•
Japan als
kapitaalverschaHer
W.W. Boonstra *
oor de beursval van Tokio is onnodig ongerustheid ontstaan over de rol van
Japan als internationale kapitaalverschaffer. De solvabiliteit van de Japanse
banken is weliswaar aanmerkelijk gedaald, maar repatriëring van buitenlandse
tegoeden is noodzakelijk noch raadzaam. Daarnaast valt van de gezinshuishoudingen en institutionele beleggersgeen vergaande reactie te verwachten. De
industrie wordt echter geconfronteerd met een omvangrijke herfinancieringsbehoefte. Mocht het tot een afbouw van het Japanse buitenlandse effectenbezit
komen, dan kan daarvan hooguit tijdelijk een verstorende werking uitgaan op
de financiële markten, omdat via een omweg de gelden toch weer in het
internationale financiële verkeer terechtkomen.
D
Sinds het hoogtepunt op 29 december 1989 vertoont
de Nikkei-index een fors dalend verloop. Van
38.916 einde 1989 is de index recent beneden de
16.000 terecht gekomen. De ontwikkeling op de Japanse effectenbeurs (zie figuur 1) en de daaruit
voortvloeiende verliezen voor Japanse beleggers
(met name de banken) hebben geleid tot de nodige
onrust. Hierbij staan vier vragen centraal. Ten eerste
is daar de vraag of Japanse beleggers nu op grote
schaal buitenlandse beleggingen gaan repatriëren
en, zo ja, op wat voor een schaal dit dan zal gaan
gebeuren. De tweede vraag is die naar de gevolgen
van de beurscrisis voor de vermogenspositie van
Japanse gezinshuishoudingen.
Ten derde is twijfel
gerezen omtrent de solvabiliteit van het Japanse
bankwezen. Japanse banken mogen immers ongerealiseerde koerswinsten op hun effectenbezit voor
45% meetellen bij de bepaling van hun eigen vermogen. Nu deze koerswinsten voor een belangrijk deel
zijn geëlimineerd, bestaat de dreiging dat de Japan-
Figuur 1 en 2. De ontwikkeling van deJapanse beurs (links) en het
lange-kapitaalverkeer versus de lopende rekening (rechts)
100 $ mrd.
40 Nikkei-index
(x 1000)
35
50
30
o
25
-50
20
-100
15
•
Lopende
CJ
Lang kapitaal
’85
’86
’87
’88
’89
’90
’91 ’92
’86-’88 ’89
(gem.)
’90
De Japanse kapitaalbalans 1986-1990
Japan heeft zich in de jaren tachtig ontpopt als een
prominent exporteur van lang kapitaal (zie figuur 2).
Zoals blijkt uit de figuur vormde deze uitvoer van
lang kapitaal niet alleen het spiegelbeeld van het forse overschot op de lopende rekening, maar overtrof
de structurele kapitaaluitvoer bij voortduring het
overschot op de lopende rekening, zodat het land
een tekort op zijn basisbalans had. Een aanzienlijk
deel van de Japanse uitvoer van lang kapitaal werd
gefinancierd met middelen die door het Japanse
bankwezen interbancair werden aangetrokken. Dit
weerspiegelde zich in een groot en scherp oplopend
netto buitenlands passief van het Japanse bankwezen. Door enerzijds grootschalig interbancair te ‘funden’ en anderzijds op grote schaal middelen ter
rek.
-150
10
se banken niet bijtijds aan de door de BIS voorgeschreven solvabiliteitsratio van 8% voldoen. Tot slot
wordt ingegaan op de vraag of Japan zijn rol als kapitaalverschaffer van de wereld zal kunnen blijven
vervullen.
In dit artikel wordt eerst meer gedetailleerd op het
Japanse internationale kapitaalverkeer ingegaan.
Hierbij wordt tevens onderzocht welke beleggers
voor de uitstroom van beleggingskapitaal verantwoordelijk waren en hoe zij worden geraakt door
de recente ontwikkelingen op de Japanse beurs.
Vervolgens wordt de solvabiliteit van het Japanse
bankwezen behandeld. Tot slot zal een korte verkenning van de toekomstige rol van Japan in het internationale kapitaalverkeer worden gemaakt.
’91
• De auteur is als hoofd van de activiteit Internationaal
Onderzoek verbonden aan de Stafgroep Economisch Onderzoek van de Rabobank Nederland.
beschikking te stellen ter financiering van een kapitaaluitstroom vervulde het Japanse bankwezen in de
jaren tachtig een cruciale draaischijffunctie in het internationale kapitaalverkeer.
De belangrijkste component van de Japanse kapitaaluitvoer vormden de beleggingen in effecten, met
name in obligaties. Daarnaast waren de directe investeringen van groot belang. Deze namen in de
tweede helft van de jaren tachtig explosief toe in reactie op de appreciatie van de yen en in anticipatie
op protectionistische maatregelen, zie tabel 1.
Over de regionale spreiding van de Japanse buitenlandse beleggingen zijn slechts sporadisch (zwaar
verouderde) cijfers voorhanden. Het bleek dat in
1985 circa 50% van het beleggingskapitaal richting
de VS ging, vergeleken met circa 12% richting EG.
Ontwikkelingen in 1991
In 1991 sloeg de lange kapitaalbalans om. Dit werd
niet veroorzaakt doordat de Japanse kapitaaluitvoer
stokte (ofschoon de directe investeringen wel aanzienlijk terugvielen), maar omdat een aanzienlijke
instroom van kapitaal vanuit het buitenland ontstond. Nadrukkelijk zij gesteld dat dit geen repatriëring van Japanse middelen betrof, aangezien dit op
de kapitaalbalans niet als kapitaalinvoer, maar als
negatieve uitvoer zou worden geboekt. Blijkbaar
werd Japan in 1991 als beleggingsland ‘herontdekt’.
Hierbij zij bedacht dat zich in 1990 reeds een majeure daling van de Nikkei-index had voorgedaan,
waardoor de eerste contraire beleggers ongetwijfeld
Japan weer werden binnengelokt. Het was zelfs zo
dat, na een scherpe inzinking in 1990, de Japanse
beleggingen in buitenlandse effecten in 1991 weer
explosief toenamen, al werd het niveau van het topjaar 1989 nog lang niet bereikt.
Het enorme overschot op de basisbalans dat Japan
vorig jaar realiseerde, sloeg vrijwel geheel neer in
het internationale bedrijf van de Japanse banken.
Het netto buitenlands passief liep met maar liefst
S 84 mrd terug.
Tabell. Het lange-kapitaalverkeer nader gespecificeerd (mrd. $)
1989
1990
1991
192,1
44,1
113,2
94,1
120,8
. 48,0
39,7
29,0
121,9
31,2
74,3
68,2
102,9.
77,2
158,5
1986-88 (gem.)
Kapitaaluitvoer
• directe investeringen
• aankoop effecten
wvo obligaties
138,3
22,7
92,3
83,9
..
~
Kapitaalinvoer
5,3
Bron: Bank of Japan
in het buitenland. Cijfers hierover zijn echter niet
voorhanden. Evenzo ontbreekt inzicht in het effectenbezit van niet-financiële instellingen.
Overigens moet worden beseft dat het niet zonder
meer correct is om de cumulatieve uitstroom aan beleggingskapitaal te vergelijken met de mutatie in de
stand op de balansen van de beleggers. In de tussentijd treden immers koersrnutaties op, zowel op de effecten- als op de valutamarkten, die de waarde van
de beleggingsportefeuilles
beïnvloeden zonder dat
zij op de betalingsbalans tot uiting komen. De hier
gehanteerde benadering is dan ook tamelijk grof.
Zo mag worden aangenomen dat op een deel van
de in 1986 en 1987 aangeschafte effecten substantiële wisselkoersverliezen
zijn geleden. Desondanks
mag met de nodige slagen om de arm, worden geTabel 2. De belangrijkste houders van buitenlandse effecten (mrd. $)
1990
1991a
1.876
288
59
37
5.381
916
253
136
5.582
931
281
126
89
1985
Bankwezen
85/91
(cum)
(‘banking accounts’)
Totaal activa
Effectenbezit
• Japanse aandelen
• buitenlandse effecten
De belangrijkste beleggers
Bankwezen
In de periode 1986-1991 kochten Japanse beleggers
in totaal voor $ 504 mrd aan buitenlandse effecten
aan. Hiervan bestond S 443 mrd uit obligaties. Uit
de statistieken van de Bank of Japan valt voor een
deel te reconstrueren waar deze effecten zijn neergeslagen. Het blijkt dat de buitenlandse beleggingen
van het gezamenlijke bankwezen in deze periode
per saldo met $ 89 mrd zijn gestegen. Hiervan namen de grote banken (de Z.g. ‘city banks’) slechts
S 25 mrd voor hun rekening. Tevens blijkt dat deze
beleggingen, althans tegen de waarde waarvoor zij
op de balans staan, slechts luttele procenten van het
balanstotaal uitmaken.
Uit tabel 2 kan worden gedestilleerd dat het bezit
van buitenlandse effecten van banken en enkele belangrijke institutionele beleggers tussen 1985 en
1991 in totaal met per saldo $ 304 mrd is toegenomen. De opsomming van tabel 2 is echter niet volledig. Zo ontbreekt het effectenbezit van de Japanse
postbank. Deze instelling had eind augustus 1991
een balanstotaal ter waarde van yen 140.550 mrd
($ 1.027 mrd) en is daarmee veruit de grootste financiële instelling ter wereld. Ook deze instelling zou
enkele procenten van haar portefeuille aanhouden
Totaal activa
Effectenbezit (I)
• Japanse aandelen
• buitenlandse effecten
418
124
20
17
1.412
425
165
82
1.437
462
167
101
84
Effectenbezit (11)
• Japanse aandelen
• buitenlandse effecten
79
34
236
27
204
42
8
256
90
24
940
424
127
1.024
448
127
103
59
26
5
189
79
23
204
86
25
20
ESB 15-7-1992
(‘trust accounts’)
Levensverzekeringsmaatsch.
Totaal activa
Effectenbezit
• buitenlandse
effecten
Andereverzekeringsmaatsch.
Totaal activa
Effeetenbezit
• buitenlandse
effecten
(1): ‘Gewone’ TrustfuJlds.
Securities Investment Trusts.
a. 1991 banken: november; levensverzekeraars:
raars: oktober.
(II):
september; andere verzeke-
Bron: Bank of Japan.
697
1984
Totaal (yen mrd)
Idem in% bnp
wv.. deposito’s en
spaarrekeningen
• verzekeringen
• obligaties
• overig
• (aandelen
1987
1990
454.027
153
582.005
166
759.204
177
64
18
9
9
n.b .
63
18
8
11
15
1991a
62
21
7
10
12
776.848
171
62
21
7
10
11)
a. September.
Bron: Bank of Japan.
Tabel 3.
Opgebouwd
vermogen
Japanse
gezinshuishoudingen
Tabel 4. De
solvabiliteit
van het
Japanse
bankwezen
concludeerd dat de Japanse internationale beleggingen voor circa twee derde tot driekwart het werk is
geweest van de in tabel 2 vermelde instellingen.
Uit tabel 3 blijkt dat het aandeel van gezinshuishoudingen eveneens bescheiden is geweest. Voor zover
die al in internationale effecten hebben belegd, is
dat via de ‘trust funds’ gegaan. Voorts blijkt hoe conservatief de Japanse gezinnen hun vermogen hebben belegd. Het leeuwedeel is belegd in deposito’s,
spaarrekeningen
en verzekeringspolissen.
Tussen
haakjes staat het aandelenbezit, zoals dat indirect
uit de verschillende ‘trust funds’ en de verzekeringspolissen voortvloeit. Dit aandeel is momenteel beperkt tot 11% van het totale vermogen (na een top
van 15% in 1987). Dit betekent tevens dat de vermogenseffecten voor de gezinnen van de Japanse
beurskrach beperkt zijn gebleven.
De indruk ontstaat dat een deel van de buitenlandse
beleggingen is neergeslagen bij het niet-financiële
bedrijfsleven. Ofschoon dit strookt met anekdotisch
bewijsmateriaal, verschaffen de statistieken van de
Bank of Japan hieromtrent geen uitsluitsel.
De positie van de banken
De solvabiliteitspositie van het Japanse bankwezen
is gemiddeld genomen minder precair dan in tal van
BIS-ratio per ultimo
september
maart
1991
1992
Kritische
grens
Nikkei
8,0
8,0
8,5
8,0
8,8
8,1
8,1
8,2
8,0
15.624
18.611
11.711
15.974
16.194
15.151
17.051
12.478
19,024
14.007
16.258
Dai-Ichi Kangyo
Sakura
Sumitomo
Fuji
Mitsubishi
Sanwa
Tokai
Kyowa-Saitama
Bank of Tokyo
Daiwa Bank
Hokkaido Takushoku
Totaal city banks
Industrial Bank of Japan
Long Term Credit Bank
Nippon Credit Bank
Tot. long ternt credit banks
Tot. trust banks
Tot. regionaI banks
8,38
7,57
8,94
8,72
8,71
8,50
8,34
8,90
8,50
9,01
8,80
8,5
8,6
8,6
8,1
n.v.t.
8,39
8,56
8,03
8,5
8,5
15.369
15.118
17.668
8,33
n.b.
n.b.
8,1
8,4
8,7
8,8
Bron: kolommen 1 en 3, !BCA(via Financial Times); kolom 2, Nomura
securities.
698
I
verhalen wordt gesuggerereerd. Weliswaar zijn er instellingen die de acht-procentgrens
van de BIS-ratio
dreigen te missen, maar de meeste banken lijken
nog een zekere marge te hebben. Wel is de BIS-ratio
ten gevolgen van de koersval op de aandelenbeurs
in de tweede helft van het afgelopen boekjaar gemiddeld aanmerkelijk gedaald, zie tabel 4.
Voorts zitten er enkele adders onder het gras. Zo
zeggen de huidige BIS-ratio’s niets over het obligo
dat de banken hebben opgebouwd ten opzichte van
de noodlijdende onroerend goedsector. Met name
de trustbanken, die uit de bovenstaande tabel als relatief solide naar voren komen, hebben hier omvangrijke vorderingen van dubieuze kwaliteit. De
groep ‘city banks’, de belangrijkste bankinstellingen, hebben hier een relatief gering obligo. Voorts
veronderstelt de derde kolom een constante wisselkoers (yen/dollar 130). Een appreciatie van de dollar zal per bank verschillende effecten hebben, al
naar gelang de samenstelling van de balans. Volgens de Industrial Bank of Japan zou bij een
yen/dollar van 140 de Nikkei tot boven de 21.000
moeten stijgen om de BIS-ratio gemiddeld boven de
8% te houden.
Overigens hebben de Japanse banken in de afgelopen twee jaar voor circa yen 6.000 mrd aan nieuw eigen vermogen aangetrokken (meest tier 2: achtergestelde leningen). Daarnaast schrijven de banken in
hoog tempo leningen af. In het afgelopen boekjaar
steeg het bedrijfsresultaat met bijna 27% ten opzichte van het jaar daarvoor, terwijl het nettoresultaat
(na afschrijvingen) met 24% afnam.
Grootschalige rèpatriëring?
De kans op grootschalige repatriëring van Japanse
buitenlandse beleggingen is moeilijk in te schatten.
Desondanks vallen er wel wat uitspraken te doen.
Hiertoe is het raadzaam om verschillende categorieën
te onderscheiden. Allereerst zijn daar de banken.
Deze zijn relatief onbelangrijk, ofschoon zij altijd nog
circa $ 90 mrd aan buitenlandse effecten in portefeuille hebben. Uitlatingen van bankrnanagers duiden er
op dat de Japanse banken momenteel de verdere opbouw van buitenlandse activa achterwege laten, doch
niet aan afbouw van hun buitenlands bezit zouden
denken. Dit laatste zou ook niet raadzaam zijn, aangezien buitenlandse beleggingen veelal een hogere
cash-flow genereren dan beleggingen in Japan. Een
grootschalige repatriëring lijkt niet waarschijnlijk.
Anders ligt het bij de industrie. Deze wordt geconfronteerd met een aanzienlijke stijging van de kapitaalkosten, die structureel van karakter lijkt te zijn.
Niet alleen moeten nieuwe investeringen voortaan
tegen hogere kosten worden gefinancierd, ook ligt
er een enorme herfinancieringsbehoefte.
De komende jaren vervalt namelijk ter waarde van honderden
miljarden dollars aan niet-uitgeoefende
‘equity-linked’ obligaties. Dit alles zou kunnen betekenen dat
veel bedrijven de financiële activiteiten (Zaitech)
zullen afbouwen. Vanuit deze hoek lijkt dus wel degelijk een grootschalige repatriëring van buitenlandse beleggingen te mogen worden verwacht.
Voor de institutionele beleggers geldt dat repatriëring
weinig zinvol lijkt. De portefeuilles van Japanse instituten kennen nog steeds een matige internationale diversificatie. Alleen alom deze reden lijkt een afbouw
van de internationale beleggingen vanuit deze hoek
weinig voor de hand liggend. Wel zal de expansie
van de buitenlandse beleggingen voorlopig beperkt
blijven, omdat juist vanuit deze hoek momenteel de
banken van nieuw vermogen worden voorzien.
1992
1993
1994
1995
japan
lOS
100
9S
90
Verenigde Staten
-SO
-SO
-SO
-SO
Duitsland
-IS
– 10
-10
-IS
EG
-60
-60
-70
-80
Het effect van repatriëring
Mocht, ondanks het voorgaande, toch een substantiele repatriëring van japans kapitaal optreden, dan is
het allereerst van belang om te kijken hoe belangrijk japanse beleggers zijn voor de verschillende financiële markten. Volgens het onderzoeksinstituut
ISI zou het japanse aandeel op de Amerikaanse obligatiemarkt slechts enkele procenten bedragen. De
cijfermatige onderbouwing van deze stelling is echter zwak en houdt waarschijnlijk een onderschatting
van het japanse belang in. Voorts kan zelfs van een
relatief geringe afbouw (bij voorbeeld enkele tientallen miljarden dollars) van het japanse effectenbezit
wel degelijk een verstorende werking op de financiële markten uitgaan. Een dergelijke verstoring zal
echter slechts tijdelijk blijken te zijn. Om het effect
zuiver in beeld te krijgen moet goed worden beseft
wat er vervolgens met de teruggehaalde gelden gebeurt. Hier zijn meerdere mogelijkheden:
De gelden worden aangewend om tekorten in yen
aan te zuiveren. In dat geval worden zij omgewisseld in yen en slaan neer in de goud- en deviezenvoorraad van de Bank of japan, of in het buitenlandse actief van het bankwezen. In beide gevallen
komen de gelden via een omweg weer ter beschikking van de internationale financiële markten. Belangrijk hierbij is dat wordt beseft dat ook de japanse goud- en deviezenvoorraad deels in buitenlandse
vastrentende waarden wordt belegd;
De gelden worden aangewend om tekorten in buitenlandse valuta aan te zuiveren, bij voorbeeld de
eerder vermelde vervallende ‘equity-linked’ effecten. In dat geval komen de gelden weer elders op
de internationale kapitaalmarkt vrij, en wel bij de
huidige houders van deze effecten.
In beide gevallen is per saldo geen sprake van internationale liquiditeitsvernietiging.
Een vanuit japan
geïnitieerde ‘credit crunch’ lijkt dan ook een onwaarschijnlijk scenario, zij het dat er zich van tijd tot tijd
kortstondige verstoringen kunnen voordoen.
Toekomstig
kapitaalverkeer
japan blijft ook de komende jaren op grote schaal
lopende overschotten genereren. Alle andere belangrijke economieën vertonen echter een hardnekkig tekort op hun lopende rekening, zie tabel 5.
Naast de sterke spaarneiging in japan, die samenhangt met de afwezigheid van goede sociale voorzieningen, duur onderwijs enzovoort, werken ook
de recente ontwikkelingen een spaaroverschot in de
hand. Immers, de structureel gestegen kapitaalkosten zullen ceteris paribus leiden tot een afnemende
investeringsneiging, hetgeen met de hoge spaarquote bijdraagt aan een spaaroverschot.
Er vallen nu drie mogelijkheden te onderscheiden.
1. Het lopende overschot slaat neer in kapitaaluitvoer. In dat geval zijn dus de japanse beleggers/investeerders de financiers van de spaartekorten elders. Wel lijkt het waarschijnlijk dat, gezien de
problemen in het bankwezen, er niet weer sprake
zal zijn van een bancair gefinancierd tekort op de
basisbalans. Evenwicht op deze deelbalans lijkt eer-
ESB 15-7-1992
Bron:Rabobank Nederland
der voor de hand te liggen. Over de samenstelling
van de kapitaaluitvoer valt op voorhand niet zoveel
te zeggen. Enerzijds zou de toegenomen dreiging
van protectionisme en de trendmatig verslechterende concurentiepositie van japan kunnen leiden tot
extra directe investeringen in het buitenland. Aan
de andere kant zijn er in toenemende mate geluiden
dat het japanse bedrijfsleven, deels als uitvloeisel
van de gestegen kapitaalkosten, op grote schaal de
investeringsplannen
aan het heroverwegen is. Hoe
de directe investeringen zich per saldo zullen ontwikkelen is dan ook niet duidelijk. Verwacht wordt
echter dat zij substantieel zullen blijven, doch lager
dan in de hoogtijdagen van de jaren tachtig.
2. Het overschot slaat neer in de goud- en deviezenvoorraad. In dat geval is japan toch een verschaffer
van beleggingskapitaal, omdat de deviezenvoorraad
niet chartaal op de plank ligt, maar wordt belegd.
3. Het overschot slaat neer bij het bankwezen. In dat
geval komt het japanse spaaroverschot via een omweg door het interbancaire circuit alsnog ter beschikking aan de internationale financiële markten.
Een combinatie van de drie bovenstaande mogelijkheden is trouwens het waarschijnlijkst. Het een en
ander duidt er echter op dat, zelfs indien japanse
banken en/of beleggers zelf te kopschuw zijn geworden om nog internationale risico’s te willen lopen, het spaaroverschot alsnog wordt teruggesluisd.
Overigens geldt hetzelfde voor middelen die japan
uit andere hoofde binnenvloeien. Het is niet ondenkbaar dat bij voorbeeld de huidige relatief lage
stand van de Nikkei een grote zuigkracht gaat uitoefenen op buitenlands kapitaal. Ook deze middelen
zullen via de bovenstaande mogelijkheden 2 en 3 in
het internationale circuit worden teruggesluisd.
Conclusie
De conclusie uit het voorgaande is vierledig:
• een grootschalige repatriëring van japans beleggingskapitaal is niet waarschijnlijk;
• de val van de Nikkei heeft de vermogenspositie
van japanse gezinnen niet wezenlijk aangetast;
• ofschoon de recente ontwikkelingen op de japanse beurs de solvabiliteit van het bankwezen hebben aangetast en het aantrekken van nieuw eigen
vermogen bemoeilijken, lijkt de situatie minder
dramatisch dan tal van rapporten schetsen;
• japan zal de komende jaren zijn rol als geldschieter van de wereld hernemen.
Alles bij elkaar lijkt een door de japanse beurscrisis
gegenereerde internationale schaarste aan kapitaal
dan ook een onwaarschijnlijk scenario.
Wim Boonstra
Tabel 5.
Lopenderekeningsaldi
1991-1995
($mrd)