V-*0;njunctuur
Na matig 1993: goede
vooruitzichten voor 1994
Grote economische contrasten kwamen in 1993 aan het licht. De Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk
lieten een economisch herstel zien, al
voltrok dit zich aanmerkelijk trager
dan na voorgaande recessies. Voor
een groot deel was dit terug te voeren op de zwakke economische performance elders in de Westerse wereld. Niet alleen continentaal Europa
maar ook Japan zag zich geconfronteerd met een economische teruggang. Continentaal Europa leek in de
tweede helft van het jaar evenwel het
dieptepunt achter de rug te hebben
en de economische cijfers boden het
vooruitzicht op een lichte verbetering.
In de Verenigde Staten liet de
economic, gesteund door een lage inflatie en rente en een vertrouwensherstel bij zowel consumenten als producenten tegen het eind van 1993 een
groeiversnelling zien na een enigszins matig eerste halfjaar. Voor het
gehele jaar wordt gerekend op een
groei van 3%. In Japan kwam naast
de teruglopende binnenlandse bestedingen door de sterke yen ook de
export onder druk. De stimuleringsmaatregelen van de overheid bleken
onvoldoende sterk om dit te compenseren. Gevolg was dat de Japanse
economic in 1993 een pas op de
plaats heeft moeten maken.
In Europa ontstond in het tweede
halfjaar van 1993 langzaam de indruk
dat de bodem van de recessie achter
de rug was. Voor duidelijke tekenen
van herstel was het echter nog te
vroeg. In Duitsland ging een scherpe
daling van het bbp met 2 1/4% gepaard met een sterke stijging van de
werkloosheid. Wel lag op het eind
van het jaar de inflatie ongeveer 1%
onder het niveau van januari. Het Verenigd Koninkrijk liet in 1993 een verrassend sterke groei zien van 2%. Het
herstel werd gedragen door de binnenlandse vraag. De inflatie daalde
daarbij tot historisch lage niveaus.
Hiermee kwamen de korte termijn
voordelen zichtbaar van een politick
ESB 15-12-1993
van groeistimulering door middel van
een onafhankelijk monetair beleid en
een expansief budgettair fiscaal beleid. Nederland wist als een van de
weinige Europese landen in 1993 een
daling van het bbp te voorkomen en
een nulgroei te realiseren, waarbij de
signalen in de tweede helft van het
jaar al weer iets beter oogden. Belangrijkste bijdrage kwam van de particuliere consumptie. Ook hier vertoonde evenwel de werkloosheid een
sterke stijging. De inflatie liet ten opzichte van het voorgaande jaar een
sterke daling zien tot 2 1/4%.
Hogere groeicijfers in 1994
Voor alle ge’industrialiseerde landen
zijn de vooruitzichten voor 1994 positiever dan het afgelopen jaar. Belangrijke stimulansen vormen de sterk gedaalde rente en een herstel van het
consumentenvertrouwen. Voor de
Angelsaksische landen betekent dit
mede een toename van de investeringen een verder aantrekken van de
groei. Continentaal Europa en Japan
zullen na de recessie in 1993 weer
een aarzelende positieve groei laten
zien. De groei van de wereldhandel
zal rond de 3% blijven steken. Van de
overheden zal volgend jaar geen bijdrage aan de groei komen. Nadat in
1993 in bijna alle westerse landen
(m.u.v. de VS) de overheden de tekorten zagen oplopen, ontkomt men
in 1994 niet aan een verkrapping van
het overheidsbeleid.
Inflatie vormt geen bedreiging
Nadat in 1993 de inflatie sterk is gedaald, waardoor wereldwijd ook de
rente kon dalen, wordt voor 1994 gerekend op een laag blijvende inflatie.
Wel kunnen overheden via hogere belastingen enige inflatoire druk genereren. Dit geldt eveneens voor een mogelijke lichte prijsstijging van olie- en
andere grondstoffen. Belangrijker is
echter dat de combinatie van hoge
werkloosheid en lage bezettingsgra-
den via de lonen een deflatoire werking zal uitoefenen. Het hersteltempo
zal in 1994 te zwak blijven om hierin
op korte termijn verandering te
brengen. Belangrijkste uitzondering
vormt het Verenigd Koninkrijk, waar
de inflatie vanaf het huidige dieptepunt in 1994 een lichte stijging zal laten zien.
Positiefeffect handelsakkoorden
Het NAFTA-akkoord dat recent is afgesloten heeft weer schot gebracht in
de lang slepende GATT-onderhandelingen. Liberalisatie van de wereldhandel biedt op langere termijn
belangrijke voordelen. Door de afschaffing van getarifeerde prijsopslagen kan de inflatie in de wereld structured op een lager niveau uitkomen.
Daarbij kan het GATT-akkoord een
stimulans voor de wereldhandel en
de groei van de wereldeconomie betekenen, doordat de produktie zich
zal verplaatsen naar de meest efficiente lokaties. Wel vereist dit een herorientatie van het industriebeleid in
de ge’industrialiseerde landen, aangezien zij een deel van de produktie
zullen zien wegvloeien naar de lage
loonlanden.
Groeiprognoses
In de Verenigde Staten wordt met
name steunend op de binnenlandse
vraag maar tevens geholpen door
een toename van de wereldhandel,
een licht hogere groei van 3 1/4%
voorzien. Door een toename van de
industriele produktie en dus de werkgelegenheid kan de consumptiegroei
op peil blijven. Gestimuleerd door de
lage rente zullen tevens de investeringen stijgen. De groei zal enigszins beperkt worden door een hogere lastendruk door de overheid. Hoewel de
inflatie ook in 1994 relatief laag kan
blijven op gemiddeld 3 1/4%, zal de
inflatie in de tweede helft van 1994
door hogere lonen en grondstofprijzen eind 1994 weer wat oplopen. De
Amerikaanse Fed zal hierop anticiperen met een lichte verhoging van de
officiele tarieven. Japan zal pas tegen
het tweede halfjaar de opgaande lijn
weer kunnen oppakken, zodat over
het gehele jaar een groei van 1%
wordt verwacht. De inflatie zal door
de sterke yen, minimale loonstijgingen en belastingverlagingen met eveneens 1% laag blijven. Bij een nog
verder stijgende werkloosheid zullen
consumenten slechts aarzelend hun
vertrouwen terugwinnen. Door de
‘ 1161
Sterke yen en EMS-onrust
Tabel 1. Economische kemgegevens,
Groei bbp
1993
VS
Japan
West-Duitsland
VK
Frankrijk
1994
3
0
-2,25
2
-1
3,25
1
0,75
2,75
1
Inflatie
1993 1994
4
1,75
3,25
1
3
3
2,25
2
3
1
sterke yen zal het handelsoverschot
een beperkte daling vertonen.
Hoewel in Duitsland voor 1994 een
kentering in de economic wordt voorzien, is met een groei van 3/4% sprake van een uiterst zwak herstel. Wel
zal de inflatie door de sterke D-mark
en loonmatigingen in 1994 dalen tot
gemiddeld 3% in 1994, hetgeen de
Bundesbank de ruimte voor verdere
renteverlagingen biedt. De loonmatiging en de oplopende werkloosheid
zorgen wel voor een druk op de consumptie. De investeringen kunnen
mede dankzij een sterk gedaalde rente weer een lichte toename laten
zien. Een groot deel van de economische groei in 1994 komt voor rekening van de export. Doordat de groei
van de import achterblijft zal het handelsoverschot verder stijgen. In het
Verenigd Koninkrijk zijn de economische vooruitzichten voor 1994 gunstig met een verwachte groei van 2
3/4%. Wel wordt door hogere looneisen en een lichte stijging van de
rente een oplopen van de inflatie
voorzien tot 3%. Het handelsbalanstekort kan een lichte daling laten
zien doordat het VK kan profiteren
van een aantrekkende vraag vanuit
continentaal Europa.
In Nederland zal de particuliere consumptie alleen onvoldoende sterk blijken om de groei te trekken, wel zal
Nederland kunnen profiteren van
een aantrekken van de wereldhandel, zodat in 1994 een beperkte groei
Valuta’s in 1994
In 1993 fluctueerde de Amerikaanse
In 1994 zal de Amerikaanse dollar
verder stijgen tot boven de/ 2,00. De
Verenigde Staten lopen voorop in de
conjunctuurcyclus en van de westerse centrale banken zal alleen bij de
Fed de behoefte ontstaan de korte
rente te verhogen. Hoewel een sterke
opleving van inflatieangst onterecht
is, kan de Fed voortijdig al een eerste
signaal geven. De Japanse yen zal in
1994 een vlak tot licht stijgende beweging laten zien. Met een dalend handelsoverschot worden handelspolitieke overwegingen minder relevant,
maar de grotere ruimte voor renteverlagingen in Europa maken een terug-
dollar binnen een relatief nauwe
bandbreedte van/ 1,76 tot/ 1,96.
Oplopende spanningen in het EMS
zorgden ervoor dat de dollar halverwege het jaar zijn hoogste niveau
bereikte. Tegen het eind van het jaar
profiteerde de dollar van,aanmerke-
lijk betere economische cijfers. De
Japanse yen won in 1993 tegenover
alle andere valuta’s aan kracht. Hieraan lagen niet zozeer economische
als wel politieke redenen ten grondslag. Met name in het eerste halfjaar
trachtte de Amerikaanse regering bij
Japan een hogere yenkoers af dwingen teneinde het bilaterale handelsoverschot van Japan terug te dringen.
keer van de yen naar/ 1,85 mogelijk.
De valuta’s in het EMS zullen in
1994 enig terrein moeten prijsgeven
EMS-valuta’s zwak in 1994
In Europa moesten alle EMS-valuta’s
ten opzichte van de gulden en de
Duitse mark terrein prijsgeven. Weliswaar ging Denemarken in een tweede referendum alsnog akkoord met
het Verdrag van Maastricht, maar het
nauwe keurslijf van het EMS en vooral het anti- inflatiebeleid van de Duitse Bundesbank drukte zwaar op de
zwakkere valuta’s in het EMS.
Frankrijk probeerde Duitsland min of
meer te dwingen het tempo van renteverlagingen te versnellen, waardoor
de Franse frank sterk onder druk
kwam te staan. Toen bleek dat de
Franse frank niet meer binnen de nauwe bandbreedtes van het EMS kon
worden gehouden, besloot de EGministerraad op 1 augustus de EMSbandbreedtes te vergroten tot 15%.
Alleen de nauwe band tussen de gulden en de Duitse mark bleef gehandhaafd. De meeste centrale banken waren in eerste instantie terughoudend
om de verkregen vrijheid via renteverlagingen volledig te benutten. Geleidelijk, en geholpen door nieuwe Duitse tariefsverlagingen, keerde de rust
zorgen ervoor dat de inflatie van 2
1/4% in 1993 heel licht zal oplopen
in het EMS weer enigszins terug en
wisten de meeste valuta’s een deel
van de verliezen weer in te lopen.
Het Britse pond heeft na de devaluatie in 1992 weer aan kracht gewonnen. Gesteund door een aantrekken-
tot 2 1/2% in 1994. De werkloosheid
van de Britse officiele tarieven, na
sterke dalingen eerder, achterbleef bij
die in de rest van Europa is het Britse
pond gestegen van een dieptepunt
van/ 2,62 begin 1993 tot rond de
/ 2,85 op het eind van het jaar.
6% stond, kan in de loop van 1994
een daling laten zien tot rond de
4,5%. De Nederlandsche Bank, met
de gulden als enige EMS-valuta via
de nauwe 2,25%-band verbonden
aan de Duitse mark, wordt in staat geacht het Duitse proces van renteverlagingen bij te houden. Echter door
een naar elkaar toe bewegende inflatie zullen tevens de renteverschillen
afnemen en zal de Duitse mark weer
richting spilkoers bewegen. Ook in
de overige EMS-landen zal de rente
verder omlaag gaan, al kan dat hier
tot sterkere fluctuaties in de valutakoersen leiden. Voor het Britse pond
wordt een verdere stijging voorzien,
als de rente in de loop van 1994 licht
gaat stijgen.
de economic en doordat de daling
zal een verdere stijging laten zien. Investeringen kunnen weer een lichte
toename laten zien. Na een stijging
van het handelsoverschot in 1993
wordt vervolgens een stabilisatie
voorzien in 1994.
tegenover de dollar, het pond en de
Japanse yen. De verwachting is dat
de ruimere bandbreedtes in het EMS
gehandhaafd blijven. Daarnaast zal,
ondanks de oprichting van het Europees Monetair Instituut waarmee de
tweede fase van EMU is ingegaan,
het zwaartepunt van de zeggenschap
in monetair beleid bij de lidstaten en
dus bij de Bundesbank blijven. De
verwachte sterke daling van de Duitse inflatie en geldgroei biedt de Bundesbank de ruimte om voortgang te
maken met renteverlagingen. De rente op de geldmarkt, die eind 1993 op
van 1% wordt verwacht. Hogere las-
ten van de overheid en door de gestegen dollar wat hogere invoerprijzen
Lange rente daalt sterk in 1993
In de Verenigde Staten liet de obligatiemarkt tot aan het vierde kwartaal
sterke koersstijgingen zien, waardoor
de 10-jaars rente daalde tot een dieptepunt van 5,20%. Belangrijkste factoren hiervoor waren het slechts aarze-
lende hersteltempo van de Amerikaanse economic en de overtuiging
dat Clinton er met zijn tekortreductieplan eindelijk in zou slagen de overheidsfinancien te verbeteren. Vervol-
gens Hep de rente weer op omdat
met de gunstigere economische cijfers tevens de angst voor inflatie opleefde.
De rentedalingen op de obligatiemarkten in Europa zetten zich in
1993 voort. Tegen het eind van het
jaar stokte de daling van de lange rente even. Behalve dat de markten al
sterk vooruit waren gelopen op verdere tariefsverlagingen, zorgden ook
de omslag op de Amerikaanse rente-
tie op een dieptepunt ligt en voor
1994 slechts een marginale stijging
Gunstig beursklimaat in 1994
wordt voorzien zal het rente-ecart
Voor 1994 wordt een voortzetting van
het vriendelijke klimaat op de aandelenbeurzen verwacht. De Amerikaanse beurs kan profiteren van een
aanhoudend gunstig economisch klimaat. Alhoewel het renteklimaat per
saldo negatief zal uitwerken, biedt de
verbetering in de bedrijfswinsten voldoende steun voor de markt. De Japanse aandelenmarkt oogt op fundamentele gronden aan het begin van
1994 weinig aantrekkelijk. De sterke
yen ondergraaft de concurrentiepositie van het Japanse bedrijfsleven en
het vertrouwen van de Japanse bevolking is uiterst laag. Alhoewel de vooruitzichten iets rooskleuriger zijn, is
de verwachting dat het geruime tijd
zal kosten voordat beleggers weer
vertrouwen tonen in de Japanse aandelenmarkt. Voor de aandelenmarkten van het overig Verre Oosten zijn
de vooruitzichten aanmerkelijk beter.
Ondanks het feit dat al behoorlijk
vooruit is gelopen op toekomstige
groei en deze markten relatief volatiel zijn, zijn de aandelen nog niet te
duur gegeven dat Azie tot de sterkste
met Duitsland in de loop van 1994
weer oplopen tot rond de 10 basispunten. In het Verenigd Koninkrijk
kan in de loop van 1994 de rente
weer een stijging laten zien, aangezien de inflatiedreiging bij een verder
aantrekkende economic weer opleeft.
Beursrecords in 1993
Voor het derde achtereenvolgende
jaar liet de aandelenmarkt in de Verenigde Staten een stijging van meer
dan 10% zien. Behalve dat de bedrijfs-
markt en de stroom van nieuwe emissies voor een druk op het positieve
sentiment. Het Duitse rendement
daalde tot rond de 5,70%, tegenover
7,20% in het begin van het jaar. De
voorsprong van de Nederlandse rente op de Duitse rente, dank zij een
aanzienlijk lagere inflatie in 1993,
fluctueerde lange tijd rond de 20 basispunten, om tegen het eind van het
jaar met naar elkaar toe bewegende
inflatieniveaus nagenoeg geheel te
verdwijnen.
FvanLanschot
Bankiers nv
SINDS1737
groeiregio in de wereld behoort.
Rentes Europa lager in 1994
Een sterke verkrapping van het mone-
winsten in 1993 een sterke stijging
vertoonden werkte tevens de dalen-
tair beleid in de Verenigde Staten is,
de rente gunstig. Als enige kwam de
gezien het zwakke groeitempo en de
laag blijvende inflatie, niet noodzakelijk. Voor de rente op de obligatiemarkt betekent dit een verdere stijging, met name rich ting het tweede
halfjaar..In Japan kan in 1994 de lange rente aanvankelijk nog een lichte
daling laten zien. In de tweede helft
van 1994 zal bij een iets beter economisch klimaat de lange rente weer
aandelenmarkt van Japan eind 1993
op ongeveer hetzelfde niveau uit als
waarop het jaar is gestart. Stimule-
licht kunnen stijgen.
De Duitse inflatie zal gedurende
het jaar een sterke daling laten zien.
Als dieptepunt van de Duitse lange
rente wordt voor halverwege het jaar
een niveau van 5,5% gezien. Dit betekent dat de korte geldmarkttarieven
gedurende het jaar verder onder de
lange rente zullen komen te liggen.
Alhoewel in de tweede helft van het
jaar het economisch klimaat een verbetering zal laten zien, wordt een
sterke inflatoire druk noch vanuit de
lonen noch vanuit de grondstofprij-
zen voorzien. De lange rente zal per
saldo dan ook een meer zijwaartse
beweging gaan vertonen. Voor Nederland geldt een vergelijkbaar rente-
beeld. Doordat in Nederland de infla-
ESB 15-12-1993
ringspakketten van de overheid en
renteverlagingen waren onvoldoende
om de malaise bij het Japanse bedrijfsleven te compenseren. De aandelenmarkten van het overige Verre
Oosten konden, steunend op een
sterke groei van de eigen regio en op
een verder aantrekken van de Amerikaanse economic, koersstijgingen
van gemiddeld zo’n 50% laten zien.
De aandelenbeurzen van continentaal Europa wisten in 1993 zonder uitzondering nieuwe recordniveaus te
behalen. Belangrijkste stimulans
vormde de dalende rente op de kapitaalmarkt. Slechte bedrijfsresultaten
werden voor kennisgeving aangenomen en in spmmige gevallen werd al
een voorschot genomen op het verwachte economisch herstel in 1994.
Ook de Nederlandse aandelenbeurs heeft in 1993 een zeer sterke
ontwikkeling laten zien. Met een stijging van de EOE-index van een kleine 40% behoort Amsterdam bij de
koplopers in Europa.
Voor de aandelenmarkten van continentaal Europa blijft de ondertoon
positief. Het renteklimaat blijft gunstig. Met name de korte rente kan
vanaf het huidige niveau nog een verdere daling laten zien in 1994. Dit betekent dat de financiele lasten van
het bedrijfsleven in 1994 verder kunnen dalen. Nadat in 1993 voor het
merendeel van de bedrijven de winsten onder druk stonden, wordt voor
1994 een herstel van de winstgevendheid voorzien. De bedrijven in de basisindustrieen, waar sprake is van
een sterke overcapaciteit, zullen hiervoor het meeste tijd nodig hebben.
De Amsterdamse beurs kan in 1994
nog profiteren van een verdere rentedaling. Daarnaast zal van de ontwikkeling van de bedrijfswinsten, met
name door een verwacht winstherstel
in cyclische sectoren, steun uitgaan.
In 1993 dempen de aantrekkende
vraag vanuit de Angelsaksische landen en het defensieve exportpakket
de winstdaling van het Nederlandse
bedrijfsleven.
Deze bijdrage is ontleend aan de tweewekelijkse publikatie Beleggen met Van
Lanschot