inanciele markten
Japan in een
Catch-22
Niets lijkt Japan te worden bespaard.
Na de aardbeving in Kobe in januari
volgde in maart een gifgasaanval in
de metro in Tokyo. Het zelfvertrouwen van de natie wordt danig op de
proef gesteld. Het sterk gereguleerde,
ordelijke bestaan staat onder druk.
Niet in de laatste plaats vanwege de
tegenvallende economische ontwikkeling. De vrees neemt toe dat de Japanse economic weer terug zal vallen na
het teleurstellend zwakke herstel vorig jaar. Hier en daar valt zelfs al het
woord depressie. De Japanse aandelenbeurs is zo’n 14% gedaald en de
kapitaalmarktrente meer dan een procentpunt omlaag gegaan. De oorzaak
wordt gezocht in de kracht van de
Japanse yen. Sinds begin dit jaar is de
Japanse yen zo’n 15% in waarde gestegen ten opzichte van de Amerikaanse
dollar. De alsmaar stijgende yen heeft
het weerbericht verdrongen als het
belangrijkste item in nieuwsbulletins.
Het ongenoegen van de Japanse burger over het lakse politieke optreden
uitte zich in de verkiezing van twee
voormalige acteurs tot gouverneur in
Tokyo en Osaka in april.
Deflatie
geleid dat er meer discount-stores zijn
gekomen, die vooral ook de goedkopere buitenlandse produkten voeren,
waardoor de deflatie nog sterker uitvalt dan zoals deze gemeten wordt
door het consumentenprijspeil.
Steeds vaker wordt de vergelijking
getrokken tussen de ‘great depression’ in de Verenigde Staten tussen
1929 en 1933 en het Japan van nu.
Hoewel de situatie in Japan nog niet
zo ernstig is als begin jaren dertig in
de Verenigde Staten, toen de consumentenprijzen in totaal 25% daalden,
zijn er naast het fenomeen van deflatie meer overeenkomsten. De ‘great
depression’ werd voorafgegaan door
een crash op de Amerikaanse aandelenbeurs van 1929 tot 1933 van meer
dan 30%, terwijl de Japanse aandelenbeurs sinds 1989 zo’n 60% gedaald is
(zie figuur 2). Een andere overeenkomst met de jaren dertig in de Verenigde Staten zijn de forse verliezen
in het bankwezen.
Ook het gedrag van de Bank of
Japan (BoJ) is vergelijkbaar met dat
van de Fed uit de jaren dertig. Zowel
de Fed in de jaren dertig als de BoJ de
afgelopen paar jaren voerden een
krap monetair beleid om een speculatieve zeepbel leeg te laten lopen. Paradoxaal genoeg is het krappe beleid
van de BoJ een reactie op het te ruime monetaire beleid dat men na de
beurskrach van oktober 1987 heeft
gevoerd, waardoor aandelenkoersen
en onroerend-goedprijzen te sterk
konden oplopen. Het ruime monetaire beleid dat de meeste centrale banken na de krach in 1987 voerden
werd vooral uitgelegd als de ‘les van
de krach in 1929′. Ook de dreiging
van een handelsoorlog, zoals in de afgelopen weken steeds duidelijker is
geworden, doet denken aan de importtarieven-oorlog van begin jaren
dertig.
In de afgelopen maanden heeft de
waardestijging van de yen in Japan
geleid tot een nieuwe ronde van prijsdalingen. De importprijzen
dalen al vier jaar en zijn in die
Figuur 1. Importprijzen (index) en
consumentenprijzen (%joj)
vier jaar met zo’n 29% afgenomen. De inflatie is in die periode
sterk naar beneden gekomen.
—— Importprijzen, index
Stegen de consumentenprijzen
—— Consumentenpr. r.s.
begin 1991 nog met 3,9%, het
laatste inflatiecijfer over april bedroeg -0,2% (zie figuur 1). Naast
dalende importprijzen staat het
prijspeil in Japan onder druk als
gevolg van de lage economische
groei en de daling van onroerend-goedprijzen en aandelenkoersen. Bovendien heeft de
toegenomen deregulering er toe
De rubriek ‘Financiele markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economie van het Institute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband van Rabobank en Robeco Groep.
De neerwaartse spiraal
Wie denkt dat de Japanse consument
profiteert van de deflatie komt – net
als in de Verenigde Staten in de jaren
dertig – grotendeels bedrogen uit.
Tegenover de deflatie staat de toegenomen onzekerheid over de werkgelegenheid. Met name voor nieuwkomers op de Japanse arbeidsmarkt is
het moeilijk om een baan te vinden,
waardoor de werkloosheid weer is
opgelopen tot 3%. Daarnaast zijn de
loonstijgingen zoals die overeengekomen zijn tussen vakbonden en de
werkgevers in de Shunto met 2,7% de
laagste ooit. Voorts is een groot deel
van het inkomen afhankelijk van bonussen die, naarmate de groei lager
uitvalt, tegenvallen. Niet in de laatste
plaats is de vermogenspositie van de
Japanner de afgelopen jaren danig verslechterd. Waar enerzijds de onroerend-goedprijzen en aandelenkoersen
sterk zijn gedaald is anderzijds zijn
schuld opgelopen, zeker in reele termen als gevolg van de deflatie. De
consument wordt daardoor steeds
voorzichtiger en verhoogt zijn besparingen. De spaarquote is opgelopen
van 14,1% in 1990 tot 16% in 1994.
Omdat de consumptie te traag groeit
is de importgroei nog steeds te laag
om een scherpe daling van het overschot op de lopende rekening te bewerkstelligen waardoor op haar beurt
de yen weer verder apprecieert, waarmee de cirkel rond is.
Dat neemt niet weg dat het overschot op de lopende rekening wel al
dalende is – zoals ook blijkt uit het
feit dat het kleine beetje groei dat Japan vorig jaar kende voor zo’n 70%
werd weggesnoept door de importvraag – maar de snelheid waarmee de
beweging tot nu toe optreedt is teleurstellend. Het overschot op de lopende
rekening is afgenomen van $ 131 mrd
in 1993 tot $ 129 mrd in 1994. De ontwikkeling van het overschot op de lopende rekening is overigens met een
eenvoudige vuistregel te voorspellen.
In de regel leidt een appreciatie van
de yen met 20% anderhalf jaar later
Figuur 2a. S&P 5OO-index in de jaren derttg
leurstelling over het stimuleringspakket dat al op Goede Vrijdag werd aangekondigd goed te begrijpen.
Figuur 2b. De Nikkei-index in de
jaren negentig
25000
20000
tot een daling van het overschot op
de lopende rekening met 1% van het
bbp op jaarbasis. Het overschot op de
lopende rekening bedroeg in 1994
2,3% van het bbp. Afgaande op de
16% appreciatie die de yen de afgelopen anderhalf jaar gemiddeld genomen reeds heeft ondergaan (zie figuur
3) zou de yen nog eens zo’n 20% tot
25% moeten apprecieren om het overschot op de lopende rekening tot nul
terug te brengen!
Daarnaast schort er het nodige aan
het monetaire beleid. Hoewel het disconto op het historisch lage niveau
van 1% staat valt de Bank of Japan het
nodige te verwijten. Modelberekeningen, op basis van het Oxford Economic Forecasting Model, wijzen uit dat
een appreciatie van de Japanse yen
met 15% gelijk gesteld kan worden
met een renteverhoging met twee procentpunt. Met andere woorden om de
monetaire verkrapping die resulteert
uit de appreciatie van de yen ongedaan te maken had de Bank of Japan
veel meer moeten doen dan de 0,75
procentpunt verlaging, die men op
goede Vrijdag doorvoerde. Men zou
zelfs kunnen beweren dat gedurende
de periode van renteverlaging van december 1990 tot heden de monetaire
omstandigheden helemaal niet verruimd zijn. Tegenover de daling van
de geldmarktrente met zo’n zeven procentpunt staat een appreciatie van de
Japanse yen met bijna 84 %. Ook de
trage geldgroei en de zo goed als drie
jaar lang afwezige groei in de kredietverlening duiden crop dat er vanuit
de monetaire kant bij de huidige verhoudingen geen stimulans naar de
economic uitgaat.
Conclusie
De Japanse economic lijkt gevangene
van de onwil in de politick, het hoge
overschot op de lopende rekening en
de sterke yen. Zoals het er nu naar uitziet lijkt Japan de slag te missen in de
huidige conjuncturele groeifase. Waar
de Verenigde Staten vorig jaar met
De taak van de overheid
4,1% groeide, Europa 2,5% vooruitgang boekte en in Zuidoost Azie de
groeipercentages tussen de 7% en
12% beliepen moest Japan het doen
met een magere 0,5%. De kans is
groot dat de Japanse economic dit
jaar een niet veel hoger groeipercenta-
ge zal laten zien als de overheid niet
meer doet dan ze tot nu gedaan heeft.
Maar de Japanse politick lijkt meer
gepreoccupeerd met de politieke
machtsstrijd dan met de economic,
sinds in 1993 de almacht van de libe-
raal-democratische partij ten einde
kwam en politieke hervormingen op
gang zijn gekomen. In de afgelopen
week waren de speculates over een
mogelijk aftreden van de sociaaldemocratische premier Muruyama
niet van de lucht, omdat de LiberaalDemocratische Partij weer mogelijkheden ziet om het premierschap naar
zich toe te trekken.
De recente verzwakking van de yen
van 83 yen voor een dollar naar 87
yen voor een dollar is er dan ook
geen teken van dat we dichter bij een
oplossing zijn gekomen. De waardedaling van de yen ten opzichte van de
dollar wordt enerzijds gezien als een
weerspiegeling van het gegeven dat
niet alleen de groeivooruitzichten van
de Amerikaanse economic verminderd zijn, maar dat ook de Japanse
economic een onzekere toekomst tegemoet gaat. Anderzijds is de waardedaling een gevolg van de aangekondigde sancties van de Verenigde
Staten op de handel met Japan. De importheffingen zullen op zichzelf leiden tot een afname van het overschot
op de lopende rekening, waardoor de
yen minder hoeft te apprecieren, zo is
de redenering. Overigens is ook de
huidige yen-dollar-koers nog te sterk
voor het exporterende bedrijfsleven
Om het negatieve effect van hogere importgroei op de economische groei te compenseren
zou de overheid de economic
moeten stimuleren. Een daling
van de lopende rekening met
een vol procentpunt van het
bbp betekent, ervan uitgaande
dat dit voornamelijk in de sfeer
van handelsstromen zal plaatsvinden, dat de importgroei 15
tot 20 procentpunt hoger moet
liggen dan de exportgroei, of
zo’n 5 biljoen yen. Als we bedenken dat de Japanse regering
vorige week bekend maakte
dat de extra stimulans 2,7 biljoen yen zal bedragen is de te-
ESB 24-5-1995
Figuur 3- Appreciatie van de dollar t.o.v,
de yen (%joj, anderbalfjaar vooruitgescboven) en de verandering in bet soldo
op de lopende rekening in Japan als percentage van bet bbp (geannualiseerd)
—— appreciatie van de dollar
—— proc. verandering lopende rekening
2o
om winstgevend te kunnen opereren.
Met andere woorden, om een verbetering van het economische klimaat en daarmee het beursklimaat — te bewerkstelligen moet of de overheid
meer stimuleren of de yen drastisch
verzwakken. Mocht dit allebei niet gebeuren, dan zal de Japanse economic
eerst de pijnlijke langdurige correctie
van het overschot op de lopende rekening moeten ondergaan.
Marcel Blom
S 9 9 0 9 1 9 2 9 3 M 9 5 % 9 7