Promotie

promotie
De laatste jaren is een pensioen­
beeld lijkt een risicovollere beleg­
revolutie ontstaan waarbij de
gingsmix gunstiger voor jongere dan
herinrichting van collectieve en
oudere deelnemers. Door de hogere
i
­ndividuele pensioenregelingen
verwachte beleggingsopbrengsten
uitgebreid wordt besproken.
kan de premie worden verlaagd.
Discussies rondom kosten en
Hier hebben met name de jongeren
baten van collectieve pensioen­
baat bij, terwijl ouderen slechter
regelingen worden gevoed door
af zijn door een hoger indexa­
zaken als waardeoverdrachten tus­
tierisico op de korte termijn. De
sen generaties, de levensloopbena­
invoering van een flexibele premie
dering en de governance structure
en/of indexatiebeleid leidt ook tot
binnen pensioenfondsen. Inzichten
waardeoverdrachten. Zo hebben
in de relaties tussen de verschil­
jongeren meer baat gehad bij de
lende belanghebbenden, werkne­
recente overgang van traditionele
mers, slapers, gepensioneerden,
defined benefit-regelingen met een
Hoevenaars, R. (2008)
en toekomstige deelnemers, zijn
variabele premie naar meer hybride
Strategic asset ­ llocation
a
cruciaal voor de houdbaarheid en
pensioenregelingen met variabele
and asset liability
continuïteit van de pensioenrege­
indexatie. In dergelijke regelingen
m
­ anagement. Maastricht:
ling. Hiertoe zijn de identificatie
dient de werknemerspremie niet
en de waardering van de impliciete Datawyse.
langer als enige instrument om een
afspraken in het pensioencontract
verslechtering van de financiële
een uitdaging voor beleidsmakers in de komende
positie van het fonds bij te sturen, en is het effect
jaren. Deze vaak voorwaardelijke afspraken kunnen
van conditionele indexatie veel groter. Vooral jongere
worden gezien als embedded financiële opties. Het
werknemers hebben baat bij het achterblijven van
proefschrift ontwikkelt econometrische modellen die
een premieverhoging in economisch slechte tijden,
deze embedded opties binnen een pensioenrege­
zonder dat zij veel last hebben van de lagere indexa­
ling identificeren en waarderen voor verschillende
tie. Het proefschrift gaat ook in op de verborgen
generaties. Traditionele asset liability management
waardeoverdrachten bij zogenaamde liability-driven
(ALM) studies dienen te worden uitgebreid met deze
beleggingsstrategieën. Deze zijn momenteel een veel
nieuwe ALM-aanpak, omdat nu beter inzichtelijk kan
besproken onderwerp in de beleggingsindustrie. Als
worden gemaakt wat de gevolgen zijn van beleidswij­
gevolg van nieuwe financiële toetsingskaders hebben
zigingen voor de individuele deelnemers.
veel pensioenfondsen in binnen- en buitenland dyna­
Embedded opties ontstaan door voorwaardelijke
mische beleggingsstrategieën geanalyseerd. Hierbij
afspraken en condities in expliciete pensioencon­
ligt de nadruk op het reduceren van het renterisico
tracten. Bij veel pensioenfondsen is de ophoging van
op de balans van een pensioenfonds op de korte
pensioenen met inflatie-indexatie afhankelijk van
termijn. Dergelijke beleggingsstrategieën hoeven niet
de financiële positie van het fonds. Deze embedded
overeen te komen met de langetermijnhorizon van
indexatie-optie kan worden geïnterpreteerd als een
een pensioenfonds. Het kan zo zijn dat de bescher­
put-optie voor het pensioenfonds die geschreven is
ming tegen kortetermijnrisico’s ten koste gaat van
door de deelnemers. Wanneer de financiële positie
hun indexatiekwaliteit van de huidige gepensioneer­
van het fonds dusdanig verslechtert dat volledige
den, en van een gezonde toekomstige financiële
inflatiecompensatie niet realistisch lijkt, komt de
positie voor de huidige werkende en toekomstige
put-optie in-the-money en kan het fonds de optie
jongere generaties. Dit kan een gevaar zijn voor de
uitoefenen, wat leidt tot gedeeltelijke inflatiecom­
houdbaarheid van het pensioenstelsel.
pensatie. Ondanks dat een conditioneel indexatie­
Kortom, dit proefschrift beweert dat value-based
beleid het fonds robuuster maakt voor een verdere
ALM een noodzakelijke uitbreiding is van traditionele
verslechtering van de positie, vinden er impliciet
ALM-studies zoals deze nu door pensioenfondsen en
waardeoverdrachten plaats tussen deelnemers. In
consultants worden gebruikt. Het toont hoe embed­
tegenstelling tot aandelenopties worden de belang­
ded opties waardeoverdrachten tussen generaties
hebbenden in het fonds niet automatisch gecom­
inzichtelijk maken als gevolg van een wijziging in het
penseerd voor de impliciete risico’s en waardeover­
pensioenbeleid. Dergelijke inzichten in de relaties
drachten. Door de embedded indexatie-optie voor
tussen gepensioneerden, werkenden, slapers en
elke generatie te waarderen wordt inzichtelijk welke
toekomstige deelnemers zijn essentieel voor de
generaties de lasten en welke de lusten dragen.
houdbaarheid en continuïteit van de collectieve
Dit proefschrift ­llustreert deze nieuwe value-based
i
pensioenregelingen.
ALM-aanpak door een aantal recente wijzigingen in
de Nederlandse pensioenindustrie te evalueren. Het
Roy Hoevenaars
toont de intergenerationele waardeoverdrachten als
Senior portfolio manager bij APG Vermogensbeheer en
gevolg van wijzigingen in het beleggings-, premie- en
onderzoeker aan de Universiteit Maastricht
indexatiebeleid. In een realistisch uitgewerkt voor­

254

ESB

18 april 2008