Kredietgarantie voor corporaties is goud waard

450Jaargang 100 (4715) 13 augustus 2015
Kredietgarantie
voor corporaties is goud waard
WONINGMARKT
H
et garantiestelsel voor woningcorpo –
raties is niet uniek. Ook de zorgsector
kent bijvoorbeeld een waarborgfonds.
Gemeenten kunnen zelfs helemaal
niet failliet gaan, want als ze in de pro –
blemen komen, kunnen ze een aanvullende uitkering ont –
vangen (Allers, 2015). De heersende economische theorie
(Rodden, 2006) schrijft voor dat dergelijke regelingen tot
moreel wangedrag leiden, omdat de organisaties die zich
verzekerd weten van steun, geen prikkel hebben om hun
financiën op orde te houden. Dit zou betekenen dat er on –
verantwoorde risico’s worden genomen. De borging zou
dan om de haverklap aangesproken worden en op termijn
onhoudbaar zijn. De meeste landen stellen daarom expli-
ciete no-bailout-clausules in om dit gedrag tegen te gaan
(desondanks worden decentrale overheden vaak gered, om
politieke en maatschappelijke kosten te voorkomen). Een
expliciet garantiestelsel kan echter gunstig zijn zolang het
moreel wangedrag beperkt blijft. Allers (2015) stelt bijvoor –
beeld dat, aangezien Nederlandse gemeenten zelden bij de
rijksoverheid om hulp aankloppen, het niet ondenkbaar is dat de voordelen (lagere rentelasten en beschikbaarheid van
kapitaal) van een garantiestelsel de nadelen ervan (wanbeta
–
ling , ondoelmatigheid) overtreffen. Vooral voor woningcor –
poraties is de vraag actueel of de garantieregeling al dan niet
gunstig is. Om daar meer zicht op te krijgen is hier onder –
zoek naar gedaan (Veenstra en Van Ommeren, 2015).
HET GARANTIESTELSEL
Een corporatielening komt in aanmerking voor borging als
deze is bedoeld om er diensten van algemeen economisch
belang (DAEB) uit te bekostigen, zoals de bouw van soci-
ale huurwoningen. Ook dient een corporatie een positieve
beoordeling van het Waarborgfonds Sociale Woningbouw
(WSW ) te hebben ontvangen voor wat betreft haar borg –
baarheid. Bovendien zijn korte leningen (met een looptijd
van maximaal twee jaar) per definitie ongeborgd. Het garantiestelsel bestaat uit drie niveaus. Ten eerste
kan het Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV ) sanerings-
steun verstrekken, mocht een corporatie in de problemen
komen. Deze steun wordt gefinancierd door middel van een
saneringsheffing voor alle overige corporaties. Als dit niet af-
doende is, kan de kredietverschaffer (de bank) bij het WSW
aan de bel trekken. Het WSW beschikt over een financiële
reserve die aangesproken kan worden, en als deze tekortschiet
kan het corporaties verplichten om een zogeheten obligo-
contributie te betalen. Eind 2011 bedroeg het totale garan –
tievermogen van het WSW 3,7 miljard euro (WSW, 2012). Deze eerste twee niveaus komen dus neer op een on –
derlinge steun tussen corporaties. Mocht dit nog steeds niet
toereikend zijn, dan springt de overheid bij door renteloze
leningen te verstrekken aan het WSW. Volgens De Jong (2013) heeft de complexiteit van
het stelsel ertoe geleid dat alle betrokken partijen (de cor –
poraties zelf, de banken, het CFV en WSW, de overheid)
een afwachtende houding aannemen als het gaat om het
monitoren van corporaties. Dit zou leiden tot overmatige
risico’s voor de sector. Echter, tot nu toe is alleen het eerste JACOB
VEENSTRA
Onderzoeker bij
COELO en aan de
Rijksuniversiteit
Groningen
BERNARD
VAN OMMEREN
Adviseur BNG Bank
Nederlandse woningcorporaties kunnen lenen onder borging van
een garantiestelsel. Hierdoor kunnen leningen goedkoop zijn en
is de beschikbaarheid van kapitaal gegarandeerd. Recentelijk gaan
er stemmen op om dit stelsel te hervormen omdat het zou leiden
tot moreel wangedrag (Tweede Kamer, 2014). Na de zomer komt
minister Blok van Wonen en Rijksdienst erop terug en volgt een
richtinggevend Kamerdebat. Onderzoek naar de rentevoordelen
van het garantiestelsel voor woningcorporaties wijst echter alvast
uit dat de voordelen van zo’n garantiestelsel waarschijnlijk groter
zijn dan de nadelen.
ESB Woningmarkt

Woningmarkt ESB
451Jaargang 100 (4715) 13 augustus 2015
niveau van het garantiestelsel ooit aangesproken. Het lijkt
er dus op dat voor corporaties, net als voor gemeenten, de
problemen rond wangedrag meevallen en de beeldvorming
bepaald wordt door de incidenten. Een belangrijke vraag is
wat het effect van borging op de rentelasten is.
THEORIE EN HYPOTHESEN
Als een debiteur een lening afsluit en met zekerheid aan de
betalingsverplichtingen kan voldoen, zal de bank tevreden
zijn met de risicovrije rente. Als er echter een kans bestaat
dat een debiteur zijn verplichtingen niet na kan komen, zal
de bank een opslag bovenop de risicovrije rentevoet eisen.
In dit geval is het verwachte rendement voor de bank op
lening i van debiteur j :

expR t,j = (1 – P(Xj )) Rt,j + τt,j P(Xj )Ri,j – P( Xj )c (1)
Waarbij P(X
j) de kans is dat de debiteur verzuimt terug
te betalen, en X
j een set variabelen die deze kans beïnvloedt,
zoals de financiële positie van de debiteur. R
i,j is het rende –
ment op lening i (R
i,j = 1 + ri,j waarbij ri,j de couponrente is).
Verder is τ
i,j een borgingsvariabele die aangeeft welk aandeel
van het rendement de crediteur terugkrijgt bij wanbetaling.
c ten slotte omvat alle extra kosten die de bank maakt als het
garantiestelsel aan wordt gesproken. Het kan bijvoorbeeld
zijn dat de bank juridische kosten moet maken om haar
geld terug te krijgen of dat de uiteindelijke betaling met
vertraging plaatsvindt. Onder risico-neutraliteit zal het verwachte rendement
dat de bank ontvangt minimaal gelijk moeten zijn aan de
risicovrije rente:
expR t,j ≥ Rf (2)
Als vergelijking (1) wordt gesubstitueerd in (2) en op –
gelost voor R
i,j, kan het minimaal benodigde rendement op
een lening worden gevonden:
R
f + P( Xj )c
R
t,j ≥ ––––––––––––––––––
––
(3)
1 – (1 – τ
t,j)
P(Xj )
Voor een ongeborgde lening (τ
i,j = 0), is het minimale
rendement:
R
f + P(Xj ) c
R
t,j ≥ ––––––––– –––––– (4a)
1 – P
(X
j )
Voor een geborgde lening (τ
i,j = 1), geldt:
R
t,j ≥ Rf + P(
Xj )c
(4b)
R
i,j is lager in vergelijking (4b) dan in (4a), omdat [1 –
P (X
j)] tussen 0 en 1 ligt. De verwachting is dus dat de rente
voor geborgde leningen lager is dan voor ongeborgde. Ook
mag men veronderstellen dat de rente voor ongeborgde le –
ningen afhangt van het risicoprofiel van de debiteur (X
j): de
bank zal wellicht een hogere rente vragen van een debiteur
met een zwakke financiële positie. Bij een geborgde lening is de financiële positie alleen relevant als c
positief is, en dan
heeft de bank minder reden om debiteuren te monitoren. Bovenstaande redenering leidt tot twee hypothesen.
Hypothese 1: ongeborgde leningen kennen hogere rentes
dan geborgde leningen. Hypothese 2: de rente voor onge –
borgde leningen wordt beïnvloed door de financiële positie
van de corporatie en dit effect is voor geborgde leningen
minder sterk.
DATA EN ONDERZOEKSOPZET
Er wordt gebruikgemaakt van microdata op leningniveau
verstrekt door BNG Bank (Bank Nederlandse Gemeen –
ten), de grootste publieke-sectorbank in Nederland. Sec-
torbanken zijn gespecialiseerd in het verstrekken van lenin –
gen binnen het garantiestelsel tegen de laagste renten. Zo
dragen zij bij aan het betaalbaar houden van maatschap –
pelijke voorzieningen. Voor woningcorporaties had BNG
Bank een marktaandeel van circa vijftig procent in 2012.
De dataset bevat 2796 leningen verstrekt tussen 2001 en
2013. Deze leningen omvatten 52 procent van alle corpo –
ratieleningen (oftewel 87 procent van het bedrag ) verstrekt
door de BNG Bank. De overige leningen zijn niet meege –
nomen omdat hiervoor geen accurate referentierentes be –
schikbaar zijn. Verder wordt er gebruikgemaakt van data
van corporatiekenmerken, verkregen via het CFV. Om te controleren voor dagelijkse rentefluctuaties,
Het ontwerp van de borging KADER 1
In theorie zouden corporaties voor perfect geborgde leningen (niet meer dan)
de risicovrije rente moeten betalen. Het verschil tussen de couponrente op ge-
borgde corporatieleningen en de referentierente is echter zo’n zeven
basispun-
ten (significant op eenprocentsniveau). Dit verschil zou veroorzaakt kunnen wor-
den doordat de bank een premie vraagt voor mogelijke extra kosten in gev
al van
wanbetaling (c is in dit geval groter dan 0 in vergelijking (4b)). Dit is het geval
als
de bank bij wanbetaling extra (niet terug te vorderen) kosten maakt. Dergelijke
kosten zijn alleen relevant als de bank inderdaad betrokken is bij dit proces. Dit is
wel het geval bij corporaties, maar niet bij gemeenten, omdat voor gemee
nten de
volledige financiële positie wordt geborgd. De borging voor gemeenten vereist
geen enkele actie van de bank. Dit zou aanleiding kunnen zijn om van corporaties
een hogere rente voor geborgde leningen te vragen dan van gemeenten. Om dit
te testen, schatten we de volgende regressievergelijking:

spreadr i,j ,t = δLi.j.t + Θcorporatiedummyi,j ,t + εi,j ,t spread corp ref spread gem refr i,j ,t = r i,j ,t – r i,j ,t of r i,j ,t = r i,j ,t – r i,j ,t
Resultaten tonen aan dat Θ in geen enkel geval significant is. Dit betekent dus
dat de kredietverstrekker het stelsel voor corporaties (waarbij individuele lenin-
gen worden geborgd) als gelijkwaardig waardeert aan het stelsel voor ge
meen-
ten (die geheel geborgd zijn).
Het is niet geheel duidelijk waarom de rente op geborgde leningen de referentie-
rente overstijgt. Merk op dat de rechterkant van vergelijking (4b) het minimaal
benodigde rendement weergeeft. Het daadwerkelijke rendement (linkerkant van
vergelijking van (4b)) kan dit overstijgen, bijvoorbeeld als corporaties niet scherp
onderhandelden. Het zou ook kunnen dat BNG Bank een competitief voordeel
heeft ten opzichte van andere banken waardoor deze geen gelijkwaardig aanbod
kunnen doen. Nader onderzoek is nodig om daar uitsluitsel over te geven.

ESB Woningmarkt
452Jaargang 100 (4715) 13 augustus 2015
wordt de couponrente van elke lening gerelateerd aan een
door BNG Bank gehanteerde risicovrije referentierente.
Deze referentierente geeft aan welke rente BNG Bank voor
een bepaalde lening minimaal nodig heeft om rendabel te
zijn. Referentierentes zijn beschikbaar voor verschillende
typen leningen, verschillende looptijden en op dagelijkse
basis. De volgende vergelijking wordt geschat:

spreadr i,j ,t = α + βτi,j ,t + ὗXj ,t + δLi,j ,t + jaart + μj + εi,j ,t (5a)

spreadWaar ri,j ,t het verschil (spread) is tussen de coupon –
rente op een corporatielening en de referentierente:
spread corp refri,j ,t = ri,j ,t – ri,j ,t (5b)
Verder is τ
i,j ,t een dummyvariabele die 1 is voor een
geborgde lening (en 0 voor een ongeborgde lening ), X
j ,t
zijn corporatiekenmerken, zoals de hoogte van de schuld,
L
i,j ,t zijn leningkenmerken zoals de hoofdsom, jaart is een
jaardummy, μ
j is een vast effect op het niveau van corpora –
ties en ε
i,j ,t is de foutterm. i is de lening-index, j de corpora-
tie-index en t de tijdsindex.
Data van corporatiekenmerken zijn beschikbaar op
jaarlijkse basis, data op leningniveau op dagelijkse basis.
Deze groepen van gegevens zijn gekoppeld onder de aanna –
me dat, bij het verstrekken van een lening in de eerste helft
van een bepaald jaar, de bank terug moet vallen op corpo –
ratiegegevens van het vorige jaar. Een lening in de tweede
helft van het jaar wordt gekoppeld aan corporatiegegevens
van het jaar zelf.
HET EFFECT VAN BORGING OP DE RENTELASTEN
Tabel 1 toont de resultaten van regressievergelijking (5). De
dummy die aangeeft of een lening geborgd is, is significant
in de regressies (1) en (2). Een geborgde lening leidt tot een
rentevoordeel van 80 tot 85 basispunten, oftewel van onge –
veer vier vijfde procentpunt. Merk op dat bijna alle ongeborgde leningen korte le –
ningen zijn. Men zou daarom kunnen aanvoeren dat deze
leningen niet vanwege het feit dat ze ongeborgd zijn een hogere rentespread hebben, maar vanwege de korte loop
–
tijd. Het effect van borging is daarmee niet perfect te isole –
ren, omdat het correleert met het type lening. Er is echter
geen enkel principieel verschil tussen leningen met een
looptijd van onder de twee jaar en die erboven. In regres-
sie (2) is dit probleem niet aan de orde omdat deze alleen
aflossingsvrije leningen bevat. Deze categorie bevat echter
slechts drie ongeborgde leningen, zodat hieraan geen harde
conclusies verbonden kunnen worden. Niettemin kan in
combinatie met de resultaten voor regressie (1) geconclu –
deerd worden dat borging inderdaad leidt tot een daling in
rente. Hypothese 1 kan dus niet verworpen worden. Ook
betekent dit dat het feit dat korte leningen niet geborgd
zijn geloofwaardig is. Het is dus niet zo dat de bank gelooft
dat ook voor deze leningen wel een oplossing wordt gevon –
den als de nood aan de man komt. De resultaten tonen verder aan dat voor geborgde le –
ningen corporatiekenmerken inderdaad geen significante
impact hebben op de rente (regressies (2)–(4) in tabel 1),
waar dit wel geldt voor ongeborgde leningen (zie regressie
(5)). Hypothese 2 kan daarmee niet worden verworpen.
Een kanttekening dient geplaatst te worden bij het posi-
tieve effect dat het volkshuisvestelijk vermogen heeft op de
rente in regressie (5). Hier was er juist een negatief verband
verwacht, aangezien een hoger eigen vermogen een betere
financiële positie aangeeft. Merk verder op dat de rente op
geborgde leningen boven de risicovrije rente ligt. Kader 1
laat zien dat het niet komt door hoge kosten bij aanspraak
van het garantiestelsel, dus door een hoge c. Onduidelijk is
waardoor dan wel. De financiële impact van de borging kan ruw geschat
worden. Corporaties hadden in 2012 in totaal 87,4 mil –
jard euro aan geborgde schuld op de balans staan (WSW,
2012). Volgens regressie (1) zou over deze schuld jaarlijks
een extra rente van 0,80 procent verschuldigd zijn als deze
niet geborgd was. De baten van het garantiestelsel komen
daarmee neer op 700 miljoen euro (87,4 miljard maal 0,8
procent) aan bespaarde rente. De kosten van het garantiestelsel zijn niet volledig
meetbaar. Wel is bekend dat het Centraal Fonds Volks-
Bron: Veenstra en Van Ommeren, 2015
Effect van borging op rente¹ TABEL 1
(1)
Alle
leningen (2)
Aflossingsvrije leningen (3)
Annuïtaire leningen (4)
Lineaire
leningen (5)
Korte
leningen
Bedrijfswaarde per woning –0,00010,0022 –0,0013–0,0006–0,0435***
Langlopende schuld per woning 0,0007–0,0018 –0,0019–0,00110,0164***
Volkshuisvestelijk vermogen per woning 0,00410,0004 0,0033–0,0008 0,0479***
Volkshuisvestelijk vermogen per woning over vijf jaar –0,00240,0023 0,00190,0044–0,0364***
Netto operationele kasstroom per woning –0,00940,0014 0,0004–0,0016 0,0542
Aantal woningen –0,0019–0,0006 –0,00030,01610,0276***
Dummy geborgde lening –0,8046***–0,8586***
Aantal leningen 2796810 4862091264
Geborgd 1502807 486209 0
Ongeborgd 12943 001264
R
20,6607 0,7638 0,88210,89280,6838*** Significant op eenprocentsniveau
¹ Niet vermeld in de tabel maar wel opgenomen in de analyse zijn standaardfouten geclusterd op corporatieniveau, jaardummy’s, vaste effecten, controlevariabelen
en constanten

Woningmarkt ESB
453Jaargang 100 (4715) 13 augustus 2015
huisvesting tussen 31 december 1990 en 2012 aan twintig
verschillende corporaties saneringssteun heeft uitgekeerd.
Hiermee was in totaal 1,3 miljard euro (oftewel 1,5 mil-
jard, uitgedrukt in euro’s van 2012) gemoeid (CFV, 2012;
eigen berekening ). Het hoogste steunbedrag was bijna 675
miljoen euro voor Vestia. Onder de aanname dat sanerings-
steun niet nodig was geweest zonder het garantiestelsel kan
dit bedrag als kostenpost worden aangevoerd. De kosten
per jaar bedragen daarmee zo’n 70 miljoen euro (1,5 mil –
jard gedeeld door 22 jaar), ruim minder dan de jaarlijkse
baten van 700 miljoen. Het garantiestelsel brengt wellicht ook indirecte kos-
ten met zich mee. Het kan bijvoorbeeld zijn dat het de
doelmatigheid van corporaties negatief beïnvloedt. Met an –
dere woorden: wangedrag hoeft niet altijd tot wanbetaling
te leiden. Zo kende Woonbron aanzienlijke verliezen op in –
vesteringen in de SS Rotterdam, maar komt de corporatie
niet voor op de lijst met saneringscorporaties. De hoogte
van deze kosten zijn niet meetbaar, omdat alle corporaties
onder het garantiestelsel vallen. Wel is nu duidelijk dat deze
kosten zo’n 630 miljoen euro (700 miljoen minus 70 mil –
joen) mogen bedragen voordat kan worden geconcludeerd
dat het garantiestelsel onwenselijk wordt. Dit komt onge –
veer overeen met vijf procent van de totale lasten. Ten slotte brengt de inrichting van het garantiestelsel
ook uitvoeringskosten met zich mee. Het CFV en WSW
steken bijvoorbeeld tijd en energie in het monitoren van
corporaties. Aan de andere kant zijn de kredietverstrekkers
juist gevrijwaard van deze taken. Het is echter niet meetbaar
in welk geval de monitoringskosten het laagst zouden zijn.
GEVOELIGHEIDSANALYSE
De robuustheid van de resultaten is op meerdere manieren
gecontroleerd. Ten eerste is als afhankelijke variabele niet
alleen het verschil maar ook de verhouding tussen de cou –
ponrente en de referentierente genomen. Ten tweede zijn
leningen met incourante looptijden (die in de hoofdana –
lyse zijn weggelaten) meegenomen, verkregen door middel
van lineaire interpolatie. Als derde is de analyse herhaald
zonder de standaardfouten te clusteren. Bij een ongebalan –
ceerde dataset kan clusteren namelijk leiden tot een neer –
waartse onzuiverheid in de standaardfouten (Rogers, 1993;
Nichols en Schaffer, 2007). Ten vierde is de methode van
koppeling van corporatie- en leninggegevens veranderd,
door aan te nemen dat de corporatiegegevens met een jaar
vertraging bekend worden bij de bank. Ten vijfde en tot slot
zijn alle leningen voor het begin van de economische crisis
verwijderd. Zipfel en Zimmer (2013) veronderstellen dat
monitoring door kredietverstrekkers mogelijk is versterkt
sinds de val van Lehman Brothers op 15 september 2008.
Het zou daarom kunnen dat BNG Bank geborgde lenin –
gen vóór deze datum niet monitorde, maar na die tijd wel.
De gevoeligheidsanalyse leidt echter op geen van de vijf ro –
buustheidschecks tot andere conclusies.
CONCLUSIE
De Nederlandse publieke sector staat bekend om zijn expli-
ciete garanties en de sectorbanken die deze gegarandeerde
leningen verstrekken. Zo kunnen woningcorporaties wat
betreft langlopende leningen in aanmerking komen voor borging. Het idee achter dit stelsel is dat de borging tot la
–
gere rentelasten en betere beschikbaarheid van kapitaal voor
noodzakelijke maatschappelijke investeringen zou leiden. Uit onderzoek op basis van leningen verstrekt door
BNG Bank blijkt dat de rente op geborgde leningen inder –
daad significant lager is dan op ongeborgde leningen. Het
verschil bedraagt zo’n tachtig basispunten, wat neerkomt
op een jaarlijks rentevoordeel van ruwweg 700 miljoen
euro voor de corporatiesector als geheel. Als men dit ver –
gelijkt met de saneringssteun door het CFV (1,5 miljard
euro in 22 jaar), lijkt het waarschijnlijk dat het garantiestel –
sel per saldo gunstig is. Alleen als het stelsel zou leiden tot
bijvoorbeeld zeer hoge operationele ondoelmatigheid, kan
de balans naar de andere kant doorslaan. Ook blijkt dat de rente op geborgde leningen niet af-
hangt van de financiële positie van corporaties. Voor onge –
borgde leningen beïnvloedt de financiële positie de rente
wel. Dit impliceert dat BNG Bank tussen 2001 en 2013
corporaties alleen monitorde wanneer ze ongeborgde le –
ningen verstrekte. De borging is dus geloofwaardig. Wel ligt de rente die corporaties betalen op geborg –
de leningen iets hoger dan de risicovrije referentierente.
Een mogelijke verklaring is dat de kredietverstrekker niet
alle kosten terug kan vorderen in geval van wanbetaling ,
en hiervoor een premie vraagt. Echter, dergelijke kosten
zouden voor corporaties wel relevant zijn, maar niet voor
gemeenten omdat die onder een garantiestelsel vallen dat
geen actie van kredietverstrekkers vereist. Aangezien de re –
sultaten uitwijzen dat corporaties niet meer rente betalen
dan gemeenten, lijkt deze redenering niet op te gaan. Het
garantiestelsel voor corporaties blijkt voor kredietverstrek –
kers gelijkwaardig aan dat voor gemeenten. Het huidige garantiestelsel heeft de sector veel profijt
gebracht. De overheid beoogt met hervormingen van het
garantiestelsel de risico’s op aanspraken op het waarborg –
fonds af te bouwen. Dat kan de corporatiesector honder –
den miljoenen aan extra rente kosten.
LITERATUUR
Allers, M.A. (2015) The Dutch local government bailout puzzle. Public Administration, 93(2),
451–470.
CFV (2012) Zicht door financiële risicoanalyses en interventie. Jaarverslag 2012. Baarn: CFV.
Jong, R. de (2013) De balans verstoord. Een rapport over de corporatiesector ten behoeve van de
Parlementaire Enquête Woningcorporaties. Den Haag: Aedes.
Nichols, A. en M.E. Schaffer (2007) Clustered errors in Stata. United Kingdom Stata users’
group meetings, juli.
Rodden, J. (2006) Hamilton’s paradox. The promise and peril of fiscal federalism. Cambridge:
Cambridge University Press.
Rogers, W.H. (1993) Regression standard errors in clustered samples. Stata Technical Bulletin,
13, 19–23.
Tweede Kamer (2014) Parlementaire enquête woningcorporaties – hoofdrapport. 33 606 (4).
Veenstra, J. en B.J.F. van Ommeren (2015) Interest spreads and bailout clauses for housing
corporations: the Dutch experience. Te verschijnen werkdocument.
WSW (2012) Hoeder van de borg. Jaarverslag 2012 – liquiditeitsprognose 2013–2017. Hilversum:
Waarborgfonds Sociale Woningbouw.
Zipfel, F. en J. Zimmer (2013) Länder bonds: what drives the spreads between federal bonds
and Länder bonds? Deutsche Bank Research, Current Issues , december.