Meer oog voor de toekomst: een lagere discontovoet

beleid

Meer oog voor de toekomst:
een lagere discontovoet
C. van Ewijk en P.J.G. Tang
Van Ewijk is verbonden aan het CPB en de Universiteit
van Amsterdam. Tang is werkzaam bij het ministerie
van Economische Zaken. Met dank aan Peter van Bergeijk,
Paul Besseling, Henri Dijkman, Dick Kabel, Bertholt Leeftink
en Jan Lemmen voor commentaar op een eerdere versie.
c.van.ewijk@cpb.nl

“D

De door de overheid gehanteerde discontovoet is aan
herziening toe. De evaluatie van publieke projecten
geeft een vertekend beeld, omdat het vereiste rendement aan de hoge kant lijkt.

e cost gaet voor de baet uitâ€. Dit is een Oudhollands
gezegde, maar het is nog weinig behulpzaam bij het
beoordelen van overheidsinvesteringen die in het heden
kosten vergen en in de toekomst baten genereren. Bepalend
is welk gewicht aan toekomstige baten wordt gehecht. De
overheid hanteert hiervoor een eenvoudige regel. De officiële
discontovoet is vier procent, zodat baten over achttien jaar
op dit moment maar de helft waard zijn. Deze regel is ingegeven door het idee dat de financieringskosten van de overheid
bepaald worden door de rente op staatsschuld. Als het rendement op staatsschuld reëel vier procent bedraagt, is het redelijk om van een investeringsproject een minimaal vergelijkbaar
rendement te eisen.
Eenvoud is een groot voordeel, maar niet altijd. Begin 1995
werd de discontovoet op vier procent vastgesteld (Ministerie
van Financiën, 1995). Dat was ongeveer het rendement op
staatsobligaties in de twintig jaren daarvoor. Maar, daarna
daalde de reële rente scherp en kwam in de jaren daarna nooit
meer boven de vier procent uit. Op dit moment is de lange reële
rente niet hoger dan anderhalf à twee procent. Bij deze rente zijn
de baten van een investering na achttien jaar niet de helft maar
ruim driekwart waard. De huidige waarde van uitkomsten over
achttien jaar is daarmee ruim de helft hoger.
Vasthouden aan een te hoge discontovoet leidt tot een
onderwaardering van de toekomst. Hierdoor geven ex-ante
evaluaties van projecten en maatregelen een vertekend beeld
en kunnen aan geloofwaardigheid verliezen. Bij een lange
tijdshorizon zijn de kosten-batenanalyses gevoelig voor de
gehanteerde discontovoet (zie de tekstbox; Eijgenraam et al.,
2000). Publieke investeringen kennen vaak een lange levensduur. Bij investeringen in grond, infrastructuur en milieu,
maar ook bij investeringen in kennis en onderwijs, liggen de
baten vaak ver in de toekomst. Algemener, door een te hoge
discontovoet zou een vertekening kunnen ontstaan in beslissingen voor de lange termijn. Zo kan het leiden tot een te grote
nadruk op het bevorderen van besparingen (voor bijvoorbeeld
pensioen en levensloop) en te weinig aandacht voor investeringen en publiek gefinancierde projecten.
Het feit dat de rente al jaren aanzienlijk onder de vier procent ligt, is al voldoende aanleiding om het besluit over de
discontovoet uit 1995 opnieuw te bezien. Bovendien is er geen
zicht op een terugkeer naar een hoger niveau van de rente.
In dit artikel zullen we het gebruik van de discontovoet bij

kosten-batenanalyses tegen het licht houden. In het bijzonder
bespreken we de hoogte van de discontovoet en de waardering
van (macro-economisch) risico. De conclusie zal zijn dat die
praktijk aan herziening toe is.

De rol van de discontovoet:
een praktijkvoorbeeld
Hoe belangrijk de keuze van het disconto kan zijn,
illustreert het volgende voorbeeld. Het CPB heeft in 2003
het voorgenomen project voor de Amsterdamse Zuidas
geëvalueerd. De meest verregaande variant is de dokvariant
waarbij de weg (A10) en het spoor ondergronds worden
aangelegd. De onderstaande tabel geeft de netto contante
waarde van de baten en de kosten (in miljoenen euro) weer
bij verschillende discontovoeten. De contante waarde is de
verdisconteerde waarde van baten en kosten van nu tot in
de verre toekomst. De effecten op het milieu hierbij buiten
beschouwing gelaten.
Tabel 1. De netto contante waarde van de baten en de kosten
(in miljoenen euro)

discontovoet
6%
netto contante waarde
van baten en kosten

7%

8%

-150

-900

-1.350

Bron: Besseling et al. (2003).

De discontovoet van zeven procent is in de praktijk gebrui­
kelijk, en komt in dit geval praktisch overeen met het feitelijke
rendement op vastgoed in de voorliggende periode. De zeven
procent kan worden opgevat als de som van de (officiële) risi­
covrije voet van vier procent en risicopremie van drie procent.
Bij deze discontovoet leveren de baten en kosten per saldo
een negatief saldo op van 900 miljoen. Het project is duidelijk
verliesgevend. Het verlies is aanmerkelijk kleiner wanneer met
een lager disconto wordt gerekend. Bij een disconto van zes
procent bedraagt het negatieve saldo nog maar 150 miljoen.
Bij een hoger disconto (acht procent) wordt het verlies groter,
namelijk 1.350 miljoen euro. De gevoeligheid voor het disconto
is zo groot omdat de baten zich tot ver in de toekomst uit­
strekken, terwijl de investeringskosten vooral op korte termijn
plaatsvinden.

ESB  5-5-2006

205

beleid
De huidige praktijk

Een commissie onder leiding van de toenmalige CPB-directeur Gerrit Zalm, de Studiegroep Heroverweging Discontovoet,
heeft een risicovrije, reële discontovoet van vier procent voorgesteld. Begin 1995 heeft het kabinet dit voorstel overgenomen
(ministerie van Financiën, 1995). Sindsdien wordt bij ex-ante
evaluaties van publieke projecten en maatregelen met deze
d
­ iscontovoet gerekend.
Het uitgangspunt van de commissie is geweest dat de door
de overheid te hanteren discontovoet af te leiden is uit de rente
op staatsschuld. De commissie heeft de discontovoet gebaseerd
op een gemiddelde over de jaren 1972-1993 voor de lange reële
rente (het rendement op tienjarige staatsobligaties, gecorrigeerd voor inflatie in consumentenprijzen). De keuze van de
periode is onvermijdelijk arbitrair. Het rapport liet al zien dat
het gemiddelde over 1962-1993 niet 3,7 procent bedroeg maar
3,0 procent.
Na 1995 is de reële rente gedaald en niet meer boven de vier
procent uitgekomen. Grafiek 1 toont de nominale en reële rente
in Nederland (het rendement op tienjarige staatsobligaties). Bij
gebrek aan Nederlandse indexleningen is de reële rente gemeten als het verschil tussen de rente en de gemiddelde inflatie in
het lopende en volgende jaar. De figuur laat zien dat eind jaren
zeventig de rente omhoog is geschoten. Vanaf die tijd tot halverwege de jaren negentig ligt de reële rente boven de vier procent.
Echter, niet lang na de vaststelling van het kabinetsstandpunt
over de discontovoet is de reële rente daaronder gedoken.
De vraag is of de rente in de jaren 1972-1993 – de periode
waarop de commissie zich gebaseerd heeft – uitzonderlijk
hoog is geweest of dat de rente op dit moment uitzonderlijk
laag is. De grafiek suggereert het eerste. De hoge rente tussen
eind jaren zeventig en begin jaren negentig lijkt een uitvloeisel te zijn geweest van de strijd tegen inflatie via een krap
monetair beleid. Historische cijfers versterken dit beeld. In
de twintigste eeuw is het reële rendement op staatsobligaties
gemiddeld 0,9 procent geweest (Eichholtz, Koedijk & Otten,
2002). Ook de Amerikaanse rente beweegt zich over een lange
termijn rond de één procent voor kortlopende overheidsschuld en 2,5 procent voor langlopende schuld (Brealy &
Myers, 2000). Kortom, de historische cijfers liggen dicht bij het
niveau van de huidige rente. Vanuit dit perspectief bezien is de
huidige rente niet uitzonderlijk laag.

Figuur 1. Nominale en lange reële rente in Nederland, 1960-2005

nominale en reële rente
10
nominaal

nominaal

4
reëel

reëel

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
-2
jaar
Bron: CPB vanaf 1970, Ministerie van Financiën (1995) vóór 1970

206

ESB  5-5-2006

Rekenen met een blijvend lage rente

Er zijn weinig aanwijzingen dat de rente naar het niveau
van de jaren tachtig zal terugkeren. Er zijn weinig gronden
voor een stijgende rente, die feitelijk op wereldschaal bepaald
wordt. Wel zijn de besparingen in Aziatische landen tijdelijk
hoog omdat deze landen internationale reserves opbouwen in
reactie op de Azië-crisis. Volgens de nieuwe Fed-president is
dit de voornaamste oorzaak van het internationale overschot
aan besparingen, de zogenaamde ‘savings glut’ (Bernanke,
2005). Daar staat echter tegenover dat ook het spaartekort in
de Verenigde Staten, zoals dat tot uitdrukking komt in het
tekort op de betalingsbalans, naar verwachting tijdelijk zal zijn.
Daarnaast zijn er ook structurele redenen voor een blijvend
lage rente. Vergrijzing leidt volgens verschillende studies tot een
dalend kapitaalrendement (vanwege een dalend arbeidsaanbod)
en daarmee een dalende rente, zeker wanneer de nationale
overheden een behoedzamer budgettair beleid gaan voeren
(Börsch-Supan et al., 2005).

Risicowaardering

De reële rente op (index)leningen is een maatstaf voor het
vereiste rendement op risicovrije beleggingen. Het is daarmee
echter nog geen goede maat voor het vereiste rendement op
publieke investeringen. Deze omvatten in de regel flinke risico’s.
Nu kan de overheid veel van deze risico’s samennemen (pooling),
zodat mee- en tegenvallers tegen elkaar wegvallen. De overheid
maakt gebruik van de wet van de grote aantallen en treedt zo
in feite op als een grote collectieve verzekeraar. Niet alle risico’s
kunnen echter op deze manier onschadelijk worden gemaakt.
Alleen ‘idiosyncratische’ of diversifieerbare risico’s kunnen
worden gespreid. In zoverre projecten te maken hebben met
algemene, macro-economische schokken, heeft pooling geen
zin. Deze niet-diversifieerbare risico’s hebben wel een prijs in de
vorm van welvaartsverlies.
Vanwege het macro-economische risico zijn bij een ex-ante
evaluatie van publieke investeringen de toekomstige kosten en
baten niet te wegen aan de hand van een risicovrije discontovoet. Met een risicovrije voet zouden investeringen met een
hoog rendement, maar een navenant hoog macro-economisch
risico, steevast gunstig uit de evaluatie naar voren komen. De
prijs van risico wordt dan veronachtzaamd. Bij de beoordeling van infrastructuurprojecten is het probleem van een risicovrije discontovoet voor onzekere kosten- en batenstromen
ook onderkend. Inmiddels is het rapport Risicowaardering van
publieke investeringsprojecten onder leiding van Piet Rietveld
opgesteld (Ewijk & Tang, 2003). In dat rapport staan concrete
aanbevelingen voor waardering van macro-economisch risico.
Hierdoor ontstaat er een scherper onderscheid tussen riskante
en veilige projecten. Allereerst beveelt het rapport aan om het
macro-economische risico van een nieuw project af te leiden
uit de ervaringen met vergelijkbare bestaande projecten. Het
rendement van bestaande projecten zal deels een vergoeding
voor risico herbergen. Marktwaardering (‘fair value’) is daarom
een uitgangspunt. Dit sluit naadloos aan bij de methodiek van
kosten-batenanalyse, waarin zoveel mogelijk gebruik gemaakt
wordt van marktprijzen, zowel voor de investeringskosten als
verkoopopbrengsten.
Maar lang niet voor alle projecten zijn relevant marktprijzen
voorhanden. Wanneer directe maatstaven voor de prijs van
risico ontbreken, beveelt het rapport aan om zo mogelijk met

beleid

een projectspecifieke opslag te rekenen. Zo’n specifieke oplag
neemt als vertrekpunt een algemene opslag van drie procent
(dus bovenop de risicovrije discontovoet van vier procent).
Vervolgens moet gecorrigeerd worden voor de samenhang
(co-variantie of beta) tussen kosten- en batenstromen en
het nationaal inkomen. Tot slot, als zo’n specifieke correctie
– wegens gebrek aan gegevens – niet mogelijk is, zal moeten
worden volstaan met een opslag van drie procent. De ‘risicovolle’ discontovoet is dan de som van de risicovrije discontovoet
en de algemene risico-opslag en bedraagt zeven procent.
Deze benadering van het risico staat nog steeds overeind.
Wanneer de risicopremie echter wordt opgeteld bij een te
hoge risicovrije discontovoet, zal de rendementseis onnodig
streng zijn.

Overwegingen bij een heroverweging

Ex-ante evaluaties hebben in de afgelopen jaren een vaste
plek in de beleidsvoorbereiding veroverd. De winst is erin gelegen dat systematisch alle voor- en nadelen van een project of
maatregel in beeld komen en vergelijkbaar worden gemaakt.
Hierdoor kunnen beleidsmakers goed geïnformeerd een afweging maken. Het toenemende belang voor evaluaties vraagt ook
toenemende aandacht voor de werkwijze. De discontovoet is in
het bijzonder bepalend voor de uitkomsten van evaluaties. Bij
de eerdere keuze voor de (risicovrije) discontovoet zijn een aantal kanttekeningen te plaatsen. Zo is de keuze gebaseerd op een
historisch uitzonderlijke periode. Meer fundamenteel is dat het
disconto voor overheidsinvesteringen niet zomaar gelijk gesteld
mag worden met de kosten van de financieringswijze van de
overheid. Er moet goed onderscheid gemaakt worden tussen
de financieringslasten in termen van kasstromen en de econo­
mische kosten van een project.
De vaststelling van het disconto wordt aanzienlijk vereenvoudigd omdat in een kleine open economie de rente en de
kapitaalkosten gegeven zijn door de internationale kapitaalmarkten. Dat lijkt een redelijke veronderstelling, zeker sinds
Nederland deel uitmaakt van de EMU. Het disconto is daarmee
in feite exogeen bepaald.
Dit heeft ook als consequentie dat de keuze voor het disconto
los staat van voorkeuren over intergenerationele verdeling, die
in de literatuur over de zogenoemde ‘social discount rate’ een
belangrijke rol speelt. Het disconto in Nederland heeft uitsluitend betrekking op de efficiëntie van een project. Voor een grote
economie (de ‘wereld’) is de rente niet langer gegeven, maar
hangt samen met het gekozen beleid. In dat geval spelen zowel
efficiëntie- als rechtvaardigheidsoverwegingen een rol bij de
keuze van het disconto. Dat leidt al snel tot uiteenlopende ideeën
over de juiste hoogte van het disconto. Zo heeft Weitzman
(Weitzman, 2001) enquêtes gehouden onder een grote groep
economen in verschillende landen, van George Akerlof tot
James Tobin. Gevraagd is naar een discontovoet voor investeringen tegen klimaatveranderingen. Gemiddeld kiezen deze
economen voor een reële discontovoet van vier procent, inclusief risicopremie. Het meest genoemde getal is lager dan het
gemiddelde en bedraagt twee procent, op de voet gevolgd door
drie procent.
Bij de aanname van een gegeven exogene rente past echter
de kanttekening dat niet alleen de internationaal gegeven ‘financiële’ rente van belang is, maar ook de inflatie in Nederland
ten opzichte van het buitenland. Die inflatie kan samenhangen

met ontwikkelingen in de ruilvoet, in elk geval op de korte termijn (Obstfeld & Rogoff, 2000). In hoeverre het ruilvoeteffect
optreedt en of het tot uitdrukking moet komen in een (lagere)
rendementseis voor publieke investeringen, zou bij de heroverweging betrokken moeten worden.

Tot slot

Het vorige besluit over het officiële disconto heeft meer dan
tien jaar stand gehouden. Dat is lang, zeker in het licht van de
flink gedaalde rente. In beginsel biedt de feitelijke marktrente
een goed uitgangspunt voor de keuze van het (risicovrije) disconto. Dat sluit ook aan bij de systematiek van de kosten-batenanalyse, die zoveel mogelijk uitgaat van marktprijzen. Dat uit
oogpunt van bestuurlijke rust het disconto niet van dag tot dag
wordt aangepast, lijkt redelijk. Maar na tien jaar is het officiële
disconto aan herziening toe. Over de precieze hoogte moet nog
discussie volgen. Eén ding is echter wèl duidelijk, het huidige
officiële disconto van vier procent is hoog en daardoor onnodig
restrictief voor investeringen in de toekomst. n
Casper van Ewijk en Paul Tang

Literatuur
Beranke, B.S. (2005) The global saving glut and the U.S. current account deficit,
Sandridge lecture, Federal Reserve Board.
Besseling, P., J. Ebregt & R. Saitua (2003) Kengetallen kosten-batenanalyse
project ‘Zuidas Amsterdam’, CPB Document 44, Den Haag.
Börsch-Supan, A., W. Ludwig & J. Winter (2005) Aging, pension reform, and
capital flows: a multi-country simulation model, NBER Working Paper 11850.
Brealy, R. & S. Meyers (2000) Principle of corporate finance. New York: Irwin,
McGraw Hill.
Eichholtz, P., K. Koedijk en R. Otten (2002) Aandelen blijven beste beleggingen,
Economische Statistische Berichten, nr. 4345, 90-91.
Eijgenraam, C.J.J., C.G. Koopmans, P.J.G. Tang & A.C.P. Verster, Evaluatie van
infrastructuurprojecten; Leidraad voor kosten-batenanalyse, CPB, NEI, 2000.
Ewijk, C. van & P.J.G. Tang (2003), How to price the risk of public investment?,
De Economist, 151 (3), 317-328.
Ministerie van Financiën (1995) Kabinetsstandpunt Heroverweging
Disconteringsvoet, Den Haag.
Obstfeld, M. & K. Rogoff (2000) The Six Major Puzzles in International
Macroeconomics: Is There a Common Cause? NBER Macroeconomics
Annual, 15 (1), 339-390.
Weitzman, M. (2001) Gamma discounting. American Economic Review, 91 (1),
260-271.

ESB  5-5-2006

207