Primaat van het ondernemingsbelang
Aute ur(s ):
Moerland, P.W. (auteur)
Hoogleraar Ondernemingsfinanciering en Corporate Governance, Katholieke Universiteit Brab ant.
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4265, pagina 594, 28 juli 2000 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
corporate, governance
In de Verenigde Staten staat het aandeelhoudersbelang voorop, terwijl in Nederland het ondernemingsbelang centraal staat. Wat zijn
de argumenten?
De Nederlandse wetgever heeft bepaald dat commissarissen zich bij de uitoefening van hun toezichthoudende functie hebben te richten
naar het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming. Bestuur en commissarissen worden geacht te handelen in
het belang van de onderneming en dus niet uitsluitend in het belang van de vermogenverschaffers of van de werknemers, of in hun
eigen belang. Dit lijkt in te houden dat door de Nederlandse wetgeving geen primaat wordt gegeven aan de behartiging van de belangen
van de aandeelhouders. Het belang van de onderneming dient immers te prevaleren, ook al zou dat niet samenvallen met het
aandeelhoudersbelang.
Ondernemingsfunctie
Het begrip ‘vennootschappelijk belang’ is met ambiguïteit omgeven. De vennootschap is een juridische huls waarvan het belang eerst
betekenis krijgt in relatie tot de ermee verbonden onderneming en de daarbij betrokkenen. Het aandeelhoudersbelang is als zodanig niet
van een andere orde dan het werknemersbelang of het leveranciersbelang. Al deze participanten zijn immers nodig voor het duurzaam
functioneren van de onderneming. Men zou dit laatste kunnen opvatten als het ondernemingsbelang: het op duurzame wijze uitoefenen
van de ondernemingsfunctie gericht op het scheppen van welvaart.
Diverse belanghebbenden
Hoe verhouden zich de begrippen belanghebbende en aandeelhouder tot elkaar? Een belanghebbende is betrokken bij de onderneming
op grond van door hem verrichte relatie-specifieke investeringen, waarvan het waardebeloop mede afhankelijk is van het gedrag van
andere ondernemingsparticipanten. Denk aan een werknemer die in speciale vaardigheden ten behoeve van zijn werkgever investeert of
een toeleverancier die specifieke apparatuur aanschaft ten behoeve van een afnemer van speciale onderdelen. Voorts kan men denken
aan een afnemer van duurzame goederen, die belang heeft hij een goede dienstverlening na de aankoop of aan een kredietverschaffer die
niet graag ziet dat de door hem uitgeleende gelden voor riskantere projecten worden aangewend dan voorzien.
Al deze relaties hebben met elkaar gemeen dat degene die de investering pleegt na afsluiting van het contract afhankelijk is van het
gedrag en binding van de ruilpartner. Dit gegeven zal rationele beslissers ervan weerhouden om duurzame relatiespecifieke investeringen
te plegen, tenzij zij erop mogen vertrouwen dat ze door middel van een geloofwaardige afspraak tegen opportunistisch gedrag worden
beschermd. In dit verband is cruciaal met welke mate van specificiteit de relatie tussen belanghebbende en onderneming is omgeven en
daarmee samenhangend, welk waardeverlies bij vroegtijdige verbreking van de relatie zou optreden.
Nu terug naar de aard van het aandeelhoudersbelang tegenover de belangen van andere participanten. Is het belang van een
kortstondige aandeelhouder verheven boven dat van een medewerker die via investering in ondernemingsspecifieke kennis en
vaardigheden een duurzame arbeidsrelatie nastreeft? De aandeelhouder loopt weliswaar een risico, maar hetzelfde geldt voor de
werknemer: hij loopt het risico dat zijn investering onvoldoende rendeert in geval van voortijdig ontslag. De alternatieve
aanwendingsmogelijkheden voor de aandeelhouder zijn in het algemeen aanzienlijk ruimer dan voor de medewerker en de
transactiekosten zijn aanzienlijk geringer. Dit maakt het begrijpelijk dat de zeggenschapsrechten van sommige categorieën
aandeelhouders (‘passanten’) worden beperkt en dat andere belanghebbenden op enigerlei wijze in de besturing en controle van de
onderneming wensen te worden betrokken.
Vennootschappelijke systemen
Met dit type vraagstelling belanden we op het terrein van de uiteenlopende vennootschappelijke systemen, waarin de rol en positie van
uiteenlopende categorieën van belanghebbenden op onderscheiden wijze wordt vormgegeven. In de Angelsaksische traditie wordt de
vennootschappelijke onderneming strikt genomen opgevat als een verlengstuk van de aandeelhouders. Daartegenover staat een meer
institutionele opvatting van de vennootschap in verschillende landen van continentaal Europa, waaronder Duitsland en Nederland. In
dit beeld wordt de vennootschap veeleer gezien als een zelfstandige, op continuïteit gerichte entiteit met een eigen vennootschappelijk
belang, als overkoepeling en integratie van de diverse doelbelangen van de participanten. Deze verschillen in het vigerende
ondernemingsconcept berusten op een historisch bepaalde padafhankelijkheid, waarbij uiteenlopende culturele, politieke en juridisch-
institutionele factoren en omstandigheden een rol van doorslaggevende betekenis plegen te spelen. In dit verband is de tijdshorizon die
bij het handelen van de onderneming gewoonlijk in acht wordt genomen mede van belang. Zo wordt het Angelsaksische systeem nog al
eens in verband gebracht met korte termijn-denken, terwijl in de Japanse en continentaal-Europese context een lange termijn-horizon zou
prevaleren. Vergelijk de ‘terreur’ van de kwartaalcijfers in Amerikaanse ondernemingen versus het kopen van marktaandeel ten koste van
korte termijn winstgevendheid door Japanse automobiel- en elektronicafabrikanten destijds in Europa en Noord-Amerika. Vergelijk
voorts de conventie van ‘levenslange’ aanstellingen in grote delen van het Japanse bedrijfsleven versus het ‘hire and fire’-systeem in de
Amerikaanse traditie, waarbij overigens bijpassende instrumenten zijn ontwikkeld die tegemoetkomen aan de bezwaren van abrupt
waardeverlies bij ontslag: gouden handdrukken als compensatie voor gederfd rendement over relatiespecifieke investeringen door
managers en andere werknemers.
Allocatieve efficiëntie
Volgens de economische theorie leidt een ondernemingsdoelstelling die is georiënteerd op maximalisatie van aandeelhouderswaarde
onder bepaalde voorwaarden tot het bereiken van een maatschappelijk optimum. Aldus dragen ondernemingen bij aan een optimale
allocatieve efficiëntie in de maatschappij, waarbij schaarse middelen via de werking van de vermogensmarkt naar de meest rendabele
aanwendingsrichtingen worden gemobiliseerd. De bedoelde voorwaarden hebben onder andere betrekking op het bestaan van een
perfecte en efficiënte vermogensmarkt. In de realiteit wordt aan die veronderstellingen veelal geweld gedaan door imperfecte informatie,
informatie-asymmetrie, aanpassingskosten, belastingfactoren, en dergelijke. Ondanks deze empirische beperkingen behoeven
ondernemingen een richtsnoer voor het handelen dat hen behulpzaam kan zijn in hun overlevingsstrijd in dynamische
concurrentieprocessen. Er bestaat behoefte aan een restgrootheid binnen de totale toegevoegde waarde, waaromtrent prikkels bestaan
om het onderste uit de ondernemingskan te halen. In een markteconomisch proces komt die restgrootheid veelal overeen met
economische winst, of, in een tijdruimtelijke context, vermogensmarktwaarde. Ondernemingen die er niet in slagen om op duurzame basis
de in de vermogensmarkt minimaal geëiste rendementsvoet te realiseren, zullen niet op eigen kracht kunnen overleven, aangezien ze
ofwel zullen worden overgenomen, ofwel uit de afzetmarkt worden geprijsd, ofwel geen toegang meer hebben tot additioneel extern
vermogen.
In deze optiek is aandeelhouderswaarde als richtsnoer voor het handelen van de onderneming van grote betekenis, niet zozeer omdat het
aandeelhoudersbelang van een hogere orde zou zijn dan het belang van andere belanghebbenden, wél omdat het markteconomisch
systeem in zijn functioneren behoefte heeft aan een restgrootheid die zodanige prikkels in zich herbergt dat de oriëntatie op die grootheid
doet bewerkstelligen dat het vermogen in een efficient werkende markt daarheen vloeit waar het de meest productieve aanwending
geniet. De keuze voor vermogen als universeel allocatie-instrument berust, als ik het goed zie, op een combinatie van de volgende
factoren: het vertegenwoordigt ongedifferentieerde koopkracht en een hanteerbare prestatiemaatstaf (anders dan goederen), het leent
zich voor eigendomsoverdracht en voor tijdruimtelijke overbrugging (anders dan bijvoorbeeld arbeid), en het is relatief fluïde (anders dan
reële productiefactoren).
Aandeelhouderswaarde
Uit dit alles vloeit voort dat de concepten ondernemingsdoelstelling en aandeelhouderswaarde in een markteconomisch systeem nauw
met elkaar zijn verbonden. Hantering van de maatstaf van aandeelhouderswaarde dient evenwel te worden bezien tegen de achtergrond
van allerlei geloofwaardige bindingen die andere belanghebbenden behoeven om door middel van hun gezamenlijke interactie tot een zo
productief mogelijke inspanning te komen. Om het negatief te formuleren: aandeelhouderswaarde bewerkstelligen via
welvaartsoverheveling ten laste van andere belanghebbenden zal geen lang leven beschoren zijn; zulks bezorgt de onderneming een
reputatie die haar uiteindelijk te gronde zal richten. De oriëntatie op aandeelhouderswaarde is in deze optiek in een markteconomisch
systeem onvermijdelijk, maar veronderstelt een genuanceerde benadering van de overige belanghebbenden 1. Ook zij dienen in
voldoende mate te worden geprikkeld om te presteren en te worden gehonoreerd om hen te binden.
Belangenconflict
Stemt het ondernemingsbelang steeds overeen met het belang van de aandeelhouders? In de ogen van de wetgever kennelijk niet,
aangezien in dat geval het aandeelhoudersbelang als equivalent voor het ondernemingsbelang in de wet zou kunnen zijn verankerd. Dat
is uitdrukkelijk niet het geval, dus komt de vraag op waarin de verschillen tussen het ondernemingsbelang en het aandeelhoudersbelang
dan kunnen zijn gelegen. Ik zou hieromtrent een drietal opmerkingen willen maken.
Taak commissarissen
Ten eerste betreft dat de taakomschrijving van de Raad van Commissarissen en van het bestuur. De vereiste oriëntatie op het belang van
de onderneming als zodanig – en niet op enig specifiek deelbelang – verschaft commissarissen discretionaire ruimte voor afwegingen en
voor de verantwoording daarover aan uiteenlopende betrokkenen, waaronder aandeelhouders. Sommigen merken op dat hierin een
verschansingsmogelijkheid voor toezichthouders en voor bestuurders is gelegen ten opzichte van de tucht van de kapitaalmarkt. Een
dergelijke vorm van afzondering kan nog eens zijn versterkt door het systeem van coöptatie. Het is evenwel denkbaar dat bestuur en
commissarissen ten aanzien van belangrijke ondernemingsbesluiten over superieure informatie beschikken ten opzichte van de
aandeelhouders die niet kosteloos kan worden verspreid. Volledige informatieverstrekking aan de vermogensmarkt kan uit
concurrentieoverwegingen schadelijk zijn voor de onderneming en dus ook voor de aandeelhouders, zonder dat deze laatsten zich
daarvan bewust zijn. Verschillen tussen het ondernemingsbelang en het door de aandeelhouders gepercipieerde belang kunnen dus
onder andere voortvloeien uit een rationele informatiekloof. Voorts kunnen die verschillen uiteraard ook voortvloeien uit een verschil in
inzicht ten aanzien van te volgen ondernemingsstrategie, mede gevoed door het bestaan van informatie-asymmetrie. Aandeelhouders
hebben recht op verantwoording omtrent de wijze waarop met hun belangen in het geheel van het ondernemingsbelang wordt rekening
gehouden. Hier ligt dan ook een belangrijke taak voor bestuurders en commissarissen om de aandeelhouders hiervan te overtuigen. De
mate waarin ze daar in slagen bepaalt de mate van vertrouwen die ze van de aandeelhouders zullen ondervinden.
‘Het’ aandeelhoudersbelang?
Ten tweede: kunnen we zonder meer spreken van het aandeelhoudersbelang? Dekt dat begrip een homogene en universele lading? We
constateren dat de aandeelhoudersstructuur van beursvennootschappen in de praktijk aanzienlijke variatie vertoont inzake de
concentratiegraad, de identiteit en de rechten van aandeelhouders. Een kleine particuliere aandeelhouder verkeert in een andere positie
dan een grote institutionele aandeelhouder of een strategische meerderheidsaandeelhouder. Er zullen zich bijvoorbeeld tegenstellingen
kunnen voordoen tussen de belangen van grootaandeelhouders en die van minderheidsaandeelhouders. Het ligt in de rede te
veronderstellen dat grootaandeelhouders zich onderscheiden van kleine aandeelhouders door hun wens invloed te kunnen uitoefenen
op de gang van zaken binnen de onderneming, welke zij van risicodragend vermogen voorzien. Dat geldt onder andere voor strategische
aandeelhouders, maar is ook denkbaar ingeval van een aandeelhoudersstructuur met bijvoorbeeld twee, drie of vier financiële of familiale
grootaandeelhouders. Al met al kan men dus nauwelijks spreken van het aandeelhoudersbelang van de beursvennootschap, aangezien
ook binnen de kring van aandeelhouders een grote variëteit aan belangen en voorkeuren kan bestaan. Die belangenschakering dient
door commissarissen in aanmerking te worden genomen bij hun beoordeling van het ondernemingsbelang.
Pettenprobleem
Ten derde: sommige aandeelhouders staan in een meervoudige relatie tot de onderneming, bijvoorbeeld doordat ze tevens als afnemer,
leverancier, kredietverschaffer, of werknemer fungeren. Bij een aantal vennootschappen, zowel besloten als beursgenoteerd, vervullen
grootaandeelhouders tevens bestuurlijke of toezichthoudende functies binnen de desbetreffende onderneming. De wens van
grootaandeelhouders om de controle over de onderneming te behouden kan in strijd komen met het belang van de onderneming als
zodanig om te expanderen en aldus welvaart te scheppen. Van Hulle stelt dat om die reden de Belgische beursvennootschappen sinds
begin jaren zeventig sterk in groei en kapitalisatie zijn achtergebleven bij de Nederlandse beursvennootschappen 2. Illustratief is ook het
Doetinchemse IJzergieterij-arrest van 1948, waarbij de vraag aan de orde was of de betreffende vennootschap een aandelenemissie mocht
plegen waardoor de bestaande meerderheidsaandeelhouder deze positie zou verliezen. De Hoge Raad achtte het belang van de
vennootschap in dezen maatgevend. Vanuit zeggenschapsperspectief is rolcumulatie en daarmee het gevaar van rolvermenging minder
wenselijk. Indien men niettemin meerdere petten draagt, is het essentieel zich steeds te realiseren welke rol men speelt en welk belang
men dient. Commissarissen moeten het belang van de onderneming dienen, van welke herkomst zij ook zijn.
Conclusie
Het is duidelijk dat de verhouding tussen het vennootschappelijk belang, oftewel het ondernemingsbelang, en het
aandeelhoudersbelang moeilijk in algemene zin valt te duiden. De wetgever laat ruimte voor non-congruentie, aangezien ook andere
belangen dan die van de aandeelhouders dienen te worden meegewogen bij beoordeling van het ondernemingsbelang. Bestuur en
commissarissen behoeven enige discretionaire ruimte om die totale afweging op onafhankelijke wijze te kunnen maken
1 Dat wil zeggen binnen de vennootschappelijke sfeer. Daarnaast kennen we uiteraard de coöperatieve ondernemingsvorm die zich
primair laat leiden door het belang van de leden, of ook wel door het creëren van afnemerswaarde, zoals de Rabobank. Voorts zijn er
nutsbedrijven die het publieke belang van infrastructurele voorzieningen hoog in het vaandel dragen, zoals elektriciteitsbedrijven.
2 C. van Hulle, Bedrijfsfinanciering in België: waar naartoe?, Tijdschrift voor Economie en Management, 1998, blz.71-103.
Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)