Promotiebespreking: Ad van Riet

Financial repression and high public debt in Europe

Sinds het begin van de financiële crisis in 2008 zijn de overheidsschulden in Europa fors gestegen. Toch heeft de rente in 2016 een historisch dieptepunt bereikt. In mijn proefschrift onderzoek ik de mogelijke invloed van financiële repressie op de rentekosten voor de overheid. Financiële repressie is een aloude discretionaire strategie van de autoriteiten die erop is gericht om – ondersteund door financiële wetgeving en monetair ingrijpen – de rente (kunstmatig) laag te houden en goedkoop kapitaal met voorrang naar de staat te sluizen. Het voornaamste doel hiervan is de continuïteit van schulduitgifte tegen een betaalbare rente veilig te stellen ende houdbaarheid van een hoge publieke schuld te verzekeren en zo nodig af te dwingen.

Uit mijn onderzoek blijkt dat verschillende eurolanden, met name landen die door een schuldencrisis werden getroffen, een waaier van financiële repressiemethoden op binnenlandse spaarders en investeerders hebben toegepast. Lokale banken, pensioenfondsen, verzekeraars en ook spaarders kregen hiermee te maken. Veel buitenlandse beleggers sloegen op de vlucht, waardoor de ingezetenen van deze crisislanden, al dan niet onder druk, een groter deel van de schulden van de eigen overheid in portefeuille hebben genomen. Daarnaast werden beleggers in overheidspapier van Griekenland en Cyprus gedwongen hun vordering te herstructureren en/of deels af te schrijven.

Ook de vormgeving van Europese afspraken heeft invloed op de houdbaarheid van een hoge publieke schuld. Formeel beperken de Europese banken- en kapitaalmarktunie de nationale mogelijkheden voor financiële repressie. Maar Europese prudentiële wetgeving biedt toezichthouders volop ruimte om financiële instellingen toe te staan al hun vorderingen op de overheid als ‘veilig’ te betrachten, in tegenstelling tot de als riskant beoordeelde vorderingen op bedrijven. Deze bevoordeling houdt de marktvraag naar schuldpapier van minder kredietwaardige overheden kunstmatig in stand, ten koste van het bedrijfsleven.

In mijn proefschrift toon ik aan dat zo’n voorkeursbehandeling de afgelopen jaren op uitgebreide schaal ingang heeft gevonden in de aangescherpte Europese financiële regelgeving. Daarnaast zijn Europese hulpfondsen opgezet die, met het oog op financiële stabiliteit, de crisislanden onder voorwaarden liquiditeitssteun hebben verschaft en zo nodig marktinterventies kunnen plegen. Bovendien heeft de ECB zich bereid getoond om hoge nationale kapitaalmarktrentes te begrenzen als monetaire belangen en het behoud van de euro dit vergen.

Verder laat het proefschrift zien dat bij een monetaire beleidsrente van nul procent steeds meer centrale banken – waaronder de ECB – als alternatief instrument gekozen hebben voor een grootschalige opkoop van overheidsobligaties om zo rechtstreeks de lange rente verder te verlagen, positieve vermogenseffecten te genereren en de kredietverlening te stimuleren, met als doel seculiere stagnatie en het risico van deflatie te bestrijden. Dit type monetair beleid is in economische zin vergelijkbaar met de inzet van financiële repressiemethoden ten bate van de overheid. Het ruime geldbeleid van de ECB heeft aldus de overheden onbedoeld ook veel financiële voordelen gebracht en de renteverschillen tussen de eurolanden verkleind.

Vooral spaarders betalen bij financiële repressie het gelag, al profiteren zij net als andere belastingbetalers ook van het economische herstel en van stabiele overheidsfinanciën. Dit kan echter alleen een duurzaam herstel zijn als onhoudbare publieke en private schulden terug worden gebracht en de marktrente het natuurlijk evenwicht tussen gewenste besparingen en investeringen weerspiegelt.