EU-monitor
Nederland meest kredietwaardig
Z. van Schaik
Deze rubriek wordt periodiek verzorgd door
het ministerie van Financiën
z.vanschaik@minfin.nl
De markt voor financiële derivaten op basis van staatsobligaties oordeelt gunstig over de kredietwaardigheid
van Nederland.
Een sovereign credit default swap (CDS) is een financieel
instrument met een staatsobligatie als onderliggende waarde. In
deze swap worden de volgende kasstromen gewisseld. De koper
van een CDS doet periodieke betalingen in ruil voor een eenmalige uitkering die hij ontvangt als het land dat de onderliggende
obligatie uitgeeft, zijn verplichtingen niet nakomt (wanbetaling,
uitstel van betaling of herstructurering van de schuld). Deze uitkering is een vergoeding voor de waardedaling van de obligatie
die ontstaat in geval de uitgever in gebreke blijft. De CDS lijkt dus
op een verzekering; hij biedt de koper een bescherming tegen het
kredietrisico verbonden aan de onderliggende obligatie.
De CDS-markt
De markt voor sovereign credit default swaps heeft de afgelopen jaren een geweldige groei doorgemaakt. Het volume ervan,
gemeten aan het volume van de nominale waarde van de onderliggende obligaties, groeide van $ 30 miljard in 1999 tot $ 140
miljard in 2004. In 2006 is de verwachte omvang $ 200 miljard
(Packer & Suthiphongchai, 2003; BBA, 2005). CDS’s hebben
vooral aan populariteit gewonnen, omdat hiermee het kredietrisico van een portefeuille gemakkelijk kan worden aangepast
zonder te handelen in onderliggende obligaties.
De sovereign CDS’s worden vooral gebruikt voor beheer van
kredietrisico van opkomende markten met een grote staatsschuld in absolute termen. Opkomende markten kennen een
relatief hoog kredietrisico, zodat de behoefte aan risicobeheersing groter is. Daarnaast zijn de obligatiemarkten in opkomende
markten vaak minder liquide, zodat CDS’s gedeeltelijk de handel
in onderliggende obligaties vervangen. De meeste handel in
sovereign CDS’s heeft betrekking op obligaties van Brazilië,
Mexico, de Filippijnen en Zuid-Afrika. Binnen de EU worden
sovereign CDS’s het meest gebruikt voor Polen en Hongarije.
CDS-prijzen en kredietwaardigheid
Een waardevolle eigenschap van de sovereign CDS’s is dat
de prijzen inzicht bieden in het oordeel van de markt over de
kredietwaardigheid van een land. Hoe kredietwaardiger een
land, des te lager de prijs van een CDS van dit land. De kredietwaardigheid van een land hangt samen met zijn economische
situatie, het algemene economische en budgettaire beleid, de
budgettaire ontwikkelingen en de omvang en verwachte ontwikkeling van de staatsschuld.
Figuur 1 toont het verloop van de CDS-prijzen voor tien jaar
kredietbescherming voor Nederland (met rating AAA), Frankrijk
(AAA), Duitsland (AAA) en Italië (AA-). Volgens de CDS-prijzen is
Italië het minst kredietwaardig van deze groep. Dit correspondeert
met de lagere rating, die is gebaseerd op de relatief hoge staatsschuld
(107% van het bbp) en de gemiddeld hoge begrotingstekorten in
Italië. Voor Nederland bleef de CDS-prijs constant tussen medio
472
ESB  21-10-2005
2003 en medio 2005. Handelaren namen niet de moeite de prijs bij
te stellen, omdat er in deze periode niet werd gehandeld in CDS’s op
Nederland. Dat de markt in CDS’s voor Nederland relatief illiquide is,
wordt veroorzaakt door de hoge kredietwaardigheid van Nederland
en de kleine omvang van de staatsschuld in absolute termen.
Hierdoor is er weinig behoefte om in kredietrisico van Nederland
te handelen. Op momenten dat er gehandeld werd en de prijs van
CDS’s voor Nederland werd bijgesteld, weerspiegelde de CDS-prijs
steeds het oordeel van de markt over de kredietwaardigheid van
Nederland. Op deze punten heeft Nederland de laagste prijs van de
AAA-landen, gevolgd door Frankrijk en Duitsland. Volgens de markt
is Nederland dus het meest kredietwaardige AAA-land. Wel zien
we dat de kredietwaardigheid van andere landen ten opzichte van
Nederland in de afgelopen jaren is toegenomen. Zodoende kromp
tussen 2003 en 2005 geleidelijk het verschil tussen de prijs van de
CDS’s voor Nederland en van CDS’s voor Duitsland en Frankrijk.
Ondanks de lage CDS-prijs leent Nederland enkele basispunten duurder dan Duitsland en Frankrijk. Dat is te herleiden
naar de grotere omvang van de staatsschuld in deze landen, wat
voordelig is voor de liquiditeit van hun staatsobligaties. â–
Figuur 1. Prijs van sovereign credit default swaps voor tien jaar
bescherming voor Frankrijk, Duitsland, Italië en Nederland,
2003-2005, in basispunten
25
20
Italië
15
10
5
Duitsland
Nederland
Frankrijk
0
2003
2004
2005
Bron: Primary dealers van het Agentschap van het ministerie van
Financiën
Zdenka van Schaik
Literatuur
British Banker’s Association (BBA) (2005) BBA Credit Derivatives Report
2003/2004. Londen.
Packer F. & C. Suthiphongchai (2003) Sovereign credit default swaps. In: Bank
for International Settlements. Quarterly review december. Bazel