Verslag
Monetaire voorwaarden voor
economisch herstel
DRS. C. VAN EWIJK – DRS. A.J.F.M. DECKERS *
sche consensus van het begin van de jaren
tachtig. Korte-termijnstabilisatiepolitiek
Ter gelegenheid van het afscheid van (,,fine tuning”) heeft afgedaan; structureprof .dr. G.A. Kessler organiseerde de vak- le beheersing van de geldgroei vormt nu de
groep Macro-economie van de Universiteit kern van het beleid, aldus Schlesinger.
van Amsterdam onlangs een Internationale Waar komt deze omkering van de heersenconference over ,,Monetary Conditions de beleidsvisie vandaan? Is het een reactie
for Economic Recovery” 1). Op deze con- op de traumatische ervaringen met het acferentie maakte een keur van beleidsmen- compderende monetaire beleid in de jaren
sen en wetenschappers de balans op van het zeventig? Wordt, zoals Buiter (London
in de afgelopen jaren gevoerde monetaire School of Economics) suggereerde, het
beleid. Tevens werd getracht lijnen uit te economisch denkerj gekenmerkt door een
zetten vopr het toekomstige beleid. Be- golfbeweging waarin de ene halve waarlangrijke thema’s vormdenhierbij de erva- heid wordt opgevolgd door een andere halve waarheid? O.f liggen er toch ook meer
ringen met de geldgroeidoelstellingen
(..monetary targets”), de hoogte van de fundamentele oorzaken aan ten grondreele rente, stabilisatie van de wisselkoer- slag? Is bij voorbeeldniet, zoals Lamfalussen en de rol van de monetaire politiek bij sy (Bank for International Settlements)
het tot stand brengen van economisch her- naar voren bracht, de structuur van de ecostel. Zoals gezien de brede samenstelling nomie zodanig veranderd dat een beleid
van de deelnemers – zeg maar van Kaldor dat in de jaren zestig optimaal was, nu niet
tot Korteweg — mocht worden verwacht, meer werkt of zelfs averechtse gevolgen
is het niet tot eensluidende conclusies geko- heeft?
Deze vrajjen vormden het kader waarmen. Hieronder volgt een beschouwing
over de belangrijkste problemen, conclu- binnen veel discussies op de conferentie
sies en meningsverschillen van de confe- zich afspeelden. Een van de opvallende
punten hierbij was dat de pragmatisch-morentie.
netaristische consensus, die in 1979 in het
beleid algemeen ingang had gevonden,
Pragmatisch-monetaristische consensus
Inleiding
,,Indien de huidige cijfers over werkloosheid en inflatie niet nu, maar vijftien
jaar geleden aan een conferentie van economen zouden zijn voorgelegd, dan hadden deze weinig aanleiding tot controverse
gegeven. De hoge werkloosheid en de relatief geringe inflatie zouden deze economen
snel hebben overtuigd van de noodzaak
van een actieve stimulering van de economic. Thans wordt echter op grond van deze
zelfde cijfers een precies tegengesteld beleid voorgestaan”. Deze ommezwaai in het
economisch deoken werd gesignaleerd
door de vice-president van de Deutsche
Bundesbank, Schlesinger. • In zijn ogen
wordt thans – met de turbulente ontwikkelingen in de jaren zeventig in het achterhoofd – algemeen ingezien dat inflatie een
monetair verschijnsel is en dat terugdringing ervan een van de belangrijkste voorwaarden is voor structured herstel van de
economie.
Aldus lijkt de consensus, gebaseerd op
Keynes-cum-Phillipscurve, van het eind
van de jaren zestig te hebben plaatsgemaakt voor de pragmatisch-monetaristi-
* Beide auteurs zijn als wetenschappelijk medewerker werkzaam bij de vakgroep Macro-economie van de Universiteit van Amsterdam.
1) Op de conferentie, die van 14 tot 16 november te Amsterdam werd gehouden, zijn papers
ingediend door: A. Larnfalussy (Bank for International Settlements), S.H. Axjlrod (Fereral Reserve System), C.A.E. Goodhart (Bank of England), H. Schlesinger (Deutsche Bundesbank),
M.M.G. Fase (De Nederlandsche Bank), W.H.
Buiter (London School of Economics), P. de
Grauwe (Universiteit van Leuven), R. Solomon
(The Brookings Institution), T. de Vries (International Monetary Fund), H. Jager (Universiteit
van Amsterdam). Op de slotdag van de conferentie zijn openbare lezingen gegeven door: P.
Korteweg (Minister!? van Financien), N. Kaldor
(King’s College Cambridge), E. van Lennep
(OECD), G.A. Kessler (Universiteit van Amsterdam). De teksten van de papers en de lezingen
zullen in de loop van 1985 in boekvorm worden
uitgegeven door Martinus Nijhoff Publishers. In
een eerdere impressie van de conferentie heeft H.
Kamps al aandacht besteed aan de Internationale
kanten van het monetaire vraagstuk (ESB, 21
november 1984). In deze beschouwing beperken
wij ons hoofdzakelijk tot de nationale aspecten.
eigenlijk alweer over haar hoogtepunt been
lijkt. Hoewel vrijwel alle deelnemers het
erover eens waren dat het monetaire beleid
niet weer in de fout van te sterke accomodatie, zoals in de jaren zeventig, mocht vervallen, liepen de meningen over de juiste
dosering en wijze van uitvoering veel meer
uiteen dan Schlesinger suggereerde, en zich
waarschijnlijk ook had gewenst.
Dat de pragmatisch-monetaristische
consensus aan het afbrokkelen is, wordt
bevestigd door het feit dat de meeste centralebanken – met de Fed voorop – sinds
1982 weer zijn afgestapt van het systeem
van stringente geldgroeibeheersing, en
weer zijn overgegaan tot een meer flexibele, .Judgemental” uitvoering van het monetaire beleid. Zoals Axilrod (Federal Reserve System) aangaf wordt daarbij nu
weer grote aandacht besteed aan factoren
als de conjuncturele situatie en de prijsontwikkeling op de financiele markten. De afgekondigde geldgroeidoelstellingen gelden
nog slechts als ,,kader” voor de monetaire
ontwikkeling op middellange termijn.
Het spreekt vanzelf dat het beleid hier-
door weer minder doorzichtig is geworden
en dat de ruimte voor discretionair handelen voor de centrale banken sterk is toegenomen. Men zou zich zelfs kunnen afvragen in hoeverre het huidige beleid nog wel
voldoet aan de leerstellingen van het (pragmatisch) monetarisme. Officieel wordt dit
nog steeds wel als beleidsfilosofie aangehangen, maar in de praktijk vraag je je
soms af of de toevoeging ,,flexibel” of
.Judgemental” niet is ingevoerd om het
door het monetarisme verguisde begrip
..discretionair” te kunnen vermijden. Met
andere woorden, wijkt het huidige beleid
nog wel wezenlijk af van het op keynesiaanse leest geschoeide beleid in de jaren
zestig? Hierop zullen we in het onderstaande terugkomen. Eerst behandelen we enkele achtergronden van het ..monetaristische
experiment” van de jaren 1979-1982, zoals
die op de conferentie zijn besproken. Vervolgens wordt ingegaan op de problemen
die zich bij het nieuwe beleid voordeden,
en die er de oorzaak van waren dat men
weer van stringente bantering van geldgroeidoelstellingen is afgestapt. Daarna
komen de beoordeling van de huidige situatie en de meningen over het nu te voeren
monetaire beleid aan de orde.
Verwachtingen en geloofwaardigheid
In zijn openingspaper van de conferentie
constateerde Lamfalussy met enige zorg
dat de financiele markten grote structurele
veranderingen hebben vertoond. In vergelijking met de jaren zestig zijn deze markten veel omvangrijker en ..beweeglijker”
geworden en daardoor veel moeilijker beheersbaar. Deze veranderingen, die van
grote betekenis zijn voor de efectiviteit van
het monetaire beleid, zijn naar zijn mening
in de afgelopen jaren verder versterkt door
de volgende factoren:
– snelle doorvoering van financiele innovaties en deregulering;
– verdergaande internationalisatie van
de financiele sector;
– het proces van terugdringing van de inflatie.
ESB 23-1-1985
De beweeglijkheid van de financiele
markten, die vanzelfsprekend haar oorzaak grotendeels vindt in de turbulente
ontwikkelingen in de afgelopen tien jaar,
heeft ook met zich gebracht dat deze markten veel gevoeliger en vaak zelfs hypergevoelig zijn geworden voor verwachtingen
omtrent het te voeren monetaire beleid. Dit
geldt met name voor de prijsvorming op de
geld- en valutamarkten. In een dergelijke
omgeving, waarin speculaties over het beleid steeds meer de markten gingen domineren, is de effectiviteit ervan vooral af-
hankelijk geworden van het geloof dat de
marktpartijen stellen in de intenties van de
monetaire autoriteit. Het is dan ook niet
verwonderlijk dat in de discussies over monetaire politick de begrippen verwachtingen engeloofwaardigheidceatraal zijn ko-
men te staan.
De pragmatisch-monetaristische consensus, zoals deze aan het eind van de jaren
zeventig tot stand kwam, vormde in menig
opzicht een antwoord op deze ontwikkeling. Want juist vanuit monetaristische
hoek was in de voorafgaande jaren de essentiele rol van verwachtingen en de daarmee samenhangende noodzaak van geloofwaardigheid steeds benadrukt. Het is in dit
verband dan ook typerend dat de op de
conferentie aanwezige centrale bankiers
Lamfalussy (BIS), Axilrod (Fed), Goodhart (Bank of England) en Schlesinger
(Bundesbank) de in 1979 ingezette strijd tegen de inflatie vooral zagen als een strijd
voor het herwinnen van de geloofwaardigheid van het monetaire beleid, die door de
hoge inflatie en door ongewenste wisselkoersontwikkelingen (met name van de
dollar) danig was aangetast.
Behalve dat het beleid meer restrictief
moest zijn, was het volgens de pragmatisch
monetaristen ook noodzakelijk om een
duidelijk, consistent en vasthoudend beleid te voeren. En in hun ogen is dat het
beste te bereiken door het hanteren van
vooraf aangekondigde normen voor de
toegestane geldgroei, de z.g. ,,monetary
targets”. Hiermee werd beoogd in twee opzichten de stabiliteit te bevorderen: in de
eerste plaats zouden de normen zo moeten
worden gesteld dat er een structurele aanpassing plaatsvindt van de geldgroei aan de
ontwikkeling van het reele nationaal produkt, waardoor de inflatie geleidelijk zou
worden uitgebannen. In de tweede plaats
zouden de geldgroeidoelstellingen duidelijkheid verschaffen op de financiele markten, waardoor verwachtingen zich konden
stabiliseren en speculatieve prijsbewegingen konden worden ingedamd. Op deze
beide manieren zouden de geldgroeidoelstellingen kunnen bijdragen aan het bereiken van een stabiel prijsklimaat.
Schoktherapie
Het is echter de vraag of deze theoretische argumenten voor de centrale banken
werkelijk de doorslag hebben gegeven bij
het invoeren van de geldgroeidoelstellingen. Uit de beschouwingen van met name
Axilrod voor de VS en Schlesinger voor de
Bondsrepubliek blijkt dat vooral ook politieke en psychologische factoren een belangrijke rol hebben gespeeld, zowel naar
rijk punt van de sinds 1975 in Duitsland ge-
hanteerde geldgroeidoelstellingen, dat zij
niet alleen de loon-prijsspiraal temperen en
de wisselkoersverwachtingen gunstig bemvloeden, maar ook dat zij binnen de Bundesbank hebben geholpen om de weerstanden tegen de noodzakelijke renteverhoging
te overwinnen.
In de VS werd de aanleiding voor de beleidswijziging van 1979 gevormd door het
fundamentele wantrouwen dat ten opzich-
te van het beleid van de Fed was ontstaan
als gevolg van de hoge inflatie, de zwakke
dollar, en het bij herhaling missen van de
geldgroeidoelstellingen. Axilrod wees crop
dat door dit wantrouwen de normale beleidsmaatregelen ter ondersteuning van de
dollar, zoals verhoging van het disconto of
verscherping van de reserveverplichtingen,
ineffectief waren geworden. Er was meer
nodig om het vertrouwen in de Fed te her-
stellen. Daarom werd op 6 oktober 1979
niet alleen aangekondigd dat de geldgroeinormen voortaan wel echt zouden worden
nageleefd, maar tevens dat er een nieuw
systeem van monetaire beheersing werd ingevoerd. In dit nieuwe systeem werd de
geldhoeveelheid niet meer beheerst via de
vrij geleidelijk werkende sturing van de
korte rente (de ,,federal funds rate”),
maar via manipulatie van de ongeleende
reserves van het bankwezen. Hoewel dit
systeem in praktijk ook zeker anders werkte, was toch het psychologische effect ervan volgens Axilrod verreweg het belangrijkst. Hij onderstreepte dit nogmaals met
de stalling dat in praktijk het daadwerke-
lijk bereiken van de geldgroeidoelstellingen in de jaren 1979-1982 veel belangrijker
was dan de feitelijke hoogte van de groeinorm.
Achteraf moet worden vastgesteld dat
deze economische schoktherapie in termen
van de inflatie zeker effectief is geweest. In
de VS viel de inflatie terug van 15,1″% in
het eerste half jaar van 1980 tot 1,4% in het
eerste half jaar van 1983. In Engeland daalde de inflatie in dezelfde periode van
19,4″% tot 3,9%. Dat deze landen hierin
niet alleen stonden blijkt uit de cijfers voor
de OECD als geheel die een dating van
14,4% tot 4,3% te zien geven. Wat de produktie en de werkgelegenheid betreft heeft
deze therapie echter zoals bekend veel min-
der gunstig gewerkt. De sterke monetaire
verkrapping te zamen met het in de meeste
Europese landen gevoerde restrictieve budgettaire beleid, hebben de ernstigste recessie van de afgelopen halve eeuw teweeggebracht. Het succes van de inflatiebestrijding lijkt dan ook vooral te danken aan het
enorme aanbodoverschot dat op de arbeids- en goederenmarkten is ontstaan. In
termen van de ,,expectations-augmented”
Phillipscurve lijkt er dan ook eerder sprake
te zijn geweest van een verschuiving langs
de curve dan van een neerwaartse verschuiving van de curve. Dit impliceert dat het
nog maar de vraag is of ook bij het weer
aantrekken van de economie, de inflatie
wel op het bereikte lage peil zal blijven. In
Axilrods woorden: ,,Deze slag tegen de inflatie is weliswaar gewonnen, maar dit
houdt nog niet in dat ook de oorlog gewonnen is”. Gezien de enorme werkloosheid
die in de meeste landen is ontstaan kan men
zich zelfs ook afvragen in hoeverre het niet
buiten toe als ook binnen de centrale ban- een Pyrrhus-overwinning is geweest.
ken. Zo noemt Schlesinger als een belang-
Ook bij de centrale banken rezen twijfels
95
over het gevoerde beleid. Niet alleen was de
recessie ernstiger dan men had gedacht,
maar vooral ook deden zich problemen
voor met het systeem van geldgroeidoelstellingen, met name in die landen waar zij
het meest mechanisch werden toegepast.
Deze problemen en de overtuiging dat de
geloofwaardigheid van het monetaire beleid weer redelijk was hersteld, vormden de
belangrijkste redenen waarom de Fed in
1982 van dit strikte beleidsregime afstapte.
Ook de Bank of England heeft zijn beleid
in die tijd bij moeten stellen. Moet derhalve nu met Lord Kaldor worden geconcludeerd dat het ,,monetaristische experiment” van de jaren 1979-1982 een ,,verschrikkelijke mislukking” is geweest? Om
deze vraag te kunnen beantwoorden zal nader worden ingegaan op enkele problemen
waarop het beleid in deze periode is gestuit.
is na 1980 geconfronteerd met een sterk
oplopende geldvraag en heeft daardoor
haar in 1976 geformuleerde doelstelling
van geleidelijke verlaging van de liquiditeitsquote moeten opgeven. Korteweg benadrukte evenwel dat het hier een structu-
rele vergroting van de geldvraag betrof.
Naar zijn mening heeft De Nederlandsche
Bank er dan ook goed aan gedaan om deze
via haar instrumenten de geldhoeveel-
geldvraag te accomoderen.
Als belangrijkste oorzaak van de toegenomen instabiliteit van de geldvraag wordt
vooral in de Angelsaksische landen de invoering van financiele innovaties gezien.
De belangrijkste innovaties zijn de introductie van allerlei rekening-courantvormen die een concurrerende geldmarktrente
bieden enerzijds, en de ontwikkelingen in
het middelenbeheer van ondernemingen
anderzijds. Vooral in de VS, waar traditioneel geen rente vergoed mocht worden op
rekening-courant-tegoeden (, .regulationing”), hebben nieuwe rekeningvormen een
enorme vlucht genomen. De in 1978 geintroduceerde ,,NOW” (Negotiable Order
of Withdrawal)-rekening maakt nu al 30%
van M, uit. Door deze innovaties moest
niet alleen de definitie van M, herhaaldelijk herzien worden, maar veranderde ook
heid op een betrouwbare manier te sturen;
mee ook de vraagfunctie van Mj.
Instabiele geldvraag
Het systeem van vaste-geldgroeidoelstellingen gaat uit van twee basisveronderstellingen:
a. de monetaire autoriteit is in staat om
b. er bestaat een stabiel verband tussen de
omvang van de geldhoeveelheid en de
totale nominate effectieve vraag.
De eerste veronderstelling spreekt voor
zich. De tweede houdt in dat er een stabiele
geldvraagfunctie moet zijn. Dit is van belang omdat anders de toepassing van geldgroeinormen niet stabiliserend maar juist
destabiliserend zal werken. Immers, elke
autonome en onvoorziene verschuiving
van de geldvraagfunctie zal dan leiden tot
een ongewenste verkrapping of verruiming
van het monetaire beleid.
In hun evaluatie van het beleid in de jaren 1979-1982 wijzen zowel Axilrod voor
de VS als Goodhart voor Engeland op herhaaldelijke verschuivingen van de geldvraag die niet binnen de bestaande modellen konden worden verklaard. In 1982
vormde een aanzienlijke autonome toename van de geldvraag zelf s de directe aanleiding voor de Fed om van stringente beheersing van M! af te stappen. Deze toename
van de geldvraag stelde immers de Fed
voor het dilemma om of vast te houden aan
de groeinorm en daarmee een sterk rem-
mende invloed op de toch al zwakke conjunctuur uit te oefenen, of de geldvraag te
accomoderen en daarmee te riskeren dat de
zich juist herstellende geloofwaardigheid
weer zou worden aangetast. Op deze manier werd de Fed dus de dupe van de monetaristische geest die zij zelf uit de fles had
laten ontsnappen door haar geloofwaardigheid te verbinden aan het bereiken van
vooraf aangekondigde geldgroeinormen.
Wijselijk heeft de Fed besloten om van het
mechanische, op M, gefixeerde, geldgroeibeleid af te stappen en de gestegen geldvraag te accomoderen. Het resultaat hiervan was dat M, van midden 1982 tot midden 1983 met ll’/2% toenam, terwijl de
doelzone voor deze grootheid tussen 2!/2 %
en 5% groei lag.
Dergelijke verschuivingen in de geldvraag hebben zich ook in andere landen
voorgedaan. Ook De Nederlandsche Bank
96
de economische betekenis van M, en daar-
Sinds Schumpeter weten we dat innovaties niet uit de lucht komen vallen, maar
voortvloeien uit de economische omstandigheden. Het lijdt geen twijfel dat deze
vernieuwingen voor een belangrijk deel
aan de werking van de Wet van Goodhart
moeten worden toegeschreven. Deze wet
luidt dat wanneer het beleid zich op een bepaalde variabele gaat richten, de relaties
tussen deze variabele en andere economische grootheden structured zullen veranderen. De pogingen om de geldhoeveelheid
(M, in de VS, M3 in Engeland) te beheersen, vormen hiervan directe illustraties.
Zodra de centrale banken een bepaalde M
bewust trachten te sturen door het opleggen van reserveverplichtingen en manipulatie van de reserves zoals in de VS, of door
het toepassen van directe restricties, zoals
herhaaldelijk is geprobeerd in Engeland,
zullen banken hun gedrag veranderen en
naar wegen zoeken om deze belemmeringen op hun vrijheid van handelen te ont-
derlandsche Bank al sinds jaar en dag de liquiditeitsquote (M2/Y) als centrale indicator en intermediaire doelvariabele gehanteerd. In zijn bijdrage wijst Fase op verschillende problemen met betrekking tot
deze intermediaire doelvariabele. Hij
vraagt zich zelf s af of het voortdurend missen van de beleidsdoelstellingen niet voor
een deel samenhangt met de keuze van deze
doelvariabele. Een eerste probleem met de
liquiditeitsquote als doelvariabele is dat de
cijfers pas laat beschikbaar komen en bovendien meestal nog verschillende malen
worden herzien, met name doordat de cijfers voor het nationaal inkomen geregeld
worden bijgesteld. Voorts vraagt Fase zich
af of deze doelvariabele wel voldoende rekening houdt met de gevolgen van financiele vernieuwingen voor het ,,liquiditeitsgehalte” van de verschillende componenten van M2. In dit verband kan o.a. worden gewezen op de problemen die zich
regelmatig voordoen bij verschuivingen
tussen spaartegoeden en termijndeposito’s, waardoor De Nederlandsche Bank
wordt gedwongen om een wat kunstmatige
correctie op de liquiditeitsquote toe te
passen.
Als mogelijk alternatief voor het traditionele liquiditeitsbegrip onderzoekt Fase
een zogenaamde ,,Divisia”-index. Bij deze
index worden de verschillende componenten van M2 niet meer zonder meer bij elkaar opgeteld, maar gewogen met een factor die hun liquiditeitsgehalte aangeeft.
Als indicator voor deze factor neemt Fase
het renteverschil met niet-liquide financiele activa, i.e. langlopende particuliere leningen. Het idee hierachter is dat dit renteverschil een maatstaf vormt voor het offer
dat het publiek over heeft voor de liquiditeitsdiensten van het betreffende activum.
Een opvallende uitkomst van Fase’s berekeningen van deze Tornquist-Theil-divi-
sia-index voor Nederland is dat deze na
1970 aanzienlijk achterblijft bij de traditionele M2. Terwijl deze laatste sinds 1970
met gemiddeld 10,5% is gegroeid, nam de
divisia-index slechts met gemiddeld 7,9%
per jaar toe. Op grond hiervan concludeert
Fase dat het monetaire beleid in deze periode mogelijk restrictiever is geweest dan tot
nu toe op basis van de cijfers voor de liquiditeitsquote werd aangenomen.
wijken. Dit kan leiden tot bij voorbeeld het
ontstaan van nieuwe rekeningvormen die
buiten de regelingen vallen, of tot ,,disintermediation”, d.w.z. het verrichten van
transacties buiten de balansen van het
Beheersbaarheid van de geldhoeveelheid
ook meer specifieke oorzaken van het hoge
tempo van financiele innovatie aan te ge-
Naast de problemen met de geldvraag
zijn ook de problemen met de eerste basisveronderstelling van het systeem van geldgroeidoelstellingen, de beheersbaarheid
van de geldhoeveelheid, ernstiger gebleken
dan men had gehoopt. Deze problemen
hangen direct samen met het feit dat, zoals
Kaldor in zijn lezing vurig betoogde, geld
een endogene grootheid is. In het huidige
ven, zoals de hoge rente, de toegenomen
systeem, dat gebaseerd is op kredietgeld,
onzekerheid en de concurrentieslag tussen
bepaalt niet de centrale bank, maar het publiek hoeveel geld het aanhoudt. De centrale bank kan hier slechts indirect invloed
op uitoefenen, namelijk door het meer of
bankwezen om. Het zal duidelijk zijn dat
de beheersing van de geldhoeveelheid dan
voornamelijk optisch wordt en derhalve
geen betrouwbaar middel meer is om de
economic te sturen.
Naast deze algemene verklaring zijn er
Amerikaanse banken om deposito’s van
ingezetenen.
Nederland
Ook in Nederland is de centrale bank
niet van problemen rond het geldbegrip gespaard gebleven. Zoals bekend wordt bij
het ,,grote” monetaire beleid van De Ne-
minder aantrekkelijk te maken om vermogen in geldvorm aan te houden. Goodhart
wees erop dat verschillende ontwikkelingen het voor de centrale bank steeds moeilijker hebben gemaakt om dit gedrag van
het publiek op een betrouwbare wijze te
bei’nvloeden.
Het traditionele middel om de geldhoeveelheid te sturen is via de rentestand. Nu
echter op veel geldvormen een geldmarktrente wordt vergoed is de rente-elasticiteit
van de geldvraag sterk afgenomen. In Engeland wordt zelfs vaak een omgekeerd
verband waargenomen: een verhoging van
de rente gaat dan samen met een toename
van de geldhoeveelheid. Dit kan met name
voorkomen wanneer de rente op termijndeposito’s (die wel tot M2 en M3 behoren)
na de rentestijging op de geldmarkt sneller
wordt aangepast dan die van concurrerende niet-monetaire activa, zodat het (tijdelijk) voordelig is om vermogen voor een
desgewenst remmen of stimuleren.
De tweede beheersingsmethode is meer
indirect en houdt in dat de rentestructuur
wordt bei’nvloed via de schuldpolitiek van
de overheid en de openmarktpolitiek van
de centrale bank. In Engeland is men in de
afgelopen jaren op deze methode overgestapt. Om de sterke geldgroei af te remmen heeft de Britse overheid haar beroep
op de kapitaalmarkt sterk vergroot, om
daarmee de lange rente relatief te verhogen, zodat het publiek wordt overgehaald
om zijn vermogen voor een groter deel in
lange, niet-monetaire vorm aan te houden.
Het beroep van de overheid is zelfs zo
groter deel in monetaire vorm aan te hou-
groot geweest dat aanzienlijke ,,overfun-
den. lets dergelijks kan zich voordoen
wanneer de marge tussen kredietrente en
geldmarktrente door concurrentie of door
trage aanpassing van de kredietrente wordt
ding” van het financieringstekort heeft
plaatsgevonden. Met de opbrengst hiervan
zijn op grote schaal (korte-) schuldbekentenissen van particuliere sector (,,bills”)
gekocht, zelfs in zulke mate dat thans volgens Goodhart van het probleem van de
,,bill mountain” kan worden gespreken.
Men kan zich overigens afvragen of ook
niet in Nederland een beetje van het Engelse recept wordt geproefd. Immers, zoals
uit het tweede kwartaalbericht van 1984
gereduceerd, waardoor het voor het pu-
bliek nauwelijks meer de moeite loont om
geld te gebruiken voor aflossing van kredieten. Bij een negatieve marge kan het
zelfs financieel voordelig worden om krediet op te nemen en tegen een hogere rente
in geldvorm aan te houden. Goodhart
noemt dit het verschijnsel van ,,roundtripping”.
Met deze voorbeelden wordt duidelijk
geillustreerd dat beheersing van de geldhoeveelheid niet plaatsvindt door bei’nvloeding van het renteniveau maar van de
blijkt doet ook de Nederlandse overheid
open economic, waar het niveau van de
rente grotendeels wordt bepaald door de
internationale rente en de wisselkoersver-
een aanzienlijk groter beroep op de kapitaalmarkt dan noodzakelijk is voor de dekking van het financieringstekort. Tussen
midden 1983 en midden 1984 heeft de overheid per saldo f. 5,8 mrd. te veel aan middelen aangetrokken. Dit tot ongenoegen
van Kessler, die zich zorgen maakte over
het effect van de hierdoor verhoogde kapitaalmarktrente op de investeringsgeneigd-
wachtingen. In feite zou men in Kesslers
heid van de ondernemers.
rentestructuur. Dit geldt des te meer in een
terminologie kunnen zeggen dat het ,,kleine” monetaire beleid zich richt op het renteniveau en het ,,grote” monetaire beleid
op de rentestructuur.
Voor de beheersing van de rentestructuur en daarmee van de geldhoeveelheid
kunnen in principe twee methoden worden
gevolgd. De eerste is die van directe restricties op de kredietverlening van banken of
restricties in de vorm van reserveverplichtingen op de monetaire passiva van banken. De ervaringen in Engeland en de VS
met deze directe vormen van beheersing
zijn weinig positief; ze hebben een nogal
dirigistisch karakter en kunnen in praktijk
in belangrijke mate worden omzeild. In
Engeland, waar traditioneel altijd een
hang heeft bestaan naar vormen van directe beheersing, lijkt deze methode om deze
redenen nu geheel te worden afgezworen.
lets anders ligt dit in landen als WestDuitsland en Nederland waar een hechtere
samenwerking – of iets minder eufemistisch: kartellisatie — bestaat tussen de banken. In deze landen kan ontwijkend gedrag
redelijk effectief worden tegengegaan, zodat directe restricties een belangrijk ,,extra
instrument” (Kessler) kunnen vormen
voor de beheersing van de geldhoeveelheid. Niettemin wordt ook in deze landen
gezocht naar een minder dirigistische benadering. In dit verband is Kesslers voorstel
interessant om het in Nederland gehanteerde systeem van kredietplafonnering te vervangen door een minder star systeem,
waarin de geldscheppende instellingen een
soort ,,straf”deposito krijgen opgelegd
naar rato van de omvang van hun netto liquiditeitscreatie. Door het percentage van
dit verplichte deposito te varieren kan De
NederlandsQhe Bank dan de geldschepping
ESB 23-1-1985
Het monetaire beleid na 1982
Het jaar 1982 vormde voor de meeste
westerse economieen het dieptepunt van de
conjunctuurbeweging. De groei was in dat
jaar negatief en de werkloosheid bereikte
een ongekende hoogte. Daar stond tegenover dat de inflatie sinds de jaren zestig
niet meer zo laag was geweest. Toch kan
niet worden gesteld dat er sindsdien van
een stabiel prijsklimaat sprake is. Integendeel, veel signalen wijzen op ernstig verstoorde prijzen: de rente is abnormaal
hoog, zeker in ree’le termen; de wisselkoersverhoudingen zijn niet evenwichtig,
waarbij vooral de overwaardering van de
dollar opvalt, en ook de verwachtingen
omtrent toekomstige prijzen lijken weinig
evenwichtig. Voorts is het de vraag of de
inflatie ook structured is teruggedrongen.
Zo wees de oud-secretaris-generaal van de
OECD, Van Lennep, er in zijn lezing op
dat in vergelijking met eerdere conjunctuurcycli de teruggang in de inflatie geenszins uitzonderlijk is.
Al met al kan worden geconcludeerd dat
het monetaire beleid weliswaar succesvol is
geweest in het terugdringen van de inflatie,
maar dat het niet geslaagd is in zijn ruimere
doelstelling van het creeren van een stabiel
prijsklimaat. Dit laatste was mede het gevolg van de problemen die de stringente beheersing van de geldgroei met zich meebracht, waardoor het beleid in veel opzichten eerder rfestabiliserend dan stabiliserend
was.
Als gevolg van deze problemen kan na
1982 een accentverschuiving in het monetaire beleid worden geconstateerd van
strikte toepassing van geldgroeidoelstellingen naar ruimere interpretatiekaders. Tevens proberen de centrale banken de rol
van de monetaire politiek wat naar de achtergrond te schuiven. Algemeen werd benadrukt dat het monetaire beleid wel voorwaarden kan scheppen voor economisch
herstel, maar dat het, zoals Van Lennep
het uitdrukte, ,,op zich zelf geen blijvend
economisch herstel kan genereren”. Nu de
taak van inflatievermindering lijkt vervuld, is het de beurt aan de andere vormen
van economische politiek om problemen
op te lessen, zo lijkt de redenering van de
meeste centrale bankiers. Het monetair beleid wordt niet verantwoordelijk geacht
voor de resterende onevenwichtigheden. In
dit verband is het tekenend dat de meeste
vertegenwoodigers van centrale banken
eensluidend waren in hun oordeel dat de
hoge rente in de eerste plaats moet worden
toegeschreven aan het expansieve begrotingsbeleid in de VS, en niet aan monetaire
oorzaken.
Wat betreft de oorzaken achter de overwaardering van de dollar bestond er minder duidelijkheid. Lamfalussy en Axilrod
verklaarden de ree’le dollarkoersstijging
vooral uit de gewijzigde preferenties voor
dollarbeleggingen. Dat die wijziging in de
preferenties samenhangt met het gewijzigde monetaire beleid werd overigens door
hen vanzelfsprekend niet ontkend. Buiter
daarentegen schreef de appreciatie van de
dollar vooral toe aan het expansieve begrotingsbeleid en de rentestijging die dat met
zich heeft meegebracht.
Al met al zien de meeste centrale bankiers geen rol weggelegd voor het monetaire beleid voor de oplossing van de resterende onevenwichtigheden. Het enige dat de
monetaire autoriteiten nog te doen staat is
een stabiele koers te handhaven en de geldgroei onder controle te houden. Het formuleren van geldgroeidoelstellingen wordt
daarbij ondanks alle gesignaleerde beperkingen zinvol geacht. Goodhart benadruk-
te dat het belang van een ,,precommitment” van het monetaire -beleid hoe dan
ook belangrijk is om, zoals hij dat uitdrukte, het gevaar van ,,randomization” tegen
te gaan. Axilrod en Schlesinger zagen de
monetaire doelstellingen ondanks alles als
de beste bescherming tegen verstoringen in
de vraag naar goederen. Axilrod wees er in
dit verband op dat de geldvraagfunctie
sinds 1983 weer een stabieler karakter lijkt
te hebben gekregen.
De oplossingen voor de externe onevenwichtigheden werden in het verlengde gezocht van de binnenlandse beleidsopties.
Schlesinger stelde concreet het volgende
beleidsprincipe voor: de centrale banken
van grote landen met sterke munten moeten een krachtige greep houden op de ontwikkeling van hun binnenlandse geldhoeveelheid, terwijl de kleinere landen en de
landen met hoge inflatie hun munten moeten vastkoppelen aan deze ,,harde” valuta’s. In zo’n stelsel kan het publiek overal
overtuigd zijn dat de inflatie definitief onder controle wordt gebracht.
Dit klinkt prachtig, maar een nog onopgelost probleem hierbij is, zoals Lamfalussy naar voren bracht, hoe in een oneven-
wichtige situatie als de huidige beoordeeld
moet worden wat een stabiele monetaire
koers is. Welke dosering van het monetaire
beleid is precies gewenst? En, hoe moet be97
waarschuwing van Van Lennep dat de sterke geldgroei in een aantal landen moest
worden gekeerd, omdat anders de fouten
uit het verleden zouden worden herhaald,
namelijk een te ruime geldvoorziening te
lang volgehouden in de opgaande fase van
paald worden of het monetaire beleid ruim
van de dollar riskeren? Of zullen zij bereid
of krap is? Tekenend was in dit verband de
de conjunctuurcyclus. De vertegenwoordi-
wordt verklaard.
gers uit de afzonderlijke landen beoordeelden daarentegen het beleid niet als te ruim.
Zo wezen Axilrod en Korteweg op een
Slolopmerkingen
zijn deze op te offeren aan de gewenste
,,zachte landing” van de dollar? Dat de
dollar terug moet leek door iedereen als
feit te worden geaccepteerd, ook door
Axilrod. Maar op de vraag: hoe en wanneer, bleven de conferentiedeelnemers het
antwoord schuldig.
Wat wel duidelijk is, is dat de centrale
banken de ruimte voor discretionaire
maatregelen sinds 1982 aanzienlijk hebben
vergroot. Niet alleen worden de geldgroeidoelstellingen minder strikt gehanteerd,
maar tevens is de interpretatie van deze
doelstellingen veel moeilijker gemaakt
doordat nu doelstellingen voor meerdere
geldbegrippen simultaan worden gehanteerd. Zo wordt in de VS nu naast M, ook
rekening gehouden met de normen voor
M2, M3 en het zeer ruime begrip van totale
schuld van de niet-financiele sector.
Of de ruimte voor discretionair beleid
ook zal worden benut voor het nastreven
van andere doelstellingen dan prijsstabiliteit zal pas blijken wanneer er zich serieuze
conflicten tussen zullen voordoen. Zolang
het economisch herstel zich ,,vanzelf”
gunstig blijft ontwikkelen blijven deze problemen onder de oppervlakte en kunnen de
monetaire autoriteiten zich rustig beperken tot het bewaken van de monetaire
voorwaarden voor economisch herstel.
leidspakketten te ontwikkelen voor de periode na de volgende uitbarsting van inflatie, wanneer het terugdringen van de inflatie opnieuw tot hoogste beleidsprioriteit
structurele verschuiving van de geldvraag
die naar hun idee terecht was geaccomodeerd.
Buiter ging nog een stap verder en vroeg
zich af of niet het keynesiaanse kind met
het monetaristische badwater dreigt te
worden weggespoeld. Ook hij erkende dat
in het verleden fouten waren gemaakt in
het conjunctuurstabiliserende beleid, maar
naar zijn mening zou in de huidige omstandigheden een vraagstimulerend beleid serieus overwogen moeten worden. In een
theoretische exercitie liet hij zien dat in een
keynesiaanse wereld met prijs- en inflatiestarheid, een eenmalige verruiming van de
geldhoeveelheid in combinatie met fiscale
maatregelen, o.a. verlaging van de indirecte belastingen, de maatschappelijke kosterr
van aanpassing naar een lager inflatiepeil
aanzienlijk kan verlagen. Alleen in een
,,Classical Wonderland” waar het prijsmechanisme perfect werkt, zou met een
structured geldgroeibeleid kunnen worden
Sinds 1982 heeft de monetaire politick
veel van de duidelijkheid van de periode
1979-1982 verloren. Officieel belijden de
centrale banken nog wel het pragmatischmonetarisme en worden de geldgroeidoelstellingen nog steeds gepresenteerd als de
kern van het beleid. In de praktijk is het
echter erg moeilijk vast te stellen in hoeverre de centrale banken de voorschriften van
het pragmatisch-monetarisme ook werkelijk volgen. En met name of zij deze zullen
blijven volgen wanneer zich in de toekomst
nieuwe problemen voordoen. Hoe zullen
de monetaire autoriteiten bij voorbeeld
handelen wanneer de inflatie weer opleeft,
of wanneer de Internationale beleggers de
dollar minder goedgezind worden? Wat
betreft het eerste geval, de opleving van de
inflatie, was de teneur op de conferentie
dat deze niet zal worden geaccomodeerd.
Veel moeilijker ligt het bij het tweede geval. Met name vraagt men zich af hoe de
volstaan. In de ree’le wereld is echter een
monetaire autoriteiten in de verschillende
meer genuanceerd monetair beleid op z’n
landen zich bij een verschuiving van de pre-
plaats, aldus Buiter. Hij beeindigt zijn paper dan ook met de (pessimistische) zinsnede dat nu serieuze onderzoekspogingen in
ferenties ten nadele van de dollar zullen
opstellen. Zullen de Fed en de Bundesbank
dan vasthouden aan hun interne monetaire
gang moeten worden gezet om zinvolle be-
doelstellingen, en daarmee een harde val
Casper van Ewijk
Annette Deckers