ECONOMIE
Figuur 1. Mutaties van grondprijzen in Japan, 1955-1989 (procentuele veranderingen t.o.v. voorajgaantt jaar)
5O
Japcmse
problemen en
mondiale
gevolgen
Terwijl zich in een aantal industrielanden een recessie aftekent, vertraagt ook in Japan de economische
groei. Daarbij neemt de zorg om de
economische vooruitzichten voor Japan toe. Het besef dat het financiele
systeem in Japan gekenmerkt wordt
door latente instabiliteit roept de
vraag op of zich schoksgewijze ontwikkelingen zouden kunnen voordoen met ernstige gevolgen voor de
rest van de wereld .
Financiele explosie
Tussen 1986 en 1989 zijn in Tokio de
prijzen van grond met circa 140% gestegen; voor Japan als geheel was de
stijging 65%. Al vroeg in 1990 gaf de
Japanse centrale bank nadrukkelijk
te kennen dat de onroerend-goedprijzen naar haar inzicht te ver doorgeschoten waren. De prijsexplosie
vormt een gevaar, omdat zij heeft geleid tot inflatoire tendensen en labiele financiele verhoudingen. De prijsstijgingen van onroerend goed
voedden namelijk bedrijfsresultaten
en vermogens. Op basis daarvan
vond verdere kredietverlening
plaats, terwijl de aandelenkoersen in
de jaren voorafgaand aan 1990 in samenhang met de prijzen voor onroerend goed zijn gestegen tot een niveau waarvan men zich kon
afvragen in hoeverre dat nog gerechtvaardigd kon worden door de
onderliggende verhoudingen.
De centrale bank streeft er daarom
naar een beperkte en gecontroleerde
daling van de onroerend-goedprijzen te realiseren. Aangezien onroerend goed voor circa 80% gefinancierd is met bankkrediet, acht de
centrale bank een prijsdaling van
meer dan 20% uit den boze. Een
scherpere prijsval zou immers kunnen leiden tot een bankcrisis, die in
karakter vergelijkbaar zou zijn met
de problemen van de spaarbanken
in de Verenigde Staten, maar die qua
gevolgen veel ernstiger zou kunnen
86
40
3O
I Bn a I
zijn. Een Japanse bankcrisis zou zich
snel naar andere sectoren van de
economic kunnen verspreiden. Een
diepe recessie zou het gevolg zijn.
Al in de loop van 1989 was het monetaire beleid voorzichtig restrictief
geworden, waarna in maart 1990 een
verdere, duidelijke verkrapping
werd doorgevoerd. Bovendien werd
toen aan de banken gevfaagd de kredietverlening op basis van en ter financiering van onroerend goed te
beperken. Een en ander gaf aanleiding tot schrikreacties en een forse
neerwaartse correctie op de aandelen- en obligatiebeurzen, maar (nog)
niet tot een significante neerwaartse
prijsbeweging bij onroerend goed .
Overigens zijn absolute prijsdalingen in Japan sinds de oorlog slechts
zeer incidenteel voorgekomen (zie figuur 1).
Gevolgen
De ontwikkelingen op de beurzen
hebben dempende effecten op de Japanse conjunctuur. De expansie van
bedrijven – hetzij gefinancierd met
eigen vermogen, hetzij gefinancierd
met vreemd vermogen — is immers
duurder en daarrnee minder aantrekkelijk geworden. Aangezien veel Japanse bedrijven de laatste jaren niet
alleen goede resultaten hebben geboekt met hun kernactiviteit, maar
ook met financiele activiteiten (de
zogenaamde ‘zaitech’, hetgeen letterlijk ‘de kunst van het maken van
geld’ betekent) is de relatie tussen
bedrijfsresultaten en beurskoersen
tweezijdig geworden. Dit kan een
neerwaartse spiraal versterken. Ook
de financiele positie van gezinnen is
door de koersval op de aandelenbeurs verslechterd. Ofschoon de particuliere consumptie in Japan de laatste jaren niet of nauwelijks is
opgestuwd door de jarenlange koerswinsten bij aandelen, zijn er momenteel zeker risico’s voor negatieve
‘wealth effects’.
Per saldo is, ook al in verband met
de recessie in de Verenigde Staten,
een verzwakking van de Japanse
conjunctuur in de loop van het jaar
onvermijdelijk, maar gelet op het
hoge groeitempo van vorig jaar is
dat niet bijzonder bezwaarlijk. Een
echte recessie is niet waarschijnlijk,
tenzij prijzen van onroerend goed in
een neerwaartse ontwikkeling terecht zouden komen die niet beheersbaar blijkt en uitmondt in een
ineenstorting van de onroerendgoedmarkt.
Onroerend-goedmarkt
Om de vraag te beantwoorden of
een dergelijke ineenstorting kan worden voorkomen, is het van belang
de achtergronden van de eerdere
prijsexplosie te doorgronden. De op
sommige plaatsen voorkomende absolute schaarste, de snelle economische groei en de lange tijd lage rente
vormen slechts een deel van de verklaring. Het zijn vooral fiscale regelingen geweest, die grondspeculatie
hebben aangemoedigd en verkoop
ontmoedigd. Ofschoon enkele aanzetten zijn gegeven om deze regelgeving aan te passen, zijn drastische ingrepen tot nog toe niet gepleegd en
ook in de naaste toekomst niet waarschijnlijk. Diverse machtige lobby’s
verzetten zich daar immers met veel
succes tegen.
De politieke constellatie is daarbij
van groot belang. De positie van premier Kaifu is enigszins labiel aangezien zijn leiderschap van de LDP
vooral gebaseerd is op gedoogsteun
van diverse groeperingen binnen de
1. Zie voor een dramatische beschrijving
van diverse risico’s de bijlage “Japanese finance” in The Economist van 8 december
1990.
2. Inmiddels is op lokaal niveau wel hier
en daar sprake van prijsdalingen, maar
dat geldt niet voor Tokio noch voor Ja-
pan als geheel.
DE2E WEEK
partij en niet op de kracht van zijn eigen factie. Het toegeven aan lobby’s
om de regelgeving voor onroerend
goed in stand te houden is een van
de prijzen die hij moet betalen om te
kunnen blijven zitten. De prijsondersteunende factor in de vorm van fis-
Figuur 2. Japanse netto uitvoer van lang kapitaal, 1987-1990 (mrd. dollars)
cale regelgeving, die in andere landen niet bestaat, blijft aldus in stand.
Ook blijft uiteraard de absolute
schaarste op sommige plaatsen een
rol spelen.
Een en ander garandeert overigens
niet dat er geen crisis kan ontstaan.
Onder druk van liquiditeitsproblemen en aangezet door het vooruit-
dat de Europese banken er wat be-
de financiele stromen zullen de Japanse monetaire autoriteiten zich
zicht van prijsdalingen, kan zich ook
treft solvabiliteit en kwaliteit van de
daar niet effectief tegen kunnen ver-
in Japan een scherpe prijsdaling
debiteurenportefeuille vergeleken
voordoen. De centrale bank speelt
met grote Amerikaanse en Japanse
college’s zeker niet slecht voorstaan.
zetten. Aldus worden de gevolgen
van de eventuele problemen in Japan voor de rest van de wereld gemi-
derhalve hoog spel, maar zij wenst
de latent gevaarlijke situatie niet lan-
ger te tolereren.
Vergelijking met de jaren ’30
Als er zich in Japan ondanks alles
toch ongelukken voordoen, zullen
die de rest van de wereld niet onberoerd laten. Japan is in de loop van
de jaren tachtig immers de belangrijkste crediteurnatie geworden,
maar financiele problemen in eigen
land geven aanleiding tot het repatrieren van kapitaal of in ieder geval
tot het verminderen van de kapitaaluitvoer. Figuur 2 laat zien dat de netto uitvoer van lang kapitaal in de
loop van vorig jaar al duidelijk is afgenomen. De vergelijking dringt
zich op met de jaren twintig,en dertig. De recessie in de belangrijkste
crediteurnatie van toen, de Verenigde Staten, zoog uiteindelijk de gehe-
le wereld mee in een depressie.
Toch is het niet waarschijnlijk dat
zoiets opnieuw zou gebeuren ingeval zich in Japan onverhoeds een crisis voordoet. Op ten minste twee
punten verschilt de situatie nu met
die van toen, waardoor een herhaling van de geschiedenis niet direct
voor de hand ligt.
Allereerst zijn de monetaire autoriteiten in de industrielanden zich mo-
men. Zijdelings zij hier opgemerkt
Een wat voorzichtiger bankbeleid en
wellicht ook het relatief scherpe toezicht in Europa zijn daaraan niet
vreemd.
Een tweede verschil met de depres-
tigeerd, waarbij van belang is dat het
mechanisme dat daarvoor zorg
draagt, een yen-appreciatie, sterker
wordt naarmate de kapitaalstromen
naar Japan in omvang toenemen.
sie van de jaren dertig is gelegen in
het internationale monetaire bestel.
In de tijd van de gouden standaard
waren er vaste wisselkoersen, terwijl
J.L.M. de Jong
H. Rozendaal
de Amerikanen aan het begin van de
De auteurs zijn verbonden aan de afde-
jaren dertig hun munt devalueerden,
ling Buitenland van het Economisch Bu-
een voorbeeld dat uiteindelijk door
veel landen werd gevolgd. Diverse
Europese landen werden aldus niet
alleen geconfronteerd met
kapitaalschaarste door het repatrieren van kapitaal door de Amerikanen, maar ook nog met een (soms
overigens maar tijdelijk) verlies aan
concurrentiekracht. Momenteel is er
daarentegen sprake van vrijer bewe-
reau van de Amrobank. Zij geven hier
hun persoonlijke opvattingen weer.
gende wisselkoersen. Bovendien
was het (bruto) kapitaalverkeer in
de jaren dertig veel bescheidener
van omvang dan nu. Het kapitaalverkeer overtreft de omvang van de internationale handel momenteel in
ruime mate, waarmee de kapitaalstromen dominant zijn geworden bij
het vormen van wisselkoersen van
de belangrijkste valuta’s. Vroeger bepaalden de lopende-rekeningposities de wisselkoersen, waarna de financiering van de saldi zich via het
menteel veel meer dan toen bewust
van de gevaren van een bankcrisis.
De bankcrisis van toen is een belangrijke factor bij de verklaring van de
diepte van de depressie. De monetaire autoriteiten, zeker niet alleen die
in Japan, zullen dan ook snel en
kapitaalverkeer voltrok. Enigszins gechargeerd kan gesteld worden dat
momenteel de kapitaalstromen de
wisselkoersen bepalen, waarna de
handel zich aanpast aan de saldi in
het kapitaalverkeer.
daadkrachtig te hulp schieten wan-
Concreet betekent dit dat naarmate
neer zich dergelijke problemen zou-
de problemen in Japan zouden toe-
den voordoen. In feite kan men dit
nemen en de Japanners per saldo
steeds minder kapitaal zouden exporteren, de yen, gelet op het huidi-
in de Verenigde Staten reeds waarnemen. Het zal er daarbij overigens
niet om gaan de eigenaren maar juist
de deposanten te beschermen teneinde een vertrouwensverlies te voorko-
ESB 16-1-1991
ge overschot op de lopende rekening van Japan, steeds sterker zal
apprecieren. Gezien de omvang van
87