r
Priisstabiliteit en woelige
financiële wateren
W.F. Duisenberg*
D
it artikel is een lichte bewerking van de tekst die dr WF. Duisenberg op 7 oktober
jl. uitsprak voor de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde.
In het
kader van de achtste Tin bergen lezing ging de president van de Nederlandsche Bank
met name in op het toegenomen belang dat aan prijsstabiliteit wordt gehecht, op de
druk van de financiële markten op het macro-economische beleid, op de meer
marktconforme implementatie van het monetaire beleid en ten slotte op de
inflatieontwikkeling zelf
De financiële wereld is volop in beweging. In die turbulente omgeving moeten centrale banken hun primaire taak – het bevorderen van prijsstabiliteit – verrichten. Kunnen zij dat nog aan of dreigen zij te
worden overspoeld door de vloedgolf van alle veranderingen? Vier belangrijke trends en hun consequenties voor het monetaire beleid wil ik in dit verband
bespreken:
• ten eerste het toegenomen belang dat aan prijsstabiliteit wordt gehecht, met daaraan gekoppeld een
versterking van de positie van de centrale banken;
• ten tweede de toenemende druk die van de financiële markten uitgaat op het macro-economische
beleid;
• ten derde de veel marktconformer geworden implementatie van het monetaire beleid;
• en ten slotte de inflatieontwikkeling zelf.
Voorkeur voor prijsstabiliteit en
onafhankelijkere centrale banken
Ten eerste dus de vorderingen op institutioneel monetair terrein. Hierover ben ik zeer positief. In het
Verdrag van Maastricht en de statuten van de ECB is
het primaat van de doelstelling prijsstabiliteit vastgelegd en ontbreekt de bevoegdheid van de overheid
om dwingende voorschriften aan de centrale bank
op te kunnen leggen ten aanzien van het monetaire
beleid. Vóór het begin van de derde fase van de
EMU moeten de nationale Bankwetten van de lidstaten in overeenstemming met het Verdrag en de
statuten worden gebracht. Inmiddels hebben Frankrijk en Spanje hun Bankwetten reeds in hoge mate
Maastricht-conform gemaakt. In Nederland – waar de
centrale bank al lange tijd de facto autonoom is staat eveneens een aanpassing van de Bankwet op
stapel. De toeneming van de centrale-bankautonomie is overigens geen exclusief Europese ontwikkeling, maar een mondiale, getuige onder meer de
maatregelen die in de afgelopen jaren zijn getroffen
in Chili, Mexico en Zuid-Afrika.
De versterking van de positie van de centrale banken vloeit in feite rechtstreeks voort uit de toekenning van een hogere prioriteit aan prijsstabiliteit. Dit
heeft mede te maken met de negatieve ervaringen
met het economische beleid in de jaren zeventig, dat
veelal was gericht op een actieve stimulering van de
economische ontwikkeling. De hogere inflatie bleek
niet gepaard te gaan met een hogere economische
groei en een lagere werkloosheid. Zeker niet nadat
de eerste, kortstondige effecten van een in de tijd
naar voren gehaalde vraag naar goederen en diensten waren weggeëbd. Wat resteerde waren de
kosten van inflatie!. Duidelijk werd gaandeweg dat
landen met een structureel lage inflatie, zoals Duitsland en Zwitserland, over het algemeen juist een vrij
gunstige economische ontwikkeling lieten zien. Ter
verklaring van de lage inflatiegraad in deze landen
werd vanzelfsprekend ook naar de mate vanautonomie van de positie van hun centrale banken gekeken
(zie figuur 1). Hoe autonomer, des te beter de prestaties op het gebied van de inflatie, zo was de conclusie van een aantal studies2.
Door een onafhankelijkere positie kan een centrale bank krachtiger optreden. Krachtig optreden betekent daarbij niet noodzakelijkerwijs fors afremmen,
maar veeleer tijdig optreden. Een versnelling van de
• De auteur is president van de Nederlandsche Bank.
1. S.C.H. Fischer en F. Modigliani, Toward an understanding
of the real effects and costs of inflation, Weltwirtsehaftliehes
Archiv, 1978, blz. 810-832.
2. Zie bij voorbeeld A. Cukierman, Central Bank Strategy,
Credibility and Independence:
7beory and Evidenee, MrT
Press, Cambridge (Mass.), 1992, of V. Grilli, D. Masciandaro
en G. Tabellini, Politica I and monetary institutions and public financial policies in the industrialised countries, Economie Poliey, jg. 13, blz. 341-392.
prijsstijging kan namelijk het beste in een vroeg stadium worden gestopt, opdat wordt voorkomen dat het
inflatoire proces een eigen momentum krijgt. Vroeg
afremmen stuit echter helaas vaak op onbegrip, omdat de noodzaak dan nog niet breed wordt gevoeld.
Toch treedt ook hier een mentaliteitsverandering
op,
omdat de financiële markten veel sneller dan vroeger
hun inflatieverwachtingen aanpassen en de rente
gaat stijgen als de monetaire autoriteiten niet tijdig
reageren. De directe druk om tijdig te reageren is dus
groter geworden en tegelijkertijd nemen de mogelijkheden voor snel optreden bij een grotere autonomie
van de centrale banken ook toe.
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Figuur 1.
De EijffingerSchaling
index a en
i’!flatie
lt.
VI(
Au.
~- Zwe.
F,.
Can.
vs .
Jap.
Noo.
Zw.
D1d.
2
3
4
5
De tucht van de markten
De tweede trend betreft de toenemende druk die van
de financiële markten op de beleidsmakers uitgaat.
Ook hierover ben ik in beginsel positief, al zijn de
ontwikkelingen op de financiële markten niet in alle
opzichten zonder risico’s. De disciplinerende druk
die de financiële markten uitoefenen hangt samen
met de toenemende internationale verwevenheid van
wat voorheen nationale markten waren. Er is meer
behoefte aan en er zijn meer mogelijkheden voor diversificatie van beleggingen. Zo is het buitenlandse
houderschap van overheidsobligaties in de meeste
Europese landen de laatste tien jaar fors toegenomen. Het aandeel van niet-ingezetenen in de financiering van de totale overheidsschuld nam in Nederland
bij voorbeeld toe van 10% tot ongeveer 20%, in Duitsland van 20% tot 35% en in Denemarken van 35% tot
bijna 60%. Dit hoge aandeel van het buitenlandse
bezit van overheidsobligaties, gekoppeld aan een
steeds professioneler beheer van de fondsen en een
sterke groei van grote marktpartijen zoals pensioenfondsen en levensverzekeraars, geeft aan dat een
groot deel van de beleggingen thans plaatsvindt op
basis van vergelijkende landenanalyses. Wanneer uit
dergelijke analyses een relatief ongunstig beeld naar
voren komt met betrekking tot de economische ontwikkeling in een land zullen internationale beleggers
terughoudender worden met betrekking tot de handhaving van hun beleggingen in dat land. Een eventuele wisselkoerscrisis zou immers alle voordeel van diversificatie in één klap ongedaan kunnen maken.
Door de internationalisatie van de beleggingen is
de geldende rentevoet ten opzichte van andere landen, waarin de populariteit van financiële titels tot
uitdrukking komt, een goede maatstaf geworden
voor de kwaliteit van het beleid. Zo stegen de lange
rentes in Nederland en Duitsla’nd tussen februari en
september van dit jaar beide met ongeveer twee procentpunten. De renteniveaus in beide landen bleven
dus ongeveer aan elkaar gelijk. In Italië en Zweden
bedroeg de toename bijna het dubbele, waardoor het
rente-ecart met Duitsland toenam van één à twee tot
drie à vier procentpunten. Dit illustreert dat door de
internationalisatie van de financiële markten goed beleid wordt beloond en slecht beleid snel afgestraft.
Dit is de positieve kant van de medaille. Er wordt
echter ook nogal eens negatief geoordeeld over, wat
men dan noemt, de toegenomen macht van de financiële markten; deels terecht, deels ten onrechte.
ESB 2-11-1994
a. Eijffinger en Schaling kwalificeren landen op basis van
hun oordeel over de centrale-bankwetgeving
en de relatie
tussen regering en centrale bank in de praktijk.
Bron: S. Eijffinger en E. Schaling, Central Bank Independence: Theory and Evidenee, Tilburg University Press,
april 1993.
Niet juist is de stelling dat het streven naar wisselkoersstabiliteit in een wereld met vrij, en daardoor
zeer omvangrijk, kapitaalverkeer een illusie is geworden. De wisselkoersspanningen
in 1992 en 1993 in
het EMS werden ontketend door twijfel over de voortgang van de Europese integratie, maar hadden in feite een langere ontstaansgeschiedenis.
Zo kwam voor
sommige landen de concurrentiepositie onder druk
te staan door bij een hardnekkig hogere inflatie dan
elders vast te houden aan de bestaande wisselkoerspariteit. In andere gevallen bleek dat de committering van de autoriteiten aan de vaste wisselkoers in
de ogen van de financiële markten onvoldoende geloofwaardig was. De twijfel hierover werd onder
meer gevoed door de roep om renteverlagingen, ook
al waren die met het oog op met name de ontwikkelingen in Duitsland onwenselijk. Voorts waren in
sommige landen de uit het lood geslagen overheidsfinanciën reden voor aantasting van de geloofwaardigheid. De hoofdoorzaak van de valutacrises was dus
niet de vrije werking van de financiële markten, maar
de economische beleidsvoering zelf. Wel is het zo
dat de beleggers zich geruime tijd hadden overgegeven aan een (valse) illusie van stabiliteit, daarin overigens gesteund door de autoriteiten. Ze gingen ervan
uit dat een quasi-EMU reeds was ontstaan, dat de
wisselkoerspariteiten niet meer zouden worden aangepast. Inmiddels waren de internationale kapitaalstromen zo sterk gegroeid dat, toen eenmaal meer
realistische verwachtingen ontstonden, de collectieve
wil van de markten uiteindelijk niet was te weerstaan.
Uiteindelijk zijn de fluctuatiemarges in het EMS
verbreed van 2,25% tot 15%. Zodoende werd een
tweezijdig wisselkoersrisico hersteld, dat verloren
was gegaan toen in de ogen van de financiële markten renteverhogingen ter verdediging van de wisselkoers ongeloofwaardig werden geacht gelet op de recessie waarin Europa terecht was gekomen. Na de
crises in het EMS is op monetair terrein de draad
weer opgepakt. Geen van de partnerlanden heeft het
afgelopen jaar, ondanks de ruimte die door de ruime
marges wordt geboden, behoefte gevoeld af te wij-
r
ken van het Europese streven naar wisselkoersstabiliteit (figuur 2). Concurrerende depreciaties bleven uit
en de koersen werden ondersteund door een voorzichtig rentebeleid. Mijn collega’s en ik zijn daarom
tevreden over het functioneren van het gewijzigde
EMS en hebben het gevoel dat het geloof in de voortgang van het integratieproces bezig is terug te keren.
Al met al is mijn conclusie dat de toegenomen kracht
van marktontwikkelingen
wisselkoersafspraken
niet
onmogelijk heeft gemaakt.
Een negatief aspect is wel dat markten soms erg
gevoelig, ja zelfs overgevoelig, kunnen zijn voor
nieuws of voor wat daar voor doorgaat. Door de toegenomen concurrentie op de financiële markten is de
tijdshorizon waarover resultaten worden gemeten
steeds korter geworden. Dat leidt tot het sneller aanpassen van de beleggingsportefeuilles
dan vroeger
het geval was. Door de razendsnelle wereldwijde
communicatiemogelijkheden
lijkt de neiging van handelaren op financiële markten om dezelfde visie op
te verwachten ontwikkelingen te vormen toegenomen. Dat leidt soms tot kuddegedrag, allemaal tegelijk via dezelfde deur naar buiten of naar binnen willen, en dat geeft problemen. Voor de marktpartijen
zelf, maar ook voor de monetaire autoriteiten omdat
de uit dit gedrag voortvloeiende relatief grote schommelingen in rentes en wisselkoersen de interpretatie
van de monetaire en economische ontwikkeling bemoeilijken.
Marktconforme implementatie en
liberalisatie
De derde trend wordt gevormd door de gevolgen
van financiële liberalisatie. Probleemloos zijn die gevolgen niet, maar ze zijn ook niet onoverkomelijk.
Nederland kan hierbij als voorbeeld dienen. Nederland is een kleine open economie, die al geruime tijd
een vrij financieel verkeer kent. In de loop van de jaren zeventig en tachtig is het monetaire instrumentarium steeds marktconformer ingericht, zodat het kon
voldoen aan de eisen van de tijd op het gebied van
mededinging en internationale openheid. Thans rest
de Nederlandsche Bank in feite nog één monetair instrument, de korte rente. Kwantitatieve restricties ter
regulering van de groei van de kredietverlening en
Figuur 2. Koersbeloop gulden, DM, Franse frank, Belgische frank
en Deense Kroon in de EMS-band
Gulden
D-mark
B-fr.
Fr-fr.
Deense Kr.
7.5
5.0
2.5
0.0
Figuur 3. Gemiddelde inflatie in Nederland en Duitsland in de perioden 1972/1982 en 1983/1993
NL
1972/’82
1983/93
de stabilisering van de liquiditeitsquote op korte termijn, werden overboord gezet. Door de liberalisatie
van het kapitaalverkeer en nieuwe financiële produkten waren ze namelijk steeds minder effectief geworden. Het hanteren van een meer marktconform instrumentarium draagt bij aan een betere allocatie van
financiële middelen. De weg naar binnenlandse monetaire stabiliteit is wel indirecter geworden. De korte rente wordt immers ingezet ten behoeve van één
duidelijke intermediaire doelstelling, de vaste wisselkoers met Duitsland, omdat dat onze grootste en stabielste handelspartner is. Door consequent aan dit beleid vast te houden hebben we een inflatieniveau
bereikt dat gemiddeld genomen gelijk is aan het lage
niveau in Duitsland, met een overeenkomstig renteniveau als beloning (figuur 3).
De vraag is natuurlijk of Duitsland op zijn beurt
niet ook de invloed van kapitaalstromen en nieuwe
financiële produkten ondervindt? Is het daar nog wél
mogelijk een zelfstandig geldhoeveelheidsbeleid
te
voeren? Het antwoord is afhankelijk van de mate
waarin het verband op langere termijn tussen de
groei van de geldhoeveelheid en de stijging van het
prijspeil stabiel is. Voor Nederland was dat, vanwege
de volatiele invloeden op onze geldgroei van buitenaf, niet in sterke mate het geval. Voor Duitsland voorzover dat thans door Duitse en internationale instellingen kan worden getoetst – nog wel3. Dat kan
op den duur veranderen. Naarmate de financiële en
economische integratie voortschrijdt zal daarom geleidelijk, via een toenemende coördinatie, naar een
meer Europees geöriënteerd geldgroei-beleid moeten
worden toegegroeid, maar het moment van werkelijke overdracht van de nationale souvereiniteit op monetair terrein is de ingangsdatum van de derde fase.
Door de evolutie naar een marktconformer monetair instrumentarium en de opkomst van financiële innovaties is het effect van het monetaire beleid op de
nominale ontwikkelingen minder zeker en wellicht
tijdrovender geworden. Rente- en wisselkoersrisico’s
worden immers in toenemende mate verhandeld,
met name door het gebruik van derivaten, zodat niet
langer op voorhand duidelijk is in welke sectoren
-2.5
3. Zie bij voorbeeld
-5.0
-7.5
93
94
95
OESO, Stability of Money Demand after
Unification, Annex 1 in: Annual Review Germany 19931994, binnenkort te verschijnen en S. Gerlach, German Unification and the Demand for German M3, BIS Working Paper nr. 21, september 1994.
van de economie de effecten van het rentebeleid het
sterkste worden gevoeld. Zo is het mogelijk dat de
risico’s zich meer dan voorheen concentreren in de
financiële sector, waardoor het effect van het beleid
op de reële economie in eerste instantie zou zijn
verminderd. Daar staat tegenover dat door een toegenomen vervlechting tussen de diverse financiële
markten de doorwerking van rente- en wisselkoersmutaties juist wordt versneld. De opkomst van
derivaten kan er bovendien toe leiden dat economische agenten die geen gebruik kunnen maken van
deze financiële produkten een groter deel van de
door rentemaatregelen geïnduéeerde aanpassinglast
zullen gaan dragen. En de internationalisatie zorgt er
voor dat de rol van de wisselkoers en de externe sectoren in de transmissie van het rentebeleid naar de
reële economie groter wordt.
Liberalisering, innovaties en ook de hiervoor besproken kans op hoge volatiliteit van rentes en wisselkoersen maken het leven van de centrale bankier
moeilijker, maar dit moet niet worden overdreven.
Ook vroeger was de werking van het transmissieproces niet constant en precies voorspelbaar. Al in de jaren vijftig wees Milton Friedman daarop4. In feite vragen de hiervoor geschetste ontwikkelingen om een
versterking van elementen die toch al nodig waren
om een goed monetair beleid te kunnen voeren. Het
gaat dan met name om het plaatsen van het monetaire beleid in een middellange-termijn kader, met prijsstabiliteit eenduidig als uiteindelijke doelstelling. Het
is een deugd voor een centrale bankier om niet op iedere ontwikkeling te willen reageren en een nog grotere deugd om niet op elke gebeurtenis commentaar
te willen geven. Zwijgen is goud en spreken komt
vaak niet eens voor zilver in aanmerking. Dit neemt
niet weg dat het gevoerde beleid van tijd tot tijd op
een heldere en consistente wijze moet worden uitgelegd, maar dan wel met een ruimere blik dan op de
gebeurtenissen van vandaag en gisteren.
De structurele daling van de inflatie
De laatste trend die ik behandel is de ontwikkeling
van de inflatie zelf. Daarover ben ik positief, maar uiteraard nog niet geheel tevreden. Een standvastig
anti-inflatoir beleid leidt tot een duurzaam lagere inflatie en een toename van de geloofwaardigheid. De
gereduceerde inflatieverwachtingen die daaruit voortvloeien helpen bij de versteviging van een stabiel monetair klimaat. Het inflatieniveau in Nederland bedroeg de afgelopen tien jaar gemiddeld iets minder
dan 2%. De piek van de geldontwaarding was 4% in
1991, het dal -0,5% in 1987. Vergeleken met de daaraan voorafgaande twintig jaar, toen de algemene prijsstijging tussen 3 en 11% bewoog en gemiddeld ruim
6% bedroeg, is sprake van een structurele verbetering van de inflatieprestatie. Deze verbetering betreft
zowel het niveau van de prijsstijging als de inflatievolatiliteit (figuur 4). Ook binnen de groep van
OESO-landen is de inflatie sinds het begin van de
jaren tachtig structureel afgenomen. Op de top van
de laatste conjunctuurgolf, in 1989/1990, bedroeg de
gemiddelde inflatie ongeveer 5% tegen ruim het dubbele bij de hausse van eind jaren zeventig. Natuurlijk
E5B 2-11-1994
kunnen we deze vooruitgang
niet geheel toeschrijven aan
een beter beleid. Ook dient te
worden bedacht dat de externe omstandigheden gunstiger
waren dan in de jaren zeventig, toen twee olieprijsschokken moesten worden verwerkt.
We moeten evenmin vergeten dat nog geen prijsstabiliteit
is bereikt, zelfs niet in of vlak
na het conjuncturele dal, wanneer dat over het algemeen het gemakkelijkste is. De nervositeit op de internationale kapitaalmarkten kan betekenen dat de
inflatieverwachtingen voor de herstelfase nog niet
onverdeeld gunstig zijn. Gezien de omvang van de
begrotingstekorten, de snelheid van het herstel en de
beleidsfouten in het verleden is dat niet zo verwonderlijk. Het is ook een waarschuwing voor beleidsmakers die denken dat het conjuncturele herstel alle
wonden heelt. Zorgelijk blijven immers de structureel
lage besparingen in veel westerse landen en de structurele rigiditeiten op onze markten, met name op de
arbeidsmarkt. Nu gezien de komst van het economische herstel de problemen minder nijpend lijken te
zijn, is het risico groot dat de noodzakelijke verbetering van de economische structuur, waaronder ook
begrepen de overheidsfinanciën, onvoldoende krachtig ter hand wordt genomen. De werkloosheid zou
dan niet duurzaam de gewenste lage niveaus kunnen
bereiken.
Slot
Wat is nu de balans van de geschetste trends? Aan de
positieve kant staan de gegroeide voorkeur voor prijsstabiliteit en een daadkrachtige centrale bank, de toegenomen disciplinerende werking van de financiële
markten op het begrotingsbeleid en de loonontwikkeling en de relatief gunstige uitgangssituatie wat betreft de feitelijke inflatie. Daartegenover staat dat de
relatief lage inflatie nog niet betekent dat prijsstabiliteit al is bereikt. Bovendien moet worden bedacht
dat wij ons kort na een economisch dal bevinden,
waarin de inflatie meestal relatief laag is. Verder kan
de volatiliteit op de financiële markten vandaag de
dag soms groot zijn en onder omstandigheden een
zelfstandige bron van verstoringen worden. Financiele innovaties kunnen het monetaire transmissieproces voorts nog moeilijker te doorgronden maken
dan het toch al was. Per saldo overwegen bij mij de
positieve elementen en mijn conclusie is dat de centrale bank bepaald niet wordt overspoeld door haar
omgeving.
W.F. Duisenberg
4. M. Friedman, The Quantity Theory of Money: a Restatement, in: Studies in the Quantity Theory of Money, University Press, Chicago, 1956, blz. 3-21.
Figuur 4.
Inflatie in
Nederland
gedurende
de laatste
dertigjaar