It’s the growth rate, you stupid!
Aute ur(s ):
Jansen, D.J. (auteur)
Haan, J., de (auteur)
Beide auteurs zijn verb onden aan de Economische Faculteit van de Rijksuniversiteit Groningen. De Haan is tevens directeur van de
onderzoeksschool SOM.
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4286, pagina 1026, 15 december 2000 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
euro
Op de langere termijn blijkt het verband tussen de euro-dollar koers en economische groei afwezig. Fungeert groeiverschil vooral als
ex post rationalisatie?
Op het moment van schrijven stijgt de koers van de euro weer enigszins, nadat deze lange tijd daalde. Op het dieptepunt was de euro
zelfs rond de dertig procent procent minder waard ten opzichte van het niveau bij de start van de Europese Economische en Monetaire
Unie (EMU). Deze ontwikkeling wordt vaak in verband gebracht met verschillen in groeiprestaties van de eurozone en de Verenigde
Staten. Aangezien de economische groei in de VS veel krachtiger was dan in het EMU-gebied, lag een verzwakking van de euro in de
lijn van de verwachting. In dit artikel plaatsen wij kanttekeningen bij deze verklaring.
Groei en koers
Theoretisch is het niet onaannemelijk dat groeiverschillen worden weerspiegeld in de wisselkoers. Verwachtingen over de economische
groei beïnvloeden de wisselkoers, omdat ze de verwachte rendementen van beleggers mede bepalen. Het is immers rationeel geld te
investeren in het land waar de groei naar verwachting het hoogst ligt. Een belegger die verwacht dat de VS sneller zal groeien dan
Euroland zal besluiten te investeren in de VS, omdat zijn verwacht rendement daar het hoogste is. De kapitaalinstroom naar de VS zal dan
leiden tot een appreciatie van de dollar.
Voor 1999 is er sprake van een nauwe samenhang in de ontwikkeling van het verwachte groeiverschil tussen de eurozone en de VS
enerzijds en de euro-dollar koers anderzijds 1. Gegevens hierover zijn weergegeven in figuur 1. De groeiverwachtingen zijn afkomstig van
Consensus forecast, die deze maandelijks publiceert. Het verwachte verschil in groei tussen de VS en euroland voor het jaar 1999 is
weergegeven als staafdiagram in figuur 1. Tot aan juli loopt het groeiverschil op tot twee procent. Daarna volgt een neerwaartse
bijstelling en blijft het schommelen rond de 1,7 procent. De punten in figuur 1 geven de maandgemiddelden weer van de eurokoers voor
de desbetreffende maand. Op het oog bestaat er een duidelijk verband tussen de twee grootheden: voor de eerste maanden van 1999
gaat een dalende dollarkoers gepaard met een toenemend groeiverschil. De neerwaartse bijstelling in dit verschil zorgt voor een opleving
in de koers gedurende de maanden augustus tot en met oktober, waarna opnieuw een daling inzet.
Figuur 1. Wisselkoers en verwacht groeiverschil over 1999
figuur 1 geeft de indruk dat er een verband bestaat tussen de eurokoers en de groeiverwachting. Ook wanneer we de groeiverwachting
voor 2000 afzetten tegen de koers in 1999, komt dit beeld naar voren. Om deze indruk cijfermatig te onderbouwen hebben we een simpele
regressievergelijking geschat, waarbij we de eurokoers hebben geregresseerd op het groeiverschil over 2000. De coëfficiënt heeft een
waarde van -0,09 (t-waarde van -5,7).
De jaren negentig
Hoe sterk is het verband tussen groeiverwachtingen en de euro-dollar koers op langere termijn? Zien we ook hier de sterke samenhang
die we over 1999 en 2000 zien? Om dit te toetsen, relateren we de groeiverwachtingen die de OESO halfjaarlijks publiceert in haar
Economic Outlook met de euro-dollar koers. De laatste is een synthetische koers, berekend op basis van gegevens van de
Nederlandsche Bank. De periode onder beschouwing is december 1989 tot en met juni 2000. figuur 2 geeft een grafische weergave van de
data. Tot aan december 1998 zijn de groeiverwachtingen voor Europa gegeven voor de EU-landen, daarna voor de elf landen die
meedoen aan de EMU. De koersen zijn maandgemiddelden. Het groeiverschil heeft telkens betrekking op het volgende jaar.
Figuur 2. Wisselkoers en groeiverwachting voor de jaren negentig
Aanvankelijk was de verwachting dat Europa sneller zou groeien dan de VS. Tegelijkertijd zien we dat de dollar langzaam deprecieert.
Vervolgens begint in de VS begin jaren negentig een periode van expansie, terwijl de economische groei in Europa terugloopt. Dit
toenemende groeiverschil gaat vanaf juni 1992 gepaard met een dollar die in waarde stijgt. Een afname van het groeiverschil in 1994 en
1995 valt samen met een depreciërende dollar, die daarna echter weer in waarde stijgt tot aan juni 1998. De OESO verwacht echter in deze
periode dat Europa sneller zal groeien. Voor de VS ligt de verwachte groei telkens rond de -0,5 procentpunt lager dan in Europa. Tussen
juni 1998 en december 1998 zien we iets terug van de euforie omtrent de euro, die in deze periode sterk stijgt. Vanaf dat moment zet de
munt echter een bijna continue daling in, ondanks de verwachte hoge groei in Europa.
Al met al is het beeld voor de jaren negentig niet erg helder: voor deelperiodes lijkt het verwachte groeiverschil een goede voorspeller te
zijn van ontwikkelingen in de wisselkoers maar voor de periode als geheel gaat dit beeld niet op. Dit wordt duidelijk als we de data in een
spreidingsdiagram tegen elkaar afzetten. Uit figuur 3 is geen duidelijk patroon te halen en al helemaal niet het negatieve verband tussen
verwacht groeiverschil en wisselkoers dat we zoeken. De regressielijn die door de puntenwolk getrokken is, loopt bijna horizontaal: de
coëfficiënt verschilt dan ook niet aantoonbaar van nul. Bovendien heeft het model een laag verklaringspercentage.
Figuur 3. Wisselkoers en groeiverwachting in spreidings-diagram
Framing
In de economische literatuur wordt vaak beweerd dat de huidige euro-dollar koers onevenwichtig is. Ook de Europese Centrale Bank is
deze mening toegedaan 2. Mede daarom heeft de ECB enkele malen geïnterveniëerd op de valutamarkten. Ook De Grauwe komt tot de
conclusie dat de ontwikkeling van de eurokoers doorgaans niet te verklaren valt aan de hand van het beloop van fundamentele
variabelen, zoals verschillen in economische groei, werkloosheid, inflatie, rente en de lopende rekening 3. Wat verklaart de zwakte van de
euro dan wel? De Grauwe stelt dat er grote onzekerheid bestaat over de evenwichtswaarde van de wisselkoers. Deze is het gevolg van
onzekerheid omtrent de toekomstige waarde van de ‘fundamentals’ en onzekerheid over hoe ‘fundamentals’ de wisselkoers beïnvloeden
(het transmissieproces). Deze onzekerheid heeft belangrijke consequenties, aangezien economische subjecten moeite hebben om dit
gebrek aan zekerheid te accepteren. Als gevolg daarvan gaan analisten en participanten op financiële markten op het moment dat een
wisselkoers verandert op zoek naar de fundamentals die deze verandering zouden verklaren. Toen dus de dollar begin 1999 ten opzichte
van de euro begon te appreciëren, werd dit gezien als bewijs voor de kracht van de Amerikaanse economie. Analisten gaan op zoek naar
goed nieuws over de Amerikaanse economie en verwaarlozen het slechte nieuws. De opwaartse beweging van de dollar creëert
verwachtingen over de kracht van de Amerikaanse economie die altijd kunnen worden geadstrueerd door een selectieve groep van
fundamentals. Een dergelijke wijze van informatieverwerking – De Grauwe spreekt in dit verband van framing – leidt ertoe dat de
causaliteit omkeert: de daling van de euro stimuleert een zoektocht naar slecht nieuws over de eurozone. Dit verklaart waarom er soms
wel en soms niet een duidelijk aantoonbaar verband bestaat tussen de economische groei en de euro dollar koers. Deze visie impliceert
ook dat indien de koers van de euro blijft stijgen analisten hun beeld gaan bijstellen en op zoek zullen gaan naar fundamentals die
hiermee in overeenstemming zijn.
Conclusie
Een wisselkoers is in het algemeen moeilijk te verklaren. Het kan niet ontkend worden dat er thans een sterk verband bestaat tussen
groeiverwachtingen en de ontwikkeling van de euro-dollar koers. Voor de jaren negentig als geheel blijkt de relatie tussen groei en de
koers van de euro echter bijna geheel afwezig te zijn. Het lijkt erop dat financiële markten zich concentreren op die variabele die het beste
de ontwikkeling op een bepaald moment verklaart. Binnenkort zal het dus misschien wel de lopende rekening zijn die wordt aangevoerd
voor de verklaring voor een steeds sterker wordende euro
1 Voor een soortgelijke analyse wordt verwezen naar G. Corsetti, A perspective on the euro, Yale University, 2000.
2 In het Maandrapport van november 2000 staat bijvoorbeeld: “The ECB has repeatedly pointed out that it considers the exchange rate
of the euro at present levels to be out of line with economic fundamentals” (blz. 31).
3 P. de Grauwe, The euro-dollar exchange rate in search of fundamentals, te verschijnen in International Finance, 2001.
Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)