Internationale gulden-emissies
Aute ur(s ):
Horst, F. van der (auteur)
Vor, M.P.H. de (auteur)
De auteurs zijn resp. werkzaam b ij de afdeling Personeel en Organisatie, en Monetair en Economisch Beleid (MEB) van De Nederlandsche Bank. Dit artikel
is geb aseerd op De opmars van de internationale emissiemarkt voor guldensob ligaties: 1982-1995 van b eide auteurs en is verkrijgbaar b ij de afdeling
Statistische informatie en rapportages.
Ve rs che ne n in:
ESB, 81e jaargang, nr. 4056, pagina 412, 1 mei 1996 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
financiële, markten
Ontwikkelingen op de emissiemarkt voor guldensobligaties, ontleend aan de emissiestatistiek van de Nederlandsche Bank.
De internationale emissies van obligaties hebben in de afgelopen jaren een hoge vlucht genomen. Deze stijgende lijn geldt ook voor de emissies
van guldensobligatieleningen. Begin jaren tachtig was de emissie-activiteit betrekkelijk gering en werden de guldensobligaties nog
grotendeels via Nederlandse banken of effectenhuizen aan binnenlandse beleggers verkocht. Vandaag de dag wenden Nederlandse emittenten
zich echter op grote schaal tot internationale bankensyndicaten, die de guldensleningen voor een aanzienlijk deel op verschillende markten
buiten Nederland plaatsen. Verder emitteren buitenlandse instellingen de laatste jaren vaker guldensobligaties en zijn ook de transacties via
het beursverkeer (secundaire markt) met het buitenland in lang guldenspapier flink in omvang gegroeid. E en ander heeft er toe geleid dat
én
het aandeel van de gulden op de internationale emissiemarkt is gestegen van 1,9% in 1982 tot 3,3% in 1995 (zie figuur 1). Ook andere valuta
wonnen flink terrein, terwijl de dollar aanzienlijk heeft ingeleverd.
Figuur 1. Emissies van internationale obligatieleningen naar valuta in %
Achtergronden
Schuldencrisis
Bij het internationaliseringsproces van obligatiemarkten was een aantal factoren van belang. In reactie op de schuldencrisis van begin jaren
tachtig, die de balansstructuren van het bankwezen ingrijpend had aangetast, verminderden de banken hun afhankelijkheid van de interbancaire
markt door langlopende schuldtitels op de internationale kapitaalmarkt te emitteren. Daarnaast beperkten zij het kredietaanbod en gingen zich meer
toeleggen op beleggingen in kapitaalmarktpapier. Op deze wijze slaagden de banken er in zowel hun liquiditeit als solvabiliteit te verbeteren en
gaven zij de internationale obligatiemarkten een impuls.
Effectisering
Voorts begonnen in de Verenigde Staten in de jaren tachtig de federale overheid en grote bedrijven – in plaats van een beroep te doen op
bankkrediet – verhandelbare kapitaalmarkttitels uit te geven, omdat deze meer spoorden met de preferenties van beleggers in landen met
omvangrijke overschotten op de handelsbalans, zoals Duitsland en Japan.
Liberalisering
De internationale emissiemarkten werden vervolgens sterk gestimuleerd door de verregaande liberalisering van nationale vermogensmarkten en
regelgeving voor de financiële infrastructuur, die in de jaren tachtig in een versnelling kwam. Hierdoor werd de toetreding van nieuwe en/of
buitenlandse partijen op binnenlandse financiële markten mogelijk. Dit gold voor alle valuta, maar vooral voor de Japanse yen (zie figuur 1). Japan
kende voorheen een zeer gesloten binnenlandse financiële sector.
Technologie
Nieuwe computertechnologie zorgde bovendien voor een aanzienlijke daling van informatie- en transactiekosten, waardoor de internationalisering
van de obligatiemarkten ook in technisch opzicht mogelijk werd. Door telecommunicatie bijvoorbeeld werden de segmenten van de financiële
markten met elkaar verbonden en kon 24 uur per dag in vele schuldtitels worden gehandeld.
Tegen deze achtergrond voltrok zich vanaf begin jaren negentig de expansie van de internationale emissiemarkt voor guldensobligaties, die deels
ten koste ging van de emissies op de traditionele of binnenlandse obligatiemarkt. Op deze traditionele markt was het Rijk in de onderzochte periode
veruit de grootste emittent. De laatste jaren hebben de overheidsleningen echter ook hun weg naar buitenlandse beleggers gevonden, waardoor
het onderscheid met internationale emissies enigszins is vervaagd. Zo bedroeg volgens het Agentschap van het Ministerie van Financiën de
deelname van het buitenland aan emissies van staatsobligaties in 1995 circa 50% tegen circa 37% in 1986.
De verschuiving van het traditionele segment naar het internationale segment komt scherp naar voren wanneer men bij de traditionele emissies de
plaatsingen door de overheid buiten beschouwing laat (figuur 2). Tot en met 1988 groeide het bedrag aan traditionele emissies, waarna een forse
en gestaag aanhoudende daling intrad en in 1995 werden zelfs helemaal geen traditionele guldensleningen meer door instellingen buiten de
overheidssfeer uitgegeven.
Figuur 2. Emissies op de guldensobligatiemarkt in Æ’ mrd
Emissiepartijen
Niet-ingezetenen
Emissies door buitenlandse marktpartijen op de guldensobligatiemarkt hebben van oudsher een grote rol gespeeld, o.a. vanwege de behoefte om
emissie-activiteiten over verschillende valuta’s te spreiden en daarmee de financiële flexibiliteit te vergroten. Het totaal van dergelijke emissies
bewoog zich in de periode van 1982 tot en met 1991 tussen circa Æ’ 1 en Æ’ 5 mrd, waarna een zeer forse stijging optrad tot Æ’ 11 mrd in 1994.
Met name het relatief lage Nederlandse renteniveau en ook de sterke positie van de gulden in het EMS waren stimulansen. Vaak maakten de
buitenlandse emittenten gebruik van een valutaswap, waarmee de guldensleningen werden geconverteerd in schuldverplichtingen in een andere
valuta. Op deze wijze konden zij het risico, dat op termijn leningen in relatief hardere guldens zouden moeten worden terugbetaald, beheersen.
In het algemeen waren het banken en bedrijven die de buitenlandse belangstelling bepaalden op de guldensobligatiemarkt, maar ook buitenlandse
overheden (bijvoorbeeld Oostenrijk en Zweden) plaatsten obligatieleningen in guldens. De meeste landen blijven er overigens de voorkeur aan
geven om overheidsleningen in hun eigen, binnenlandse obligatiemarkt uit te geven. Op lange termijn wordt een liquide binnenlandse
obligatiemarkt namelijk nuttiger geacht voor het aantrekken van buitenlandse beleggers dan het direct aftappen van buitenlandse besparingen op
de internationale kapitaalmarkt.
Ingezetenen
In 1991 begon een forse stijging van door ingezetenen geplaatste internationale guldensleningen. De banken waren de meeste jaren veruit de
grootste binnenlandse emittenten, hetgeen o.a. verband houdt met de matige groei van het spaargeld in de laatste jaren.
Het beroep van de overige financiële instellingen – voornamelijk hypotheekbanken, bouwfondsen, beleggingsinstellingen, pensioenfondsen en
verzekeringsmaatschappijen – is in de meeste jaren ver achtergebleven bij dat van de banken, omdat deze instellingen hun middelen gebruikelijk op
een andere wijze verkrijgen. Zo trekken beleggingsinstellingen hoofdzakelijk gelden aan door uitgifte van deelnemingsbewijzen (aandelen of
participaties) en financieren hypotheekbanken en bouwfondsen zich via resp. pandbrieven en onderhandse leningen. Vervolgens vormen
contractuele besparingen de hoofdbron voor de financiering van de fondsen, hoewel de laatste jaren vooral verzekeraars een toenemend beroep
op de internationale obligatiemarkt hebben gedaan.
De emissie-activiteit van bedrijven is eveneens in de meeste jaren ver achtergebleven bij die van de banken. Voor veel bedrijven is naast interne
financiering (winstinhoudingen) het bankkrediet de gebruikelijke financieringsbron. In principe zijn alleen de grotere bedrijven met een rating in
staat tot uitgifte van een obligatielening, hetgeen in nog sterkere mate geldt voor emissies op de eurokapitaalmarkt.
Instrumenten
Vaste rente
De vastrentende obligaties zijn veruit de belangrijkste schuldtitels op de internationale guldensobligatiemarkt. Lange tijd zijn de
substitutiemogelijkheden tussen deze schuldtitels en bancaire kredieten beperkt geweest, maar met de opkomst in de jaren tachtig van de
renteswap is hier verandering in gekomen. Door bij een emissie van een vastrentende obligatie tegelijkertijd een renteswap te verkopen waarbij
periodiek de vaste rentebedragen tegen variabele rentebedragen worden geruild, kunnen onzekerheden uit hoofde van toekomstige
rentebewegingen worden geelimineerd. Een emittent kan zodoende bijvoorbeeld lange guldensmiddelen genereren tegen de interbancaire rente.
Omdat de obligaties op de beurs verhandelbaar zijn is de liquiditeit groter dan van een bancair krediet, waardoor een lagere spread kan worden
bedongen. Met name voor de gerenommeerde instellingen die tegen een betrekkelijk lage vaste rente obligaties kunnen uitgeven en op gunstige
voorwaarden rentebedragen kunnen ruilen, is de met een renteswap gecombineerde vastrentende obligatielening een aantrekkelijk
financieringsinstrument.
Variabele rente
Obligaties met een variabele rente (‘floating rate notes’; frn’s) nemen een bescheiden plaats in. Deze vermogenstitels met een couponrente die
meestal twee maal per jaar wordt aangepast aan de marktrente kunnen eveneens worden beschouwd als substituten voor bancaire kredieten. Een
belangrijk verschil tussen frn’s en vastrentende obligaties is de hoge mate van koersstabiliteit. Immers, omvangrijke koersveranderingen door
wijzigingen in de marktrente doen zich vanwege de regelmatige rente-aanpassingen bij frn’s niet voor. Sedert 1986 zijn slechts 14 in guldens
luidende frn’s op de openbare markt uitgegeven. Dit geringe aantal emissies is vooral veroorzaakt doordat het voordeel (geringere
koersschommelingen) van guldens-frn’s voor beleggers ten opzichte van vastrentende guldensobligaties beperkt is vanwege de betrekkelijk
stabiele lange guldensrente. Daarnaast kunnen emittenten als gevolg van de lage inflatie in Nederland en de sterke gulden relatief goedkoop
obligaties met een vaste rente uitgeven, omdat slechts een overeenkomstig lagere risicopremie voor de te verwachte waardedaling van de
schuldtitels behoeft te worden vergoed.
Implicaties
Efficiëntie
Vooral de wat grotere bedrijven zijn bij hun investeringsbeslissingen niet langer afhankelijk van binnenlandse vermogensverschaffers, maar
kunnen tevens putten uit middelen in het buitenland. Omgekeerd geldt dat binnenlandse beleggers meer mogelijkheden hebben om in te tekenen
op emissies van niet-ingezetenen. Deze ontwikkelingen hebben geleid tot een verhoogde concurrentie en kostenreducties in de financiële sector,
waardoor tevens het proces van financiële innovaties is gestimuleerd. Met de introductie van nieuwe typen obligaties zijn de mogelijkheden tot
diversificatie van beleggingsportefeuilles groter geworden. Dit alles heeft de efficiëntie van de markt verhoogd.
Monetair beleid
De transacties met het buitenland in guldensobligaties kunnen door hun kwantitatieve betekenis een dominante invloed uitoefenen op de
binnenlandse monetaire ontwikkeling. In 1993 vond uit hoofde van het obligatieverkeer een recordkapitaalinvoer plaats van bijna Æ’ 18 mrd. Dit hing
samen met de valuta-onrust in het wisselkoersmechanisme van het EMS in 1993, toen beleggers de gulden en de Duitse mark als ‘vluchthavenvaluta’s’ gebruikten. Voor landen met een vaste wisselkoersdoelstelling leiden de omvangrijke en beweeglijke kapitaalstromen tot een verminderde
beheersbaarheid van de geldhoeveelheid en kan het monetaire beleid beter afgestemd worden op prijsvariabelen als de rente en de wisselkoers.
Disciplinerende werking
Van de internationale kapitaalmarkt gaat ook een disciplinerende werking uit. Zij stellen bijvoorbeeld bij tijd en wijle de geloofwaardigheid van een
vaste wisselkoersdoelstelling op de proef, hetgeen van de monetaire autoriteiten een adequate inzet van het rente-instrument vergt. Ook de
budgettaire autoriteiten worden door de financiële markten afgerekend. Illustratief was dat er in diverse Europese landen een positief verband
bestond tussen de in 1994 opgetreden stijging van de rente op staatsobligaties en de omvang van de overheidstekorten en -schulden.
Volatiliteit
Daarnaast moeten bedrijven die zich via de internationale kapitaalmarkt willen financieren er op bedacht zijn dat buitenlandse marktpartijen grosso
modo een actiever beleggingsbeleid voeren dan Nederlandse institutionele beleggers, hetgeen een hogere volatiliteit van de koersen met zich kan
brengen.
Eurobonds en foreign bonds
Op de internationale obligatiemarkten vinden emissies plaats van eurobonds en foreign bonds. Een eurobond is een obligatielening die
door een internationaal bankensyndicaat bij beleggers op diverse nationale markten wordt geplaatst. Meestal garanderen (underwriting)
de deelnemers van het uitgevende bankensyndicaat de emissie-opbrengst onder de afspraak dat de schuldtitels niet onder een vooraf
vastgestelde koers worden verkocht. Eurobonds zijn beursgenoteerd en de hoofdmoot van de handel bevindt zich in Londen en
Luxemburg. Een foreign bond is een door een buitenlandse instelling op één nationale markt uitgegeven obligatie, geplaatst in de valuta
en volgens de usances van het betreffende land. Een dollaremissie in de VS door een Nederlandse onderneming is een voorbeeld van
een foreign bond. Een doorgaans uit Amerikaanse banken bestaand syndicaat verzorgt deze emissie en plaatst de stukken vooral bij
Amerikaanse marktpartijen. Foreign bonds vormen een aanvulling op de binnenlandse obligatiemarkten en worden in het
kapitaalmarktjargon aangeduid met kleurrijke namen zoals Yankee (dollar), Samurai (yen), Bull Dog (pond) en Rembrandt (gulden). De
laatste jaren zijn door de toenemende integratie van de financiële markten de verschillen tussen beide typen obligaties sterk
verminderd, waardoor in de praktijk het indelen niet altijd eenvoudig is. Bij de opstelling van statistieken wordt in de regel nauw
aangesloten bij de criteria van het vakblad International Financing Review.
Uit figuur 3 blijkt dat in de expanderende emissiemarkt van internationale obligatieleningen het aandeel van de eurobonds fors is
toegenomen. De emissies op de euro-obligatiemarkt namen na de schuldencrisis van 1982/1983 sterk toe van $ 50,3 mrd in 1982 tot $
187,7 mrd in 1986. In 1987 viel de emissie-activiteit terug onder invloed van oplopende rentestanden, onzekere valuta-ontwikkelingen en
de beurscrisis in oktober. Daarna volgde een krachtig herstel, dat door de Golfoorlog in 1990 tijdelijk werd verstoord. Het beroep op de
euro-obligatiemarkt bereikte in het uitbundige beursjaar van 1993 een recordhoogte van $ 394,6 mrd, waarna in 1994 als gevolg van de
wereldwijde stijging van de kapitaalmarktrente het emissievolume weer lager uitkwam ($ 368,4 mrd). De emissies van foreign bonds
vertoonden een meer gematigde stijging met neerwaartse correcties in 1989 en 1994, waardoor het aandeel in de totale internationale
emissiemarkt afnam van 33,4% in 1982 tot 19,4% in 1995.
Figuur 3. Emissies van internationale obligatieleningen
Copyright © 1996 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)