‘Matching’ voor
het pensioenbedrijf
Het begrip ‘matching’ wordt in de pensioenwereld gebruikt om het evenwicht tussen de
pensioenverplichtingen en de waarde van de activa te analyseren. Door de discussies
over de brede herwaardering en de premiestelling van pensioenfondsen is dit onderwerp
ook in bredere kring actueel geworden. In dit artikel wordt het begrip matching
systematisch beschreven. Bovendien wordt aangegeven hoe deze nieuwe inzichten
kunnen worden verwerkt in de beleidsvorming van pensioenfondsen.
DR. J.M.G. FRIJNS – PROF. DR. J.H.W. GOSLINGS*
Pensioenfondsen hebben verplichtingen die zich in de
verre toekomst uitstrekken. Hiertegenover staan activa, de
beleggingen, om op termijn deze verplichtingen te kunnen
nakomen. Onder ‘matching’ wordt de eigenschap verstaan
dat de waarde van de activa onder wisselende omstandigheden in evenwicht blijft met de passiva. Aan deze eigenschap zou idealiter op ieder moment in de tijd voldaan
moeten zijn. Het karakter van de passiva is hierbij bepalend
voor de eigenschappen waaraan de activa moeten voldoen.
Verzekeraar en pensioenfonds verschillen in deze ten
principale van elkaar. Verzekeraars, zelfs indien zij pensioenverplichtingen verzekeren, hebben nominale, in guldens uitgedrukte verplichtingen. Ook de beleggingen hebben, voor zover ze in vastrentende waarden geschieden,
een nominaal karakter. Door de looptijden van vorderingen
en verplichtingen op elkaar af te stemmen kunnen verzekeraars matching vrij eenvoudig realiseren. Een verdere
uitwerking is te vinden in Goslings1. Pensioenfondsen kennen een geheel andere problematiek. Bij het algemeen
gangbare eindloonsysteem zal iedere loonsverhoging zich
vertalen in een stijging van de verplichtingen2. Deze loonsverhoging kan een reeel en een nominaal (inflatoir) karakter hebben. Bij ingegane pensioenen spreken we van
indexatie in waarde- of welvaartsvaste termen.
label 1 geeft inzicht in beide componenten als oorzaak
van de stijging van de pensioenverplichtingen. Indexatie
die met de nominale en zeker met de reele component
verbonden is, is over het algemeen gelimiteerd. Deze
limitering is echter zelden effectief gebruikt. Een extreme
situatie vinden we terug bij het ABP. Wettelijk is het pensioen voor de bij het ABP verzekerde ambtenaren ongelimiteerd welvaartsvast. Bij het optreden van inflatie betekent
dit dat, om matching te bereiken, de gevolgen van inflatie
op de toeneming van de verplichtingen gepaard zou moeten gaan met een overeenkomstige waardestijging van de
beleggingen. Voor pensioenfondsen is het dus zaak te
zoeken naar beleggingen die gelijke karakteristieken hebben als de verplichtingen. We noemen dit ook wel reele
matching. Dit vereist dat zowel rente- als inflatie-effecten
geneutraliseerd worden. Dit aspect wordt in het vervolg
nader geanalyseerd.
868
Tabel 1. Oorzaken groei verplichtingen Nederlandse pensioenfondsen
ln%perjaar
1960-70 1970-’80 1980-’87 1960-’87
Nominale component
contractloonstijging
Reele groei salarissen
inclusief
incident eel
4,1
7,4
6,8
1,8
2,6
-1,0
4,9
3,0
Bran: CBS en Jaamkeningen ABP.
Immunisatie
De immunisatie van een fondsvermogen voor renteveranderingen maakt gebruik van de ‘duration’ (de rente-elasticiteit) van het vermogen en van de verplichtingen. Dit
mechanisme is elders uitvoerig beschreven3. Het is voldoende om hier te vermelden dat de rente-elasticiteit van
activa en verplichtingen aan elkaar gelijk moeten zijn om
matching te realiseren. Naast de rente-elasticiteit hebben
pensioenfondsen ook nog te maken met de inflatie-elasticiteit van de activa en de verplichtingen. De vraag is nu hoe
hoog de inflatie-elasticiteit van de pensioenverplichtingen
is. Historische analyse laat zien dat de elasticiteit op jaarbasis sterk fluctueert. Op wat langere termijn zal hij rond
de een liggen. We gaan in het vervolg uit van deze gemid-
* J.M.G. Frijns is hoofd van de strategische stafgroep Beleidsontwikkeling van het ABP; J.H.W. Goslings is lid van de hoofddirectie
van het ABP en hoogleraar Financiering en Belegging aan de
Erasmus Universiteit. Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel.
1. J.H.W. Goslings, Matching bij pensioen- en levensverzekeringen, in: Economie van het Verzekeringsbedrijf, Kluwer, 1987.
2. Binnen deze analyse kunnen we ons beperken tot een statipnaire demografische component in het verloop van de actuariele
ontwikkelingen. Wijzigingen in gemiddelde leeftijd of veranderingen in de verhouding tussen actieven en passieven worden buiten
beschouwing gelaten.
3. M.L. Leibowitz, Risk/return trade-offs in liability matching, VBAjournaal, maart 1989.
Tabel2. Gemiddelde en standaardafwijking van dejaarlijkse totale opbrengstvoet van aandelen, obligates en onroerend goed in A/eder/and in de periode 1947-1988
Aandelen Obligaties Obligaties Onroerend
lang middellang
goed
Nominaal
meetk. gem. TRR
Standaard-afwijking
Reeel
10,8
21,0
5,5
6,7
6,0
4,1
10 a15
meetk. gem. TRR
5,7
21,7
0,6
8,0
1,1
5,4
3
10a15
Standaard-afwijking
8
Bron: Aandelen en Obligaties lang op basis van cijfers van Barclays de Zoete
Wedd; voor Obligaties middellang is een benaderingstormule gebruikt. Cijfers onroerend goed op basis literatuurstudie.
delde waarde, waarbij wij ons moeten beseffen dat een
deel van de stochastiek wordt wegverondersteld4.
Bovenstaande impliceert dat voor een pensioenfonds
het beleggingsinstrument idealiter de eigenschap zou
moeten hebben dat een procent inflatie zich direct en
volledig doorvertaalt in een stijging van alle kasstromen
met een procent5. Hoewel de theorie van de rationele
verwachtingen zegt dat de verwachte inflatie in de vermogensopbrengst verwerkt is laat een historische analyse een
zeer wisselvallige verloop van de ex post reele opbrengstvoeten zien. Tabel 2 geeft een historisch overzicht van
risico en rendement in reele en nominale termen van
aandelen, vastrentende waarden en onroerend goed. Het
reele rendement op Obligaties blijkt bijzonder laag, krap 1 %
gemiddeld. Aandelen en onroerend goed tonen een veel
hogere reele opbrengst, wederom als gemiddelde over een
lange periode.
Niet alleen de verschillen in het niveau van de reele rente
vallen op, maar ook de bijbehorende standaarddeviaties.
De standaardafwijking van de reele opbrengsten is vrijwel
gelijk aan die van de nominale opbrengsten. Dit wijst erop
dat de nominale opbrengsten en de lopende inflatie, aithans in Nederland, niet erg sterk gecorreleerd zijn. Dit
spoort met het al vermelde wisselvallige patroon van de
reele rente in het verleden. Betrouwbare schattingen voor
de standaardafwijking van de jaarlijkse opbrengstvoet van
onroerend goed ontbreken, voornamelijk doordat er geen
lopende marktwaarderingen voor onroerend goed bestaan. Amerikaanse studies indiceren een standaardafwijking tussen die van Obligaties en aandelen in; schattingen
Tabel 3. Elasticiteit ten opzichte van geanticipeerde en
niet-geanticipeerde inflatie van totale nominale opbrengstvoet
Inflatie-elasticiteit NL
Inflatie-elasticitei t VS
basis op- niet
wel basis op- niet
wel
brengst geantic.geantic.brengst geantic. geantic.
Aandelen
18,7
Vastrentend lang 3,0
Vastr.middellang 3,8
-2,5
-1,6
-0,8
-1,2
0,5
0,5
15,1
2,6
–
-2,1
-1,6
-0,5
0,5
Tabel 4. Opsplitsing variantie totale opbrengstvoet in inflatie-effect en overig____________________
NL
VS
Reele
totale inflatie- overig
opbrengstvoet variantie effect
totale inflatie- overig
var.
effect
Aandelen
506
Vastr. lang
54
Vastr. middellang 29
306
121
ESB 6-9-1989
36
15
14
470
39
15
33
23
273
98
varieren van 10 tot 20%. Vooralsnog houden we het op een
waarde tussen beide in.
Een dergelijk overzicht mag nuttig zijn om aan te tonen
dat een rekenrente van 4% te hoog is voor pensioenfondsen en dat een groter gewicht gegeven moet worden aan
zakelijke waarden, maar in het kader van het risicobeheer
moet nog een aantal stappen gezet worden. De eerste
vraag is de hoogte van de inflatiegevoeligheid van deze
instrumenten. Hiertoe hebben we opbrengstvergelijkingen
geschat voor de verschillende beleggingscategorieen met
uitzondering van onroerend goed. De basisspecificatie
voor de totale, nominale opbrengstvoet (TRRi) luidt:
TRRi = a + b x (p-pE) + c x pE
waarin a het ex ante (reele) rendement van categorie i meet
bij afwezigheid van inflatie. De variabele p meet de werkelijke inflatie, pE de verwachte inflatie zodat (p-pE) de onverwachte inflatiecomponent aangeeft. pE is benaderd als
vierjaars voortschrijdend gemiddelde van huidige en historische inflatie. De coefficienten b en c hebben het karakter
van elasticiteiten. Een positieve elasticiteit tussen 0 en 1
betekent een gedeeltelijke compensatie voor inflatie. Een
negatieve elasticiteit betekent een waardeverlies bij inflatie. De vergelijkingen zijn geschat voor Nederland (periode
1950-1988) en de VS (1949-1987). De resulterende schattingen voor de basisopbrengst a en voor de elasticiteiten b
en c zijn weergegeven in label 3.
Om gevoel te krijgen voor de verklarende kracht van de
inf latiecomponenten is de totale variantie van de opbrengst
gesplitst in een inflatiecomponent en de rest. Dit wordt
weergegeven in label 4.
Te zien is in hoeverre de totale variantie van de reele
opbrengstvoet toegeschreven kan worden aan de inflaliecomponent. Dit blijkl bij aandelen nauwelijks, doch bij
vaslrenlende waarden in aanzienlijke mate het geval te
zijn. Bovenstaande analyse leidt tot de volgende opmerkingen:
– aandelen blijken, in tegenstelling tot wat vaak gedacht
wordt, een onbeduidende en waarschijnlijk zelfs negatieve inflatie-elasticiteit te hebben. Het reele rendement
ligt echter zo hoog dat de effecten van inflatie meer dan
gecompenseerd worden. De schatting van a is met een
aantal statistische problemen omgeven, zodat deze
waarde niet zonder meer als een betrouwbare schatting
van het rendement bij afwezigheid van inflatie mag
worden gebruikt;
– vastrentende waarden hebben een elasticiteit voor geanticipeerde inflatie van kleiner dan een;
– voor vastgoed kunnen vergelijkbare reactievergelijkingen bij gebrek aan voldoende datamateriaal niet geschat
worden. Onroerend goed lijkt echter een goede bescherming tegen inflatie te bieden, althans in die markten waar
de huren geTndexeerd zijn. Vooralsnog zal de elasticiteit
ten opzichte van de inflatie op een gesteld worden.
Uit bovenstaande moeten we concluderen dat geen van
de categorieen een volledige afdekking van het inflatierisico mogelijk maakt. Evenmin lijkt het mogelijk door een
bepaalde vermogenssamenstelling te kiezen een effectie4. Een inflatie-elasticiteit van een betekent een directe vertaling
van inflatie in pensioenaanspraken. Dit werkt rekentechnisch uit
in een stijging van de verplichtingen met hetzelfde percentage.
Alle verwachte kasstromen worden immers met hetzelfde percentage verhoogd. Dit onder een ceteris paribus veronderstelling ten
aanzien van de disconteringsvoet.
5. De indexlening heeft deze eigenschap. Indexleningen zouden
een groot deel van de onzekerheid rond de toekomstige positie
van pensioenfondsen kunnen wegnemen. Om geen risico overde
resterende reele basisrente te lopen dient de duration van deze
lening wederom gelijk te zijn aan die van de verplichtingen.
869
ve bescherming tegen inflatie (een ‘hedge’) te creeren.
Hierdoor wordt de vraag opgeroepen of het inflatierisico
wel binnen de beleggingskant van een pensioenfonds kan
worden opgevangen en of een directere band tussen gemiddelde inflatie en niveau van de rekenrente niet onvermijdelijk is. In het hierna volgende zullen we deze benadering verder uitdiepen.
Portefeuillesamenstelling
_____
De portefeuillesamenstelling van een fonds weerspiegelt de gemaakte afweging tussen opbrengstverwachtingen, waargenomen risico’s en risico-aversie. Bij de risico’s
kunnen we, op basis van het voorgaande, een onderscheid
maken tussen het inflatierisico dat voor het fonds zeer sterk
het karakter van een systematisch, niet diversificeerbaar
risico heeft en de overige (markt)risico’s. Als voorbeeld
kijken we naar het historische verloop van de inflatie over
een zeer lange periode. Voor de VS is het inflatieverloop
over een periode van meer dan 200 jaar bijgehouden.
Analyse hiervan leert dat, hoewel de standaarddeviatie
stabiel lijkt, het gemiddelde niet stabiel is.
Voor een pensioenfonds zijn deze twee bronnen van
variatie echter van geheel andere orde. Jaarlijkse fluctuaties in inflatiepercentages rondom een stabiel gemiddelde
worden gedempt als we ze over een langere periode
beschouwen; dit is niet langer het geval als het gemiddelde
zelf instabiel is. In dat geval wordt een fonds geconfronteerd met seculaire inflatiegolven die, doordat geen goede
inflatie-hedge bestaat, tot zeer langdurige afwijkingen in de
reele opbrengst leiden.
Hoe ingrijpend inflatie voor de reele vermogensopbrengst van een fonds kan zijn hebben we trachten na te
gaan door voor verschillende gemiddelde inflatieniveaus
efficiente portefeuilles te berekenen en vervolgens na te
gaan hoe deze portefeuilles presteren bij een ander dan
oorspronkelijk verondersteld inflatieniveau. Gekozen is
voor drie gemiddelde inflatieniveaus, te weten:
– nul inflatie; niet realistisch maarwel instructief;
– 2% inflatie; een tamelijk willekeurig gemiddelde dat echter aansluit bij de huidige, sterk door het recente verleden getekende verwachtingen;
– 4,5% inflatie; het Nederlandse gemiddelde over de naoorlogse periode.
Bij ieder inflatieniveau hebben we met behulp van de
door Markowitz beschreven techniek de efficiente grenslijn
bepaald; hiertoe dienen we eerst veronderstellingen te
maken over de verwachte opbrengst en de (co)variantiematrix van aandelen, obligaties en onroerend goed. Voor
het inflatieniveau van 4,5% is aansluiting gezocht bij de
naoorlogse historische gemiddelden zoals vermeld in tabel
2. Vervolgens hebben we de eerder besproken gedragsvergelijkingen gebruikt om schattingen van de gemiddelde
opbrengst te maken bij lagere gemiddelde inflatieniveaus.
Voor aandelen is deze aanpak hachelijk vanwege de geringe significance van de gevonden relaties. Daarom is een
historisch bepaalde, constante risico-opslag ten aanzien
van vastrentende waarden verondersteld. Voor onroerend
goed is de vereenvoudigende veronderstelling van een
constante reele opbrengstvoet gemaakt. De standaardafwijkingen zijn gebaseerd op historische gemiddelden; verschuivingen in het gemiddelde inflatieniveau beTnvloeden,
zo wordt verondersteld, deze standaardafwijking niet.
Evenzo zijn, terwille van de eenvoud, alle correlatiecoefficienten op 0,4 gesteld; dit is ruwweg in lijn met de empirische resultaten.
In tabel 5 zijn de gehanteerde opbrengstkarakteristieken
plus voor ieder gemiddeld inflatieniveau de samenstelling
870
Tabel 5. Samenstelling efficiente portefeuilles bij drie gemiddelde inflatieniveaus (in procenten)
Gemiddeld inflatieniveau
0%
2%
4,5%
8,2
3,6
3
7,1
2,5
3
5,7
1,1
3
Gemiddelde reele
opbrengst per jaar (in %)
-aandelen (A)
– vastrentend (VR)
– onroerend goed (OG)
Optimale portefeuillesamenstelling bij
A
portefeuillerisico Sp
Sp = 5,5
Sp = 7,5
S p = 10,5
VR OG
A
VR OG
A
VR OG
0 100 0
0 100 0
0 100 0
20 80 0 20 75 5 20 70 10
40 60 0 40 60 0 35 45 20
van een drietal kenmerkende efficiente portefeuilles weergegeven. Deze portefeuilles zijn gekozen bij ‘risiconiveaus’
van respectievelijk 5,5%, 7,5% en 10,5%. Deze risico’s
meten de normale Jaarlijkse fluctuaties en zijn dus exclusief
het seculiere risico als gevolg van de non-stationariteit van
het gemiddelde inflatieniveau. Opvallend, maar bij nader
inzien weinig verrassend, is dat in het scenario met gemiddelde inflatie gelijk aan nul onroerend goed niet in de
efficiente portefeuilles voorkomt. Naarmate de gemiddelde
inflatie hoger is neemt onroerend goed de rol van vastrentende waarden als basiscategorie gedeeltelijk over. Het
percentage aandelen neemt toe naarmate de risicotolerantie groter is. Er zij overigens op gewezen dat de keuze voor
een efficiente portefeuille bij iedere risicocategorie enigzins
arbitrair is. Rondom de gekozen portefeuille liggen andere
portefeuilles die vrijwel even efficient zijn uit een oogpunt
van rendement-risico-profiel, maar die qua samenstelling
kunnen afwijken.
De eerste vraag is hoe het verloop van het portefeuillerendement is bij stijgende inflatie. Hiertoe zijn voor alle in
tabel 5 gepresenteerde portefeuilles de ex post opbrengsten bij drie inflatieniveaus, te weten 0%, 2% en 4,5%,
berekend. De resultaten worden gepresenteerd in tabel 6.
Daaruit blijkt dat de reele opbrengst aanzienlijk daalt bij
toenemende inflatie. Dat geldt voor alle risiconiveaus en bij
alle ex ante verwachtingen ten aanzien van het gemiddelde
inflatieniveau. Wel zien we dat portefeuilles met een groter
aandeel zakelijke waarden, en dus met een hoger risico in
‘klassieke’ zin, beter bestand zijn tegen inflatie dan traditionele lage-risicoportefeuilles. Ze genereren gemiddeld
(over de tijd wel te verstaan) een hoger reeel rendement
dat bovendien, zeker in relatieve termen, beter bestand is
tegen schokken in het gemiddeld inflatieniveau dan portefeuilles met voornamelijk of alleen nominale waarden.
De volgende vraag is of portefeuilles die zijn samengesteld met het oog op een hoge verwachte inflatie beter
presteren bij hoge inflatie en robuuster zijn voor inflatieveranderingen dan ‘mooi weer’ portefeuilles. Uit tabel 6 blijkt
dat dat maar in zeer beperkte mate het geval is, en alweer
alleen voor de hoge risiconiveaus. De absolute opbrengstverschillen zijn echter beperkt. Dit betekent dat vooral de
keuze van het risiconiveau en niet de al of niet foutieve ex
ante inschatting van het toekomstige inflatieniveau bepalend is voor de hoogte van de ex post opbrengst bij de
verschillende inflatieniveaus. Anders gezegd, de reele opbrengstdaling die optreedt bij hogere inflatieniveaus is een
algemeen verschijnsel waartegen men zich niet of nauwelijks kan indekken.
Het bovenstaande geeft extra aanleiding om de traditionele voorkeur van Nederlandse pensioenfondsen voor
vastrentende waarden nog eens goed te overwegen. Weliswaar leidt een vergroting van het aandeel zakelijke waar-
den tot grotere fluctuates in de jaarlijkse opbrengst die
zelfs over een tijdshorizon van tien jaar slechts gedeeltelijk
gedempt wordt (zie Frijns 6), maar daar staat tegenover dat
met name bij hogere gemiddelde inflatieniveaus een aanzienlijk beter gemiddeld rendement kan worden behaald.
Tabel 6. Ex-post (reele) opbrengsten bij verschillende inflatie- en risiconiveaus
Ex-ante
samenstelling
Ex post opbrengst
bij gemiddeld
inflatieniveau
0%
Totale rendementsdaling bij oplopend
inflatieniveau
0 naar 2 naar 0 naar
2%
4,5%
2%
2,5
2,5
2,5
1,1
1,1
1,1
-1 ,1
-1 ,1
-1 ,1
-1,4
-1 ,4
-1 ,4
-2,5
-2,5
-2,5
4,5
4,5
3,4
3,5
3,5
2
2,1
2,2
-1 ,1
-1 ,0
-1 ,0
-1 ,4
-1 ,4
-1 ,3
-2,5
-2,4
-2,3
S p =10,5%
ex ante inflatieniveau
5,4
0%
5,4
2%
4,5%
5,1
4,3
4,3
4,2
2,9
2,9
3,1
-0 ,9
-0,9
-0,9
-1 ,4
-1 ,4
-1 ,1
-2,3
-2,3
-2
Inflatierisico en rekenrente
4,5% 4,5%
Portefeuillerisico
In de Nederlandse pensioenwereld is het gebruikelijk te
werken met een vaste reele rekenrente. Hoewel daardoor
het inzicht in de (economische) samenhang tussen verplichtingen en beleggingen wordt vertroebeld, leidt het tot
een grotere stabiliteit aan de passiefzijde van de balans.
Deze voorkeur zou positiever kunnen worden uitgelegd als
een bewijs van de lange-termijnorientatie van pensioenfondsen. Jaarlijkse fluctuates in de reele opbrengstvoet
zijn voor pensioenfondsen niet zo belangrijk; de reele
rekenrente wordt afgestemd op de op lange termijn te
behalen reele vermogensgroei. Elders is reeds aangetoond dat de keuze voor een reele rekenrente van 4% dan
onbegrijpelijk hoog is7. Bij waardevastheid van de verplichtingen zou deze rekenrente, gegeven de portefeuillesamenstelling, in Nederland eerder in de buurt van 2% of zelfs
1% moeten liggen. Wordt daarenboven rekening gehouden met reele loongroei en welvaartsvastheid, dan moet
de reele groei van de contractlonen ook nog in mindering
gebracht worden op de gemiddelde lange-termijnopbrengst en komt de reele rekenrente dichtbij nul uit, althans
op basis van de historische opbrengstkarakteristieken.
In het kader van de onderhavige analyse rijst de fundamentele vraag of een vaste rekenrente ten principale houdbaar is. De non-stationariteit van het gemiddelde inflatieniveau en als gevolg daarvan de non-stationariteit in reele
opbrengst pleiten voor een flexibele rekenrente; flexibel in
die zin dat redelijk snel kan worden ingespeeld op wijzigingen in het optredende gemiddelde inflatieniveau. In de
tussentijd zullen opgebouwde reserves de schokken moeten opvangen om te voorkomen dat de dekkingsgraad van
het vermogen ten opzichte van de actuariele verplichtingen
te laag wordt.
Conclusies en consequenties___________
Geconstateerd moet worden dat van een deterministische matching in het pensioenbedrijf geen sprake kan zijn.
Erger nog, matching lijkt grotendeels onmogelijk en wel om
drie redenen. In de eerste plaats zijn er geen beleggingsinstrumenten die hetzelfde opbrengstgedrag vertonen als
het effect van inflatie op de verplichtingen. In de tweede
plaats omdat het gemiddelde inflatieniveau onvoorspelbaar is. In de derde plaats is het rendement, gegeven
inflatie, onzeker.
In dit artikel is betoogd dat het inflatierisico voor een
pensioenfonds een systematisch, dat wil zeggen nietdiversificeerbaar risico is dat zelfs over een zeer lange tijdshorizon niet gedempt wordt. Deze constatering heeft gevolgen voorde te volgen beleggingsstrategie. Een keuze voor
een aanzienlijk aandeel zakelijke waarden ligt voor de
hand, ondanks de dan onvermijdelijke grotere korte-termijnfluctuaties in de dekkingsgraad. In hoeverre het feitelijke beleggingsbeleid inderdaad op deze wat langere termijn kan worden gevoerd hangt overigens sterk af van de
regelgeving van toezichthoudende instanties en overheid.
In de VS maar ook in Nederland zien we een ontwikkeling
waarbij wetgevers en regelgevers geen of nauwelijks ruimte laten voor fluctuaties van de dekkingsgraad. Het effect
van deze regelgeving is dat men gedwongen wordt in de
ESB 6-9-1989
Sp = 5,5%
ex ante inflatieniveau
3,6
0%
2%
4,5%
3,6
3,6
Portefeuillerisico
Sp = 7,5%
ex ante inflatieniveau
0%
4,5
2%
4,5%
Portefeuillerisico
richting van vastrentende waarden met een historisch laag
rendement8. Gecombineerd met een inflatie-elasticiteit beduidend onder de een betekent dit gemiddeld hoge en bij
inflatieveranderingen sterk fluctuerende premies.
De geschetste onzekerheid heeft gevolgen voor de te
kiezen rekenrente. Op grand van de resultaten uit deze
studie kan worden geconcludeerd dat een vaste reele
rekenrente van 4% in het algemeen niet alleen te hoog is
maar ook onverenigbaar met het onvoorspelbare karakter
van het gemiddelde inflatieniveau. De voorkeur gaat daarom uit naar een flexibele rekenrente. Van jaar op jaar zijn
niettemin vrij forse variaties in dekkingsgraad te verwachten. Deze zijn, zoals we hebben laten zien, tot op grote
hoogte onvermijdbaar. Naarmate de continu’fteit van de
werkgever zekerder is, en de tijdshorizon langer mag zijn,
is er meer reden om jaarlijkse fluctuaties als gevolg van het
marktrisico als het ware over het f onds heen te laten komen
en te kiezen voor beleggingen die op termijn het beste
presteren. Hier rust in Nederland een zware verantwoordeiijkheid op de overheid en de Verzekeringskamer om pensioenfondsen niet in een keurslijf te dwingen dat op lange
termijn onnodig nadelig uitwerkt.
J.M.G. Frijns
J.H.W. Goslings
6. J.M.G. Frijns, Risico en matching, in: Wiskunde en besliskunde
25 jaar later, Tilburg University Press, 1989.
7. A.J. Vermaat, Over de rekenrente, Rede ter gelegenheid van
het 100-jarig bestaan van het Actuarieel Genootschap, november
1988. J.A.M. Reijnen, Pensioenfondsen in een financieel en wettelijk kader. Rede voor congres de Geldstroom, februari 1989.
8. R.D. Arnott en R.M. Lovell, Pension funds: resisting the mounting pressures for a shift to conservatism, Financial Analysts
Journal, november 1988.
871