
Economic Policy, 1990.
9. De blokmarkt bestaat uit een netwerk van ‘trading
desks’, die met elkaar en met institutionele beleggers communiceren via schermen en de telefoon.
10. M. Pagano en A. Roell, op.cit., 1990.
11. Een probleem bestaat indien het in Londen is toegestaan transacties niet, of vertraagcl, te rapporteren en in
Amsterdam niet. Dit leidt schijnbaar tot een differentieel
voordeel voor de Londense intermediair. Echter de Londen-
se market maker die actief een positie probeert weg te werken zal met dezelfde achterdocht worden bezien (en dat in
de prijs terugvinden) als de market maker die van tevoren
probeert de transactie roncl te krijgen.
Open orderboek
Een open orderboek voor kleine en middelgrote
orders maakt van dit segment van de markt een
transparante veilingmarkt “. Op grond van de
ontwikkelingen op buitenlandse beurzen kwamen
wij hierboven tot de conclusie dat dit een goede
marktvorm is voor dergelijke orders. Bij de introductie van het open orderboek zijn verschillende
keuzes aan de orde. Wij gaan nader in op automatisering van het orderboek en het toestaan van afwikkeling van orders in eigen beheer (in-house
matching).
A utomatisering orderboek
Wat betreft automatisedng van het open orderboek,
stelt het rapport dat indien de hoeklieden erin slagen tegen dezclfde kosten een orderboek te onderhouden, dit een minder riskant alternatief vormt.
Deze benadering is te beperkt. Ten minste drie argumenten pleiten voor automatisering.
Ten eerste maakt introductie van een computersysteem aansluiting op anclere systemen mogelijk. Hierbij kan gedacht worden aan een Europese effectenbeurs, maar ook afgeleide markten hebben direct
baat bij een hogere kwaliteit van de prijsinformatie
met betrekking tot de onderliggende waarden.
Ten tweede zal in een geautomatiseerd systeem de
ordertransmissie sneller verlopen en kunnen voorzieningen worden opgenomen om orders snel terug te nemen. Het belang van deze faciliteiten mag
niet worden onderschat. De kwaliteit van een
markt hangt ten zeerste samen met de bereidheid
van marktparticipanten om liquiditeit te verschaffen. Zoals hierboven is beschreven vervullen
limiet-orders die rol van verschaffer van liquiditeit. Indien limietorders niet snel genoeg kunnen
worden weggenomen en/of aangepast als daartoe
aanleiding bestaat. zal het publiek minder bereid
zijn om als verschaffer van liquiditeit op te treden • . Dit gaat ten koste gaat van de kwaliteit
van de markt 4 .
Een derde argument voor automatisering is dat de
flexibiliteit toeneemt om in de toekomst het aanbod
uit te breiden wat betreft marktvormen. ordertypes
en handelsuren. Gegeven de snelheid waarmee ver-
anderingen op de financiele markten zich voltrekken. zou het kortzichtig zijn de ogen te sluiten voor
nieuwe mogelijkheden om marktparticipanten te bedienen. Cohen en Schwartz bespreken de mogelijkhcid om naast een continue markt een aantal malen
per dag een discontinue markt (call-markt) te organiseren “*. De belegger die geen haast he eft, kan op
deze manier profiteren van een grotere liquiditeit en
lagere transactiekosten; orders van meerdere beleg-
gers worden immers uitgevoerd in een transactie tegen een prijs (er zijn geen hied- of laatkoersen). Een
suggestie wat betreft nieuwe ordertypes is de introductie van contingente limietorders. Een contingenre limietorder is een order waarvan de limietprijs is
gekoppeld aan bij voorbeeld de marktindex, of de
prijs van een ander aandeel. Indien beleggers weten
dat hun limietprijs verandert bij een wijziging van
de index (en hun order niet wordt uitgevoerd tegcn
een prijs waarvan zij denken dat die, gegeven de
veranderde index, onjuist is), zullen zij meer bereidheid vertonen liquiditeit te verschaffen (zie voetnoot 13)16.
ESB 2-12-1992
Evaluatie automatisering
De beslissing om het orderboek te automatiseren
dient derhalve gebaseerd te zijn op meer dan een
vergelijking van alternatieven op basis van operationele kosten. Alleen een geautomatiseerd systeem
biedt de mogelijkheid in te spelen op de behoefte
van beleggers om op concurrerende wijze liquiditeit
te verschaffen en te kiezen in welke markt(-vorm)
orders moeten worden uitgevoerd.
In-house matching
De tweede keuze ten aanzien van het orderboek betreft het toelaten van ‘in-house matching’. Dit betekent dat het intermediairs (met name de grootbanken) wordt toegestaan om elkaar kruisende orders
niet over de centrale markt te leiden, maar in eigen
beheer af te handelen.
De nadelen van afhandeling in eigen beheer hangen
samen met de fragmentatie van de markt: er ontstaan meerdere markten voor een zelfde fonds. Indien we aannemen dat, omwille van eerlijkheid en
economische efficientie, tenminste de prijsprioriteit wordt gehandhaafd, dan zijn er drie bezwaren
verbonden aan fragmentatie 18 .
12. Thans is op de AEB can gesloten orderboek in gebruik
dat in handen is van de hoekmannen in een bepaald fonds.
13. Limietorders in hun huidige vorm zijn inflexibel. In tegenstelling tot de hied- en laatprijzen van market makers,
verandert de limietprijs niet als de marktomstandigheden
zich wijzigen. Indien een belegger een limietorder heeft
opgegeven en nieuwe informs tie aanleiding geeft tot een
grote prijs.sprong ‘in de richting’ van de limietorder. bestaat
het gevaar dat de limietorder wordt uitgevoerd tegen een
prijs (de limietprijs) die onjuist is gegeven de nieuwe informant. Voor de overige marktpaticipanten kunnen we spreken van shooting at a sitting duck . Ook is er sprake van
nadelige gevolgen van de inflexibiliteit van limietorders indien de werkelijke prijs van hut waardepapier ‘wegloopt’
van de limietorder. In dit geval zal een limietorder een relatief minder concurrerende prijs geven dan voorheen. Dit
gebeurt niet omdat de limietorderhandelaar niet bereid
zou zijn tegen een nieuwe prijs te handelen, maar omdat
de marktomstandigheden zijn gewijzigd zonder dat de limietprijs wordt aangepast.
14. Zie H. Berkman. Trading systems and liquidity on securities markets, disseratie. Erasmus Universiteit Rotterdam.
1992.
15. Zie K. Cohen en R. Schwartz. An electronic call market:
its design and desirability, in: H.C. Lucas en R. Schwartz
(red.) The challenge of information technology for (be securities markets, Dow Jones Irwin, Homewood, 1989.
16. De optiebeurs biedt een nog duidelijker toepassingsmogelijkheid voor contingente limietorders. Bij optics kan
men denken aan limietorders waarvan de prijs automatisch
wordt aangepast op basis van veranderingen in de prijs
van de onderliggende waarde. en eventueel anderc parameters zoals de rentevoet en de looptijd. Hiermee kan de
belegger limietorders opgeven met een prijs die meebeweegt met de ‘werkelijke prijs van de optie. De belegger
is daardoor beter in staat als verschaffer van liquiditeit op
te treden. Voor verdere motivatie en uitwerking zie: H.
Berkman, op.cit.. 1992.
17. Prijsprioriteit betekent dat de best geprijsde orders, de
hoogste biedkoers en de luagste laatkoers, het ecrst wor-
den verhandeld.
18. De hierna te bespreken bezwaren gelden ook voor de
fragmentatie die ontstaat door de handel op buitenlandse
markten en (in mindere mate) door de splitsing in een
markt voor grote orders en kleine orders.
1171
Ten eerste leidt fragmentatie tot het opgeven van
tijdsprioriteit. Doordat orders in een gefragmenteerde markt niet meer centraal worden verzameld en
geadministreerd, is voor orders met een zelfde prijs
niet langer gegarandeerd dat de order die het eerst
is opgegeven, het eerst wordt uitgevoerd. Harris be-
nadrukt dat tijdsprioriteit beleggers de prikkel verschaft orders eerder naar de markt te brengen. Tevens hebben beleggers de prikkel om betere prijzen
af te geven indien concurrentie via tijdsprioriteit
naar hun idee niet effectief genoeg is. In een derge-
menten om dit toe te staan. Een verbod leidt niet
per se tot een differentieel nadeel voor de Nederlandse intermediair ten opzichte van de Londense
professiegenoten. De Nederlandse intermediair zal
profiteren van de liquiditeit die geboden wordt in
een goed functionerende centrale markt. Het is te
verwachten en te hopen dat ook buitenlandse intermediairs dit voordeel zullen onderkennen en van de
mogelijkheden van de centrale markt gebruik zullen
maken.
lijk geval stellen zij zich tevreden met een iets slech-
Conclusies
tere prijs in ruil voor een verhoogde kans op uitvoering van de order. Bovenstaande prikkels leiden tot
een toename van de liquiditeit van de markt .
Het tweede bezwaar van fragmentatie is de aantasting van de informatiewaarde van de orderstroom.
De aanbeveling van McKinsey om de markt te segmenteren is in overeenstemming met de ontwikkelingen op internationale effectenbeurzen. Grote
transacties vereisen vanwege hun aparte karakter
een flexibel marktmechanisme waar onderhande-
Fragmentatie van de informatie met betrekking tot
ling mogelijk is. Voor kleinere transacties wijzen de
de orderstroom maakt het moeilijker voor beleggers
de werkelijke prijs van het waardepapier te bepalen
ontwikkelingen op het gelijk van de transparante,
geautomatiseerde veilingmarkt.
De voorgestelde vertraagde rapportage van grote
transacties en het loslaten van tie koppeling tussen
de markt voor kleine orders en grote orders is ons
inziens minder gewenst. Vertraagde rapportage leidt
tot subsidising van degene die de transactie initieert door andere marktparticipanten. Tevens gaat
vertraagde rapportage ten koste van de kwaliteit
van de prijsinformatie die door de markt gegenereerd wordt. Directe rapportage en het over de
markt leiden van grote transacties ten einde eventueel beter geprijsde orders in de transactie te laten
participeren, zijn geen belemmering om de blok-
en hun eigen orders daarop af te stemmen. Zoals
wij reeds stelden is het verbeteren van de kwaliteit
van de prijsinformatie een van de primaire taken
van een effectenbeurs.
Het derde nadeel van fragmentatie hangt samen met
het feit dat een aantal kostbare taken die door de
centrale beurs worden verricht, het karakter heeft
van een collectief goed. Wij kunnen hierbij denken
aan het verschaffen van prijsinformatie, toezicht op
de handel en het toezien op de informatievoorziening voor beleggers. In een gefragmenteerde markt
bestaat het gevaar dat de buitenbeurse handel profiteer! van deze diensten zonder daarvoor te betalen.
Dit zal leiden tot een voor ieder ongewenste afname
van de kwaliteit van de diensten die door de beurs
verleend worden.
Na deze bespreking van de nadelen gaan wij in op
de voordelen van het afwikkelenvan orders in eigen
beheer. Het eerste voordeel ten opzichte van de huidige situatie is een kostenverlaging voor de intermediairs, omdat er geen verplichting meer is de orders
via de (dure) hoekman te leiden. Gegeven de huidige situatie op de AEB is dit argument valide. Echter
markt te verlossen van bestaande stringente voorwaarden. Ook zijn bovenstaande regels geen belemmering voor Nederlandse intermediairs om zich
meer te profileren als internationaal concurrerende
spelers (onder andere door het actief uitbrengen
van bied- en laatprijzen op internationale advertentieschermen).
De keuze het open orderboek al dan niet te automatiseren dient ons inziens gebaseerd te zijn op
meer dan alleen een vergelijking van alternatieven
op basis van operationele kosten. Alleen een geauto-
in een geautomatiseerde, transparante veilingmarkt
matiseerd systeem biedt de mogelijkheid in te spe-
bestaat er geen verplichting om van de hoekman
gebruik te maken. In een dergelijke markt zal het
gebruiken van de centrale markt (zonder hoekman)
voor de intermediair goedkoper zijn dan het zelf
ontwikkelen van de benodigde infrastructuur. Wij
wijzen er ook op dat in een veilingmarkt de inter-
len op de (toekomstige) behoefte van beleggers om
op concurrerende wijze liquiditeit te verschaffen en
te kiezen in welke markt (-vorm) orders moeten
worden uitgevoerd.
Ten slotte is in het artikel een aantal zwaarwegende
bezwaren tegen ‘in house matching’ naar voren ge-
mediairs zonder enige beperking als market makers
bracht. Verwacht mag worden dat een transparante,
kunnen (en zouden moeten) participeren door
limietorders in te leggen in het limietorderboek.
Het anclere voordeel van fragmentatie is de toename
van de concurrentie voor de centrale markt. Doordat
kruisende orders in eigen beheer worden afgehandelcl, ontstaan naast de centrale markt nieuwe, door
intermediairs onderhouden markten. In het geval van
de AEB is dit voordeel beperkt vanwege de bestaande concurrentie door buitenlandse effectenmarkten
en afgeleide markten. Het bewijs voor deze stelling
wordt oncler andere geleverd door de huidige druk
op de AEB om veranderingen door te voeren.
geautomatiseerde centrale markt voor binnen- en
Evaluatie in-house matching
De argumenten tegen het afwikkelen van orders in
eigen beheer vvegen derhalve zwaarder dan de argu-
1172
buitenlandse intermediairs en beleggers meer liquiditeit en betere informatie biedt dan het alternatief van
een gefragmenteerde markt. Ten einde tot deze icleale situatie te komen is ons inziens in eerste instantie
een verbod op het afwikkelen in eigen beheer nood-
zakelijk.
H. Berkman
19. Zie voor een uitgebreide hespreking L. Harris, Liquidi-
ty, trading niles. and elektronic trading systems. Monograph Series in Finance and Economics. New York University, 1990.