Geld- en kapitaalmarkt
Monetair beleid anno 1980
DRS. R.KONING*
De recentelijk versomberde vooruitzichten voor de Nederlandse economie
in 1980 hebben de discussie over de
economische beleidskeuzes doen oplaaien. Daarbij valt, niét onbegrijpelijk
tegen de achtergrond van de eind 1979
hoog opgelopen rente, ook in toenemende mate belangstelling voor het monetaire beleid waar te nemen. In dit artikel
worden enige aspecten van het monetaire
beleid nader belicht, waarbij tevens de
invloed hiervan o p geld- en kapitaalmarkt aan de orde komt.
De geldmarkt
De situatie op de geldmarkt wordt
sinds medio 1978 gekenmerkt door een
aanhoudende krapte. Oorzaak hiervan
is de sinds enige jaren negatieve stand
van de betalingsbalans (lopende rekening plus kapitaalrekening). Financiering van deze tekorten kan plaatsvinden
via een afname van de goud- en deviezen-
voorraad dan wel door middel van een
vermindering van het Netto Buitenlands
Actief (NBA: de vorderingen op nietingezetenen minus de schulden aan nietingezetenen) van het bankwezen.
Voor de geldmarkt maakt het nogal
verschil uit met welke van de twee financieringswijzen het betalingsbalanstekort
wordt gedekt. Indien de banken deviezen
bij De Nederlandsche Bank kopen neemt
hun guldenstegoed bij de centrale bank
af (of actueler: neemt de schuld aan
DNB toe): de geldmarktruimte neemt
derhalve af. Wanneer echter de schuldverhouding met het buitenland wordt
gewijzigd (verandering NBA) heeft dit
geen invloed op de binnenlandse kasliquiditeit van het bankwezen: de ruimte
op de geldmarkt blijft gelijk.
Om echter te voorkomen dat aanhoudende betalingsbalanstekorten op geruisloze wijze, zonder repercussies voor
de binnenlandse geldmarkt, zouden kunnen worden gefinancierd, was tot voor
kort een benedengrens aan het NBA ge-
steld, welke grens tot 1juni 1979het ontstaan van een Netto Buitenlands Passief
niet toestond. Doordat in 1978 deze
grens vrij dicht werd benaderd is in dat
jaar een aanzienlijk deel van het betalingsbalanstekort gefinancierd via een
afname van de goud- en deviezenvoorraad. Hiermee ving een periode aan van
blijvende geldmarkttekorten, waarbij
het bankwezen welhaast permanent een
beroep moest doen op de voorschotfaciliteiten (vaak nog aangevuld met speciale
beleningen, swaps e.d.) van DNB. Omde
tekorten niet al te zeer te laten oplopen is
vanaf juni 1979 de mogelijkheid gecreëerd omeen netto buitenlandseschuldpositie in te nemen van ca. f. 3,3 mrd.
Voor de maanden december 1979 en
januari 1980werd deze faciliteit verruimd
tot ca. f. 5 mrd., waarna vanaf eind
januari 1980 de NBA-regeling geheel is
komen te vervallen.
Ook in 1980 zal de betalingsbalans
weer een substantieel tekort vertonen.
Het CPB raamt het tekort op de lopende
rekening nog zeer voorzichtig o p f. 2,5
mrd. De kapitaalrekening zal in 1980,
net als (vermoedelijk) in 1979 ongeveer
in evenwicht zijn: tegenover kapitaalexport via de directe investeringen en het
,,overig langlopend kapitaal” (o.a. onroerend-goedtransacties) staat een aanzienlijke toevloeiing van buitenlands
kapitaal via het effectenverkeer: dank zij
de internationaal gezien relatief gunstige
economische positie van Nederland
(aardgas) en de, vergeleken met b.v.
West-Duitsland en Zwitserland.. vrii
hoge rente, weet de laatste jaren steeds
meer buitenlands beleggingskapitaal de
weg naar ons land te vinden. Per saldo
geven lopende en kapitaalrekening te
zamen naar verwachting in 1980 echter
toch nog een aanzienlijk tekort te zien.
Een verruiming van de geldmarkt uit
hoofde van het betalingsverkeer met het
buitenland, valt dan ook niet te voorzien. Hetzelfde geldt voor de schatkist,
welke de laatste jaren via een vermindering van haar saldo bij DNB nog wat verruimende impulsen gaf aan de geldmarkt. De bodem van de schatkist kan
momenteel, ondanks regelmatige plaatsing van schatkistpapier, nog maar met
moeite aan het oog worden onttrokken.
Ook in 1980 zal de geldmarkt daarom
erg krap blijven. In hoeverre deze krapte
ook tot uitdrukking zal komen in de rente, hangt af van de mate waarin en de tarieven waartegen DNB met verruimende
hulpoperaties op de geldmarkt wil bijspringen. Hierbij zal de centrale bank
zich, zoals ook in het verleden het geval
was, laten leiden door de positie van de
gulden. Door de gulden binnen het
Europees Monetair Systeem zo dicht
mogelijk bij de sterke Duitse Mark
te houden, tracht DNB de import van in<
* De auteur is medewerker van het Economisch Bureau van de Amro bank te Amsterdam. Het artikel isgeschrevena titre personnel.
flatie zoveel mogelijk te beperken (een
sterkere gulden betekent immers lagere
prijzen, in guldens, van ingevoerde produkten). Indien de gulden dreigt weg te
zakken, zoals recentelijk in december
1979, bewerkstelligt DNB via haar geldmarktbeleid een vergroting van het interestverschil met het buitenland (m.n.
West-Duitsland) om daarmee de aantrekkelijkheid van de gulden te vergroten. Wat dit valutair gerichte geldmarktbeleid in 1980 voor de (korte) rente
voor gevolgen heeft, hangt af van de ontwikkeling van de DMIgulden-beoordeh g en de rente in West-Duitsland. Ook
de Duitsers krijgen de olierekening op
pijnlijke wijze gepresenteerd, met name
in de vorm van een drastisch toenemend
tekort op de lopende rekening. Ook al
komt, volgens verwachting, de inflatie in
Nederland weer boven het Duitse
inflatieniveau te liggen, dan nog hoeft de
Nederlandse economie in 1980 nog niet
als duidelijk zwakker te worden beoordeeld dan de Westduitse. In hoeverre dit
oordeel zich in een stabiele koersverhouding DM/gulden zal vertalen, hangt
echter ook af van een mogelijke vlucht
uit de dollar naar de DM.
De in West-Duitsland te verwachten
groeivertraging zal mogelijk voor de
Bundesbank aanleiding zijn tot een versoepeling van haar monetaire (geldmarkt-)beleid. Zodoende kan ook bij een
duidelijk positief blijvend rente-écart
tussen Nederland en West-Duitsland
van een dalende Duitse rente een neerwaartse impuls op de Nederlandse geldmarkttarieven uitgaan.
De kredietrestrictie
Evenals in diverse andere landen het
geval is zal ook in Nederland de inflatie
in 1980 een versnelling te zien geven. Het
CPB raamt voor 1980 een inflatie van
6,5%vergelekenmet4,3% in 1979. En dan
is bij de raming zeker nog niet van een
pessimistische schatting van de loonontwikkeling uitgegaan.
De inflatoire impulsen hebben DNB
genoopt om in 1980 haar kredietrestrictiebeleid voort te zetten. Beoogd wordt
hiermee om de stijging van de geldhoeveelheid tot een zodanige omvang te
beperken dat geen monetaire ruimte
voor tegenvallende inflatoire ontwikkelingen wordt gecreëerd. Met andere
woorden: de liquiditeitsquote (geldhoeveelheid als percentage van het nationaal
inkomen) zal moeten dalen, te meer omdat het betalingsverkeer met het buitenland tot een afvloeiing van liquiditeiten
zal leiden. Ook in 1977, 1978en (vermoedelijk 1979 droegen tekorten o p de betaiingsbalans bij tot een dalende liquiditeitsquote.
Wat de binnenlandse liquiditeitscreatie betreft wordt wederom rekening gehouden met een omvangrijke monetaire
financiering van het overheidstekort. Bij
een vermoedelijke grens aan het moge-
E ESB 6-2-1980
lijke kapitaalmarktberoep van de overheid in de orde van grootte van 4,5% van
het nationaal inkomen, en een geraamd
financieringstekort van ca. 6%, is gedeeltelijk monetaire financiering niet te
vermijden. Op grond van de jongste bijstelling van de CPB-ramingen zal de
overheid, om deze 6% niet te overschrijven, wel nog enige miljarden aan bezuinigingen moeten zien te vinden. Uitgaande van de monetaire financiering
door de overheid is tenslotte voor het
bankwezen als sluitpost een toegestane
groei van het netto monetaire (= geldscheppende) bedrijf van 8% berekend.
Kredietverlening (beschikkingsmacht
over liquiditeiten) gefinancierd met kort
aangetrokken middelen (b.v. rekening
courant-saldi: blijft beschikkingsmacht
over liquiditeiten) is geldscheppend (vergroting van beschikkingsmacht over liquiditeiten) en is als zodanig aan de
restrictie onderhevig. Indien de kredietverlening wordt gefinancierd met lang
aangetrokken middelen (b.v. een aandelenemissie: de belegger geeft directe beschikkingsmacht over liquiditeiten af)
vindt geen geldschepping plaats. Conform dit onderscheid beperkt de kredietrestrictie slechts de groei vande totale binnenlandse kredietverlening verminderd met de lang (globaal: langer dan
2 jaar) aangetrokken middelen; in termen van DNB: kredietverlening minus
,,doorschuifmiddelen”, ofte wel het
netto monetair bedrijf.
Ten opzichte van de stand per ultimo
1979 zal dit netto monetair bedrijf in
1980 met 8% mogen groeien. Van de
groei is 1 % speciaal gereserveerd voor de
kleinere (veelal buitenlandse) algemene
banken, welke meestal moeilijk toegang
hebben o p de markten voor bepaalde
lange middelen (zoals b.v. spaargelden).
Bij overschrijding van de norm dienen de
banken in de regel een renteloos strafdeposito bij DNB aan te houden, terwijl
bovendien een aanwijzing kan worden
gegeven om de overschrijding terug te
brengen.
Weliswaar ligt de 8% groeinorm 1%punt lager dan de 9% toegestane groei
van 1979, maar dit hoeft nog niet te betekene’n dat de kredietrestrictie in 1980
klemmender voor het bankwezen wordt
dan in voorgaande jaren. Gezien de
matige economische vooruitzichten voor
dit jaar zal de groei van de kredietverlening naar verwacht mag worden immers
geringer zijn dan in voorgaande jaren,
ondanks de extra kredietbehoefte ter
financiering van de door de snelle
invoerprijsstijging duurder geworden
voorraden. Wellicht hoeft daarom in
1980 voor het voldoen aan de restrictienorm geen grotere vraag naar ,,doorschuifmiddelen” te ontstaan.
De kapitaalmarkt
In het voorgaande zijn diverse aspecten aan de orde gekomen die van invloed
zijn op vraag- en aanbodverhoudingen,
en dus op de rentevorming, op de kapitaalmarkt. De vraag naar lange middelen van de zijde van de overheid zal ook
in 1980, zelfs wanneer het financieringstekort via verdere afremming van de collectieve uitgaven tot ca. 6% zal blijven
,,beperktw, zeer groot zijn. Verondersteld wordt hierbij dat de (geldscheppende) weg van lenen in het buitenland 1) niet gaat worden bewandeld.
Anderzijds zal de behoefte aan lange
,,doorschuifmiddelen” voor het bankwezen wellicht niet groter zijn dan in 1979.
De vraag naar lange middelen bij het
overige bedrijfsleven zal, gezien de
economische vooruitzichten, gering blijven. Aan de aanbodzijde zal, gezien de
verwachte daling van de geldmarktrente
een zekere stroom van tijdelijk op de
geldmarkt belegde middelen naar de kapitaalmarkt tot stand komen. Gezien de
in internationaal perspectief nog niet zo
slechte vooruitzichten voor de Nederlandse economie, kan het aanbod van
kapitaalmarktmiddelen uit het buitenland ook in 1980 aanzienlijk blijven. Wel
vereist dit een duidelijk positief blijvend
rente-écart met andere economische relatief sterke landen, met name WestDuitsland.
Per saldo geven de vraag- en aanbodverhoudingen ruimte voor enige rentedaling. Randvoorwaarde blijft daarbij
de rente in West-Duitsland, waarvoor
overigens in de loop van 1980 enige
daling wordt verwacht, terwijl ook onverwachte valutaire schokken, met name
in de dollarsfeer, zich via de geldmarktrente in een hogere kapitaalmarktrente
kunnen vertalen.
Conclusie
De verzameling bouwstenen van het
monetair beleid zoals hierboven geschetst, draagt, met de nodige terughoudendheid geïnterpreteerd, de verwachting van een zekere rentedaling in zich.
Voor het bedrijfsleven in Nederland, dat
de laatste jaren met hoge rentelasten geconfronteerd werd, valt te hopen dat in
het voor de wereldeconomie zo sombere
1980, dit lichtpuntje niet in de ongrijpbare maalstroom van het internationale rente- en valutagebeuren wordt gedoofd.
R. Koning
I) Zie drs. R. A. R. van den Bosch, Lenen in
het buitenland door de overheid, ESB, 7
november 1979.