Overheidstekorten en
financiele markten
W.W. Boonstra en L.A.M. Dinkhuijsen*
verschillen tussen landen wat betreft de toestand van de overheidsfinancien en andere economischefactoren blijken op de ecu-obligatiemarkt
niet tot substantiate verschillen in effectief rendement tussen deze landen te leiden.
Blijkbaar hecht de financiele markt geen groot gewicht aan bet debiteurenrisico
van landen en gaat er van de markt op ditpunt ook nauwelijks een corrigerende
werking uit. Dat betekent dat er binnen een EMU aanvullende voorwaarden moeten
warden gesteld aan de omvang en financiering van overheidstekorten. De
mogelijkheden van centrale financiering verdienen daarbij nadere bestudering.
De plannen voor een EMU in de EG zijn de afgelopen tijd in het kader van de intergouvernementele
conferentie verder uitgewerkt en op tal van punten
geconcretiseerd. Naast de discussies over de vraag.
hoe het monetaire beleid op Gemeenschapsniveau
gestalte moet krijgen, is de kwestie van het nationale begrotingsbeleid sterk in de belangstelling komen
te staan. Reeds in een vroeg stadium is onderkend.
dat een buitensporig nationaal begrotingstekort binnen een EMU tot verstoringen zal leiden. Volgens
het rapport-Delors zal ongecoordineerd en uiteenlopend budgettair beleid de monetaire stabiliteit in de
Gemeenschap ondermijnen en zowel in de ree’le als
in de financiele sectoren van de Gemeenschap onevenwichtigheden genereren . Ten eerste bei’nvloedt een hoog overheidstekort de conjuncturele
situatie alsmede de inflatie op nationaal niveau,
waardoor het voeren van een gemeenschappelijk
monetair beleid wordt bemoeilijkt. Dit speelt een
grotere rol naarmate (delen van) het tekort indirect
monetair worden gefinancierd. Ten tweede zal de
nationale overheid moeten lenen in de gemeenschappelijke valuta, zodat oplopende tekorten
ceteris paribus leiden tot een opwaartse druk op het
renteniveau in de EMU. Deze nadelige gevolgen
kunnen op korte termijn nog worden versterkt.
doordat in een EMU overheidstekorten gemakkelijker financierbaar worden. Immers. door de convergentie van nominale rentetarieven in de EMU zullen
voor een aantal landen de marginale rentekosten op
korte termijn gaan afnemen, met als direct gevolg
dat het verschijnsel van rentelasten die overige uitgaven gaan wegdrukken minder pregnant aanwezig
is. Ten slotte zal bij de financiering van het tekort gemakkelijker een beroep kunnen worden gedaan op
buitenlandse besparingen.
Er zijn dus goede redenen om excessieve tekorten
te bestrijden. In een volgend stadium kan worden
gedacht aan verdere onderlinge coordinate van
1094
budgettair beleid. waardoor het gespleten karakter
van lokaal begrotingsbeleid binnen een EMU zou
kunnen worden ondervangen. Zo ver is het echter
allemaal nog niet. De discussies spitsen zich momenteel toe op de vraag, welke vorm een effectieve tekortbeheersing zou moeten aannemen.
Aan de ene zijde van het spectrum bevinden zich de
‘liberalen’, die van mening zijn dat het in stand houden van een hoog overheidstekort zodanige politieke en/of economische kosten met zich meebrengt,
dat binnen afzienbare tijd ‘vanzelf tot tekortvermindering zal worden overgegaan. Mogelijkheden hiervoor liggen op het gebied van institutionele/politieke factoren (druk vanuit de andere lidstaten, verlies
van onderhandelingsmacht ), alsmede bij de veronderstelde discipline die vanuit financiele markten
zou kunnen worden uitgeoefend bij de financiering
van de verschillende tekorten. In deze visie wordt
het normeren van overheidstekorten, op welke wijze dan ook, onnodig geacht .
Aan de andere zijde vinden wij de voorstanders van
tekortnormering en bijbehorend sanctiebeleid. In
* De auteurs zijn hoofd respectievelijk medewerker van de
afdeling Internationaal Onderzoek van Rabobank Xederland. Zij schreven dit artikel op persoonhjke titel.
. 1. Committee for the study of economic and monetary
union. Report on Economic and Monetary L’nion in the
European Community. 12 april 1989. biz. 16.
2. Zie B. Reszat. European monetary integration and national budgetary policies: new rules for an old game?.
HWWA Institut fur Wirtschaftsforschung. Hamburg. Paper
voor het SUERF colloquium Fiscal policy, taxation and the
financial system in an increasingly integrated Europe. Lissabon. 23-25 mei 1991.
3. Zie Her Majesty’s Treasury, An evolutionary approach to
economic and monetary union. Londen. november 1989:
G. Bishop. The EC’s public debt disease: discipline with credit spreads and cure with price stability. 1992 and beyondserie. Salomon Brothers. 1991.
het rapport-Delors werd voor de laatste optie gekozen, gebaseerd op een gering vertrouwen in de correctieve werking van financiele marktkrachten. Op
de beste manieren om eventueel te normeren gaan
wij op deze plaats niet in: hieraan is elders uitvoerig
aandacht besteed4.
Wat zijn de verwachtingen ten aanzien van de discriminatoire werking van financiele markten? Algemeen gesproken zal men mogen aannemen dat aanbieders van kapitaal aanhoudend hoge tekorten
slechts tegen een oplopende rente zullen willen financieren. Hiervoor is van belang dat de risicoperceptie van de markt een trouwe weerspiegeling
vormt van de debiteurenstatus van het betrokken
land. In het uiterste geval zal men het land als onaanvaardbare debiteur gaan beschouwen, waardoor
de overheid haar tekort eenvoudigweg niet meer gefinancierd krijgt en de wal alsnog het schip keert.
Dit artikel gaat in op de vraag hoe financiele markten zich binnen een EMU zullen opstellen bij de financiering van nationale overheidstekorten. Wat opvalt in de verschillende studies is dat, voor zover
ons bekend, tot dusver niemand naar het aanwezige
empirische materiaal heeft gekeken. Het is namelijk
goed mogelijk om op de huidige ecu-obligatiemarkt
te onderzoeken, in hoeverre markten discrimineren
tussen schuld van de verschillende Europese overhe-
den’. Op deze markt spelen verschillen in wisselkoersverwachtingen, die medebepalend zijn voor
renteverschillen tussen Europese landen, immers
geen rol meer. Hierdoor komen leningen die op de
ecu-markt worden aangetrokken conceptueel overeen met die in een toekomstige gemeenschappelijke Europese valuta.
Samengevat komt de gevolgde werkwijze neer op
een risico-rendementsvergelijking van een aantal
Europese landen die als emittent op de ecu-obligatiemarkt optreden. Hiertoe worden de effectieve rendementen op de uitstaande leningen per land geconfronteerd met een indicator voor het desbetreffende
debiteurenrisico. Door te onderzoeken in welke
mate financiele markten op dit moment binnen het
ecu-segment discrimineren tussen verschillende nationale overheden op grond van verschillen in het
debiteurenprofiel, kan men een idee vormen in hoeverre binnen een EMU een corrigerende werking
van de markt zou kunnen worden verwacht. Om de
analyse in het juiste perspectief te plaatsen. zal tevens worden ingegaan op enkele karakteristieken
van de ecu-obligatiemarkt. Voor de analyse komen
in eerste instantie de EG-landen in aanmerking. Er
is echter ook een groep potentiele EG-toetreders bij
de beschouwing betrokken. Deze toevoeging is uit
hoofde van de waarschijnlijke samenstelling van
een EMU nuttig en biedt bovendien de mogelijkheid
om te onderzoeken of het EG-lidmaatschap op zichzelf gevolgen heeft voor de huidige tarifering in de
markt.
Risicoprofiel Europese landen
Binnen het kader van dit artikel kan het risicoprofiel
van de onderzochte landen in een beperktere context worden bekeken dan in de gangbare theorie
van landenrisico-analyse gebruikelijk is. Een belangrijk onderdeel van landenrisico heeft namelijk betrekking op de betalingsbalanspositie van een land.
die een afspiegeling vormt van de capaciteit om de
ESB 30-10-1991
toekomstige schuldendienst (luidende in buitenlandse valuta’s) te voldoen. Tevens is soeverein risico zoals dat volgt uit verplichtingen luidende in lokale valuta in zoverre voor buitenlandse beleggers niet
interessant. dat de overheid via de centrale bank in
het ultieme geval het geld zou kunnen laten bijdrukken. Dit schept uiteraard wel devaluatieverwachtingen, die op hun beurt uitmonden in een hoger geeist rendement.
Deze twee elementen vallen echter in een EMU
weg. Aangezien mag worden verondersteld dat de
toekomstige financieringstekorten van de verschillende lidstaten in de nieuwe gemeenschappelijk valuta zullen worden gedekt, vervalt de noodzaak rekening te houden met de toestroom van
buitenlandse valuta’s naar het desbetreffende land.
Bovendien is de aanwezigheid van een nationaal
spaaroverschot, voor zover nog meetbaar, in feite
niet meer relevant voor de financiers. Door de aanwezigheid van volledig vrije kapitaalstromen is er
conceptueel gezien slechts sprake van een aantal
vragers en aanbieders van lang kapitaal op EG-niveau.
Wat de mogelijkheden van binnenlandse geldcreatie
betreft mag worden verondersteld, dat de voorziene
bevoegdheden van de Europese Centrale Bank het
binnenlandse gebruik van de geldpers (van de gemeenschappelijke valuta) niet zullen toestaan. Binnen een EMU zal bovendien de bevoorrechte positie van lokale nationale overheden op de
plaatselijke kapitaalmarkt. zoals die momenteel in
een aantal landen door specifieke regelgeving in
stand wordt gehouden. grotendeels gaan verdwijnen. Wel past hierbij de aantekening dat de (informele) druk, die van overheidswege op plaatselijke
beleggingsinstellingen wordt uitgeoefend om lokale
overheidsschuldtitels op te nemen, nooit geheel zal
zijn uit te bannen. Hierdoor nemen deze instellingen uit andere dan puur economische overwegingen wellicht genoegen met een wat lager rendement. Desalniettemin zal door de volledige liberalisatie van het kapitaalverkeer deze voorkeursbehandeling binnen een EMU in mindere mate opgeld
doen.
Er ontstaat door de genoemde factoren derhalve
een ‘level playing field’, waar de verschillende nationale overheden zullen moeten concurreren om hun
tekort tegen zo aantrekkelijk mogelijke voorwaarden gefinancierd te krijgen. De aanbieders op de kapitaalmarkt zien zich geconfronteerd met een groep
emittenten. die zich slechts door verschillen in debi-
4. CPB. Economise!} beeld 7992. biz. 71-~3. SF.R. Economische en monetaire unie. SER-advies nr. 90’22, biz. 35-43.
DJ. Wolfson. The scope of fiscal policy in the European
Community, paper voor het SUERF colloquium Fiscal policy, taxation and the financial system in an increasingly integrated Europe. Lissabon, 23-25 mei 1991. J.H. Brits, Begrotingsbeleid en de EMU, paper voor het Voorjaarscongres
van de Vereniging voor Bestuurskunde. april 1990.
5. Het is uiteraard ook mogelijk om een dergelijke analyse
uit te voeren voor soevereine debiteuren binnen het euro-
dollar-segment. Hier is gekozen voor de ecu omdat de rente op deze valuta, zijnde de beoogde gemeenschappelijke
valuta, tevens een indicatie geeft van absolute renteniveaus in de EMC. Tevens heeft een aantal van de beschouwde landen recentelijk wel in ecu’s maar niet in dollars geemitteerd.
1095
Indicator
I
II
III
IV
Gem.
rang
Eindrang
Noorwegen
2
1
3
4
3
3,75
1
5,00
2
5
2
6
9
8
8
1
8
9
5
4
5,50
6,00
6,00
6,25
6,75
7,00
3
4/5
4/5
Finland
Duitsland
Frankrijk
Oostenrijk
Denemarken
Zweden
Nederland
lerland
VK
Spanje
Belgie
Italic
Griekenland
5
10
6
7
4
1
11
8
3
9
12
13
14
2
10
11
4
7
13
12
14
7
1
12
11
5
13
•
2
7
3
13
6
10
9
14
10
12
6
11
14
7,25
7,50
8,50
10,25
11,25
14,00
Uit de tabel blijkt dat de Scandinavische landen samen met Duitsland, Frankrijk en Oostenrijk over
een relatief laag risicoprofiel beschikken. Nederland
kan niet als meer dan een middenmoter worden ge-
kwalificeerd. Het beeld van een toenemende risicograad van noord naar zuid wordt slechts verstoord
door Belgie, dat met name wat betreft tekort- en renteratios’s zwak scoort.
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Indicator:
I = Gemiddelde overheidstekort als procenten van bbp/bnp 1990-1992.
II = Gemiddelde rentebetalingen als procenten van totale overheidsuitgaven.
III = Gemiddelde nationale spaarquote 1987-1989.
IV = Gemiddelde consumptieprijsstijging 1990-1992.
Bron: OESO, Economic Outlook, juli 1991.
De ecu-obligatiemarkt
Tot de ecu-obligatiemarkt worden naast het Eurobond-segment ook lokaal uitgegeven leningen gerekend die in ecu’s luiden. Zoals gebruikelijk worden
de in ecu luidende Eurobonds op syndicaatsbasis ge-
plaatst. De lokale leningen, waarvan de Franse
OAT’s (Obligations Assimilables du Tresor) veruit
de belangrijkste zijn, worden op de plaatselijke
beurs geemitteerd volgens de daar geldende regels.
De ecu-markt is aan een sterke opmars bezig. In
1990 namen nieuwe emissies toe tot ecu 13,7 mrd.,
goed voor 11% van het totale aanbod. De emissie-ac-
tiviteit gedurende de eerste zes maanden van dit
jaar versterkte dit beeld (25% van het totaal, op een
tweede plaats achter de dollar). Desalniettemin gaat
het om een relatief jong segment, waar het marktgedrag nog verre van uitgekristalliseerd is. Dit heeft
Tabel 1. Rangschikking van
lantten naar
risicoproflel
teurenrisico van elkaar onderscheiden. Deze debiteurenstatus van de nationale overheden binnen
een EMU zal dan ‘slechts’ nog afhankelijk zijn van
de economische terugbetalingscapaciteit. In een opzicht blijft een overheid over een institutioneel voor-
onder meer tot gevolg dat het verwerken van grootschalige uitgiftes niet altijd vlekkeloos verloopt en
aanleiding geeft tot scherpe prijsfluctuaties. Het
identificeren van betrouwbare ‘benchmarks’, de op-
richting van ecu-termijnmarkten en verhoging van
deel beschikken boven andere marktpartijen, name-
de liquiditeit zijn echter elementen die zullen bijdra-
lijk in de mogelijkheid om additionele belastingen
gen aan het wegwerken van de nog bestaande
te heffen. Wel zal dit instrument door de creatie van
marktimperfecties.
de interne markt op den duur niet onbeperkt inzetbaar blijken.
voor aanbieders een aantal aantrekkelijke kenmer-
De ecu-obligatiemarkt biedt zowel voor vragers als
Waar zal de terugbetalingscapaciteit van afhangen?
Ten eerste is de relatieve omvang van het te dekken
ken. Voor diverse nationale autoriteiten wordt de
tekort hierop van invloed, evenals het aandeel van
de netto rentebetalingen in de totale overheidsuitga-
aangezien de ecu-rente in veel gevallen lager ligt
dan de lokale rente. Verder speelt in het geval van
Frankrijk duidelijk een politick ‘commitment’ aan
het Europese integratieproces een rol, hetgeen de
promotie van de ecu met zich meebrengt. Aan de
vraagzijde zijn in toenemende mate institutionele
beleggers te vinden. De ecu-beleggingen worden gebruikt als activa ter dekking van ‘Europese’ verplich-
ven. Dit laatste gegeven biedt een benadering van
de druk die de totale overheidsschuld op de begroting legt. Ten tweede kunnen lange-termijnfactoren
als de nationale spaarquote en de inflatievoet worden meegenomen om te kenschetsen hoe op nationaal niveau het beslag van het overheidstekort op
de economic zou kunnen worden opgevangen.
Binnen de reikwijdte van dit artikel is het de bedoeling te komen tot een rangschikking van de betrokken landen van een relatief laag tot een relatief
hoog risicoprofiel. Ter bepaling van deze rangschikking zijn de hiervoor genoemde vier indicatoren gekozen. Per indicator wordt een onderlinge rangorde
vastgesteld, die vervolgens ongewogen wordt ge-
middeld. Het resultaat is uiteraard geen absolute of
objectieve maatstaf voor de risicograad van de betrokken overheden, maar kan wel als tentatieve indicator voor de relatieve positie van de diverse landen
worden ge’interpreteerd. De uitkomsten van deze
exercitie staan in label 1 samengevat.
Vergelijkbare gegevens voor Luxemburg en Portugal
ontbreken. Aangezien deze landen ook geen eculeningen hebben geemitteerd, laten wij ze verder
buiten beschouwing. Landen als Nederland en Duitsland, die evenmin ecu-leningen hebben geemitteerd, hebben wij daarentegen volledigheidshalve
wel opgenomen.
1096
mogelijkheid geboden relatief goedkoop te lenen,
tingen. zoals bij verzekeringsmaatschappijen. Verder biedt de ecu-markt inmiddels tal van swap- en
arbitragemogelijkheden ten opzichte van de onderliggende valuta’s, aangezien een aantrekkelijk rendement geboden wordt in een betrekkelijk veilige
‘munt’. Een en ander heeft geleid tot het beschik-
baar komen van meer en betrouwbaarder statistisch
materiaal voor het ecu-segment .
Wel is het zo dat de onzekerheid met betrekking tot
de toekomst van de huidige ecu toeneemt, wat de
meest recente ecu-emissies parten heeft gespeeld.
Immers, het aantal scenario’s waarbij de ecu in de
huidige samenstelling niet de valuta van de EMU
wordt neemt toe. Te denken valt aan de EMU met
twee snelheden, met een bijbehorende nieuw te definieren ‘kleine’ ecu, of aan de introductie van een
geheel nieuwe harde Europese munt.
6. UBS Phillips and Drew. The ecu bond market. 1990; European domestic bond markets 1991. Euromoney. biz. 1924. Supplement, juli 1991.
Opvallende resultaten
Tabel 2 bevat de gemiddelde effectieve rendementen voor een aantal soevereine leningen luidende in
ecu’s. Bij een vergelijking van deze rendementen
moet met een aantal zaken rekening worden gehouden. Ten eerste is dit de gemiddelde duur, ofte wel
de gewogen resterende looptijd . Het is slechts zin-
vol leningen met een vergelijkbare duur naast elkaar te leggen. Ten tweede moet de periode waar-
over de rendementen worden gemiddeld dezelfde
zijn, omdat koersen en rendementen direct afhangen van ontwikkeling in de rente(verwachtingen)
en andere momentbepaalde externe informatie. Ten
derde kunnen koersen vertekend worden door gebrek aan liquiditeit van een gegeven lening. Dit
geldt niet voor benchmark-obligaties, maar wel
voor een aantal kleine emissies met lage omzetvolumes.
Het maximale verschil in effectief rendement tussen
de landen in het lange segment is nog geen 15 basispunten. Aangezien in deze groep zowel Frankrijk
(een relatief laag-risicoland) als Italie (relatief hoog
Land
Gera Duurb
Uitstaand
Periode
Lange segment
VK
9,073
Frankrijk
9,113
Italie
9,220
Middellange segment
6,47
6,37
5 ,97
ecu 2 .750 mln
ecu 1.500 mln
ecu 1..000 mln
1/3/1991-2/8/1991
1/3/1991-2/8/1991
1/3/1991-2/8/1991
Frankrijk
Italie
Finland
9,179
9,254
4 ,66
4 ,67
4 ,97
ecu 873 mln
ecu 1.000 mln
ecu 500 mln
1/3/1991-2/8/1991
1/3/1991-2/8/1991
Korte segment
Belgie
Spanje
Finland
Denemarken
9,078
9,147
9,229
9,407
3,81
3,99
3,29
3,99
ecu 1.250 mln
ecu 1.000 mln
ecu 250 mln
ecu 250 mln
26/4/1991-2/8/1991
26/4/1991-2/8/1991
8,943
1/3/1991-2/8/1991
26/4/1991-2/8/1991
26/4/1991-2/8/1991
a. Gemiddeld effectief rendement in procenten.
b. In jaren.
Bron: Bloomberg, koersgegevens d.d. 09-08-1991.
gers in kleine leningen compensatie verlangen voor Tabel 2. Effec-
risico) zijn vertegenwoordigd, mag dit opvallend heten. Voorts is het opmerkelijk dat over de gehele
steekproefperiode het VK ongeveer vier basispunten lager rendeert dan Frankrijk, wat uit risico-oogpunt niet voor de hand ligt (zie label 1), tenzij de
mark: alleen de staat van de overheidsfinancien be-
het feit dat deze titels relatief moeilijk verkocht kun- tieve rendenen worden. De toch al geringe verschillen in de ef- menten van
fectieve rendementen in het lange segment worden ecu-leningen
per debiteur
volgens deze redenering voor een deel verklaard uit
de grote omvang van de Britse ecu-lening; het verschil in debiteurenkwaliteit tussen de Italiaanse en
palend vindt voor het debiteurenrisico. Het middel-
de Britse overheid is dan volgens de markten virtu-
lange segment geeft een ander beeld te zien. Weliswaar is het rendement voor Frankrijk hier het laagst,
maar hier vinden we dat de markt van Finland, dat
eel afwezig.
Consequenties voor de EMU
Deze stelling wordt echter niet onderschreven door
De constatering dat markten momenteel slechts in
beperkte mate discrimineren tussen verschillende
debiteurenrisico’s kan niet automatisch van toepassing worden geacht op de EMU. Dit komt doordat
de huidige marktsituatie niet in alle opzichten representatief hoeft te zijn voor de situatie in een EMU.
Ten eerste is het denkbaar dat het uiteindelijke terugbetalingsrisico in een EMU zou kunnen worden
aangescherpt door het ‘no bail out’-criterium han-
de vergelijking in het korte segment. Hieruit blijkt
den en voeten te geven. Dit kan ertoe leiden dat bij
dat van Denemarken, ondanks het EG-lidmaatschap, het hoogste rendement wordt gee’ist. Finland
kent hier, zoals overigens op grond van de risico-inschatting verwacht zou mogen worden, een lager effectief rendement. Maar de risicovolgorde wordt al
spoedig verstoord. Zowel voor Spanje als voor Belgie, die beide met name op het gebied van de overheidsfinancien een zwakke score kennen, neemt de
markt genoegen met een lager rendement dan in
het geval van Finland.
de markt het vertrouwen op impliciete steun van de
Gemeenschap afneemt, waardoor rentetarieven beter gaan aansluiten op de bijbehorende risico’s. Een
tweede factor die van belang is betreft de (nog bestaande) marktimperfecties die de volledige vergelijkbaarheid van de leningen bemoeilijken. Door kapitaalstromen niet volledig vrij te laten of door het
aanhouden van nationaal schuldpapier (ook dat luidend in ecu’s) via belastingmaatregelen of door preferentieel solvabiliteitsbeslag te bevorderen, kan de
Hoewel deze exercitie geen uitputtende verklaring
vraag naar schuldtitels met een relatief hoge risico-
voor de aangetroffen verschillen in effectief rendement beoogt te geven, luidt de conclusie van deze
globale vergelijking, dat verschillen in debiteurenrisico op dit moment een ondergeschikte rol spelen
in de bepaling van het effectieve rendement op een
gegeven soevereine lening. In die gevallen waar
een hoger risico inderdaad aanleiding lijkt te geven
tot een hoger rendement, bevindt deze opslag zich
indicatie kunstmatig worden bevorderd. Indien
deze marktimperfecties in een EMU worden weggenomen, zou de relatie tussen risico en rendement
duidelijker uit de verf kunnen komen. Desalniettemin geeft het huidige marktgedrag weinig aanleiding om te verwachten, dat er ten gevolge van het
onderscheidend vermogen van financiele markten
binnen een EMU een sterke corrigerende druk op
als een van de ‘beste’ landen uit de risicovergelij-
king komt, een hoger rendement eist dan van relatieve achterblijver Italie. Een verklaring zou kunnen
liggen in de eerder genoemde illiquiditeit, die de
Finse lening parten speelt. Economisch gezien is het
echter mogelijk, dat de markt het feit dat Finland
geen lid is van de EG als risicoverhogend element
beschouwt.
in de orde van grootte van enkele basispunten. Overigens suggereert verdere bestudering van het data-
materiaal een negatief verband tussen de omvang
van de lening en het effectieve rendement. Dit
hangt vermoedelijk samen met de verhandelbaar-
heid van de verschillende leningen, waarbij beleg-
ESB 30-10-1991
7. Zie voor een definitie en achtergrond van het begrip ‘duration’: R.A. Haugen, Modern investment theory. Prentice
Hall, 1986.
1097
het leengedrag van nationale overheden zal worden
uitgeoefend. Dit volgt uit de aanwijzingen dat markten bij de tariefbepaling voor het plaatsen van en
handelen in overheidsschuld slechts een marginale
Slot
Uit een rudimentaire risico-rendementsvergelijking
van soevereine emittenten op de ECU-obligatiemarkt blijkt, dat debiteurenrisico een onderge-
rol aan het debiteurenrisico lijken toe te dichten. Dit
schikte rol speelt bij de tarifering van deze leningen.
wil niet zeggen dat de markt een noodlijdende overheid tot in het oneindige zal blijven doorfinancieren. Het dichtdraaien van de geldkraan zal alsdan
echter de vorm aannemen van het instortende kaartenhuis met alle schoksgewijze aanpassingen van
dien, in plaats van de meer marktconforme duimschroevenmethode van een geleidelijk oplopende
rente. Dit scenario is eveneens terug te vinden in
Blijkbaar worden door de markt relatief weinig consequenties verbonden aan opvallende verschillen
zowel in de staat van de overheidsfinancien per
land, alsmede in andere structurele economische
factoren. Zonder een uitspraak te doen of de markt
een juiste perceptie heeft van het soevereine terugbetalingsrisico, kan worden geconcludeerd dat de
aanwijzing ontbreekt, dat er binnen een EMU een
het rapport-Delors8.
corrigerende druk van financiele markten op buiten-
De kortzichtigheid van financiele markten met betrekking tot de verdiscontering van soeverein risico
blijkt ook uit andere waarnemingen. De verslechtering van de kredietbeoordeling voor Italie, onder
meer uitmondend in het verlies van de ‘AAA-rating’
van het instituut Moody’s. heeft nauwelijks gevolgen gehad voor de rendementen op langlopende Italiaanse, in ecu luidende schuldtitels. Dit ondanks
het feit dat syndicaatsleiders wel in toenemende
mate vraagtekens plaatsen bij de toekomstige leen-
sporig lenende nationale overheden zal uitgaan. Er
zal derhalve moeten worden gezocht naar andere
vormen van bei’nvloeding. waarbij de mogelijkheid
van centrale financiering nadere bestudering verdient.
De bovenstaande conclusies verklaren ten slotte,
capaciteit van de Italiaanse overheid. Tevens valt in
de voorlopersrol op weg naar een ‘kleine’ EMU die
deze context te denken aan de bereidwilligheid om
gedurende de jaren ’70 en ’80 de Latijnsamerikaanse
overheden te blijven financieren. totdat de situatie
Nederland door de koppeling van de gulden aan de
D-mark in feite al jaren speelt, vormt het plaatsen
van een ecu-lening een relatief dure exercitie voor
de schatkist. De kans dat het gunstige risicoprofiel
onhoudbaar werd. De twijfel omtrent de discriminerende werking van markten wordt blijkbaar gedeeld
door De Nederlandsche Bank, getuige recente uitlatingen van A. Szasz. In de context van de financiering van de overheidstekorten van EMU-lidstaten
waarom minister Kok niet staat te springen om een
ecu-emissie van de Nederlandse overheid te lanceren. Hoewel politick wenselijk in het kader van het
huidige Kederlandse voorzitterschap van de EG en
van Nederland ten opzichte van landen als Italic,
Belgie of Spanje zich in een substantieel lagere ecurente zal vertalen, mag immers niet hoog worden ingeschat.
vergeleek deze het vertrouwen in de markt met dat
in een tweede huwelijk: “the triumph of hope over
experience .
W.W. Boonstra
L.A.M. Dinkhuijsen
Hoe verder?
Het lijkt er dus op dat een al te groot vertrouwen in
het onderscheidende vermogen van de financiele
markten vooralsnog niet door feitelijke ontwikkelin-
gen wordt geschraagd. Er zullen dan ook aanvullende institutionele randvoorwaarden moeten worden
gesteld aan de omvang en financiering van overheidstekorten binnen een EMU. Deze kunnen de
vorm aannemen van normen ten aanzien van de omvang van de betrokken tekorten. al dan niet rekening houdend met het nationale spaaroverschot, omvang van de staatschuld en wat dies meer zij. Een
andere optie betreft echter de centrale financiering
van de verschillende tekorten, waarbij een nieuw
op te richten instelling de verschillende rentetarie-
ven per land gaat bepalen, afhankelijk van de economisch gefundeerde (on)wenselijkheid van het tekort . Dit instituut past dan als het ware de tucht
van de markt toe. als een helpende hand van de onzichtbare hand. Voordeel van deze aanpak ligt in
het feit, dat overheden die het te bont maken geleidelijk worden geconfronteerd met stijgende rentelasten die overige uitgaven gaan beconcurreren. Als belangrijke voorwaarde voor de werkbaarheid van
deze constructie geldt wel. dat de centrale financiering niet gelijkgesteld mag worden aan een impliciete ‘bail-out’. Bovendien zal de vaststelling van de
mate waarin het tekort te hoog is. alsmede van de
daarop van toepassing zijnde hogere rente, geen sinecure vormen.
1098
8. Committee for the study of Economic and Monetary Uni-
on, op.cit., 1989, hlz. 17.
9. A. Szasz, The politics of a European currency, DNB,
maart 1991. Artikel voor de conference The European Community in the 1990s: major issues and priorities for the
Dutch presidency, 22 maart 1991, Den Haag.
10. Zie voor een uitwerking: W.W. Boonstra, The EMU and
national autonomy on budget issues: an alternative to the
Delors and the free market approaches, Finance and the
International Economy, nr. 4, AMEX Bank Review Prize Essays, Oxford University Press. 1991.