Monetair beleid en economisch herstel
De jaren zeventig maken een goede kans de economische geschiedenis in te gaan als de jaren van de grote consensus over het
te voeren monetaire beleid. Al waagde een enkeling het soms om
wat extra geldschepping voor te stellen of zelfs het wisselkoersbeleid van de Centrale Bank ter discussie te stellen, de eenheid der
geesten was opmerkelijk: het monetaire beleid diende restrictief
te zijn en op de bestrijding van de inflatie gericht. Inmiddels heeft
het monetaire beleid aan zijn opdracht voldaan: de inflatie is wereldwijd gedaald. Het wordt daarom tijd voor een herbezinning
op de monetaire politick. Moeten de bakens worden verzet nu het
herstel is ingezet en de inflatie onder controle lijkt te zijn? Wat
moeten de antwoorden van het monetaire beleid zijn op nieuwe
monetaire verstoringen zoals de hevige fluctuates en het onvoorspelbare verloop van de dollarkoers en, breder, het oncontroleerbare aanbod van internationale liquiditeiten? Een keur van bankiers en wetenschappers boog zich het hoofd over deze vragen,
die centraal stonden op de conferentie,.Monetary conditions for
economic recovery”, die door de vakgroep Macro-economie van
de Universiteit van Amsterdam onlangs werd georganiseerd.
Het economische herstel dat is opgetreden, is onevenwichtig
geweest: de bescheiden stijging van het nationale produkt in de
meeste landen leidde niet tot een evenredige afname van de werkloosheid en soms zelfs tot een toename, en de blijvend hoge rentestanden bleven een belemmering vormen voor het herstel van
de investeringen. Een voor de hand liggende vraag is of een krappe monetaire politick in zo’n situatie nog wel geschikt is en of de
prioriteit van het beleid niet moet worden verlegd van inflatienaar werkloosheidsbestrijding. Op veel bijval bij de uitgenodigde centrale bankiers kon deze gedachte niet rekenen. De heren
Lamfalussy (Bank for International Settlements), Axilrod (Federal Reserve System), Goodhart (Bank of England) en Schlesinger
(Deutsche Bundesbank) benadrukten alien de stabilisatiefunctie
van de monetaire politick, die crop is gericht de inflatie te bestrijden door een krap en bovenal voorspelbaar groeipad van de geldhoeveelheid uit te zetten. Al is de huidige inflatie laag, het potentiele inflatiegevaar is de wereld nog niet uit, zo stelden zij. Zo zal
een verdere depreciatie van de wisselkoersen ten opzichte van de
dollar de inflatoire druk doen toenemen, en dient een dam te
worden opgeworpen tegen het inflatoire effect van een expansief
budgettair beleid. Daaraan kan nog worden toegevoegd – zoals
de scheidende secretaris-generaal van de OECD Van Lennep
deed – dat,,fine tuning” in de monetaire politick een hachelijke
zaak is: de verschuiving van een restrictief naar een expansief beleid (en weer terug) op de goede momenten vereist inzicht in de
samenhangen van de economic dat niet voldoende aanwezig is.
Ten slotte wezen de bankiers crop dat niet alleen de inflatie, maar
vooral de inflatieverwachtingen nog een bedreiging voor het herstel vormen. De teneur van het betoog van de bankiers was dan
ook dat het monetaire beleid ook nu op inflatiebestrijding moet
zijn gericht. Dit kan het beste gebeuren door een beleid te voeren
dat extern gericht is op een sterke wisselkoers, waardoor de import van inflatie wordt voorkomen, en er intern naar streeft de
binnenlandse geldhoeveelheid te beheersen.
Een opvallende nuancering op de samenzang van de bankiers
bracht de Amsterdamse hoogleraar Kessler aan, wiens persoon
centraal stond op de conferentie. Weliswaar stelde ook hij dat
een stabiele externe waarde van de valuta essentieel is, en dat daar
in een kleine open economie als de Nederlandse uit hoofde van
binnenlandse politieke overwegingen niet mag worden getornd,
maar hij liet toch de mogelijkheid open dat het monetaire beleid
onder speciale omstandigheden een directere bijdrage levert aan
het economische herstel. Hij doelde daarbij op de z.g. monetaire
benadering van de betalingsbalans: het volume van de toegestane
binnenlandse geldcreatie wordt afgestemd op de monetaire invloed die de lopende rekening en de kapitaalrekening te zamen
hebben op de binnenlandse economie. Indien per saldo sprake is
van een toestroom van liquiditeiten biedt dit de monetaire autoriteiten de gelegenheid om de kapitaalmarktrente te verlagen. Het
is in zo’n geval denkbaar dat de overheid een deel van het tekort
monetair financier!. De rentedaling die hiervan het gevolg is, zal
tot extra kapitaaluitvoer leiden die het monetaire evenwicht op
de betalingsbalans zal herstellen. Deze beleidsoptie is, zo stelde
Kessler, echter niet zonder gevaren. Zij mag er in geen geval toe
leiden dat het vertrouwen van de buitenlandse investeerder afneemt, en dat het binnenlandse inflatiepotentieel wordt aangewakkerd. Bovendien mag de begrotingsdiscipline niet worden
aangetast. Gezien de stringentie van de voorwaarden en het feit
dat de omvang van de rentedaling klein zal zijn als, wat waarschijnlijk is, de rente-elasticiteit van het kapitaal groot is, is het
ESB 21-11-1984
niet aan te nemen dat toepassing van deze benadering tot omvangrijke rentedalingen zal leiden. Het voordeel van Kesslers
aanpak is echter dat de monetaire autoriteiten een grotere beleidsvrijheid wordt geboden dan bij de mechanische krapgeldpolitiek van de bankiers het geval is.
Een andere vraag die op de conferentie centraal stond, is of het
monetaire beleid voldoende is toegerust om aan bedreigingen
vanuit de monetaire sfeer, zoals de sterke fluctuatie van de dollarkoers, het hoofd te bieden. De Belgische hoogleraar De Grauwe ging ter beantwoording van deze vraag na hoe succesvol het
EMS is geweest. Hij vergeleek de prestaties van de EMS-landen
met die van enkele niet-EMS-landen (Japan, VS, VK, Oostenrijk, Noorwegen, Zweden en Zwitserland), zowel vijf jaar voor
als na de oprichting van het EMS in 1979. Hij constateerde dat de
reele wisselkoersen, van de EMS-landen sinds hun lidmaatschap
juist sterker zijn gaan fluctueren. Ook de nominale en reele rentepercentages zijn na 1979 sterker gaan schommelen. Ernstiger is
De Grauwes constatering dat de nominale rente in de EMSlanden sterker dan in landen buiten het EMS correleerde met de
heftig fluctuerende Amerikaanse rente, en dat de schommelingen
van reele wisselkoers en rente in de kleine EMS-landen zrjn toegenomen en in de kleine landen erbuiten zijn afgenomen. Van het
EMS als ,,eiland van monetaire stabiliteit”, is weinig
terechtgekomen.
Er kwam veel kritiek op De Grauwes analyse. Zo maakt hij
geen onderscheid tussen bewegingen naar en van het evenwicht
en het doel van het EMS is niet de reele wisselkoers te stabiliseren,
maar de nominale wisselkoers van de leden ten opzichte van elkaar. Een externe verstoring zal dan ook in eerste instantie leiden
tot rente-aanpassingen en pas in laatste instantie tot nominale
wisselkoersveranderingen. Zo wordt juist prioriteit gegeven aan
de inflatiebestrijding. Bovendien zegt de schommeling van de
reele wisselkoers en de rente niet veel: het gaat hier vooral om het
niveau van de beide grootheden. Maar hoe het ook zij, De Grauwe raakt met zijn analyse toch een belangrijk punt: de financiele
wereld is door de sterk toegenomen verwevenheid van de markten erg kwetsbaar geworden voor externe verstoringen, en het is
de vraag of het huidige monetaire stelsel in staat is verstoringen
op te vangen.
Een soortgelijke waarschuwing betreffende het internationale
financiele systeem gaf S. Solomon, die verbonden is aan het
Amerikaanse Brookings Institution. Hij constateerde dat het
aanbod van internationale liquiditeiten sinds de ineenstorting
van het stelsel van Bretton Woods niet meer is te beheersen. Ten
tijde van dit stelsel bepaalde het verschil in kredietvoorwaarden
tussen de VS en Europa voornamelijk het aanbod van internationale liquiditeiten. Een restrictievere politick in Europa leidde bij
voorbeeld tot een stroom van dollars naar Europa die de Europeanen tot wisselkoersinterventies dwong: dollars werden uit de
markt genomen en aan de voorraad internationale liquiditeiten
toegevoegd. Na de ineenstorting van het stelsel verdween dit mechanisme. Tegengestelde particuliere kapitaalbewegingen en verwachtingen omtrent het verloop van de wisselkoers leidden tot
erratische koersschommelingen die niet langer verschillen in monetair beleid weerspiegelden. Bovendien verviel de interventieplicht van de monetaire autoriteiten. Het gevolg was, zo stelde
Solomon, dat de band tussen kredietvoorwaarden en het aanbod
van reservemiddelen verdween. Dat deze situatie gevaar oplevert
voor het monetaire stelsel spreekt voor zich. De remedie is minder duidelijk: een terugkeer naar het Bretton-Woodsstelsel is niet
gewenst, maar hoe moet de internationale discipline dan worden
hersteld?
De binnenlandse monetaire politick, zo lijkt de teneur van de
conferentie, kan slechts een bescheiden bijdrage leveren aan het
economische herstel. De kern van het beleid moet zijn, zoals Buiter (Cambridge University) het uitdrukte, te zorgen dat ,,money
doesn’t matter”. Een minder bescheiden opstelling van de monetaire autoriteiten zal echter nodig zijn om de verstoringen die het
internationale monetaire systeem bedreigen, te weerstaan. Het is
jammer dat de problemen die op dit gebied spelen op deze interessante conferentie wel werden gesignaleerd, maar dat duidelijke beleidsaanbevelingen achterwege bleven. Het gevaar is immers groot dat zonder instrumentarium op internationaal monetair gebied, ook de effectiviteit van het binnenlandse monetaire
beleid op losse schroeven komt te staan.
H. Kamps
1089